董事會(huì)成員特征與公司業(yè)績研究

江少波 施仲波

【摘 要】 董事會(huì)由于其特殊地位具有公司治理效應(yīng)，其成員個(gè)人特征與公司決策具有一定的關(guān)系，最終影響公司的業(yè)績。文章以滬深A(yù)股2010—2015年的上市公司為樣本，使用多元線性回歸、描述統(tǒng)計(jì)等方法對(duì)樣本公司董事會(huì)成員特征與公司業(yè)績進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員的任期、學(xué)歷、年齡、來源于內(nèi)部等個(gè)人特征與公司的業(yè)績顯著正相關(guān)，而女性董事成員占比特征與公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果對(duì)加強(qiáng)董事會(huì)成員內(nèi)部治理具有重要的參考價(jià)值與意義。

【關(guān)鍵詞】 董事會(huì)成員； 特征； 公司業(yè)績； 相關(guān)性； 公司治理

【中圖分類號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）11-0068-05

一、引言

公司內(nèi)部治理水平與質(zhì)量從根本上決定公司治理的成敗，而公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和核心部分是董事會(huì)治理。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，董事會(huì)具有決策、監(jiān)督等多項(xiàng)權(quán)力，通過行使投票表決權(quán)，在一定程度上有利于企業(yè)科學(xué)決策，進(jìn)而提升公司治理水平與業(yè)績。董事會(huì)成員特征主要體現(xiàn)在成員任期時(shí)間長短、受教育水平、董事會(huì)成員年齡、董事會(huì)成員來源等，這些特征可能會(huì)對(duì)董事會(huì)成員的個(gè)人決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響董事會(huì)集體決策的科學(xué)性并最終通過管理層決策執(zhí)行環(huán)節(jié)對(duì)公司業(yè)績水平產(chǎn)生較大影響。公司業(yè)績提高是公司治理的目標(biāo)和歸宿，也是保證股東利益的重要措施。通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)影響公司業(yè)績的因素主要集中在董事會(huì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債融資等方面，而對(duì)董事會(huì)成員個(gè)人特征因素的研究成果較少，本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對(duì)董事會(huì)成員個(gè)人特征與公司業(yè)績之間的相關(guān)性進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述

Erhardt等（2003）以127家美國公司為樣本，研究了企業(yè)業(yè)績和董事會(huì)多元化之間的關(guān)系，研究表明女性董事的比例與企業(yè)業(yè)績呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Taylor（1975）研究認(rèn)為，高管隨著個(gè)人年齡的增長，精力和體力、腦力都呈下降趨勢(shì)，外部環(huán)境變化使他們適應(yīng)能力不斷降低，他們做出決策的有效性也在降低，對(duì)公司業(yè)績的提升與貢獻(xiàn)不斷減少。Beck（1970）研究認(rèn)為高管成員的受教育水平會(huì)影響到組織的創(chuàng)新發(fā)展能力，平均學(xué)歷更高的企業(yè)高管創(chuàng)新和改革能力更高，更有利于企業(yè)抓住重要有價(jià)值的決策，更有利于獲取高業(yè)績。Katz（1982）研究認(rèn)為高管任期與公司業(yè)績之間存在倒U型的關(guān)系，隨著高管任期的增加，高管之間、高管與企業(yè)之間的融合日趨完美，各自都能發(fā)揮最大的作用，企業(yè)的業(yè)績也隨之提高，但是隨著時(shí)間的推移，高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，這時(shí)高管成員和團(tuán)隊(duì)變得缺乏激情和創(chuàng)造性，此時(shí)他們的工作業(yè)績會(huì)在達(dá)到峰值之后下降。Adler（2001）研究發(fā)現(xiàn)，在世界500強(qiáng)企業(yè)中，女性晉升到高級(jí)管理層，企業(yè)的盈利性會(huì)更好。Welbourne（1999）采用IPO后股票價(jià)格表現(xiàn)作為企業(yè)業(yè)績測(cè)度指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)女性高管人員參與公司管理的比例和企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)。

龔輝鋒[ 1 ]以深滬A股上市公司為樣本，提取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益的業(yè)績因子，對(duì)上市公司董事會(huì)特征與公司業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明具有博士學(xué)位的董事與公司業(yè)績呈正相關(guān)，女性董事對(duì)公司業(yè)績的影響不顯著。高明華、馬宋莉[ 2 ]以滬深A(yù)股2001年中報(bào)1 151家公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王瑛等[ 3 ]以北京、江蘇地區(qū)2 397家工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明不同學(xué)歷背景的高層管理者會(huì)通過不同的經(jīng)營策略顯著影響企業(yè)的業(yè)績，但影響程度不大。李凱等（2007）通過對(duì)自然人控股公司中的高管特征與業(yè)績進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理持股和學(xué)歷水平與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。賀小剛和李新春（2005）對(duì)我國277家企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，低學(xué)歷企業(yè)家和高學(xué)歷企業(yè)家的經(jīng)營業(yè)績存在明顯的差距。

三、理論分析與研究假設(shè)

人格特質(zhì)理論認(rèn)為每個(gè)人都具有不同的特質(zhì)，是影響甚至決定個(gè)體行為表達(dá)的基本特性，具有長期性、穩(wěn)定性的特點(diǎn)?，F(xiàn)代人格心理學(xué)研究表明人格特質(zhì)實(shí)質(zhì)是一種內(nèi)在的神經(jīng)心理結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)對(duì)決策具有自我預(yù)測(cè)功能，使個(gè)體形成一種較為固定的方式處理問題?，F(xiàn)代公司的董事會(huì)是受托于公司股東大會(huì)而常設(shè)的機(jī)構(gòu)，其在股東大會(huì)的授權(quán)下不僅具有決策權(quán)和監(jiān)督控制權(quán)，而且具有戰(zhàn)略功能、服務(wù)功能以及控制功能等，通過發(fā)揮相應(yīng)的權(quán)力與功能，能有力提升公司治理水平與財(cái)務(wù)決策的科學(xué)性，最終達(dá)到改善公司業(yè)績的目的。在我國，董事會(huì)集體決策的科學(xué)性受董事會(huì)成員個(gè)人投票表決情況影響，董事會(huì)成員特征會(huì)影響其思維狀態(tài)與科學(xué)判斷，最終影響其在董事會(huì)會(huì)議決策中的判斷。

公司業(yè)績是指公司一定時(shí)期的經(jīng)營績效，梳理現(xiàn)有的研究成果發(fā)現(xiàn)衡量上市公司業(yè)績的指標(biāo)主要包括兩類，分別是反映上市企業(yè)市場價(jià)值的指標(biāo)如常見的托賓Q值，以及反映上市公司賬面價(jià)值的業(yè)績指標(biāo)如凈資產(chǎn)收益率（ROE）。根據(jù)我國新《公司法》規(guī)定，董事會(huì)具有“決定公司經(jīng)營計(jì)劃和投資方案”“決定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)設(shè)置”等多項(xiàng)決策權(quán)。在董事會(huì)工作中，董事會(huì)成員主要通過向管理層提供建議、顧問以及積極參與公司各項(xiàng)管理制度與戰(zhàn)略決策來實(shí)施必要的監(jiān)控手段以保證業(yè)績的實(shí)現(xiàn)。董事會(huì)成員年齡、性別、受教育程度等特征會(huì)形成一種穩(wěn)定的個(gè)人特質(zhì)，進(jìn)而通過履行其應(yīng)有的各項(xiàng)職能對(duì)公司的管理層進(jìn)行干預(yù)，最終影響公司的業(yè)績。本文研究邏輯關(guān)系如圖1所示。

董事會(huì)成員任期時(shí)間會(huì)直接影響其對(duì)企業(yè)的認(rèn)知程度以及與企業(yè)內(nèi)部的溝通效率，進(jìn)而影響董事會(huì)集體決策的科學(xué)性，直接或間接作用于管理層對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營決策，最終影響公司的業(yè)績。Smith（1994）認(rèn)為高管人員的任期長短會(huì)直接影響他們作出的企業(yè)戰(zhàn)略選擇的異同，進(jìn)而影響公司業(yè)績水平。董事會(huì)成員在公司的任期時(shí)間越長久，董事會(huì)成員之間越有可能形成一種共同的價(jià)值觀，這對(duì)董事會(huì)成員形成較為穩(wěn)定的內(nèi)部溝通渠道和比較適宜的決策組織環(huán)境具有重要的促進(jìn)作用。長期而良性的董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)在財(cái)務(wù)決策過程中有助于緩解委托代理沖突，降低代理成本，最終有利于提升公司業(yè)績。因此提出本文第一個(gè)假設(shè)：

H1：董事會(huì)成員任期時(shí)間與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

董事會(huì)成員年齡的不同，會(huì)有不同的成長經(jīng)歷與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)積累。較年輕的董事會(huì)成員具有創(chuàng)新精神，但往往對(duì)市場細(xì)微變化與風(fēng)險(xiǎn)控制缺乏一定的經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)通過投票表決權(quán)錯(cuò)誤進(jìn)行決策，最終影響公司的業(yè)績；年長的董事會(huì)成員往往具有較長的從業(yè)與決策經(jīng)驗(yàn)積累，在對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略制定、關(guān)鍵決策與風(fēng)險(xiǎn)管控等關(guān)鍵環(huán)節(jié)能夠提出合理、可行性的意見，在一定程度上熨平市場風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)業(yè)績的沖擊。經(jīng)驗(yàn)主義理論認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)取決于長時(shí)間的積累與總結(jié)，董事會(huì)成員任期越久，對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理決策體系越完整，對(duì)公司例行事件和例外事件的應(yīng)變處理能力相對(duì)任期較短的成員來說更加突出。由此，提出本文第二個(gè)假設(shè)：

H2：董事會(huì)成員年齡與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

個(gè)體受教育水平的高低能影響到其自身的認(rèn)知能力和學(xué)習(xí)能力，也會(huì)影響到他們個(gè)人的社會(huì)價(jià)值觀和行為。Smith（1994）研究認(rèn)為個(gè)人的教育水平和個(gè)人應(yīng)變能力及信息獲取和處理能力之間有正相關(guān)關(guān)系。在我國，教育水平與功能具有明顯的差異化：基礎(chǔ)教育注重培養(yǎng)人的知識(shí)層次；大學(xué)階段的教育重點(diǎn)培養(yǎng)人的自學(xué)能力與社會(huì)適應(yīng)能力，使其對(duì)學(xué)習(xí)的興趣和特點(diǎn)有更深的認(rèn)識(shí)；研究教育階段對(duì)培養(yǎng)探索性學(xué)習(xí)、知識(shí)運(yùn)用與創(chuàng)新、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累等方面有了更新的進(jìn)展。因此，本文認(rèn)為隨著受教育程度的提高，董事會(huì)成員的探索性學(xué)習(xí)、社會(huì)管理處理等經(jīng)驗(yàn)會(huì)獲得較大的提升，從而影響他們?cè)诠芾砘顒?dòng)中的行為決策，進(jìn)而影響到公司的業(yè)績。由此，提出本文第三個(gè)假設(shè)：

H3：董事會(huì)成員受教育程度與業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

由公司內(nèi)部晉升成為公司董事會(huì)成員的董事對(duì)公司的發(fā)展情況、財(cái)務(wù)狀況、戰(zhàn)略方針、未來發(fā)展動(dòng)態(tài)等方面比外部招聘渠道成為董事會(huì)成員具有更深的認(rèn)識(shí)和了解，在涉及企業(yè)的重大決策時(shí)，內(nèi)部晉升的董事會(huì)成員比外部招聘董事能采取更加符合企業(yè)發(fā)展的決策，進(jìn)而有助于提升企業(yè)業(yè)績。因此，提出本文第四個(gè)假設(shè)：

H4：內(nèi)部晉升的董事會(huì)成員與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

心理學(xué)相關(guān)理論認(rèn)為，性別差異會(huì)導(dǎo)致個(gè)體在行為決策方面存在差異。女性管理人員比較重視在工作中良好的溝通措施，注重在管理工作中的協(xié)調(diào)和配合，當(dāng)然在面臨具有挑戰(zhàn)性決策時(shí)，往往顯示出不夠自信甚至?xí)ㄟ^董事會(huì)投票予以反對(duì)，這可能會(huì)影響企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的制定，不利于公司業(yè)績的提升。由此，提出本文第五個(gè)假設(shè)：

H5：女性董事會(huì)成員占比與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

獨(dú)立董事制度是監(jiān)管層為提升上市公司董事會(huì)治理水平而設(shè)計(jì)的一種制度，獨(dú)立董事成員一般掌握豐富的知識(shí)、技術(shù)或經(jīng)驗(yàn)，獨(dú)立董事成員往往又兼任公司的風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)咨詢專家、投資決策委員會(huì)咨詢專家等多個(gè)重要角色，最終對(duì)公司的董事會(huì)集體決策質(zhì)量產(chǎn)生影響，甚至直接影響公司的業(yè)績。由此，提出本文第六個(gè)假設(shè)：

H6：獨(dú)立董事占比與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源及選取

本文選取上海、深圳證券交易所A股上市公司作為研究樣本，董事會(huì)成員特征數(shù)據(jù)來自色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CCER）和國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心（CSMAR），樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間間距為2010—2015年。為使研究樣本企業(yè)數(shù)據(jù)科學(xué)、合理，文章剔除了ST公司、金融行業(yè)公司、觀測(cè)值缺失的樣本，經(jīng)篩選共獲得8 252個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

公司業(yè)績是衡量一定期間企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)，常見的指標(biāo)有賬面績效和市場績效兩種。賬面績效衡量具有滯后性，不能有效反映企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Γ皇袌隹冃Ш饬侩m然能及時(shí)反映企業(yè)現(xiàn)在與未來發(fā)展?jié)摿?，但市場績效指?biāo)往往具有較強(qiáng)的波動(dòng)性并且市場績效指標(biāo)可能會(huì)受資本市場整體的影響，導(dǎo)致市場收益率不能客觀真實(shí)反映企業(yè)的業(yè)績水平。本文在研究公司業(yè)績時(shí)，分別使用了凈資產(chǎn)收益率（ROE）和公司市場價(jià)值與重置價(jià)值之比即Tobins'Q作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)。

董事會(huì)成員特征在本文研究中主要包括年齡、性別、受教育程度、任期時(shí)間、內(nèi)部來源占比和獨(dú)立董事占比六個(gè)方面。借鑒江少波[ 4 ]有關(guān)董事會(huì)成員特征研究設(shè)想，董事會(huì)成員受教育程度采用賦值法，給所有董事會(huì)成員取值，并量化出學(xué)歷平均數(shù)作為受教育程度的量化指標(biāo)，其他變量依據(jù)結(jié)構(gòu)占比進(jìn)行量化，各變量具體量化如表1所示。

（三）研究模型確定

本文采用OLS回歸模型來驗(yàn)證公司業(yè)績與董事會(huì)成員個(gè)人特征之間的關(guān)系并參考羅紅霞等[ 5 ]研究思路和設(shè)想，建立如下模型：

ROE=？茁0+？茁1Mage+？茁2Mgend+？茁3Mdegree+？茁4Mtime+

？茁5Mindiretor+？茁6Minternal+？茁7Debt+？茁8Growth+？茁9Fcf+？啄

模型控制公司成長性、融資約束和自由現(xiàn)金流量三個(gè)變量，分別用總資產(chǎn)增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和自由現(xiàn)金流量（Fcf）表示。

五、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）描述統(tǒng)計(jì)

表2是各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員年齡的均值和中值相差不大，董事會(huì)成員的年齡集中在47歲左右；女性占比均值和中值較低，說明女性董事在董事會(huì)總數(shù)占比較低；學(xué)歷均值和中值都在3.5左右，說明學(xué)歷為本科的人數(shù)相對(duì)較多，且學(xué)歷差異化不明顯；任期均值和中值年限一般都在4年以上。

（二）相關(guān)性分析

表3是各變量相關(guān)系分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)董事會(huì)成員的年齡與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，女性董事占比與公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)成員的學(xué)歷與公司業(yè)績之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)成員任期與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部來源的董事與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析

表4是本文研究模型的線性回歸決定系數(shù)，調(diào)整R2= 0.323，說明該線性模型可以解釋自變量32.3%的變差，擬合效果較好。

表5是研究模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Anova表中F檢驗(yàn)的顯著性小于0.05，表明多元線性回歸模型顯著。

表6是本文研究模型的多元線性回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)董事的任期與公司業(yè)績的Sig.值為0.021，B值為0.035，說明董事任期與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證H1成立；董事會(huì)成員年齡與公司業(yè)績的Sig.值為0.009，小于0.05，B值為0.082，表明董事會(huì)成員年齡與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了H2成立；董事學(xué)歷與公司業(yè)績的Sig.值為0.012，B值為0.165，說明董事的學(xué)歷與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證了H3成立；內(nèi)部晉升董事成員與公司業(yè)績的Sig.值為0.000，小于0.05，B值為0.873，說明來源于內(nèi)部的董事與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，驗(yàn)證H4成立；董事會(huì)成員的女性占比與公司業(yè)績的Sig.值為0.073，B值為-1.075，說明女性占比與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，從而驗(yàn)證了H5成立；獨(dú)立董事占比的回歸系數(shù)B值為-0.908，但是Sig.值為0.645，該回歸分析并未通過檢驗(yàn)。

（四）穩(wěn)健性分析

為解決公司業(yè)績衡量指標(biāo)的內(nèi)生性問題，本文使用Tobins'Q進(jìn)一步驗(yàn)證公司業(yè)績與董事會(huì)特征之間的關(guān)系，研究結(jié)果如表7所示。

由表7可以看出董事會(huì)成員的年齡與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，性別占比與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，學(xué)歷與業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，董事平均任期與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，內(nèi)部來源的董事與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此對(duì)董事會(huì)成員特征與公司業(yè)績之間的關(guān)系研究具有一定的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論和相關(guān)建議

本文通過研究公司董事會(huì)成員特征與公司業(yè)績之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)成員的任期、平均年齡、學(xué)歷、內(nèi)部來源均與公司的業(yè)績顯著正相關(guān)；獨(dú)立董事占比與公司的業(yè)績沒有顯著相關(guān)性。從研究結(jié)論可以認(rèn)為企業(yè)必須加強(qiáng)董事會(huì)成員建設(shè)，選擇較年輕的董事會(huì)成員，適當(dāng)控制女性董事在董事會(huì)中的比例，多考慮吸收內(nèi)部人員作為公司董事。

【參考文獻(xiàn)】

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