安全邊際視角下的投資價(jià)值
——以神威藥業(yè)為例

趙宇

（電子科技大學(xué)成都學(xué)院四川成都611731）

一、引言

隨著國(guó)家推進(jìn)中西醫(yī)并重以及中醫(yī)藥和西醫(yī)藥相互補(bǔ)充、協(xié)調(diào)發(fā)展，尤其是在新冠病毒肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，中醫(yī)藥發(fā)揮了顯著作用的背景下，中成藥市場(chǎng)迎來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)。本文以在港上市中藥企業(yè)——神威藥業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“神威藥業(yè)”）為例，從安全邊際的角度探究其投資價(jià)值。

神威藥業(yè)作為河北省的中藥龍頭企業(yè)，主要從事中藥注射劑、中藥配方顆粒以及其他中藥口服產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，是為數(shù)不多的全面通過(guò)國(guó)家GMP認(rèn)證的大型現(xiàn)代中藥企業(yè)集團(tuán)。目前，神威藥業(yè)正在轉(zhuǎn)型發(fā)展，在原有中藥注射劑的基礎(chǔ)上，積極發(fā)展中藥配方顆粒和其他創(chuàng)新型口服中藥產(chǎn)品，努力探索中藥現(xiàn)代化。

安全邊際被視為價(jià)值投資的核心。本文首先采用杜邦分析法，對(duì)神威藥業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了分析，之后采用收益法、市場(chǎng)法以及清算價(jià)值法分別測(cè)度了神威藥業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)一步計(jì)算其安全邊際，從而分析其投資價(jià)值。

二、杜邦分析

本文首先使用杜邦分析法，對(duì)神威藥業(yè)近幾年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

（一）償債能力分析

如下頁(yè)表1所示，從神威藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，2013—2019年，公司的平均流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為4.80和5.20，并且多年保持在4以上。平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為16.13%，只有2013年超過(guò)了20%。并且根據(jù)2019年年報(bào)顯示，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為39億元人民幣，占總資產(chǎn)的55%，剩下的主要是一些經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。公司的負(fù)債為13.54億元，僅占總資產(chǎn)的19%，而且全都是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。這些指標(biāo)體現(xiàn)了神威藥業(yè)的償債能力較好。

（二）盈利能力分析

如下頁(yè)表1所示，神威藥業(yè)的銷售毛利率一直保持在68%的水平，較為穩(wěn)定。而資產(chǎn)收益率由2013年的13.05%逐年降低至2019年的7.26%，主要原因是國(guó)家收緊了中藥注射劑的使用，導(dǎo)致其三大拳頭產(chǎn)品的銷售額逐年下降，同時(shí)作為新業(yè)務(wù)的中藥配方顆粒仍在培育之中。盡管如此，其2019年的凈資產(chǎn)回報(bào)率仍達(dá)到8.72%，在滬深69個(gè)中藥上市企業(yè)中排名第33位（數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)）?？紤]到39億元現(xiàn)金以及超低的負(fù)債率均拉低了公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率，公司的盈利能力尚可?？v向比較發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力下滑較快，主要原因是醫(yī)保對(duì)其拳頭產(chǎn)品的使用增加了限制。公司的中藥配方顆粒業(yè)務(wù)正在高速增長(zhǎng)，2017年滑膜炎顆粒等獨(dú)家產(chǎn)品首次納入國(guó)家醫(yī)保目錄，并且公司的創(chuàng)新產(chǎn)品塞絡(luò)通膠囊正在進(jìn)行Ⅲ期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)將在2021年完成，這些都將成為公司未來(lái)盈利新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

如下頁(yè)表1所示，從神威藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)來(lái)看，均呈現(xiàn)不同程度的下滑，主要是由于公司近年來(lái)營(yíng)收降低，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)能力降低。其中下滑最明顯的是存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)，從2013年的3.18下滑至2019年的1.73。主要原因是存貨數(shù)額在此期間增長(zhǎng)了近一倍，反映的是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中中藥配方顆粒銷售額的大幅增長(zhǎng)。而其他營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)則呈小幅下滑。

三、安全邊際分析

安全邊際作為投資價(jià)值的核心，由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出，他認(rèn)為安全邊際就是證券價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度，主要來(lái)源于證券價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)以足夠低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買證券時(shí)，才能獲得安全邊際。證券價(jià)格較為容易獲得，尤其是公開(kāi)上市的公司，而證券的價(jià)值則需要投資者自行進(jìn)行評(píng)估。本文主要采用資產(chǎn)評(píng)估中通常采用的收益法和市場(chǎng)法，同時(shí)按照格雷厄姆的思路，從清算角度使用清算價(jià)值法，通過(guò)這三種方式分別測(cè)度了神威藥業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并進(jìn)一步計(jì)算其安全邊際。

表1 神威藥業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)杜邦分析

（一）收益法

收益法是指將企業(yè)的預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)，以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。收益法包括多種具體方法，例如，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法等；無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估中的增量收益法、超額收益法、節(jié)省許可費(fèi)法、收益分成法等。因?yàn)樵u(píng)估對(duì)象近期的股利呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，股利折現(xiàn)法有一定的局限性，因此本文主要選擇自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。自由現(xiàn)金流量為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與長(zhǎng)期資本支出的差值。貼現(xiàn)率則選擇德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所在神威藥業(yè)2019年年報(bào)中對(duì)資產(chǎn)評(píng)估所采用的貼現(xiàn)率10.2%，計(jì)算過(guò)程如表2所示。

本文中自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型采用了從安全邊際出發(fā)的保守估算。保守主要體現(xiàn)在以下兩方面：一是采用了較高的貼現(xiàn)率，達(dá)到10.2%（很多公開(kāi)文獻(xiàn)一般將貼現(xiàn)率設(shè)置為7%左右），這樣保守的貼現(xiàn)率也反映了神威藥業(yè)的中藥注射劑被限制使用等“悲觀因素”。同時(shí)考慮了目前的低息環(huán)境，尤其是一年期國(guó)債所代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率僅為2%。二是采用了自由現(xiàn)金流的七年平均值（這也是格雷厄姆在《證券分析》中采用的方式），并沒(méi)有按照一定的增長(zhǎng)率對(duì)未來(lái)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，避免了主觀情緒帶來(lái)的樂(lè)觀結(jié)果。即便如此，公司的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值也達(dá)到了45億元人民幣。

表2 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn) 單位：千元人民幣

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法也稱比較法、市場(chǎng)比較法，是指將評(píng)估對(duì)象與可比企業(yè)或者可比交易案例進(jìn)行比較，以可比參照物的市場(chǎng)價(jià)格確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法包括多種具體方法，例如企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的交易案例比較法和上市公司比較法，單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估中的直接比較法和間接比較法等。

案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購(gòu)及合并案例資料，計(jì)算價(jià)值比率，在與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估兌現(xiàn)價(jià)值的方法。而上市公司比較法則一般通過(guò)分析對(duì)比公司股權(quán)（所有者權(quán)益）資本市場(chǎng)價(jià)值與收益性參數(shù)之間的價(jià)值比率來(lái)確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值比率，然后根據(jù)標(biāo)的公司的收益能力來(lái)估算其股權(quán)價(jià)值。

在本文中，因?yàn)樵u(píng)估對(duì)象的可比案例較少且時(shí)間久遠(yuǎn)，因此選用上市公司比較法。綜合考慮后，本文主要采用了P/E比率乘數(shù)、P/B比率乘數(shù)、P/S比率乘數(shù)、EBITDA比率乘數(shù)。其中，P/E比率乘數(shù)=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/凈利潤(rùn)；P/B比率乘數(shù)=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/凈資產(chǎn)；P/S比率乘數(shù)=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/營(yíng)業(yè)收入；EBITDA比率乘數(shù)=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)。數(shù)據(jù)截至2020年6月18日，主要來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)。

根據(jù)評(píng)估對(duì)象主要經(jīng)營(yíng)中藥配方顆粒和中藥注射劑的特征，并考慮到相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性、可比性和時(shí)效性等因素，本文選取了中國(guó)中藥、紅日藥業(yè)、華潤(rùn)三九和康緣藥業(yè)作為可比上市公司，如下頁(yè)表3所示。

在上市公司比較法中，一方面選擇的可比對(duì)象均為上市公司，因此可以不考慮流通性折扣；另一方面，本文談?wù)摰陌踩呺H主要是從普通投資者角度出發(fā)，假設(shè)普通投資者均為財(cái)務(wù)投資，不涉及爭(zhēng)奪控制權(quán)和管理權(quán)等問(wèn)題，也就不存在控制權(quán)溢價(jià)問(wèn)題。如下頁(yè)表4所示，通過(guò)與上述四家可比公司四種不同估值比率的比較，并按照等權(quán)重的計(jì)算方法測(cè)算了神威藥業(yè)在目前的市場(chǎng)環(huán)境下應(yīng)有的估值，達(dá)到100億元。一方面，新冠病毒肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，中醫(yī)藥發(fā)揮了顯著作用，以及受到我國(guó)即將邁入老齡化社會(huì)等因素影響，目前投資者普遍看好醫(yī)藥類上市公司。另一方面，港股市場(chǎng)流動(dòng)性較差，導(dǎo)致很多小盤(pán)股沒(méi)有受到資金青睞，股價(jià)不斷下滑，而神威藥業(yè)就是其中的典型代表。

表3 可比上市公司介紹

表4 可比公司比率乘數(shù)計(jì)算 單位：千元人民幣

（三）清算價(jià)值法

清算價(jià)值法是指根據(jù)企業(yè)目前所有資產(chǎn)的變賣價(jià)值來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。主要步驟是先確定評(píng)估對(duì)象各項(xiàng)資產(chǎn)在清算時(shí)的折算比率，然后減去所有負(fù)債，所得凈值即為清算價(jià)值。作為投資者，在進(jìn)行證券投資時(shí)，并不需要真正地去清算企業(yè)，而只是假設(shè)以清算的角度考慮企業(yè)的估值如何。這種方法只與企業(yè)的資產(chǎn)相關(guān)，而與企業(yè)的未來(lái)無(wú)關(guān)，因?yàn)槲磥?lái)有太多的不確定性，很多專業(yè)人士也難以做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，清算價(jià)值法正好避免了評(píng)估人員對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)偏差。該方法從安全邊際的角度，采取最為保守的策略，假設(shè)企業(yè)遇到了最壞的情形被迫要清算，此時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算。一般假設(shè)企業(yè)在清算時(shí)資產(chǎn)按照一定的折扣進(jìn)行變現(xiàn)，而負(fù)債則需全額支付。

本文采用神威藥業(yè)2019年年報(bào)數(shù)據(jù)，同時(shí)按照格雷厄姆在《證券分析》中采用的折算比例進(jìn)行折算，具體計(jì)算如表5所示。

首先，將類現(xiàn)金資產(chǎn)如銀行存款、現(xiàn)金以及銀行擔(dān)保的應(yīng)收款按100%進(jìn)行折算。其次，存貨的折算比例為70%，應(yīng)收賬款為60%。最后是物業(yè)、廠房和設(shè)備，折算比例為50%。負(fù)債則全額支付。結(jié)果顯示，神威藥業(yè)的清算價(jià)值達(dá)到40億元人民幣。這里考慮的是神威藥業(yè)在極端的清算狀態(tài)下的價(jià)值，但事實(shí)上神威藥業(yè)目前經(jīng)營(yíng)正常、負(fù)債較低、現(xiàn)金充裕、中藥注射劑仍在使用、中藥配方顆粒業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，因此采用這種方法得出的估值可視為公司估值的下限。

表5 清算價(jià)值 單位：千元人民幣

（四）安全邊際

按照格雷厄姆關(guān)于安全邊際的定義，當(dāng)證券價(jià)格下跌直到其價(jià)值被低估時(shí)存在安全邊際，其大小取決于低估的程度。因此，通常將安全邊際定義為證券價(jià)值與價(jià)格之差，同時(shí)定義安全邊際率為安全邊際所占證券內(nèi)在價(jià)值的比率。公式為：安全邊際=內(nèi)在價(jià)值-股票市值；安全邊際率=安全邊際/內(nèi)在價(jià)值。

表6 安全邊際 單位：千元人民幣

如表6所示，利用上市公司比較法計(jì)算的神威藥業(yè)目前股價(jià)的安全邊際的絕對(duì)數(shù)值高達(dá)66億元，安全邊際率更是高達(dá)64.9%，這主要是因?yàn)榭杀壬鲜泄镜氖袌?chǎng)估值較高。而利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和清算價(jià)值計(jì)算的安全邊際相對(duì)較小，絕對(duì)數(shù)分別為9.26億元和4.76億元，安全邊際率為20.58%和11.76%。這主要是因?yàn)楸疚牟捎昧溯^為保守的估算策略，比如貼現(xiàn)率達(dá)到10.2%。同時(shí)選用的清算價(jià)值法也較為保守，原因在于神威藥業(yè)多年來(lái)持續(xù)盈利并且破產(chǎn)清算的概率很低。可以看到，即使從極端保守的角度出發(fā)，神威藥業(yè)目前也擁有不俗的安全邊際，進(jìn)一步與可比上市公司對(duì)比來(lái)看，安全邊際更高。綜上所述，神威藥業(yè)目前的安全邊際較高。

四、結(jié)論

本文以神威藥業(yè)為例，以安全邊際為切入點(diǎn)，指出了神威藥業(yè)的投資價(jià)值。近年來(lái)，帶量采購(gòu)在各省市逐步落地、國(guó)家醫(yī)?？刭M(fèi)、重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥、中藥注射劑再評(píng)價(jià)，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生了重大變化，以及考慮到中醫(yī)藥企業(yè)在港股估值普遍偏低等因素，從保守的角度考慮，以神威藥業(yè)為代表的香港上市中醫(yī)藥股具有一定的安全邊際，因此投資這類證券正當(dāng)時(shí)。