并購(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新研究評(píng)述

曾昭灶

摘要：二十一世紀(jì)以來(lái)，技術(shù)快速發(fā)展、資本市場(chǎng)繁榮等因素促使了大量并購(gòu)發(fā)生，現(xiàn)有的并購(gòu)理論對(duì)此不能很好地解釋。國(guó)外已經(jīng)有一些從技術(shù)創(chuàng)新的角度來(lái)對(duì)此次并購(gòu)浪潮進(jìn)行解釋。我國(guó)也出現(xiàn)了許多高新技術(shù)行業(yè)的并購(gòu)，以及國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略與國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組。為此，對(duì)國(guó)外的技術(shù)創(chuàng)新和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，為我國(guó)的并購(gòu)與創(chuàng)新的研究提供參考。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；技術(shù)創(chuàng)新；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2015）26007702

1引言

在西方，并購(gòu)重組經(jīng)歷了四次浪潮，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，一直都為市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界的所關(guān)注。財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)每次并購(gòu)浪潮的特征、機(jī)制和動(dòng)因都進(jìn)行了大量研究，形成了多種理論，試圖解釋并購(gòu)重組如何促及經(jīng)濟(jì)效率。例如第一并購(gòu)浪潮，對(duì)于橫向并購(gòu)，以規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)解釋?zhuān)粚?duì)于縱向一體化，以資產(chǎn)專(zhuān)用性和不完全合約理論解釋。上世紀(jì)六十年代的混合并購(gòu)，主要有內(nèi)部資本市場(chǎng)、自由現(xiàn)金流量等理論。對(duì)于七八十年度的并購(gòu)，是對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和行業(yè)沖擊做出的反應(yīng)，此時(shí)有許多并購(gòu)會(huì)損壞股東價(jià)值，因此出現(xiàn)了自大假說(shuō)、公司治理等理論。二十一世紀(jì)以來(lái)的并購(gòu)浪潮，技術(shù)快速發(fā)展、資本市場(chǎng)繁榮等因素促使了大量并購(gòu)發(fā)生，此時(shí)有資本市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的假說(shuō)等理論。這次浪潮中有許多并購(gòu)，并不是發(fā)生在同行業(yè)，也不是上下游行業(yè)之間，但這些并購(gòu)企業(yè)之間又存在技術(shù)上或者資產(chǎn)上的聯(lián)系。之前的理論，對(duì)這些并購(gòu)現(xiàn)象不能很好地解釋。對(duì)于一些不同行業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的并購(gòu)，就不能歸為傳統(tǒng)的橫向、縱向并購(gòu)或者混合并購(gòu)，以替代差的低效率管理層或者減輕委托代理問(wèn)題來(lái)解釋。而國(guó)外的研究已經(jīng)出現(xiàn)了從（獲?。┘夹g(shù)創(chuàng)新的角度來(lái)解釋這次并購(gòu)浪潮中的并購(gòu)。也有一些研究從資產(chǎn)互補(bǔ)的角度來(lái)解釋強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式的并購(gòu)。

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)越來(lái)越活躍，無(wú)論是在案例數(shù)量上還是交易金額上，都逐年大幅上升。在資金和規(guī)模有優(yōu)勢(shì)的上市公司，其并購(gòu)的主要目的已經(jīng)不是提高短期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效或是“保殼”，而是以強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)整合等為主要目的。尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，并購(gòu)的行業(yè)主要在信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、電子元器件等技術(shù)發(fā)展比較快的行業(yè)，更是如此。面對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的新特征，急需新的理論來(lái)進(jìn)行總結(jié)和分析。另一方面，尤其由于歷史原因和管理體制原因，許多行業(yè)，存在重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重，產(chǎn)出過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)集中度低，技術(shù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)的情況。尤其是國(guó)有企業(yè)，急需通過(guò)并購(gòu)重組，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，以提高自主創(chuàng)新能、經(jīng)營(yíng)管理水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)家大力推動(dòng)這方面的并購(gòu)重組，并出臺(tái)了相關(guān)支持的政策。國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)重組，必須同時(shí)考慮產(chǎn)業(yè)整合、技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)業(yè)集中和經(jīng)濟(jì)效率。因此，也需要尋求能綜合分析這些方面的新的并購(gòu)理論。

2并購(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新研究回顧

并購(gòu)浪潮通常由經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化所觸發(fā)，例如技術(shù)進(jìn)步、放松管制、資本市場(chǎng)繁榮等（Gort，1969；Mitchell and Mulherin，1996；Andrade et al. 2001）。企業(yè)在變化的環(huán)境中通過(guò)并購(gòu)，重新配置企業(yè)資源，提高經(jīng)濟(jì)效率。并購(gòu)提高經(jīng)濟(jì)效率的來(lái)源則有多種，規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)重新優(yōu)化配置（Gort，1969）、降低融資約束（Harford，2005），替代差的管理層（Mane，1965），降低交易費(fèi)用（Wiliammson，1964），減少競(jìng)爭(zhēng)（Eckbo，1983）。但過(guò)去并購(gòu)研究（尤其是實(shí)證研究）很少?gòu)募夹g(shù)創(chuàng)新的角度來(lái)解釋。技術(shù)創(chuàng)新決定企業(yè)生產(chǎn)率的高低，影響企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位（Aghion and Howitt 1992），對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的作用（Spence，1984），也是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素（Nicholas，2008）。并購(gòu)可以作為一種獲取外部技術(shù)創(chuàng)新的方式。Aghion and Tirole（1994）的理論認(rèn)為不具有創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，可以通過(guò)并購(gòu)具有創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的企業(yè)而獲得創(chuàng)新（技術(shù)）。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新可以在內(nèi)部研發(fā)取得，也可能通外部獲得。但技術(shù)是信息敏感的無(wú)形資產(chǎn)，由于合同的不完全性，很難通過(guò)交易進(jìn)行轉(zhuǎn)移，可行的方式是并購(gòu)擁有創(chuàng)新的企業(yè)來(lái)轉(zhuǎn)移（Holmstrom and Roberts，1998；Hart and Holmstrom（2010）。理論上，并購(gòu)是可能促進(jìn)，也可能妨礙技術(shù)創(chuàng)新或研發(fā)投入。委托代理理論認(rèn)為，并購(gòu)?fù){可以防止管理層偷懶，管理層為保持競(jìng)爭(zhēng)力必須努力創(chuàng)新和不減少研發(fā)投入（Jensen 1986；Fulghieri & Sevilir 2009）。但不完全合同理論認(rèn)為，管理者在企業(yè)的人力資本投資具有專(zhuān)用性，事后的不友好的并購(gòu)可能剝奪這些投資的租金，從而抑制了管理者事前包括技術(shù)創(chuàng)新上的投入。Fulghieri and Sevilir（2011）的理論模型表明，企業(yè)的并購(gòu)降低的行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，從而降低了員工創(chuàng)新的動(dòng)力。而Phillips & Zhdanov（2013）的模型證明，由于并購(gòu)的存在，規(guī)模大擁有較多專(zhuān)利的企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)獲得創(chuàng)新，從而降低創(chuàng)新投入和創(chuàng)新，而規(guī)模小的企業(yè)因?yàn)楸徊①?gòu)可以實(shí)現(xiàn)更多創(chuàng)新的收益，從而增加了創(chuàng)新投入和創(chuàng)新，Phillips & Zhdanov（2013）、Bena and Li（2014）、Edmans， Goldstein & Jiang（2012）和Seru（2011）的實(shí)證都證明主并公司和被并公司在創(chuàng)新投入和創(chuàng)新的這種特征，也支持了并購(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。Hall（1999）并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后企業(yè)降低了研發(fā)支出。而B(niǎo)ena and Li（2014）證實(shí)只有并購(gòu)前雙方技術(shù)有重疊（overlap），并購(gòu)后技術(shù)創(chuàng)新才會(huì)增加。

創(chuàng)新可以提高企業(yè)的生產(chǎn)率、質(zhì)量或者差異化從而提高企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位。產(chǎn)業(yè)組織理論則認(rèn)為創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)成反向關(guān)系，由于競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，會(huì)降低創(chuàng)新成功帶來(lái)的壟斷租金（Dasgupta and Stiglitz，1980）。Aghion et al.（2005）在理論上和實(shí)證上證明了，創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)程度成倒U型關(guān)系，即在競(jìng)爭(zhēng)不是很激烈情況下隨著競(jìng)爭(zhēng)的提高，創(chuàng)新會(huì)增加，但是隨著競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，創(chuàng)新快速下降。

Maksimovic and Phillips（1998）較研究了并購(gòu)企業(yè)的生產(chǎn)率（工廠層面）。他們利用美國(guó)上市和非上市制造企業(yè)工廠層面的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了并且企業(yè)的生產(chǎn)率變化情況。由于破產(chǎn)而出售的工廠在新的所有者管理下，生產(chǎn)率得到提高。Maksimovic，Phillips & Yang（2013）進(jìn)一步驗(yàn)證了，企業(yè)資產(chǎn)收購(gòu)方的生產(chǎn)率較高，出售方的生產(chǎn)率較低，而資產(chǎn)交易后的生產(chǎn)率會(huì)得到提高。Maksimovic，Phillips & Prabhala（2011）考察了并購(gòu)后資產(chǎn)出手的情況，生產(chǎn)率較高的收購(gòu)方傾向于保留更多的收購(gòu)資產(chǎn)，而保留的資產(chǎn)有助于提高生產(chǎn)率，而出售的資產(chǎn)則不能提高生產(chǎn)了。Li（2013）進(jìn)一步說(shuō)明了這些并購(gòu)后資產(chǎn)生產(chǎn)率提高的來(lái)源，在于降低收購(gòu)企業(yè)的資本支出、工資和勞動(dòng)投入，把資源配置到增長(zhǎng)率更高的部門(mén)。Yang（2008）則在理論和實(shí)證上證明了，收購(gòu)方的生產(chǎn)率提高促使了收購(gòu)資產(chǎn)，而出售方是因?yàn)樯a(chǎn)率的下降而出售資產(chǎn)，而資產(chǎn)在行業(yè)中重新配置有助于整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)率的提高。

并購(gòu)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。Eckbo（1983）最早檢驗(yàn)了水平并購(gòu)對(duì)行業(yè)對(duì)手的股價(jià)收益，行業(yè)對(duì)手因?yàn)椴①?gòu)獲得了正的超常收益，推斷并購(gòu)會(huì)提高行業(yè)的合謀，降低競(jìng)爭(zhēng)。Fee & Thomas（2004）和Becher，Mulherin & Walkling（2012）也得到水平并購(gòu)具有合謀和反競(jìng)爭(zhēng)的性質(zhì)。但Eckbo（1992）和Song and Walkling（2000）認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股價(jià)反應(yīng)可能只是反映并購(gòu)企業(yè)揭示的行業(yè)的信息。水平合并也會(huì)對(duì)合并企業(yè)顧客和供應(yīng)商行業(yè)的估計(jì)產(chǎn)生影響（Fee & Thomas 2004；Shahrur 2005；Bhattacharyya & Nain 2011），說(shuō)明水平合并會(huì)減低合并行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，從而提高對(duì)上下游企業(yè)的壟斷力。而垂直并購(gòu)（或垂直混合并購(gòu)）對(duì)企業(yè)和行業(yè)的股價(jià)影響，只反映了垂直一體化所帶來(lái)的效率提高。產(chǎn)業(yè)組織的研究表明，水平并購(gòu)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響取決于參與合并公司的市場(chǎng)份額，如果只是合并了較小份額的企業(yè)，并不會(huì)降低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（Baker and Bresenha，1988）。

3結(jié)論與啟示

我國(guó)的已有的并購(gòu)研究存在以下問(wèn)題：（1）以往的并購(gòu)理論，尤其是國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)的理論研究，往往只考慮并購(gòu)影響的某些方面，例如許多研究企業(yè)并購(gòu)的效率理論，對(duì)照和檢驗(yàn)國(guó)外的理論，很少同時(shí)考慮并購(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)集中和經(jīng)濟(jì)效率的相互影響。尤其不適合我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)最新進(jìn)展。（2）以往的研究，對(duì)并購(gòu)涉及行業(yè)的歸類(lèi)按傳統(tǒng)的水平、垂直或混合并購(gòu)，可能不能反映當(dāng)前，擁有既有聯(lián)系但又分屬不同行業(yè)的技術(shù)或資產(chǎn)的企業(yè)并購(gòu)。如傳統(tǒng)媒體企業(yè)并購(gòu)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司。（3）以往國(guó)內(nèi)并購(gòu)的研究，由于資料的獲取便利，側(cè)重于上市公司，而資料數(shù)據(jù)不容易獲得的非上市企業(yè)的并購(gòu)研究，則在理論研究和經(jīng)驗(yàn)研究上的規(guī)范性則有所欠缺。

因此，從以上對(duì)于并購(gòu)技術(shù)創(chuàng)新研究的回顧，我國(guó)的并購(gòu)研究，可以結(jié)合技術(shù)創(chuàng)新、國(guó)企產(chǎn)業(yè)重組獲得啟示。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展中不斷轉(zhuǎn)型，越來(lái)越多企業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行外延發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整合，不僅并購(gòu)案例數(shù)量和并購(gòu)金額逐年增加，并購(gòu)的特征和動(dòng)因也不斷出現(xiàn)新的變化。以技術(shù)（資產(chǎn)）互補(bǔ)性概念有助于解釋這些新型的行業(yè)并購(gòu)將有是一個(gè)好的切入點(diǎn)，可以分析不同的并購(gòu)策略的優(yōu)劣，搜尋和分析合適的并購(gòu)目標(biāo)，如何通過(guò)并購(gòu)促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和提高競(jìng)爭(zhēng)力。

增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)“十二五”規(guī)劃的重要內(nèi)容。國(guó)家正在大力推動(dòng)存在重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重、企業(yè)自主創(chuàng)新能力低、產(chǎn)業(yè)集中低的行業(yè)的兼并重組，尤其是這些行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)的兼并重組。以國(guó)有企業(yè)（非上市公司）作為重點(diǎn)研究對(duì)象，研究什么類(lèi)型國(guó)有企業(yè)并購(gòu)有助于企業(yè)自主創(chuàng)新、能夠提高產(chǎn)業(yè)集中和競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)該在哪些方面提供政策支持或限制，不僅具有重要的理論意義和政策意義，還可以彌補(bǔ)國(guó)際上偏重于上市公司樣本研究成果的不足。

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