財政赤字貨幣化的經(jīng)濟影響分析

摘要：財政赤字貨幣化是解決一國政府債務壓力的途徑之一，歐美許多國家都有財政赤字貨幣化的先例，本文借鑒美日兩國的實踐經(jīng)驗簡要的分析了其帶來的經(jīng)濟影響，并從中總結經(jīng)驗為其今后的實施提供可供參考的建議。

關鍵詞：財政赤字貨幣化；經(jīng)濟發(fā)展；利率；物價水平；量化寬松

一、緒論

研究背景與意義。2020年上半年，我國經(jīng)濟發(fā)展受到重創(chuàng)，為了加快經(jīng)濟的恢復和發(fā)展，迫于財政和經(jīng)濟發(fā)展的雙重壓力下，學界再次將財政赤字貨幣化推到了風口浪尖，引發(fā)了各派學者的激勵討論。為了更好的了解財政赤字貨幣化的內涵以及對經(jīng)濟的影響，本文通過對美日兩國財政赤字貨幣化的經(jīng)驗借鑒分析，試圖尋找出對于我國財政赤字貨幣化的可行性建議。

二、基礎概念

財政赤字貨幣化的概念。今年上半年，我國增發(fā)了大量的地方專項債、特別國債，擴大了財政赤字的規(guī)模，同時財政赤字貨幣化也成為了熱點話題。

為了更好的分析財政赤字貨幣化的經(jīng)濟影響，我們必須首先要界定好財政赤字貨幣化的概念。狹義的財政赤字貨幣化，是指中央銀行在一級市場上直接購買國債，或者說是政府向中央銀行直接進行透支等行為。從實質上來看，也就是央行通過發(fā)行貨幣的方式為財政融資，廣義的財政赤字貨幣化則不區(qū)分一二級市場，指央行持有的政府債券，其結果都必然會導致貨幣供給量的增加。

三、國外財政赤字貨幣化的基本做法

（一）美國財政赤字貨幣化的基本做法

2006年的前幾年里，美國的房地產(chǎn)市場繁榮，市場利率水平也保持在較低水平，這極大的促進了美國次貸市場的發(fā)展，但是從2006年末開始，房價開始下跌，利率水平上升，次級信貸者還款能力不足，加之次貸的投資債券化，使得金融市場的價格也大幅下滑，美國經(jīng)濟出現(xiàn)下滑的趨勢。

2008年11月美國的政策利率降為1%，12月更低，操縱利率來調節(jié)經(jīng)濟的空間已經(jīng)沒有了，只能轉向量的調控。為了應對經(jīng)濟的下滑，從2008年11月起美國開始大規(guī)模購買資產(chǎn)，拓展美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。2009年3月美國聯(lián)邦公開市場委員會決定美聯(lián)儲開始購買國債，量化寬松政策正式開始實施。

2008年11月至2010年6月，美國實施了第一次量化寬松政策，購買了3000億的2-10年期國債，增加了基礎貨幣的投放，向金融市場注入了流動性，對金融市場環(huán)境有所善，但是對于投資、消費、就業(yè)的作用不大。

2010年11月至2011年6月，美國實施了第二次量化寬松政策。美聯(lián)儲持續(xù)8個月以每月750億美元的力度購進國債，并計劃在2011年6月底前購買6000億美元的中長期美國國債。美國貨幣當局購買國債的規(guī)模進一步擴大，解決了美國政府支出的財政危機。

2011年9月至2012年6月，美聯(lián)儲開始了扭轉操作。在購進了4000億美元的6至30年期國債的同時并出售了相同規(guī)模的三年期以下的短期債券。

2012年9月美國開始實施第三次量化寬松政策，每月購進400億美元的抵押貸款支持證券，并保持現(xiàn)有扭曲操作不變。于2012年12月實施第四次量化寬松政策，每月購買450億美元的國債替代上一輪的扭轉操作，加上上一輪的400億美元，美聯(lián)儲每月的資產(chǎn)采購規(guī)模達到了850億美元。

2014年1月美聯(lián)儲決定將資產(chǎn)購買量減少50億，之后一直呈下降趨勢，一直到2014年10月，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會決定終止量化寬松政策，至此長達6年的量化寬松政策結束。

（二）日本財政赤字貨幣化的基本做法

2001年美國IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅給日本經(jīng)濟帶來了不少沖擊，為了應對此次的經(jīng)濟危機，日本當局在2001年3月19日決定開始實施量化寬松政策并且把首要操作目標放在了商業(yè)銀行在中央銀行的準備金賬戶余額上，同時購入一定量的日本國債，以維持市場的流動性。

2001年6月，日本印發(fā)了《日本經(jīng)濟的宏觀管理和結構性改革基本政策綱要》，同年8月將商業(yè)銀行在中央銀行的存款準備金余額目標增加了1萬億日元，此后逐年都在增加，到2004年1月余額目標增長到了30-35萬億日元，日本在2006年1月實現(xiàn)了通脹水平大于零的目標，故于2006年3月結束了此次的量化寬松政策。

2008年，受美國次貸危機的影響，日本經(jīng)濟再次面臨衰退的危機。為了應對此次危機，2008年12月日本央行對國債的購買規(guī)模達到了1.4萬億日元，為了向市場提供更多的流動性，加大政府對市場的干預，日本央行在2009年3月，進一步擴大了對國債的購買，達到了1.8萬億日元。2010年10月，日本央行決定再次實施量化寬松政策。日本央行于2012年2月將資產(chǎn)購置計劃規(guī)模定為60萬億日元，其中將原來的9萬億日元長期國債的購置規(guī)模提升至了19萬億日元，到2012年3月時，長期國債的購置規(guī)模再次增加了10萬億日元，于該年底日本央行的資產(chǎn)購置計劃規(guī)模提高到了101萬億日元。

2013年1月日本當局宣布將會繼續(xù)實施量化寬松政策，并計劃于2014年1月開始實施新的資產(chǎn)購置計劃，并且沒有總額度和期限的限制，其中包括每月2萬億日元的長期國債，10萬億日元的短期國債的購入。同時，安倍政府為了更好的實施量化寬松政策，使央行能夠合情合理不受限制的購入日本國債，還修改了《日本銀行法》，動搖了日本央行的獨立性。2013 年 4月日本央行推出了新的資產(chǎn)購置計劃，進一步加大了對國債的購入。

日本央行在2016年9月進一步推進了質化和量化的寬松政策，購入了大量國債，以壓低長期利率，在保持負利率的情況下，盡可能向社會提供寬松的融資環(huán)境。

四、財政赤字貨幣化對經(jīng)濟的主要影響

（一）財政赤字貨幣化作用下的物價水平分析

如果一國政府實行財政赤字貨幣化，讓中央銀行直接購買國債，那么相當于央行向社會投放基礎貨幣，必將引起市場上貨幣供給量的增加。根據(jù)費雪方程式MV=PY，我們可知在V和Y不變的情況下，M的變化，會引起P的變動，而在短期內，V和Y不易發(fā)生改變，因此P完全由M決定。其中M表示流通中的貨幣量，P表示一般物價水平，V表示貨幣流通速度，Y表示商品和勞務的交易總量。當市場中的貨幣供給量增多的時候，會通過作用于市場經(jīng)濟，促使一般物價水平上升，這也是大多數(shù)人反對財政赤字貨幣化的原因所在，但是物價水平的上升并不意味著一定會引發(fā)通貨膨脹。

當我們對費雪方程式兩邊取微分時，我們會得到如下等式：dM/M +dV/V =dP/P+dY/Y，變換之后得出：dM/M =dP/P+dY/Y-dV/V，若我們假定V在短期不變，則貨幣供給增長率就等于通貨膨脹率與GNP增長率之和，當dM/M >dP/P+dY/Y時，就存在貨幣供給過度，可能會引起物價水平的上升，但是如果貨幣供給的增量完全被經(jīng)濟增長所吸收，那么就不至引起通貨膨脹，當dM/M

我們以日本量化寬松期間的數(shù)據(jù)為例，從上圖我們可以看到實施量化寬松以來，日本央行持有的日本政府債券是呈上升趨勢的，尤其是2010年以后，更是有直線上升的態(tài)勢。日本的核心CPI從2013年開始有了一個大幅的上升，之后雖有波動但都大致呈現(xiàn)出一個上升的趨勢，這是因為日本2013年實施了較以前更大力度的量化寬松政策。核心CPI的上升，在一定程度上也緩解了日本當時通貨緊縮的局面。

雖然在2001年日本就已經(jīng)開始實施量化寬松政策，但是從圖中數(shù)據(jù)我們可以看出，當時日本央行并沒有將著力點放在國債的購買上，央行持有的政府債券雖有上升，但是增幅不大，而且核心CPI也并沒有按照預期呈上升趨勢，這是因為日本當局量化寬松的力度不夠，而且無法控制貨幣資金的流向，貨幣資金并沒有真正注入實體經(jīng)濟，帶動經(jīng)濟發(fā)展。

（二）財政赤字貨幣化作用下的利率期限結構分析

利率期限結構是某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關系。影響利率期限結構的因素有很多，比如宏觀經(jīng)濟形勢，貨幣政策等。金融機構可以通過國債利率期限結構的變化來獲得金融市場的基準利率和定價基礎。

財政赤字貨幣化會使中央銀行購入大量的國債，這就會導致流通中的貨幣增加，社會融資變得容易，商業(yè)銀行的準備金也會增多，資金供給充足，同業(yè)拆借利率下降，進而會引起短期市場利率的下降，長短期利差會變大，收益率曲線的斜率增大，變得更加陡峭。利率期限的結構發(fā)生一定的改變。對于長期利率而言，根據(jù)預期假說，長期利率受當前利率和利率預期的影響，當實施財政赤字貨幣化時，即使短期利率的波動較大，隨著時間的推移，利率預期和市場環(huán)境都會有所變化，長期利率的波動也會較小。

我們以美國為例，整理出美國不同期限的國債利率走勢圖，可以看出2年期國債的收益率波動幅度大于5年期和10年期的國債，而且期限越長的國債其收益率的波動幅度越小。2007年國債利率開始下滑，2009年1月兩年期國債跌到了0.88%，這是因為2008年11月美國開始量化寬松政策購入了大量國債，國債價格隨之上升，收益率下降?；谑袌隼逝c國債利率的關系我們可知，市場利率也會呈下降趨勢，且短期利率的下降幅度大于長期利率。在2007年美國2年期國債收益率大于了10年期國債，也就是出現(xiàn)了利率倒掛的現(xiàn)象。

（三）財政赤字貨幣化下的經(jīng)濟增長效應分析

一國債務負擔率下降，能夠減少一國債務利息的支出，從而將更多的資金用于生產(chǎn)建設支出，幫助經(jīng)濟走出危機的現(xiàn)狀。然而當一國的債務負擔率過高時，將會動搖其在國際社會的融資信用，增加融資成本，主權國家的違約風險也進一步加大。財政赤字貨幣化，則不會使政府的債務進一步擴張，也不會借用大量的外債，從而避免了因為償還利息增加稅收給經(jīng)濟帶來的扭曲以及主權債務風險的進一步加大。在經(jīng)濟不景氣的時候，財政赤字貨幣化能夠將更多的資金用于刺激消費以扶持企業(yè)生產(chǎn)、增加就業(yè)崗位以及修路架橋等基礎設施的建設從而促進經(jīng)濟的增長。

財政赤字貨幣化增加了一國基礎貨幣的投放，根據(jù)貨幣政策傳導機制，貨幣供給量的增加，必然導致利率的下降，利率下降之后，公眾則更加偏向于投資，投資增加的同時可以帶動收入和支出的增加。當貨幣的投放超過經(jīng)濟增長的需要時，則會推動價格水平的上升甚至形成通貨膨脹。對于浮動匯率的國家而言，在資金完全流動的時候，貨幣供給的增加會使收入上升，同時本幣貶值，還會帶動一國出口的增加。

我們以日本量化寬松期間的數(shù)據(jù)來看，在第一輪的量化寬松之后，日本的GDP沒有明顯的增長，失業(yè)率依舊居高不下，但是在第二輪更大力度的量化寬松政策實施以后，日本的GDP開始上走，失業(yè)率也呈現(xiàn)直線下降的趨勢，這說明日本新一輪的量化寬松政策給日本短期經(jīng)濟的發(fā)展的確帶來了積極的作用。

此外我們從進出口的角度來看，兩輪量化寬松政策的實施，都帶來了日本出口金額的上漲，但是值得注意的是，在日本出口看漲的同時，出現(xiàn)了貿易逆差，進口額逐漸超過出口額，這說明一味的進行政策的調節(jié)，而不注重產(chǎn)業(yè)結構的調整，引導貨幣資金流向實體經(jīng)濟，那么經(jīng)濟現(xiàn)狀并不能得到本質的改變。

五、對我國財政赤字貨幣化的啟示

（一）財政赤字貨幣化的實施有前提

財政赤字貨幣化，是在常規(guī)的貨幣政策工具失效的前提下不得已而為之的。從美國和日本量化寬松政策的實施背景來看，他們都是在利率調控失去空間的時候才轉向了貨幣化的道路，來增加基礎貨幣的投放，增加市場的流動性，刺激經(jīng)濟的增長

（二）財政赤字貨幣化的實施伴有其他財政金融政策的支持，對經(jīng)濟的影響不能一概而論

美國在實行財政赤字貨幣化的同時還出臺了減稅、擴大支出等政策，日本在實施財政赤字貨幣化同時還兼有對企業(yè)貸款和公司債利率的調控等，其目的都在于減輕經(jīng)濟壓力，營造良好的融資環(huán)境。對經(jīng)濟的影響則要著眼于本國經(jīng)濟現(xiàn)狀具體分析，比如日本在通貨緊縮的情況下實施了兩輪量化寬松之后，依然沒有出現(xiàn)通貨膨脹的現(xiàn)象。

六、促進經(jīng)濟健康發(fā)展的財政赤字貨幣化建議

（一）財政赤字貨幣化的實施時機要恰當

財政赤字貨幣化永遠不是面對經(jīng)濟危機的上上策，當經(jīng)濟危機和財政壓力同時出現(xiàn)的時候，我們可以考慮財政赤字貨幣化，是否應該進行財政赤字貨幣化我們要具體情況具體分析。如前文所訴，財政赤字貨幣化都是在利率政策失靈，失去調控空間的無奈之舉。其次，一國政府在考慮是否實施財政赤字貨幣化時，還要考慮貨幣資金的流向是否能夠得到控制。如果財政赤字貨幣化增加的貨幣供給量全部流向了金融資產(chǎn)，而無法流向實體經(jīng)濟的話，財政赤字貨幣化就無法有效的實現(xiàn)促進經(jīng)濟增長的目標，相反還會加劇金融資產(chǎn)泡沫的形成，為下一次金融危機埋下種子。

（二）財政赤字貨幣化的實施力度要適當

財政赤字貨幣化由央行直接給政府支出買單，不僅僅動搖了央行的獨立性，影響了央行的權威，不利于之后貨幣政策的實施，還扭曲了市場利率的形成，同時貨幣供給量的增加，增加了經(jīng)濟發(fā)展的不確定性。如果我們不能準確的測度出經(jīng)濟增長所需的貨幣供給量，根據(jù)經(jīng)濟需求實施財政赤字貨幣化，那么極有可能形成惡性的通貨膨脹，所以財政赤字貨幣化度的把控尤為重要，這也是政策制定者的難題和挑戰(zhàn)。

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作者簡介：唐鑫，女，藏族，四川綿陽人，本科，研究方向：財政學。