CEO權(quán)力、股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入

劉奕慶

（西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院陜西西安710127）

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，在科技快速更迭的時代，企業(yè)需要通過創(chuàng)新找到自己的核心競爭力。盡管創(chuàng)新投資會給企業(yè)帶來長期利益，推動企業(yè)的發(fā)展，但是也具有風(fēng)險高、回收期長、不確定性等特點。根據(jù)委托代理理論，CEO與股東之間存在著一定的利益沖突，相較于股東利益，CEO在進行投資決策時會更多地考慮創(chuàng)新投資對于自身利益的影響，進而影響到企業(yè)的研發(fā)投入。CEO對于企業(yè)經(jīng)營決策的影響力取決于自身權(quán)力的大小，CEO權(quán)力通過影響CEO對風(fēng)險的態(tài)度，從而對企業(yè)的創(chuàng)新投資決策產(chǎn)生影響。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的企業(yè)中，大股東有著較大的監(jiān)督權(quán)力和意愿對管理層實施監(jiān)管，大股東的權(quán)力會與CEO的權(quán)力產(chǎn)生制衡，影響企業(yè)的經(jīng)營決策，進而對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生影響。

目前關(guān)于CEO權(quán)力、股權(quán)集中度以及研發(fā)投入的研究，主要集中在以CEO權(quán)力和股權(quán)集中度單獨作為自變量、研發(fā)投入作為因變量的探討方面，對這三者之間關(guān)系進行研究的文獻較少。當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度較高時，大股東會與CEO之間進行博弈與制衡，這種制衡會對CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響？這是本文研究的核心問題。本文以2015—2018年我國滬深兩市A股信息技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，以股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，對CEO權(quán)力、股權(quán)集中度以及研發(fā)投入這三者之間的關(guān)系進行深入探討。

二、文獻綜述

不少學(xué)者對于CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的關(guān)系進行了探討。Eggers和Kaplan（2009）研究認為CEO權(quán)力越大，其所具有的影響力以及可支配的資源越多，有利于企業(yè)研發(fā)投入決策的制定。屈海濤等（2015）將CEO權(quán)力劃分為四個維度進行了分析，研究表明CEO的組織結(jié)構(gòu)權(quán)力與能力權(quán)力抑制了企業(yè)的研發(fā)投入強度，而CEO所有者權(quán)力正向影響著企業(yè)的研發(fā)投入強度。趙毅等（2016）將CEO權(quán)力分為強權(quán)型與弱權(quán)型兩個部分，分別對二者對于研發(fā)投入的影響進行分析，結(jié)果表明強權(quán)型CEO有利于企業(yè)的創(chuàng)新投資。A.M.Sariol（2017）基于代理理論對CEO權(quán)力與企業(yè)雙元創(chuàng)新之間的關(guān)系進行了研究，結(jié)果表明CEO權(quán)力負向影響企業(yè)的探索式創(chuàng)新，正向影響企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新。王理京（2020）研究認為管理者權(quán)力能夠促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的投入與產(chǎn)出。

也有學(xué)者對于CEO權(quán)力、股權(quán)集中度與研發(fā)投入的關(guān)系進行了研究。已有文獻對于股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間的關(guān)系進行了深入探討，但結(jié)論并不統(tǒng)一。馮根福等（2008）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間呈倒“U”型關(guān)系，適度的股權(quán)集中度有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。Lee（2012）以韓國制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，研究表明盡管大股東的風(fēng)險規(guī)避傾向可能會降低企業(yè)的研發(fā)投入，但大股東的長期導(dǎo)向效應(yīng)要大于風(fēng)險規(guī)避傾向，從而促進企業(yè)的研發(fā)投入，即股權(quán)集中度正向影響研發(fā)投入。羅正英等（2014）認為隨著股權(quán)集中度的提高，與研發(fā)投入強度呈先下降后上升的“U”型關(guān)系。目前探討股權(quán)集中度與CEO權(quán)力之間聯(lián)系的研究較少。張多蕾等（2018）研究認為股權(quán)集中度的增強會削弱CEO權(quán)力與企業(yè)投資羊群行為之間的負相關(guān)關(guān)系。

從以上文獻整理可以看出，現(xiàn)有文獻對于CEO權(quán)力、股權(quán)集中度以及研發(fā)投入這三者關(guān)系的研究較少。本文將股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，研究其在CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并探討其作用機理。本研究的模型框架如下頁圖1所示。

圖1 研究模型框架

三、研究假設(shè)

（一）CEO權(quán)力與研發(fā)投入

CEO擁有實際決策權(quán)，對企業(yè)的研發(fā)決策具有重要影響。CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的作用機理可以從兩個角度進行分析。一方面，CEO的自利傾向?qū)е缕湓谶M行經(jīng)營決策時會更多地考慮自身而非股東的利益，進而產(chǎn)生尋租行為。黃娟等（2016）研究認為，當(dāng)管理者權(quán)力越大、股東難以對其決策行為進行監(jiān)督時，管理者可能會利用自身權(quán)力產(chǎn)生超額在職消費并獲取更高薪酬。盧馨等（2014）認為，管理層為了自身利益，會通過開展投資從而影響自己的薪酬。當(dāng)CEO擁有的權(quán)力越大時，受到的約束越小，對于企業(yè)的經(jīng)營決策更有發(fā)言權(quán)，在企業(yè)進行研發(fā)投入時，CEO會利用自己的權(quán)力操縱利潤，從中獲利。另一方面，當(dāng)CEO擁有的權(quán)力越大時，所能控制的資源越多、能力越強，更容易做出風(fēng)險傾向性決策。當(dāng)權(quán)力較大的CEO沒有在短期內(nèi)離職的打算時，會更傾向于對風(fēng)險較大、回收期較長、收益較高的長期項目進行投資，從而保證其地位的穩(wěn)固。因此，當(dāng)CEO權(quán)力越大時，對于那些風(fēng)險較高但長期收益較大的項目，CEO可能會加大投資力度，并不會因風(fēng)險較高而有所顧慮，從而增加企業(yè)的研發(fā)投入?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：CEO權(quán)力越大，企業(yè)研發(fā)投入越多。

（二）股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

委托代理理論認為管理者與股東之間主要存在剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)之間的沖突，因此二者之間有著潛在的利益沖突，CEO在開展企業(yè)經(jīng)營決策時會更多地考慮自身利益，而大股東往往更加注重企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中可以緩解管理者與股東目標(biāo)不一致的問題。當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)松散時，股東數(shù)量較多，難以形成統(tǒng)一意見，協(xié)調(diào)成本較高；而當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時，大股東擁有的企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)與話語權(quán)較大，更有動力監(jiān)督CEO的工作，從而使自身權(quán)益得到保障。企業(yè)進行創(chuàng)新投資，會給企業(yè)的長期發(fā)展帶來可期的收益，并幫助企業(yè)建立核心競爭力，但是大股東面臨的風(fēng)險程度更高。大股東的持股比例越高，因為投資失敗而承擔(dān)的風(fēng)險越大，因此在開展經(jīng)營決策過程中會有一定的風(fēng)險回避傾向，降低企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)股權(quán)集中度較高，雖然會緩解管理者與股東之間的委托代理問題，但是當(dāng)大股東權(quán)力過大時，會為了自身利益而侵占中小股東的利益，導(dǎo)致“塹壕效應(yīng)”，從而減少企業(yè)的研發(fā)投入。

唐軍（2019）研究認為企業(yè)應(yīng)當(dāng)遵循“公平精神”，使權(quán)力得到合理配置，不應(yīng)賦予任一方凌駕于企業(yè)利益之上的絕對權(quán)力。當(dāng)CEO與股東之間產(chǎn)生權(quán)力制衡時，會壓縮各控制方產(chǎn)生尋租行為的空間，使公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。無論是CEO權(quán)力還是大股東權(quán)力單方面增加時，都會出現(xiàn)決策權(quán)集中現(xiàn)象，決策者不可避免地會產(chǎn)生非理性決策，而當(dāng)企業(yè)的管理權(quán)分配合理、CEO與股東之間能夠相互制衡與博弈時，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險降低，風(fēng)險承擔(dān)能力提升。當(dāng)企業(yè)具備較高的風(fēng)險承擔(dān)水平時，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率就會提高，有利于提升企業(yè)績效，使企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展。因此，當(dāng)CEO權(quán)力較高時，出于對自身利益的考慮，會增加企業(yè)的研發(fā)投入，而股權(quán)集中度較高，會使大股東的監(jiān)督行為與CEO的自利行為產(chǎn)生制衡，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，增加良性的研發(fā)投入，提升產(chǎn)品質(zhì)量，增強研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率，使企業(yè)保持良好的運營循環(huán)?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：股權(quán)集中度越高，CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的關(guān)系越強。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

技術(shù)創(chuàng)新是信息技術(shù)企業(yè)發(fā)展的根本，企業(yè)需要不斷創(chuàng)新以尋求核心競爭力。本文基于委托代理理論，以2015—2018年我國滬深兩市A股信息技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本觀測值，研究CEO權(quán)力、股權(quán)集中度和研發(fā)投入這三者之間的關(guān)系。為了使研究更具合理性，本文剔除了ST和*ST公司數(shù)據(jù)，并剔除了報告期內(nèi)研究變量缺失的樣本，最終得到873個樣本觀測值，樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并使用EXCEL軟件進行數(shù)據(jù)整理，使用STATA 15.1軟件進行統(tǒng)計分析。為了消除極端值的干擾，本文對連續(xù)變量采取了Winsorize處理。

（二）變量選擇

1.解釋變量——CEO權(quán)力（POWER）。本文參考Finkelstein（1992）對CEO權(quán)力的劃分，對CEO權(quán)力變量進行衡量，即劃分為結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、所有者權(quán)力、聲譽權(quán)力。其中，對于CEO結(jié)構(gòu)權(quán)力的度量，本文采用董事會內(nèi)部董事人數(shù)比例作為衡量指標(biāo)；對于CEO專家權(quán)力指標(biāo)的度量，本文以CEO的任期是否大于樣本任期平均值作為衡量指標(biāo)，當(dāng)CEO任期大于平均值時取值為1，否則取0；對于CEO所有者權(quán)力的度量，本文采取CEO是否持有公司股份進行度量，當(dāng)CEO持有公司股份時取值為1，否則為0；對于CEO聲譽權(quán)力的度量，本文采用CEO是否有兼職情況作為衡量指標(biāo)，有兼職情況時取值為1，否則為0。本文對這四個指標(biāo)進行等權(quán)平均，最終得到CEO權(quán)力綜合指標(biāo)，取值在［0，1］的區(qū)間內(nèi)。

2.被解釋變量——研發(fā)投入（RDI）。本文采用研發(fā)投入與營業(yè)收入之比進行度量。

3.調(diào)節(jié)變量——股權(quán)集中度（CON）。本文采用第一大股東持股比例這一指標(biāo)進行度量。

4.控制變量。本文結(jié)合以往研究，選擇了以下控制變量：董事會規(guī)模（BOARD）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）以及年度虛擬變量（YEAR）。上述變量及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型構(gòu)建

為了驗證CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的關(guān)系，以及股權(quán)集中度對這二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建以下模型：

其中，模型（1）用于驗證CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的主效應(yīng)。為了驗證股權(quán)集中度在CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了模型（2）、模型（3），其中模型（2）構(gòu)建了CEO權(quán)力、股權(quán)集中度對研發(fā)投入影響的多元回歸模型，模型（3）在前者的基礎(chǔ)上加入了交互項。

五、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。研發(fā)投入的均值為10.377，最大值與最小值分別為57.49與0，這說明信息技術(shù)企業(yè)普遍對創(chuàng)新比較重視，但是不同樣本公司的研發(fā)投入差異較大。CEO權(quán)力的最大值與最小值分別為0.917與0.125，不同樣本公司中CEO所擁有的權(quán)力差異明顯，這一變量的均值為0.487，說明信息技術(shù)企業(yè)的CEO普遍擁有較大權(quán)力。股權(quán)集中度的均值為27.665%，最大值與最小值分別為62.74%與5.85%，體現(xiàn)了信息技術(shù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。

表2 描述性統(tǒng)計

表3為主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。CEO權(quán)力與研發(fā)投入在1%的水平上呈正相關(guān)，初步證實了假設(shè)1。股權(quán)集中度與研發(fā)投入以及CEO權(quán)力之間均在1%的水平上呈負相關(guān)。從表3可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，均小于0.5，說明不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（二）多元回歸分析

下頁表4為樣本數(shù)據(jù)處理及回歸結(jié)果，為了避免交互項中的多重共線性問題，本文對其進行去中心化處理。模型（1）實證分析了CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的關(guān)系，結(jié)果顯示二者在1%的水平上呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為4.580，假設(shè)1成立。這一結(jié)果說明當(dāng)擁有的權(quán)力較大時，CEO出于對自身利益的考慮，傾向于開展風(fēng)險較大、收益較高的長期投資項目，增加企業(yè)研發(fā)投入，從中牟取利益。從模型（2）的數(shù)據(jù)分析可知，CEO權(quán)力與研發(fā)投入在1%的水平上呈正相關(guān)，股權(quán)集中度與研發(fā)投入在1%的水平上呈顯著負相關(guān)，這一結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)大股東權(quán)力較大時，會抑制企業(yè)的研發(fā)投入。模型（3）分析了股權(quán)集中度在CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示，CEO權(quán)力與股權(quán)集中度的交互項與研發(fā)投入在5%的水平上呈正相關(guān)，其回歸系數(shù)為0.232；CEO權(quán)力與研發(fā)投入在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，其回歸系數(shù)為3.913，說明了股權(quán)集中度的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即股權(quán)集中度越高，CEO權(quán)力與研發(fā)投入之間的正向關(guān)系越強，假設(shè)2成立。這一結(jié)果說明，當(dāng)CEO權(quán)力較高以及股權(quán)集中度較高時，CEO與大股東之間產(chǎn)生了制衡與博弈，促使企業(yè)進行良性的研發(fā)投入，提高產(chǎn)品質(zhì)量，找到企業(yè)的競爭優(yōu)勢，加快資金周轉(zhuǎn)，從而進一步提高企業(yè)的研發(fā)投入，使企業(yè)經(jīng)營得到良性循環(huán)。

表4 多元回歸分析

六、穩(wěn)健性檢驗

本文采用以下兩種方法對研究結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗：（1）在原有樣本基礎(chǔ)上，增加2014年度的信息技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，并重復(fù)以上研究分析路徑，回歸分析結(jié)果如表5所示，研究結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性改變。（2）采用滯后一期的研發(fā)投入數(shù)據(jù)代替本年度數(shù)據(jù)作為被解釋變量進行回歸分析，數(shù)據(jù)分析結(jié)果如表6所示，證實了假設(shè)1與假設(shè)2，研究結(jié)論與上文一致。

七、研究結(jié)論

本文以2015—2018年滬深兩市A股信息技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，基于委托代理理論視角，以股權(quán)集中度作為調(diào)節(jié)變量，研究當(dāng)CEO權(quán)力較大時，對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的影響。實證結(jié)果顯示：（1）當(dāng)CEO擁有較大權(quán)力時，研發(fā)投入增加。（2）當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時，會增強CEO權(quán)力與研發(fā)投入的正相關(guān)關(guān)系。CEO擁有的權(quán)力越大，越有可能進行風(fēng)險傾向性決策，從而增加高風(fēng)險性、高不確定性的研發(fā)投入。除此之外，CEO權(quán)力越大，對于因業(yè)績不佳而離職所產(chǎn)生的顧慮越小，越有可能進行創(chuàng)新投資以從中獲利。當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時，大股東對管理層的監(jiān)督力度增大，抑制了CEO在進行創(chuàng)新投資時的自利傾向，從而開展有利于企業(yè)長期發(fā)展的研發(fā)投入項目，提高創(chuàng)新投資轉(zhuǎn)換率，并進一步增加研發(fā)投入，使企業(yè)發(fā)展進入良性循環(huán)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)可以促進企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)控制權(quán)得到有效配置，降低經(jīng)營風(fēng)險，從而有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

表5 穩(wěn)健性檢驗（1）

表6 穩(wěn)健性檢驗（2）