風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)中的對(duì)賭機(jī)制及其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別
——基于創(chuàng)業(yè)者保護(hù)的視角

朱欣民，梅 裔

一、引 言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，在信息技術(shù)高速發(fā)展的強(qiáng)力推動(dòng)下，我國(guó)科技創(chuàng)業(yè)如雨后春筍般開始蓬勃發(fā)展。特別是2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的若干政策措施之后，科技創(chuàng)業(yè)不僅在全國(guó)各地大規(guī)模發(fā)展起來，而且越來越多地采取風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的高級(jí)形式，利用風(fēng)險(xiǎn)投資來擴(kuò)張自己，快速形成規(guī)?；a(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)外融資中的運(yùn)用日益普遍，但創(chuàng)始人因?yàn)椴幻靼兹谫Y對(duì)賭的究理而輸?shù)魧?duì)賭，甚至輸?shù)粽麄€(gè)企業(yè)的個(gè)案也越來越普遍。迄今為止，研究創(chuàng)業(yè)融資對(duì)賭的文獻(xiàn)大都站在創(chuàng)業(yè)投資人立場(chǎng)上，千方百計(jì)設(shè)計(jì)出一套僅為投資人規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和獲取最大投資收益的完整方案，結(jié)果嚴(yán)重忽視了作為創(chuàng)業(yè)融資人的創(chuàng)業(yè)者的利益保護(hù)以及學(xué)術(shù)探討。本文研究著眼點(diǎn)于站在創(chuàng)業(yè)融資人和創(chuàng)業(yè)者的立場(chǎng)來審視風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)中的對(duì)賭機(jī)制及其隱含風(fēng)險(xiǎn)，以便能夠提高他們識(shí)別和規(guī)避對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的能力。唯有如此，才有利于矯正創(chuàng)業(yè)對(duì)賭機(jī)制研究中單方面?zhèn)戎赝顿Y人利益的失衡狀況，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)對(duì)賭的合理博弈和健康發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是通過投前的盡職調(diào)查、合約安排和投后的監(jiān)督控制來管理風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)賭是在中國(guó)特定制度環(huán)境下發(fā)展起來的一種激勵(lì)協(xié)調(diào)創(chuàng)業(yè)者和投資者關(guān)系的合約機(jī)制。對(duì)賭協(xié)議鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)者努力提升企業(yè)價(jià)值，為投資者的本金提供保護(hù)，但是每一種金融合約的創(chuàng)新都是在試錯(cuò)的過程中發(fā)展的，都存在自身天然的缺陷，對(duì)賭協(xié)議也不例外。在實(shí)際運(yùn)用中，對(duì)賭的“大棒加胡蘿卜”效應(yīng)尤其明顯，往往造成雙贏或雙輸?shù)木置?，?guó)內(nèi)不少知名企業(yè)家因?yàn)閷?duì)賭失敗而失去企業(yè)控制權(quán)，類似案例直到今天仍是有增無(wú)減，原因究竟何在呢？從諸多對(duì)賭失敗的事件中可見，創(chuàng)業(yè)者對(duì)對(duì)賭和對(duì)賭協(xié)議缺乏系統(tǒng)性認(rèn)知，因?yàn)閯?chuàng)始人過度自信、激進(jìn)擴(kuò)張而導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

關(guān)于對(duì)賭和對(duì)賭協(xié)議，經(jīng)營(yíng)管理領(lǐng)域現(xiàn)有的學(xué)術(shù)研究主要是立足于投資者視角，進(jìn)行了先期案例研究，(1)程繼爽、程鋒：《“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)企業(yè)中的應(yīng)用》，《中國(guó)管理信息化》 (綜合版) 2007年第5期，第49-50頁(yè)；劉冰、楊明國(guó)：《基于期權(quán)理論的企業(yè)并購(gòu)估值調(diào)整協(xié)議——對(duì)永樂案例的再思考》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2009年第11期，第70-73頁(yè)；馮雪：《對(duì)賭協(xié)議博弈分析——以蒙牛集團(tuán)的對(duì)賭協(xié)議為例》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第9期，第22-24頁(yè)；單翔：《我國(guó)收購(gòu)兼并中“對(duì)賭協(xié)議”的案例分析》，《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》 (理財(cái)版) 2012年第9期，第45-46頁(yè)。從實(shí)物期權(quán)的視角建立了特定對(duì)賭的實(shí)物期權(quán)模型和計(jì)算公式并分析了對(duì)賭中的創(chuàng)始人努力水平及業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定等影響因素，(2)晏文雋、郭菊娥：《風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議的實(shí)物期權(quán)價(jià)值及其應(yīng)用》，《運(yùn)籌與管理》2011年第1期，第128-134頁(yè)；郭菊娥：《風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議價(jià)值及最優(yōu)業(yè)績(jī)目標(biāo)》，中國(guó)系統(tǒng)工程學(xué)會(huì)：《社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型與系統(tǒng)工程——中國(guó)系統(tǒng)工程學(xué)會(huì)第17屆學(xué)術(shù)年會(huì)論文集》，2012年，第8頁(yè)。還探討了對(duì)賭在信息不對(duì)稱、不完全合約環(huán)境中的功能、激勵(lì)作用、信號(hào)機(jī)制，(3)李玉辰、費(fèi)一文：《對(duì)賭協(xié)議的信號(hào)與反信號(hào)均衡》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2013年第14期，第50-55頁(yè)。分析對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用成本，(4)程鋒：《對(duì)賭協(xié)議中的成本分析與決策》，《財(cái)會(huì)研究》2007年第2期，第71-73頁(yè)。實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)并購(gòu)協(xié)同的影響。(5)呂長(zhǎng)江、韓慧博：《業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購(gòu)收益分配》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2014年第6期，第3-13頁(yè)。在法學(xué)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，主要集中在對(duì)賭協(xié)議的法理探討和法律設(shè)計(jì)的可行性，(6)謝浩然：《論P(yáng)E“對(duì)賭協(xié)議”的法律規(guī)制》，《時(shí)代法學(xué)》2014年第3期，第109-114頁(yè)；李睿鑒、陳若英：《對(duì)私募投資中“對(duì)賭協(xié)議”的法經(jīng)濟(jì)學(xué)思考——兼評(píng)我國(guó)首例司法判決》，《廣東商學(xué)院學(xué)報(bào)》2012年第6期，第82-90頁(yè)；劉燕：《對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制：美國(guó)實(shí)踐及其啟示》，《環(huán)球法律評(píng)論》2016年第3期，第137-156頁(yè)；張曉茹、李新天：《金融創(chuàng)新視域下公司法強(qiáng)制與契約自由之博弈——以“九鼎對(duì)賭案”為視角》，《河北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第2期，第57-61、88頁(yè)；胡曉珂：《風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域“對(duì)賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年第9期，第68-73頁(yè)。并提供制度性建議。(7)李有星、馮澤良：《對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考》，《浙江大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第1期，第159-167頁(yè)。實(shí)際上，各種金融合約往往是相互借鑒而衍生發(fā)展的，對(duì)賭協(xié)議也是如此，它繼承了傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)投合約的遺產(chǎn)，目前很少有結(jié)合傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資合約的對(duì)賭比較研究。對(duì)賭的實(shí)踐遠(yuǎn)走在理論之前，對(duì)于對(duì)賭的類型、機(jī)制的研究也較為單一。此外，從創(chuàng)業(yè)者視角對(duì)對(duì)賭的研究不足。那么，在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資合約的體系下，對(duì)賭和對(duì)賭協(xié)議究竟意味著什么？對(duì)賭協(xié)議背后的對(duì)賭機(jī)理究竟是什么？創(chuàng)業(yè)者對(duì)賭失敗的根本性原因是什么？對(duì)于這些問題的解答，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者認(rèn)識(shí)對(duì)賭，合理地參與對(duì)賭，有效地實(shí)施外生性成長(zhǎng)戰(zhàn)略具有較強(qiáng)的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。本文從創(chuàng)業(yè)者的視角出發(fā)，以傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資合約體系作為參照，剖析對(duì)賭的結(jié)構(gòu)、功能和運(yùn)作機(jī)理，分析創(chuàng)業(yè)者對(duì)賭失敗的內(nèi)在原因，為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究和實(shí)踐提供借鑒。

二、對(duì)賭辨析及其功能

(一)對(duì)賭辨析

對(duì)賭是對(duì)未來或然事件的一種相機(jī)安排，是交易雙方根據(jù)約定事項(xiàng)實(shí)現(xiàn)的自然狀態(tài)獲取不同的權(quán)利，而這種權(quán)利往往是以另外一方的權(quán)利為代價(jià)的。經(jīng)過中外文獻(xiàn)的大量比較，我們認(rèn)為，對(duì)賭本身是具有中國(guó)特色的本土概念，它和國(guó)外的“股權(quán)棘輪”(Equity Ratchet)機(jī)制類似，而“估值調(diào)整”“盈利補(bǔ)償”和“Pre-IPO對(duì)賭”則是對(duì)賭的特例。如很多文獻(xiàn)指出，對(duì)賭(或者具體的估值調(diào)整等)本質(zhì)上是一種期權(quán)。(8)晏文雋、郭菊娥：《風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議的實(shí)物期權(quán)價(jià)值及其應(yīng)用》，《運(yùn)籌與管理》2011年第1期，第128-134頁(yè)；謝海霞：《對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》，《法學(xué)雜志》2010年第1期，第73-76頁(yè)；李巖：《對(duì)賭協(xié)議法律屬性之探討》，《金融法苑》2009年第1期，第132-145頁(yè)。孫黎等也明確指出股權(quán)棘輪是對(duì)賭的一種類型。(9)孫黎等：《棘輪機(jī)制：國(guó)際私募資本在中國(guó)的治理模式》，《吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第6期，第63-71、173頁(yè)。有人提出 “盈利能力支付計(jì)劃”(Earnout)是一種對(duì)賭類型，但它實(shí)質(zhì)上是一種延期支付，和對(duì)賭的本質(zhì)有較大差異。

具體而言，對(duì)賭是一種投資者利益的保護(hù)機(jī)制，它擱置了投融資雙方的估值分歧而促成事先投資，激勵(lì)被投企業(yè)如期完成約定事項(xiàng)，然后根據(jù)雙方約定的方法調(diào)整各自事后的權(quán)益，并確保投資方成功退出。而圍繞這種機(jī)制進(jìn)行的一系列合約安排，就是對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的主要特點(diǎn)體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中的“估值調(diào)整條款”、并購(gòu)重組中的“業(yè)績(jī)承諾或補(bǔ)償條款”、上市對(duì)賭以及高額回報(bào)退出的條款上，國(guó)外類似的合約是“股權(quán)棘輪協(xié)議”(Equity Ratchet Agreement)。(10)Mike Wright, Ken Robbie, Steve Thompson and Ken Starkey, “ Longevity and the Life-Cycle of Management Buy-Outs,” Strategic Management Journal, Vol.15, No.3, 1994, pp.215-227；R. Steve Thompson and Mike Wright, “UK Management Buy-Outs Debt, Equity and Agency Cost Implications,” Managerial and Decision Economics, Vol.12, No.1, 1991, pp.15-26；John F. Pinfold, “The Use of Equity Ratchets in Entrepreneurial Finance,” unpublished working paper, Department of Commerce, Massay University, 2004.

(二)對(duì)賭協(xié)議和西方傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資合約的區(qū)別

與西方成熟的風(fēng)險(xiǎn)合約設(shè)計(jì)的邏輯一致，對(duì)賭協(xié)議其實(shí)也是一種具有“下行損失保護(hù)而上行利益分享”的非對(duì)稱交易機(jī)制的合約，(11)Bob Zider, “How Venture Capital Works,” Harvard Business Review, 1998, pp.131-139.兩者具有很多類似的條款，但是也有區(qū)別。首先，作為風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資典范的美國(guó)，采用的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為證券工具的合約體系，而對(duì)賭協(xié)議則是普通股為證券工具的合約體系。優(yōu)先股是不同于普通類別的股權(quán)，被投公司的一些重要事項(xiàng)必須要有優(yōu)先股股東的同意才能通過，因此它有利于維護(hù)少數(shù)股股東的權(quán)利，有效地解決了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)綁定在一起所產(chǎn)生的矛盾。(12)Paul A. Gompers, “Ownership and Control in Entrepreneurial Firms： An Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments,” unpublished working paper, 1997, http：∥www.people.hbs.edu/pgompers/Convert.PDF.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股同時(shí)具有股權(quán)和債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)，可轉(zhuǎn)換性帶來了決策和控制的靈活性，投資者可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況做有利的選擇，最大化自身收益。相較而言，我國(guó)公司法明確遵循“同股同權(quán)”的一般原則，法律沒有承認(rèn)優(yōu)先股的合法地位。因此，對(duì)賭協(xié)議是國(guó)際私募投行最初在投資中國(guó)時(shí)的一種金融工程和法律工程的最佳實(shí)踐，使得國(guó)外投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)的金融、法律環(huán)境下也能達(dá)成現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離以及決策權(quán)和控制權(quán)靈活轉(zhuǎn)換的效果。其次，兩者在具體應(yīng)用上有不少區(qū)別：一是傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資合約多是采取單向棘輪的防稀釋條款，較少使用雙向調(diào)整的棘輪條款；二是傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資合約較少采用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞剑蝗莻鹘y(tǒng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資合約的回購(gòu)條款一般要求投資者有權(quán)獲得本金和正常銀行利息，而對(duì)賭協(xié)議中的回報(bào)率則遠(yuǎn)高于同期銀行利息。以上的這些區(qū)別，恰好反映了不同的制度環(huán)境導(dǎo)致了不同的合約設(shè)計(jì)。

(三)對(duì)賭的功能和使用原因

綜合歸納現(xiàn)有關(guān)于“股權(quán)棘輪”“估值調(diào)整”和對(duì)賭的代表性性文獻(xiàn)，對(duì)賭的主要功能如表1所示：

表1 對(duì)賭的功能

續(xù)表1

值得注意的是，Pinfold認(rèn)為：首先，股權(quán)棘輪的股權(quán)激勵(lì)對(duì)已經(jīng)持有絕大多數(shù)股權(quán)且個(gè)人財(cái)富和公司成敗息息相關(guān)的創(chuàng)業(yè)者的作用不太大，反而會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者冒險(xiǎn)；其次，限制在職消費(fèi)的功能在非常嚴(yán)格成熟的合約中也體現(xiàn)不出來，因?yàn)橥顿Y者的監(jiān)督權(quán)和其他相關(guān)條款規(guī)定的權(quán)利也具有同等的約束作用。(13)Pinfold, “The Use of Equity Ratchets in Entrepreneurial Finance,” 2004.Wright認(rèn)為股權(quán)棘輪會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者冒險(xiǎn)、粉飾報(bào)表或引起事后對(duì)對(duì)賭結(jié)果認(rèn)定的爭(zhēng)執(zhí)。(14)Wright, Robbie, Thompson, and Starkey, “Longevity and the Life-Cycle of Management Buy-Outs,” pp.215-227.

關(guān)于對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)獲得普遍使用的原因，歐陽(yáng)良宜認(rèn)為可能是基于以下事實(shí)：(1)中國(guó)的法律限制優(yōu)先股使用，因此投資者需要一種同等硬化的激勵(lì)機(jī)制和保護(hù)措施來保護(hù)自己；(2)中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的主體是高凈值人群，投資周期短，往往要求一次性贖回；(3)中國(guó)的行業(yè)規(guī)范不完善，尤其在信息披露和財(cái)會(huì)制度方面，投資人難以通過盡職調(diào)查消除信息的不對(duì)稱；(4)中國(guó)企業(yè)家要求較高的估值水平，愿意承擔(dān)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。(15)歐陽(yáng)良宜：《私募股權(quán)投資管理》，北京：北京大學(xué)出版社，2014年，第295-303頁(yè)。

三、對(duì)賭交易結(jié)構(gòu)及創(chuàng)業(yè)者風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的過程，可以把對(duì)賭分為過程對(duì)賭和退出對(duì)賭，如圖1所示。對(duì)賭可以分為投后管理中的過程對(duì)賭和投資退出管理中的退出對(duì)賭， “估值調(diào)整”和“業(yè)績(jī)承諾或補(bǔ)償”屬于過程對(duì)賭，而根據(jù)企業(yè)行為設(shè)定的股票贖回對(duì)賭則屬于退出對(duì)賭，Pre-IPO對(duì)賭介乎于兩者之間。兩類對(duì)賭的目的是不一樣的，過程對(duì)賭確保企業(yè)按照預(yù)期的目標(biāo)發(fā)展，并及時(shí)減少投資者損失或者縮小投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露，而退出對(duì)賭是一種撤資保護(hù)，確保投資者不被套牢。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資管控過程圖

在對(duì)賭實(shí)踐中，有各種各樣的對(duì)賭形式，但是Pre-IPO對(duì)賭、現(xiàn)金補(bǔ)償對(duì)賭和股權(quán)調(diào)整對(duì)賭是最為基本的三種對(duì)賭類型，對(duì)它們的收益結(jié)構(gòu)的分析有助于揭示各自的功能和特點(diǎn)。

(一)Pre-IPO對(duì)賭

Pre-IPO對(duì)賭是要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)按時(shí)達(dá)成上市目標(biāo)的對(duì)賭，它介乎于過程對(duì)賭和退出對(duì)賭之間。有些對(duì)賭協(xié)議既包括了估值調(diào)整或業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，也有前兩種的一種和IPO對(duì)賭結(jié)合起來的，而有些則是專門的Pre-IPO對(duì)賭協(xié)議。這里對(duì)單獨(dú)的Pre-IPO對(duì)賭做一個(gè)結(jié)構(gòu)上的分析。

假如某投資機(jī)構(gòu)投資了創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資額為I，占股比例為a,企業(yè)創(chuàng)始人和投資機(jī)構(gòu)簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定：如果第n年企業(yè)不能上市就必須贖回投資者手中的股份，投入資本的年化回報(bào)率為r, 贖回總價(jià)款為I*(1+r)n和股權(quán)市值中的最大者；倘若企業(yè)上市成功，在投資者股票解禁時(shí)，創(chuàng)業(yè)者得保證投資者持有股票的市值不低于I*(1+r)n，否則按照I*(1+r)n贖回?？梢?，投資者的收益始終是Max[aVt，I*(1+r)n]，如圖2中的實(shí)線部分所揭示。圖2中V是和當(dāng)期利潤(rùn)相對(duì)應(yīng)的企業(yè)估值，OD代表了投資者的權(quán)益價(jià)值aV,AC部分代表了固定收益I*(1+r)n。

圖2 “IPO對(duì)賭”投資者收益圖

按照高院對(duì)“世恒-海富”案的對(duì)賭判例，對(duì)賭不得損害企業(yè)內(nèi)其他權(quán)益持有者的利益，補(bǔ)償行為不得脫離企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況，(16)中華人民共和國(guó)最高人民法院：《甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書》(2012)民提字第11號(hào)，2013年1月20日，http：∥www.court.gov.cn/wenshu/xiangqing-3387.html。因此對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)方交易者不能是企業(yè)，只能是創(chuàng)業(yè)者本人，他們的對(duì)賭賠償并不以企業(yè)的剩余價(jià)值為限。這就意味著，當(dāng)企業(yè)價(jià)值低于V-a[也即I*(1+r)n]時(shí)，投資者的對(duì)賭收益線為AB，而不像傳統(tǒng)合約“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”一樣收益為圖2中的OB段。由上圖可見，對(duì)賭中投資者的收益結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“可轉(zhuǎn)債”，具有極強(qiáng)的債權(quán)性質(zhì)。相應(yīng)地，企業(yè)對(duì)賭方的收益為：Vt-Max[aVt，I*(1+r)n]=Min[(1-a)Vt，Vt-I*(1+r)n]，如圖3 所示。圖3中AB收益部分顯示為負(fù)數(shù)，代表對(duì)賭的創(chuàng)業(yè)者必須通過額外的個(gè)人財(cái)產(chǎn)來支付超過企業(yè)剩余價(jià)值的補(bǔ)償部分。

圖3 “IPO對(duì)賭”企業(yè)方收益圖

(二)現(xiàn)金方式的業(yè)績(jī)補(bǔ)償

現(xiàn)金方式的業(yè)績(jī)補(bǔ)償是一種基于過程的對(duì)賭，在國(guó)內(nèi)頗為常見，一般為雙向?qū)€，即投資者和創(chuàng)業(yè)者視業(yè)績(jī)情況決定由誰(shuí)補(bǔ)償對(duì)方。近年來使用更多的是單向?qū)€，即接受投資方向投資方補(bǔ)償，這在收購(gòu)中用得尤為普遍。投融資雙方事先約定企業(yè)要達(dá)成的階段性業(yè)績(jī)目標(biāo)，若到期不能實(shí)現(xiàn)，則企業(yè)對(duì)賭方須支付現(xiàn)金補(bǔ)償投資方，反之，則投資方現(xiàn)金補(bǔ)償企業(yè)對(duì)賭方，整個(gè)過程中的股權(quán)比例不變。雙向的補(bǔ)償鎖定了投資方初始投資的權(quán)益價(jià)值，單向的對(duì)賭補(bǔ)償使得投資方的股權(quán)價(jià)值不低于投資額。雙向現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算公式一般以利潤(rùn)指標(biāo)為準(zhǔn)：補(bǔ)償金額=投資方投資額 ×(1-實(shí)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)/預(yù)期凈利潤(rùn))=I*(1-Vt/V-c)。此外，也有結(jié)合當(dāng)期利潤(rùn)和累計(jì)凈利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算的。投資者收益如圖4所示，V-c代表了設(shè)定的利潤(rùn)目標(biāo)；線段G′D′代表了企業(yè)對(duì)賭方的補(bǔ)償，與投資者的持股權(quán)益形成對(duì)沖組合。

圖4 “雙向?qū)€—現(xiàn)金補(bǔ)償”投資者收益圖

企業(yè)方的收益如圖5所示。從線段BF可見，在小于V-B部分的收益為負(fù)，創(chuàng)業(yè)者不但可能失去擁有的企業(yè)，還得動(dòng)用其他資產(chǎn)彌補(bǔ)，而當(dāng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，補(bǔ)償將超過投資者的初始投資額I，如F點(diǎn)所示。

圖5 “雙向?qū)€—現(xiàn)金補(bǔ)償”企業(yè)方收益圖

在企業(yè)發(fā)展不理想的情況下，對(duì)賭的現(xiàn)金補(bǔ)償方式使得投資者初始的權(quán)益比例保持不變，減少了投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口。(17)劉燕：《對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制：美國(guó)實(shí)踐及其啟示》，《環(huán)球法律評(píng)論》2016年第3期，第137-156頁(yè)。如果企業(yè)在今后能夠扭轉(zhuǎn)不利局面的話，那么投資者就能夠以較少的投資獲取更大的權(quán)益價(jià)值。相對(duì)應(yīng)的是，這種方式增大了創(chuàng)業(yè)者的現(xiàn)金流壓力，威脅企業(yè)資金鏈的安全，致使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。投資者不分?jǐn)偲髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)卻享受企業(yè)發(fā)展的紅利，這容易打破創(chuàng)業(yè)者的“心理契約”，使得情感沖突衍化為認(rèn)知沖突，(18)Ronit Yitshaki, “Venture Capitalist-entrepreneur Conflicts： An Exploratory Study of Determinants and Possible Resolutions,” International Journal of Conflict Management, Vol.19, No.3, 2008, pp.262-292.導(dǎo)致雙方的決裂。

(三)股權(quán)方式的估值調(diào)整

股權(quán)方式的估值調(diào)整也是一種常見的過程對(duì)賭，投資者和創(chuàng)業(yè)者之間設(shè)定未來的業(yè)績(jī)目標(biāo)，根據(jù)實(shí)際完成情況使用自有的股份補(bǔ)償對(duì)方，從而調(diào)整雙方的股權(quán)比例。股權(quán)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算公式為：股權(quán)補(bǔ)償比例=應(yīng)獲得的股權(quán)比例-調(diào)整前股權(quán)比例=投資方投資總額÷{(實(shí)際凈利潤(rùn)-預(yù)期凈利潤(rùn))×估值倍數(shù)}=I*(1/Vt-1/V-c)=I/Vt-a,其中估值倍數(shù)常用市盈率(P/E)。投資者和企業(yè)方在這個(gè)過程中的收益結(jié)構(gòu)分別如圖6、圖7所示，V-c代表了設(shè)定的利潤(rùn)目標(biāo)，圖中斜線的斜率代表了股權(quán)比例：

圖6 “雙向?qū)€—股權(quán)調(diào)整”投資者收益圖

圖7 “雙向?qū)€—股權(quán)調(diào)整”企業(yè)方收益圖

圖6和圖7分別顯示了在股份補(bǔ)償?shù)那闆r下投融資雙方的收益，斜率的變化體現(xiàn)了權(quán)益比例的變動(dòng)。與現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭機(jī)制不同，股權(quán)調(diào)整對(duì)賭中的投資者雖然獲得了股權(quán)補(bǔ)償，但事實(shí)上卻增加了所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，(19)劉燕：《對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制：美國(guó)實(shí)踐及其啟示》，《環(huán)球法律評(píng)論》2016年第3期，第137-156頁(yè)。加大了潛在損失的杠桿。相對(duì)應(yīng)的，創(chuàng)業(yè)者的股份補(bǔ)償僅限于標(biāo)的公司的資產(chǎn)，因此損失是封頂?shù)?，?duì)于創(chuàng)業(yè)者而言是減少了損失杠桿。

(四)對(duì)賭協(xié)議中的退出機(jī)制

實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)并安全退出，是投資者尤其財(cái)務(wù)投資者的根本目的。在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資合約和對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)中都有一些保證投資者退出的特殊權(quán)利。首先是要求創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)的條款，即“強(qiáng)制回購(gòu)權(quán)”，要求創(chuàng)業(yè)者在達(dá)不成約定的標(biāo)準(zhǔn)或者出現(xiàn)損害股東利益行為的時(shí)候按照本金和回報(bào)贖回投資者手中的股票。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資合約還設(shè)置了“跟隨權(quán)” (Tag Along Rights) ，使得投資者以不低于創(chuàng)業(yè)者的條件共同出售股權(quán)給第三方收購(gòu)者。其次，設(shè)置了“拖售權(quán)”(Drag Along Rights)，要求創(chuàng)業(yè)者隨同投資者按照第三方收購(gòu)者開出的條件出售股份，并優(yōu)先補(bǔ)償投資者出售股份未達(dá)約定的回報(bào)部分。此外，在上述途徑都無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況下，合約中設(shè)置的“優(yōu)先清算權(quán)”保證投資者有權(quán)要求企業(yè)清算、優(yōu)先獲得補(bǔ)償。最后，在企業(yè)清算價(jià)值不足以彌補(bǔ)投資者權(quán)益的情況下，投資者可以申請(qǐng)仲裁機(jī)構(gòu)，或進(jìn)一步進(jìn)入法律訴訟，從創(chuàng)業(yè)者的其他資產(chǎn)中追索賠償。

經(jīng)過深入分析后發(fā)現(xiàn)，權(quán)利條款之間的關(guān)系并非是松散并列的，而是串行關(guān)聯(lián)形成一個(gè)嚴(yán)密的閉環(huán)流程(如圖8所示)，確保投資者在后續(xù)情景中具有優(yōu)先權(quán)和控制權(quán)。而這種嚴(yán)密的安排，使得不熟悉風(fēng)險(xiǎn)合約的創(chuàng)業(yè)者處處處于被動(dòng)的境地。俏江南為CVC收購(gòu)的案例就體現(xiàn)了跟隨權(quán)的強(qiáng)制性，使得持股超過73%的俏江南創(chuàng)始人只能跟隨持股10.5%的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)鼎暉把股權(quán)售賣給要控股82%的CVC。(20)《張?zhí)m鼎暉CVC博弈背后：從打黑工到俏江南 最終凈身出戶》，2015年11月24日， http：∥finance.ce.cn/rolling/201511/24/t20151124_7111099.shtml。

圖8 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賭投資者退出保障機(jī)制

由此可見，對(duì)賭協(xié)議是為了保護(hù)投資者利益而精心設(shè)計(jì)的合約體系，從過程管理到退出管理都設(shè)置了非常嚴(yán)苛的特殊權(quán)利條款。有的創(chuàng)業(yè)者會(huì)心存僥幸，認(rèn)為投資者不會(huì)執(zhí)行對(duì)賭，然而實(shí)際并非如此，投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作有自身局限性，這會(huì)使得執(zhí)行對(duì)賭非?？赡堋?duì)于財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)來說，管理募集資金的一個(gè)周期往往不超過10年，而國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金更短，從投資選項(xiàng)、盡職調(diào)查到簽署投資合約本身就會(huì)花去幾年時(shí)間，因此資金能真正投入企業(yè)運(yùn)作的時(shí)間一般不超過4到5年，投資機(jī)構(gòu)在后面2到5年會(huì)急于變現(xiàn)而執(zhí)行對(duì)賭。(21)《私募股權(quán)投資基金實(shí)務(wù)十大金問》，2018年7月2日，https：∥mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUyMDI4ODY3NA%3D%3D&idx=1&mid=2247483683&sn=e25db8d954162b0bc56eecda1eb7a979。相較而言，戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的目的在于培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)或?qū)崿F(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，執(zhí)行對(duì)賭的動(dòng)力不大，但是在面臨“國(guó)有資產(chǎn)流失”或者履行對(duì)中小公眾股東負(fù)責(zé)的證券監(jiān)管制約時(shí)，也會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)賭，例如建銀文化產(chǎn)業(yè)基金對(duì)賭小馬奔騰案例和上市公司新華醫(yī)療對(duì)賭成都英德案例。(22)《小馬奔騰的隕落：創(chuàng)業(yè)者與資本對(duì)決的悲歌》，2018年1月9日，http：∥tech.ifeng.com/a/20180109/44837721_0.shtml?_cpb_pindaotj7；《新華醫(yī)療狀告成都英德業(yè)績(jī)補(bǔ)償調(diào)查：原業(yè)績(jī)承諾人持股市值不足償還業(yè)績(jī)補(bǔ)償》，2017年6月21日， http：∥finance.ifeng.com/a/20170621/15475003_0.shtml?？梢?，執(zhí)行對(duì)賭的威脅是客觀存在的，創(chuàng)業(yè)者在引入創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)必須認(rèn)真對(duì)待。

四、創(chuàng)業(yè)者對(duì)賭失敗的根本原因

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理，具有本質(zhì)性的不同。風(fēng)險(xiǎn)和不確定導(dǎo)致了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不完全，而不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)為企業(yè)家們提供了創(chuàng)業(yè)商機(jī)，企業(yè)必須要敏銳地感知和適應(yīng)環(huán)境的變化，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往往具有機(jī)會(huì)導(dǎo)向和動(dòng)態(tài)適應(yīng)的特點(diǎn)，是一種動(dòng)態(tài)非均衡發(fā)展的體系。而風(fēng)險(xiǎn)投資管理則是一個(gè)嚴(yán)格流程化的閉環(huán)的項(xiàng)目管理體系，風(fēng)險(xiǎn)投資者通過積極的事前調(diào)查、事中監(jiān)督和事后補(bǔ)償來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，其中對(duì)賭協(xié)議界定了明確的業(yè)績(jī)指標(biāo)、截止時(shí)間和里程碑事件，以及一系列相互補(bǔ)充的管控條款?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在合作中踐行的是兩種性質(zhì)不同的體系，一個(gè)以開放與自適應(yīng)為主要特點(diǎn)，另一個(gè)則強(qiáng)調(diào)效率與控制，兩者存在內(nèi)生性的矛盾與沖突，兩個(gè)體系間的協(xié)調(diào)無(wú)效就容易導(dǎo)致對(duì)賭失敗。

而創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)賭失敗的根本原因在于，在業(yè)績(jī)和時(shí)間對(duì)賭的雙重壓力下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的資源和能力上的不足被高倍放大了。從資源依賴?yán)碚撘暯莵砜?，環(huán)境不確定的真正原因是企業(yè)缺乏對(duì)關(guān)鍵資源的控制。(23)李大元：《企業(yè)環(huán)境不確定性研究及其新進(jìn)展》，《管理評(píng)論》2010年第11期，第81-87頁(yè)。一般創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立的時(shí)間相對(duì)較短，產(chǎn)品線單一，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)少，融資渠道有限，因此沒有足夠的資源抵御外來風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，極易受環(huán)境波動(dòng)影響。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)對(duì)外部影響的能力有限，在動(dòng)蕩的環(huán)境中主要依靠及時(shí)應(yīng)變(improvising)和試錯(cuò)(trial and error)的方式解決問題并增強(qiáng)自身的企業(yè)動(dòng)態(tài)能力，(24)Shaker A. Zahra, Harry J. Sapienza and Per Davidsson, “Entrepreneurship and Dynamic Capabilities： A Review, Model and Research Agenda,” Journal of Management Studies, Vol.43, No.4, 2006, pp.917-955.因此錯(cuò)誤在所難免。對(duì)賭目標(biāo)過高是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資源和能力的一種嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而具有時(shí)間限制的對(duì)賭則往往脫離了企業(yè)的能力范圍，使企業(yè)對(duì)賭的命運(yùn)為隨機(jī)的市場(chǎng)波動(dòng)和外在不確定性因素所主宰，這可以從下面的案例中得到充分的印證(見表2)。

表2 對(duì)賭失敗的案例

表2歸納了七個(gè)對(duì)賭失敗的案例，這些案例具有一定的典型性，因此在各種公共媒體上得到了充分的報(bào)道，內(nèi)容可以相互印證，因此具有較高的可信度。其中，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)賭失敗的不確定因素主要包括了市場(chǎng)需求變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、國(guó)內(nèi)外政策變化、國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和創(chuàng)始人意外離世等，而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)賭失敗的內(nèi)在原因，則是企業(yè)在嚴(yán)格的對(duì)賭條件下的資源和能力不足。各案例的主要情況如下：

1.太子奶案例。太子奶是國(guó)內(nèi)一家經(jīng)營(yíng)乳酸奶的知名企業(yè)。2006年，太子奶獲得國(guó)際投行的風(fēng)險(xiǎn)投資，選擇了較為激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略，不但擴(kuò)建了新的生產(chǎn)基地，還進(jìn)行了非相關(guān)的多元化發(fā)展。由于公司業(yè)務(wù)線過寬過長(zhǎng)造成資金緊張，于是又向國(guó)內(nèi)外銀行大幅借貸，進(jìn)行長(zhǎng)期資本性投入。2008年，世界金融危機(jī)促使銀行催收貸款，花旗銀行甚至將太子奶告上法庭。同年，影響中國(guó)奶制品全行業(yè)的三聚氰胺“毒奶粉事件”爆發(fā)，太子奶的經(jīng)營(yíng)受到致命打擊，營(yíng)收暴跌、資金鏈斷裂。太子奶被迫進(jìn)行破產(chǎn)重整，對(duì)賭以失敗告終。(25)此案例根據(jù)太子奶公司的相關(guān)報(bào)道整理而成，包括但不限于以下來源：《李途純：太子奶并非輸在“對(duì)賭協(xié)議”上》，2012年6月12日，http：∥www.cb.com.cn/person/2010_0612/134437.html；《銷售與管理雜志〈太子奶失利案例解析：追逐資本的生死時(shí)速〉》，2010年3月29日，http：∥finance.sina.com.cn/leadership/case/20100329/15517652847.shtml；《李途純失去太子奶背后的商業(yè)邏輯》，2012年2月22日，http：∥blog.ceconlinebbs.com/BLOG_ARTICLE_105379.HTM。

2.勤上光電案例。勤上集團(tuán)最初是做燈飾的民營(yíng)企業(yè)，在2004年歐盟對(duì)新環(huán)保照明補(bǔ)貼后，公司創(chuàng)始人看到了巨大的商機(jī)，轉(zhuǎn)向LED燈生產(chǎn)。在深度介入LED產(chǎn)業(yè)后，該公司才認(rèn)識(shí)到，支持后續(xù)技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)需要更多的資金投入。因此，公司從2007到2011年間先后接受了23家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資，并簽署了12項(xiàng)對(duì)賭。然而，在各地政府的設(shè)備補(bǔ)貼和訂單刺激下，LED產(chǎn)業(yè)投資過熱、產(chǎn)能過剩，激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了大量企業(yè)虧損，勤上光電也深受影響。在經(jīng)歷了多次對(duì)賭失敗后，公司最終僥幸上市，但是創(chuàng)始人大部分股權(quán)卻在對(duì)賭的過程中被稀釋掉了。由于市場(chǎng)已經(jīng)飽和，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，勤上光電上市之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直表現(xiàn)不佳。(26)此案例根據(jù)勤上光電公司的相關(guān)報(bào)道整理而成，包括但不限于以下來源：《PE“重壓”勤上光電 12份對(duì)賭協(xié)議曝光》，2011年10月25日，http：∥www.eeo.com.cn/2011/1025/214209.shtml；《政府采購(gòu)誘發(fā)投資沖動(dòng) LED產(chǎn)業(yè)或重蹈多晶硅覆轍》，2010年5月13日，http：∥www.nbd.com.cn/articles/2010-05-13/276782.html；《準(zhǔn)入門檻過低 LED產(chǎn)業(yè)面臨木桶效應(yīng)》，2011年10月13日，http：∥www.21ic.com/news/opto/201110/95707.htm。

3.俏江南案例。俏江南是國(guó)內(nèi)知名的高端餐飲品牌，在2008年引入鼎暉投資前，它保持了八年的盈利記錄。在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金后，俏江南進(jìn)行了全國(guó)擴(kuò)張，新開了幾十家門店。但是公司的A股上市之路，卻因2011年起證監(jiān)會(huì)開展IPO財(cái)務(wù)專項(xiàng)核實(shí)工作，餐飲類公司現(xiàn)金類報(bào)表存在較大問題而被拒絕。2012年初，俏江南轉(zhuǎn)道香港上市，在港股市況不佳的情況下，投資機(jī)構(gòu)給出的估值低于預(yù)期，于是俏江南放棄了掛牌交易，于是IPO對(duì)賭延期。2012年12月起，在中央反腐和落實(shí)“八項(xiàng)規(guī)定”的背景下，高端餐飲全行業(yè)陷入低谷，俏江南經(jīng)營(yíng)一落千丈，估值一再下滑，于是風(fēng)險(xiǎn)投資者啟動(dòng)“隨售權(quán)”，迫使創(chuàng)始人隨同出售了公司絕大部分股份。(27)此案例根據(jù)俏江南公司的相關(guān)報(bào)道整理而成，包括但不限于以下來源：《從刷盤子到創(chuàng)建俏江南，最終被凈身出戶，張?zhí)m與資本間的互搏可以教給你什么》，2015年11月19日，https：∥m.huxiu.com/article/131791；《張?zhí)m因?qū)€失去俏江南控制權(quán)PE也有苦難言》，2015年3月30日，http：∥www.cb.com.cn/finance/2015_0330/1121077.html；《俏江南“變臉”內(nèi)幕：業(yè)內(nèi)稱張?zhí)m不應(yīng)該引狼入室》，2015年8月3日，http：∥www.ifnews.com/17/detail-5633.html。

4.億晶光電案例：億晶光電是生產(chǎn)和銷售光伏發(fā)電產(chǎn)品的企業(yè)，中國(guó)的光伏產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈前端，技術(shù)含量不高而毛利偏低。2004年歐洲各國(guó)對(duì)可再生能源補(bǔ)貼，于是對(duì)光伏產(chǎn)品的需求激增，形成了政策誘導(dǎo)性市場(chǎng)。包括常州億晶在內(nèi)的中國(guó)光伏企業(yè)抓住機(jī)遇，獲得了幾年飛速發(fā)展的好時(shí)光。2009年常州億晶借殼海通集團(tuán)，在A股成功上市，公司創(chuàng)始人與借殼公司簽下對(duì)賭協(xié)議，訂下較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，承諾股份補(bǔ)償。然而，全國(guó)各地一哄而上，建立了很多光伏企業(yè)，造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。而光伏產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)畸形，海外國(guó)家構(gòu)成了80%的市場(chǎng)份額，我國(guó)光伏產(chǎn)品過于依賴海外市場(chǎng)。2012年，歐美相繼對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品發(fā)起“反補(bǔ)貼、反傾銷”調(diào)查，并征收高額的懲罰性稅收。我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)幾乎遭受了滅頂之災(zāi)，億晶光電也不例外，公司虧損嚴(yán)重，對(duì)賭失敗。此后幾年中，億晶光電創(chuàng)始人陸續(xù)轉(zhuǎn)讓了公司大部分股權(quán)，退出了管理決策層。(28)此案例根據(jù)億晶光電公司公告和相關(guān)報(bào)道整理而成，包括但不限于以下來源：《億晶光電及相關(guān)當(dāng)事人收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)寧波監(jiān)管局〈行政處罰決定書〉的公告》，2018年5月3日，http：∥data.eastmoney.com/notices/stock/600537.html；《荀建華被指缺乏誠(chéng)意 億晶光電補(bǔ)償事件再發(fā)酵》，2013年5月22日，http：∥finance.ifeng.com/a/20130522/8059790_0.shtml；《億晶光電業(yè)績(jī)夢(mèng)魘 控制人股權(quán)補(bǔ)償兩難》，2013年4月11日，http：∥www.21so.com/HTML/21cbhnews/2013/4-11-249118.html。

5.小馬奔騰案例：小馬奔騰是一家主營(yíng)影視劇制作的文化傳媒公司，創(chuàng)始人李明個(gè)人運(yùn)作能力很強(qiáng)，聚集了業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的管理和創(chuàng)作人才，使得小馬奔騰迅速發(fā)展成為一家明星企業(yè)。小馬奔騰最初搭建了VIE結(jié)構(gòu)，尋求美國(guó)上市，但由于2010年前后中概股在美國(guó)遭到集體做空，申請(qǐng)時(shí)機(jī)不佳轉(zhuǎn)而尋求國(guó)內(nèi)上市。2011年，小馬奔騰引入建銀文化的風(fēng)險(xiǎn)投資，并約定了IPO對(duì)賭。按照國(guó)內(nèi)上市規(guī)定，VIE結(jié)構(gòu)必須解除，因此，為了縮短上市流程，李明采用了自己姐姐和妹妹的公司作為小馬奔騰的控股股東，這為后來的家族權(quán)力爭(zhēng)奪亂局埋下了伏筆。2012至2014年，證監(jiān)會(huì)展開了IPO財(cái)務(wù)自查與核查專項(xiàng)工作，IPO事實(shí)上暫停。2013年，華誼兄弟曾提出收購(gòu)，估值54億，李明沒有接受，而后來的IPO和借殼上市也沒能成功，因此對(duì)賭失敗。2014年初，李明因心臟病突發(fā)去世。李明是公司內(nèi)部各方利益達(dá)成暫時(shí)平衡的關(guān)鍵人物，因此他的逝世對(duì)小馬奔騰產(chǎn)生了致命影響，不合理的公司治理結(jié)構(gòu)開始產(chǎn)生負(fù)面作用。隨后幾年中，小馬奔騰經(jīng)歷了權(quán)力爭(zhēng)斗、收購(gòu)決策失誤、董事長(zhǎng)出走、核心團(tuán)隊(duì)離職、經(jīng)營(yíng)狀況惡化和投資者維權(quán)等一系列逐漸衰敗的過程。(29)此案例根據(jù)小馬奔騰公司的相關(guān)報(bào)道整理而成，包括但不限于以下來源：《小馬奔騰的隕落：創(chuàng)業(yè)者與資本對(duì)決的悲歌》，2018年1月8日，https：∥www.yemacaijing.com/index/view/id/21233.html；《小馬奔騰沉浮錄》，2018年4月2日，https：∥www.yemacaijing.com/index/view/id/590.html；《小馬奔騰“姑嫂宮斗”的法律分析，金燕或難以“翻盤”》，2014年11月3日，https：∥www.ylzbl.com/article/2369。

6.慕和網(wǎng)絡(luò)案例： 慕和網(wǎng)絡(luò)是吳波在2010年創(chuàng)立的一家手機(jī)游戲公司。從最初開發(fā)網(wǎng)頁(yè)游戲，到后來制作手機(jī)游戲，公司做得非常成功，因此獲得了經(jīng)緯創(chuàng)投的投資，并借此擴(kuò)大規(guī)模，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)取得了優(yōu)異表現(xiàn)。隨著智能手機(jī)的迅速普及，手機(jī)游戲用戶暴增，手機(jī)游戲的先行者們都賺得盆滿缽滿。然而好景不長(zhǎng)，由于手機(jī)游戲行業(yè)門檻低，市場(chǎng)“風(fēng)口”吸引了各路資本大量涌入，各種手機(jī)游戲公司和工作室紛紛建立，互相抄襲模仿賺快錢，同質(zhì)化的惡性競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，手機(jī)游戲行業(yè)僅用了兩年時(shí)間，就迅速完成了從成長(zhǎng)到成熟的生命周期。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和劇烈的行業(yè)格局變化嚴(yán)重影響了手機(jī)游戲公司的盈利狀況，而人員薪酬和研發(fā)費(fèi)用則居高不下，占據(jù)了慕和網(wǎng)絡(luò)大半的營(yíng)業(yè)收入。2013年，為了解決資金困境，慕和網(wǎng)絡(luò)引入了戰(zhàn)略投資者鳳凰傳媒，簽署了對(duì)賭協(xié)議，進(jìn)行了業(yè)績(jī)承諾。2015年9月，作為公司業(yè)務(wù)核心的創(chuàng)始人吳波由于工作過于勞累而猝然離世，此后公司業(yè)績(jī)斷崖下跌，全年巨幅虧損，慕和網(wǎng)絡(luò)原股東的對(duì)賭以失敗告終。(30)此案例根據(jù)鳳凰傳媒和慕和網(wǎng)絡(luò)公司的相關(guān)報(bào)道整理而成，包括但不限于以下來源：《鳳凰傳媒：江蘇鳳凰數(shù)字傳媒有限公司擬對(duì)整合重組后的上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司增資項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，2013年8月22日，http：∥data.eastmoney.com/notices/detail/601928.html；《創(chuàng)始人“過勞死”致1.5億索賠，起底A股業(yè)績(jī)對(duì)賭背后的“罪與罰”》，2017年6月7日，https：∥www.tmtpost.com/2624222.html；《強(qiáng)勢(shì)進(jìn)軍手游 鳳凰傳媒溢價(jià)10倍控股慕和網(wǎng)絡(luò)》，2013年8月22日，http：∥finance.ifeng.com/a/20130822/10496478_0.shtml。

7.成都英德案例：成都英德是一家提供生物醫(yī)藥裝備技術(shù)的高新技術(shù)企業(yè)。2011年1月，衛(wèi)生部要求制藥企業(yè)在五年時(shí)間內(nèi)分期完成新的GMP質(zhì)量認(rèn)證，給生產(chǎn)相關(guān)設(shè)備的成都英德帶來了巨大的商機(jī)，成都英德2012年業(yè)績(jī)獲得了爆發(fā)性增長(zhǎng)。但是暫時(shí)的政策性紅利也透支了公司的未來業(yè)績(jī)，此后成都英德的訂單大幅下滑。2014年，新華醫(yī)療通過現(xiàn)金和股權(quán)對(duì)價(jià)的方式收購(gòu)了成都英德，并簽訂了對(duì)賭協(xié)議，成都英德原股東進(jìn)行了業(yè)績(jī)承諾。為促使我國(guó)仿制藥水平向世界先進(jìn)水平靠攏， 2013年國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局發(fā)布了一致性評(píng)價(jià)通知，要求從2015年起已經(jīng)批準(zhǔn)上市的仿制藥的質(zhì)量和療效要和原研藥一致。一致性評(píng)測(cè)打亂了很多制藥企業(yè)的發(fā)展步驟，為保留藥品文號(hào)，制藥企業(yè)不得花費(fèi)數(shù)百萬(wàn)乃至數(shù)億元人民幣到已有藥品研究中，因此減少了生物制藥裝備和相關(guān)工程建設(shè)的投入，這給成都英德帶來了沉重的打擊。為了確保市場(chǎng)份額和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，成都英德采取了降價(jià)促銷、增大售后和研發(fā)等措施，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)大幅下降， 2016年嚴(yán)重虧損，最終沒有完成三年的對(duì)賭業(yè)績(jī)承諾。由于A股市場(chǎng)暴跌，成都英德的原股東因?yàn)閷?duì)價(jià)股票的市值縮水，無(wú)力支付新華醫(yī)藥2.2億元的對(duì)賭補(bǔ)償款，因此被新華醫(yī)藥告上法庭。(31)此案例根據(jù)成都英德和新華醫(yī)療公司公告和相關(guān)報(bào)道整理而成，包括但不限于以下來源：《新華醫(yī)療關(guān)于公司與邱家山等7名自然人訴訟情況的進(jìn)展公告》，2016年12月13日，http：∥data.eastmoney.com/notices/stock/600587.html；《成都英德業(yè)績(jī)承諾人補(bǔ)償新方案出爐業(yè)績(jī)對(duì)賭種下的“苦果”自己嘗》，2017年6月21日， http：∥www.nbd.com.cn/articles/2017-06-21/1119743.html；《成都英德業(yè)績(jī)承諾失約 新華醫(yī)療無(wú)力支付補(bǔ)償款》，2017年6月17日，http：∥www.stcn.com/2017/0617/13425451.shtml。

從以上案例可以看到，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的資源和能力不足，其經(jīng)營(yíng)結(jié)果對(duì)各種環(huán)境因素的變化非常敏感，容易導(dǎo)致企業(yè)對(duì)賭失敗。在與投資者簽署對(duì)賭協(xié)議，設(shè)立了較高的業(yè)績(jī)指標(biāo)后，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)是難以在短短三到四年內(nèi)成功完成對(duì)賭的，任何環(huán)境變化都會(huì)威脅到對(duì)賭的如期完成。而IPO對(duì)賭更非企業(yè)家的專長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資者如果不能提供有力的支持，企業(yè)上市就會(huì)成為一個(gè)難題。中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，市場(chǎng)行為的成熟、制度建設(shè)和法制完善都還在進(jìn)行中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素的快速變化是一種常態(tài)，這給參與對(duì)賭的創(chuàng)業(yè)者帶來了挑戰(zhàn)。

綜上所述，對(duì)賭是激勵(lì)效應(yīng)極強(qiáng)的一種合約機(jī)制，如果不能理解其結(jié)構(gòu)、功能和潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，就難以有效地評(píng)估其對(duì)投后企業(yè)發(fā)展的影響。在實(shí)踐中，投資方常常會(huì)以“這是標(biāo)準(zhǔn)合約”為托詞來消除企業(yè)方對(duì)對(duì)賭條款的疑慮。然而，一旦企業(yè)方事后感到被誤導(dǎo)，就容易采取不信任、不合作的態(tài)度，甚至發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，從而導(dǎo)致雙方博弈的“囚徒困境”和情感沖突升級(jí)的“消極的自我預(yù)言的實(shí)現(xiàn)”(Passive self-fulfilling prophecies)，(32)Carl O. Word, Mark P. Zanna and Joel Cooper, “The Nonverbal Mediation of Self-fulfilling Prophecies in Interracial Interaction,” Journal of Experimental Social Psychology, Vol.10, No.2, 1974, pp.109-120.在外部條件不利和企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難疊加效應(yīng)下，出現(xiàn)雙輸?shù)慕Y(jié)果。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的環(huán)境多元而復(fù)雜，信息不對(duì)稱和不確定性大量存在，合約本身不完備且難以確證，(33)Sanford J. Grossman and Oliver D. Hart, “The Costs and Benefits of Ownership： A Theory of Vertical and Lateral Integration,” Journal of Political Economy, Vol.94, No.4, 1986, pp. 691-719.加之企業(yè)的發(fā)展往往具有階段性變化，且伴隨多重目的任務(wù)(Multitask)的平衡問題，(34)Bengt Holmstrom and Paul Milgrom, “Multitask Principal-Agent Analyses： Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design,” Journal of Law, Economics, & Organization, 1991, pp.7，24-52.因此任何合約的設(shè)計(jì)都有其弊端。對(duì)于對(duì)賭的深入理解和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)識(shí)別，有助于投融資雙方事先消除隱患，協(xié)調(diào)彼此預(yù)期，把雙方的投后合作建立在一種健康、務(wù)實(shí)的制度基礎(chǔ)上。

五、結(jié) 語(yǔ)

本文對(duì)實(shí)踐中的對(duì)賭涵義、類型和功能進(jìn)行了辨析，揭示了三種基本對(duì)賭類型的收益結(jié)構(gòu)和存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，分析了投資者退出機(jī)制及其影響，并從資源和能力的理論角度指出了對(duì)賭失敗的根本原因，為創(chuàng)業(yè)者理解對(duì)賭提供了參考。對(duì)賭是外資投行根據(jù)中國(guó)的政治、人文、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境因地制宜設(shè)計(jì)而成的一種風(fēng)險(xiǎn)合約機(jī)制，在國(guó)內(nèi)的新企業(yè)創(chuàng)建、既有企業(yè)擴(kuò)張和企業(yè)并購(gòu)重組中得到了廣泛的應(yīng)用。它不但解決了創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺少資信難以獲得融資的問題，而且解決了中小企業(yè)融資中的“檸檬問題”，(35)喬治·阿克洛夫于1970年提出來的，如二手車市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致買賣方達(dá)不成協(xié)議，最終只剩下劣質(zhì)車留在市場(chǎng)上。最大限度地釋放了創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)造力；若善加利用，則有助于社會(huì)的技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。可以預(yù)見，對(duì)賭在未來的應(yīng)用會(huì)更廣泛，更具個(gè)性化。

相比豐富的實(shí)踐活動(dòng)，對(duì)賭的學(xué)術(shù)研究還不夠，資料不易獲得，對(duì)賭協(xié)議的隱私性較強(qiáng)。但隨著上市公司收購(gòu)兼并的業(yè)務(wù)越來越頻繁，越來越多的新創(chuàng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板或者新三板掛牌，更多的對(duì)賭案例得以公開，數(shù)據(jù)的可獲得性問題會(huì)有所改善。后續(xù)可進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)賭和對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐應(yīng)用的實(shí)證研究，尤其是從創(chuàng)業(yè)者的視角出發(fā)，需要更多深刻的案例幫助理解創(chuàng)業(yè)對(duì)賭對(duì)于創(chuàng)業(yè)的外生性發(fā)展戰(zhàn)略的影響，實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)賭對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)，分析對(duì)賭與投后管理的有效協(xié)調(diào)，并追蹤調(diào)查對(duì)賭過程中投融資雙方關(guān)系的衍變。