凈值化管理：信托產(chǎn)品估值問題研究

摘 要：資管新規(guī)要求信托產(chǎn)品打破剛性兌付，實行凈值化管理，這將對以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主導(dǎo)的信托行業(yè)產(chǎn)生重大影響。長期以來，信托產(chǎn)品主要投向非標(biāo)領(lǐng)域，凈值化改造中遇到較多的問題和困難。本文結(jié)合信托公司的實踐，在凈值化管理的大背景下，對各類信托產(chǎn)品估值方法的選擇進行分析和探討，提供解決思路。

關(guān)鍵詞：信托公司;凈值化管理;信托產(chǎn)品;估值

為規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，有效防范金融風(fēng)險，2018年4月中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券管理委員會、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)要求信托公司產(chǎn)品實行凈值化管理，及時反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益，明確信托業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，在明晰風(fēng)險的基礎(chǔ)上投資者自擔(dān)風(fēng)險。在新的金融工具會計準則的帶動下，監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)頒發(fā)有關(guān)公允價值計量的指引和要求，這對信托公司確保金融資產(chǎn)估值的合理性和合規(guī)性提出新的挑戰(zhàn)。對信托公司而言，對信托項目進行準確的估值，既是提升資產(chǎn)管理能力的需求，更是防范系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)鍵。本文旨在探討各類信托產(chǎn)品估值方法的合理選擇與運用，為破解凈值化管理實踐中的估值難題提供解決途徑。

一、公司價值評估理論簡述

公司價值評估是現(xiàn)代公司金融核心內(nèi)容之一，長期以來都是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的重點，并且形成了支系龐大的理論體系。目前估值實踐中有多種不同的估值方法，這些方法歸納起來有六大類：第一類是以資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，認為企業(yè)價值等于未來現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值之和;第二類是基于有效市場假說的市場乘數(shù)法，包括市盈率法、市凈率法、市現(xiàn)率法、市銷率法、EV/EBITDA等方法;第三類是針對非上市股權(quán)投資所采用的市場法，包含可比公司法，可比交易法、參考最近融資法等;第四類是被實務(wù)界廣泛認可的剩余收益估值法，企業(yè)價值為凈資產(chǎn)與未來剩余收益貼現(xiàn)值之和;第五類是歷史悠久的資產(chǎn)價格法，是以企業(yè)資產(chǎn)賬面價值為基礎(chǔ)的估值;第六類是基于金融期權(quán)定價理論的布萊克和斯科爾斯模型（B/S 模型）。以上六大理論模型體系代表著公司估值理論的主流和前沿，準確理解各類模型自身優(yōu)劣、應(yīng)用條件和估值技巧，對于信托項目估值方法的選取有著重要意義。

二、信托產(chǎn)品估值方法的合理選擇與運用

相較于其他資管產(chǎn)品，信托產(chǎn)品的類型更為豐富，對其凈值化管理更為復(fù)雜，難度更大。信托產(chǎn)品主要可劃分為固定收益類信托產(chǎn)品、權(quán)益類信托產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，準確區(qū)分不同信托產(chǎn)品類型，依其特征為其匹配合適估值方法，在實踐中至關(guān)重要。

（一）非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品

實踐中，信托公司發(fā)行的非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品占比高達70%以上，對非標(biāo)債權(quán)的估值是信托公司凈值化管理的重點。按照企業(yè)會計準則規(guī)定，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)可采取攤余成本計量和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益兩種計量方式。目前投資于非標(biāo)債權(quán)的集合資金信托計劃大都是封閉式管理，且所投債權(quán)資產(chǎn)多以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有至到期。按照《資管新規(guī)》要求，大多數(shù)非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品可按照攤余成本法進行估值核算。

攤余成本法下，無須考慮資產(chǎn)的市場價格波動，對資產(chǎn)按買入成本計量，只需將購買時的折溢價及利息按照直線攤銷法計入資產(chǎn)價值中，產(chǎn)品凈值會比較穩(wěn)定。但難點在于預(yù)期信用損失的計提，根據(jù)2017年財政部頒布的《金融工具確認和計量》規(guī)定，在攤余成本法下，要對金融資產(chǎn)的預(yù)期信用損失進行評估，并在此基礎(chǔ)上計提損失準備。非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品信用損失的計量應(yīng)根據(jù)穿透原則計算底層資產(chǎn)的預(yù)期信用損失，再進行匯總。

預(yù)期信用損失具體計算公式：

ECL= n∑（i）PD×LGD×EAD×DF×FLI

其中，ECL表示預(yù)期信用損失，PD 表示違約概率，LGD表示違約損失率（LGD=1-Recovered Rate），EAD表示信用敞口，DF表示折現(xiàn)因子，F(xiàn)LI表示前瞻性因子。 非標(biāo)債權(quán)信托產(chǎn)品一旦出現(xiàn)信用違約，對使用攤余成本法計提資產(chǎn)減值損失的項目，凈值化管理變得異常復(fù)雜。首先，預(yù)期信用損失法涉及風(fēng)險三階段計量，信用敞口本身會隨著時間的變化而不同;其次，當(dāng)前的違約概率是在之前違約概率的基礎(chǔ)上迭代計算得出，在對預(yù)期損失折現(xiàn)求和時的計算量相當(dāng)大;再者，預(yù)期信用損失模型所涉及的參數(shù)較難獲取，如違約概率、違約損失率和前瞻性因子的獲取使用了大量的統(tǒng)計模型和監(jiān)管映射。

（二）非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品

對于權(quán)益類信托產(chǎn)品，非上市股權(quán)通常缺乏活躍報價的交易市場，其估值往往需采用多種方法相結(jié)合。非上市股權(quán)涉及企業(yè)所在行業(yè)特點不同，經(jīng)營情況復(fù)雜多變，財務(wù)數(shù)據(jù)不透明，信息披露不及時、不完整，加之投融資雙方信息不對等，因此非上市股權(quán)估值被視為資管產(chǎn)品估值中的難點。非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品的估值可參照2018年3月中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，該指引對非上市股權(quán)投資項目做了規(guī)范性指導(dǎo)，列出了目前常用的三大類估值核算方法：市場法、收益法和成本法。

1.市場法

市場法屬于相對估值法，由于其可操作性強，是非上市股權(quán)投資應(yīng)用最為廣泛的估值方法。市場法通常會因為選取的參考對象不同而被分為上市股權(quán)可比法、可比交易法和最近交易法。

上市股權(quán)可比法其優(yōu)點為擁有大量的可選樣本，且上市公司特征顯著，交易信息和財務(wù)數(shù)據(jù)容易獲取。但非上市股權(quán)投資信托產(chǎn)品較上市股權(quán)而言缺乏流動性且企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險更大，需要調(diào)整流動性風(fēng)險溢價，同時，非上市股權(quán)通常比上市股權(quán)擁有更多的控股權(quán)，因此也需要調(diào)整控股權(quán)溢價，綜上所述，選取上市股權(quán)作為參考對象需要謹慎處理。可比交易法所取乘數(shù)源于上市公司或非上市公司的同類交易，因此不需要對控股權(quán)溢價和流動性溢價作調(diào)整。但該方法對投資企業(yè)和被投資企業(yè)可參考交易的相似性要求較高，因而所選樣本相當(dāng)有限。參考最近融資法主要是參考被投資企業(yè)最近一次融資，非上市股權(quán)往往會根據(jù)企業(yè)發(fā)展不同階段進行多輪次融資，最近一次融資與本輪次融資時間間隔較短，且最近一次融資為有序交易。對于非上市股權(quán)的少數(shù)股東權(quán)益而言，參考最近融資法是最相關(guān)的估值方法。對于兩次融資期內(nèi)業(yè)務(wù)指標(biāo)變化，股份轉(zhuǎn)讓等情況，需要對估值系統(tǒng)進行相應(yīng)調(diào)整。

誠然，市場法作為應(yīng)用最為廣泛的估值方法，在選取參數(shù)指標(biāo)時應(yīng)綜合考慮被投企業(yè)與參照企業(yè)或參照交易的差異，對參數(shù)指標(biāo)進行合理調(diào)整。在參數(shù)調(diào)整過程中，需要進行主觀判斷，同時在選取上市企業(yè)作為參考樣本時，難免受到資本市場股價波動的影響，因此盡最大可能對被投企業(yè)進行客觀、公正的判斷是對估值人員能力的考驗。

2.收益法

收益法屬于絕對估值法，即企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)求和。選取非上市股權(quán)企業(yè)現(xiàn)金流的備選模型有：股利折現(xiàn)模型（DDM）、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）、公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）、超額收益模型（RIM，非上市股權(quán)超額收益法稱為EEM）。不同的模型其適用范圍不同，根據(jù)非上市股權(quán)的特征股利折現(xiàn)模型不可用，因為非上市公司凈利潤通常都作為留存收益而不會分紅，同時非上市股權(quán)通常為控股股東，而紅利折現(xiàn)模型適用于少數(shù)股東權(quán)益;股權(quán)自由現(xiàn)金流模型也不適用，因為初創(chuàng)型企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流往往為負數(shù)，同時非上市股權(quán)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)往往會根據(jù)投資輪次發(fā)生較大改變。

公司自由現(xiàn)金流模型基本滿足非上市股權(quán)估值的條件，一方面它不受杠桿結(jié)構(gòu)的影響，另一方面公司自由現(xiàn)金流為正的概率較大。在使用該模型時需注意的要點：應(yīng)根據(jù)估值目的考慮投資項目是否為戰(zhàn)略投資;非上市股權(quán)未來非常難以預(yù)測，估值時需考慮現(xiàn)在的管理特征與未來是否一致，對于未來的不同情形往往需要根據(jù)不同可能性進行情景分析;對于要求回報率的計算要增加公司系統(tǒng)性風(fēng)險溢價及規(guī)模溢價;在實證研究中債務(wù)成本也需要納入折現(xiàn)率調(diào)整范圍。

超額收益模型適用于非上市股權(quán)投資的估值，通過無形資產(chǎn)的收益計算無形資產(chǎn)價值，無形資產(chǎn)價值加上有形資產(chǎn)價值得到公司資產(chǎn)價值，再減去公司負債得到非上市股權(quán)價值。該方法較為小眾，但比較簡單可操作性較強。

3.成本法

成本法由于其不是建立在永續(xù)經(jīng)營假設(shè)基礎(chǔ)之上的估值方法，其適用范圍較為狹窄。一般而言，清算企業(yè)適用于成本法;市場價格與賬面價值接近的金融機構(gòu)、投資公司適用成本法;擁有大量自然資源的公司適用成本法;初創(chuàng)型公司適用于成本法。成本法較為傳統(tǒng)，易于計算，在計算非上市股權(quán)時，應(yīng)優(yōu)先使用資產(chǎn)、負債的公允價值，公允價值時不可獲得時可用賬面價值進行計算。

（三）股票和債券投資信托產(chǎn)品

二級市場股票和債券都是標(biāo)準化資產(chǎn)，具有活躍的公開交易市場。目前，信托公司股票投資信托產(chǎn)品均按照市價進行估值，完全實現(xiàn)凈值化管理;根據(jù)《資管新規(guī)》要求，信托公司債券信托產(chǎn)品原則上采取公允價值計量，優(yōu)先采用市值計量，信托公司對債券產(chǎn)品在產(chǎn)品形式和估值核算方面已基本實現(xiàn)凈值化管理。不過按照《資管新規(guī)》和企業(yè)會計準則，對于封閉式資管產(chǎn)品或封閉期在半年以上的定期開放式資管產(chǎn)品以持有合同現(xiàn)金流量為目的且持有至到期的債券也可以采用攤余成本法估值。

（四）結(jié)構(gòu)化主體信托產(chǎn)品和混合型信托產(chǎn)品

基金、定向資管計劃、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債、可交換債、股權(quán)收益權(quán)互換、債權(quán)收益權(quán)互換、固定收益+掛鉤指數(shù)浮動收益等混合型信托產(chǎn)品需根據(jù)具體情況來確定估值方法。簡單而言，根據(jù)產(chǎn)品特征要穿透至底層資產(chǎn)進行估值，債權(quán)部分可采用攤余成本法估值，股權(quán)部分可采用估值技術(shù)進行估值，基金估值參照基金業(yè)協(xié)會《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》進行估值。

結(jié)束語：

綜上所述，信托公司凈值化管理過程中，提升信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的管理能力及評估能力是重點，根據(jù)投資對象所處的經(jīng)營階段、行業(yè)、市場環(huán)境等多方面因素進行考量，客觀公正地選取估值方法、估值模型是難點。信托產(chǎn)品凈值化管理只是一座橋梁，而非目的。促進資管行業(yè)回歸本源，實現(xiàn)管理人盡責(zé)，投資者風(fēng)險自擔(dān)、收益盡享，才是監(jiān)管層推動凈值化管理的目的。

參考文獻：

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作者簡介：徐飛飛，長安國際信托股份有限公司，金融和會計雙專業(yè)，碩士。研究方向：中級經(jīng)濟師。