股票換手率與股票收益率的關(guān)系淺探

蘇子雄

(首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京 100000)

一、概念和概要

股票收益率顧名思義是反映股票收益水平的指標，指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率，它是投資者的一個重要考量因素。股票換手率是當天成交的股票數(shù)量與全部流通股的數(shù)量的比值，也是反映市場交投活躍程度最重要的技術(shù)指標之一。因為換手率同時考慮了成交量與流通盤的因素，所以相比單純只看成交量，它可以更準確地反映出股票成交的活躍程度。本文重點關(guān)注換手率，考察它對于股票收益率和股價的影響。眾所周知的是，我國股票市場的建立和發(fā)展明顯慢于發(fā)達國家，所以很多理論和體制還不完善。加之我國股票市場尤其自身的特殊性，因此很多國外已經(jīng)成型的理論，或許不一定適用于我國的市場，并不能進行直接套用。因此，研究換手率和收益率之間的關(guān)系可以幫助投資者更好的把握我國的A股市場。另一方面，股票收益率是衡量股價的重要指標，對于投資者來說指導(dǎo)意義很強。換手率則反映了市場的交投活躍程度，也是投資者經(jīng)常用的指標。所以，把握兩者之間的關(guān)系，對于提振投資者的信心，幫助投資者把握機會有很大的幫助。這就是本文的現(xiàn)實意義。本文首先通過較為直觀的主觀分析，來淺談一下?lián)Q手率對于股價和收益率的影響，之后再通過理論分析和建模，分牛市、熊市、震蕩市和總體進行回歸，定量的探究兩者之間的關(guān)系。最后還將給出結(jié)論并提出一些建議。本文的不足之處是只建立了線性回歸模型，未能通過更加深入和專業(yè)的模型對問題進行進一步研究。

二、主觀分析

較高的換手率反映了資金進出較為頻繁，而且多空雙方在當前價格區(qū)間的意見分歧較大。如果換手率增高的同時伴隨股價上揚的話，這或許說明資金進入的意愿較強。例如：某只股票的換手率突然增加、同時成交量上揚，這表明投資者在市場中大量買進，股價就可能會隨之上揚。而另一方面，如果某只股票持續(xù)上漲了一段時期后換手率增加，則可能意味著一些投資者要撤退，資金要離場，股價未來(不一定是現(xiàn)在)可能會下跌。一般來說：換手率在1%以下的股票，成交絕對低迷；換手率在1%～3%的股票屬于較為溫和的股票；換手率在3%～7%，屬于較為活躍的股票；換手率在7%及以上，屬于很活躍的股票。

對于高換手率的出現(xiàn)，投資者還應(yīng)當參考價格位置以及個股走勢并加以區(qū)分。這是因為高換手率既可說明資金流入，亦可說明資金流出：

(1)如果是在市場底部的盤整區(qū)域內(nèi)，一開始莊家肯定會想辦法吸籌。所以如果在沉寂了很久的底部突然發(fā)現(xiàn)換手量大增，則可以趁機入場，因為此時莊家可能正在建倉。而如果盤整已經(jīng)持續(xù)了一段時間，恐怕股票換手率較低才是比較有利的。因為此時莊家們建倉已經(jīng)完成，大部分的籌碼早已握在手里，而此時如果出現(xiàn)換手率增加，則有可能是莊家正要準備洗盤離場了。

(2)股票脫離了低位后并且繼續(xù)上升時，換手率高一點好。因為放量突破一向是做多的信號，而在價格脫離低位后，如果換手率能夠保持較高水平，一般說明股價突破的過程沒有結(jié)束，在未來價格還有上升的可能。股票脫離了低位后并且開始逐步整理，則換手率相對平穩(wěn)點比較好，因為此時如果換手率出現(xiàn)增加，則可能說明價格即將見頂，大戶開始離場。

(3)如果股票價格從高位開始下滑，則換手率比較平穩(wěn)為好，因為這可以表現(xiàn)出市場情緒穩(wěn)定，投資者存在惜售的心理。一般會預(yù)示著價格會慢速下滑。而如果股價從高位下滑途中，出現(xiàn)換手率大增，那這可能是恐慌出逃的前兆，未來價格存在暴跌的可能。

另外，在實際操作中，還要觀察股票的高換手率能否維持較長時間。因為較長時間的高換手率說明增量資金較為充足，這樣的股票后續(xù)上漲的可能性才會比較大。而如果僅僅是一兩天換手率突然放大，之后便沒了動靜，則有可能是某些大戶利用手中資金人為做量，為了將來出貨吸引眼球。

下面是一個例子：

上圖為600012.SH皖通高速從2014年至今的換手率和收盤價數(shù)據(jù)圖。可以看到：

從2014年至2015年年初(綠色邊框)，股價一直在低位，僅有小幅上揚，而換手率曾經(jīng)有過幾次增加，可以猜測也許是有大戶悄悄進場。

而在2015年年中的時候，伴隨著換手率的大爆發(fā)，股價一度暴漲，隨后快速回落(紅色邊框)?？梢圆聹y一開始是由多方發(fā)力引起價格的上揚，隨著價格攀升至高位，部分多方獲利離場，而價格隨之快速回落。最終，伴隨著換手率最后一次放大，市場進入盤整階段。

在這之后，仍然陸續(xù)有資金進場，股價緩步攀升?？上г?016年11月下旬的上揚沒有突破前高，隨后同樣是伴隨著換手率的放大，股票掉頭向下，并從此一蹶不振(金色邊框)?；旧?，各個階段的變化符合我們之前總結(jié)的規(guī)律。

三、數(shù)據(jù)和理論分析

(一)文獻綜述

通過之前的主觀分析，我們已經(jīng)對于換手率和股票價格之間的關(guān)系有所了解了，但是如果不通過細致的理論和數(shù)據(jù)分析，恐怕就難以進一步把握股票換手率和股票收益率之間的關(guān)系。對于股票流動性和收益之間的關(guān)系，國外開始研究的時間較早。Amnihud和Mendelson在1986年就開展了針對股票流動性與股票收益關(guān)系的研究，并提出了相關(guān)的理論模型。Haugen和Baker(1996)認為美國等發(fā)達國家的股票預(yù)期收益率和換手率有顯著的負相關(guān)關(guān)系。Miller(1997)的理論同意這樣的結(jié)果，他認為當多空雙方存在分歧的時候，股票會被樂觀的投資者持有，最終使得價格被高估。而作為衡量投資者分歧程度的變量的換手率，和預(yù)期收益率之間就存在了負相關(guān)的關(guān)系。但是從另一方面來看，也有一些研究表明，股票的換手率作為流動性指標，并不能對股價的變化做出明確的解釋或預(yù)測。

而在我國，關(guān)于股票流動性對收益率影響的研究開始的比較晚。曾志堅、謝赤(2006)證實了上海交易所的股票顯著存在流動性溢價。梁麗珍(2008)通過時間序列分析，認為流動性進入了資產(chǎn)定價過程。而張錚和劉力(2006)則認為，中國國內(nèi)市場的股票換手率并不是一個有指導(dǎo)性意義的指標，它不能幫助投資者預(yù)測股價，不過在一定程度上反映了投資者對于未來市場走勢的分歧程度(這和本文上文中的分析有相近的地方)。

還有的學(xué)者從行為金融學(xué)的角度來考察兩者之間的關(guān)系，比如投資者存在著處置效應(yīng)：在虧損時不愿意割肉，但是在股價上升的時候卻急于落袋為安。再比如有的消費者在獲利之后會根據(jù)自己的經(jīng)驗進行更多的交易(過度自信理論)，這種行為會給高收益率帶來高交易量，從而被動增大了換手率。

(二)模型建立

本文參考了各位學(xué)者的成果，挑選了上證A股129只股票的10年逐周的歷史數(shù)據(jù)進行分析，以求進一步探究換手率和股票收益的關(guān)系。因變量的選擇就是股票的收益率。而在自變量方面，筆者首先選擇了股票的換手率作為衡量流動性的指標，換手率越低，也就代表股票的交易頻率越稀疏，交易的次數(shù)較少。其次為了衡量股票在整個市場中所占的比例的變化，筆者還使用了賬面市值比這一變量，因為公司在市場中所占的規(guī)模也對股票的收益率有影響。一般來說，賬面市值比較高的公司，其收益率應(yīng)該高于比值較低的公司，這也俗稱賬面市值比效應(yīng)。綜合上述信息，筆者估計，兩個變量所對應(yīng)的參數(shù)，應(yīng)該都是正值。我們用rate代表股票收益率，turnover代表股票的換手率，x代表賬面市值比。在經(jīng)過檢測排除了異方差和序列相關(guān)的影響后，方程估值如下：

rate=-148.9625+0.105*turnover+148.712*x+0.339*ar(1)

各個參數(shù)的p值均趨向于0，方程的R2為0.6257，調(diào)整R2為0.6256。總的來說，驗證了我們之前關(guān)于系數(shù)為正值的假設(shè)，同時也證明了換手率和股票收益率之間的線性關(guān)系是顯著的。

上述的方程是在10年的全部歷史數(shù)據(jù)當中進行回歸的，為了進一步的探究在牛市、熊市、震蕩市中，換手率和股票收益率之間的關(guān)系，筆者將近10年A股市場的行情按照牛市、熊市、震蕩市進行了簡單的分類，之后分別做了回歸統(tǒng)計，結(jié)果大致如下：

熊市：

rate=-139.661+0.118*turnover+139.270*x+0.300*ar(1)

同樣，上述的各個參數(shù)p值均趨于0，調(diào)整R2為0.5959，有所下降。該方程驗證了關(guān)于系數(shù)為正的假設(shè)，同樣也證明了熊市中換手率和股票收益率之間的線性關(guān)系是顯著的，但是由于R2下降了，所以方程的顯著性似乎有所降低。

牛市：

rate=-152.958+0.102*turnover+153.030*x+0.315*ar(1)

各個參數(shù)的p值同樣均趨于0，調(diào)整R2大幅增加至0.6802，說明方程更加顯著?？磥碓贏股短暫的牛市中，換手率和股票收益率之間的線性關(guān)系更加明顯了。

震蕩市：

rate=-159.382+0.101*turnover+159.255*x+0.2655*ar(1)

各個參數(shù)p值均趨于0，調(diào)整R2增加至0.6064，說明方程比較顯著。

總的來說，無論是整體回歸，還是分區(qū)間進行回歸，股票換手率和股票收益率之間的線性關(guān)系都是顯著的。另外通過對比上述的3個方程以及之前總體回歸的方程，我們不難發(fā)現(xiàn)，似乎在熊市中，換手率和股票收益率之間的線性方程擬合程度相對較差，而牛市中擬合程度相對最好。筆者認為，或許這就是由于前面提到的行為金融學(xué)的因素導(dǎo)致的：由于我國A股市場個人投資者多，走勢牛短熊長，當牛市到來的時候，很多投資者都會快速的尋找所謂的熱門個股，并且短期內(nèi)買入賣出，這就制造了更高的換手率。

四、總結(jié)和建議

本文首先分析了股票換手率和股票收益率的概念，之后通過主觀分析判斷兩者之間的關(guān)系，隨后摘取近10年來上證A股129只股票的10年逐周的歷史數(shù)據(jù)進行線性回歸分析。并且為了分析的更加細致，筆者將10年來的市場行情分為熊市、牛市和震蕩市，分別進行線性回歸。通過實證分析之后，可以得到以下結(jié)論：

(1)無論在任何形態(tài)的市場之下，股票換手率和收益率之間都存在著顯著的正向線性關(guān)系，但是系數(shù)不大，大約在0.1左右。

(2)牛市當中，線性回歸方程更加顯著，換手率和股票收益率之間的線性關(guān)系更加明顯，這可能是行為金融學(xué)中提到的不理性行為(如過度自信)所致。

根據(jù)上述的分析，筆者個人認為，我國A股市場近年來不斷發(fā)展，但是廣大投資者有的時候還是會表現(xiàn)出不理性的行為，結(jié)果導(dǎo)致市場的流動性水平越高，股票的收益率就越高。這可能是由于投資者較為短視，過于看重短期價格的漲跌幅，而且投資環(huán)境不好，無法形成以價值投資為主的成熟投資觀念。從長遠的角度來看，政府應(yīng)該注重市場信息披露的透明度和時效性，凈化投資環(huán)境，引導(dǎo)股民進行理性的投資。