高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司價(jià)值的影響

丁明發(fā)，李思雨，蔡光前，張文婷

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081；2.中國兵器工業(yè)集團(tuán)人才研究中心，北京100045；3.中國人民銀行金融研究所，北京100800）

一、引言

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷可以說是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的特有現(xiàn)象。20世紀(jì)90年代以來，受到改革開放的影響，大批受過高等教育的高校教師、科研工作者以及在政府單位工作的官員們從行政單位脫離，轉(zhuǎn)而參與商業(yè)活動(dòng)，從事企業(yè)經(jīng)營或者創(chuàng)業(yè)經(jīng)商，這一現(xiàn)象被稱作“下?！保―ickson，2007）①Dickson B.Integrating Wealth and Power in China:The Communist Party's Embrace of the Private Sector[J].The China Quarterly，2007(192):827-854.。其中，很大一部分下海人士是具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高校教師等，因此也形成了我國相對(duì)獨(dú)特的“文人下海”現(xiàn)象（Du，1998）[1]。本文統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2008—2017年，全部A股上市公司樣本中有35%左右公司高管具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷，在20世紀(jì)末這個(gè)比例可能更高。因此，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷可以說是我國經(jīng)濟(jì)中獨(dú)特且重要的特征。

企業(yè)高管的經(jīng)歷、價(jià)值觀念、個(gè)性特征等能很大程度上影響其行為方式和選擇，從而能夠在很大程度上影響企業(yè)的經(jīng)營管理行為（Hambrick&Mason，1984；Hambrick，2007）[2-3]。已有許多文獻(xiàn)研究過高管個(gè)人的特征或特殊經(jīng)歷對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的影響，例如高管性別（Khan & Vieito，2013）[4]、年齡（Yim，2013）[5]、教育背景（黃繼承和盛明泉，2013）[6]、從軍經(jīng)歷（Benmelech& Frydman，2015）[7]、幼年時(shí)期災(zāi)難經(jīng)歷（Bernile，et al.，2017）[8]等，但高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷尚未受到過多的研究關(guān)注。學(xué)術(shù)經(jīng)歷多發(fā)生于個(gè)人青年時(shí)期，這段時(shí)期本就是個(gè)人特質(zhì)形成、塑造的重要時(shí)期；同時(shí)，學(xué)術(shù)研究是一個(gè)鍛煉思維能力、提升修養(yǎng)、沉淀性格的過程。因此，學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)個(gè)人特質(zhì)的形成至關(guān)重要。

本文研究了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司價(jià)值的影響。之所以研究公司價(jià)值，是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營管理決策的有效與否最終都能一定程度體現(xiàn)在公司價(jià)值層面上，研究公司價(jià)值的影響因素具有實(shí)際意義。本文參照過往文獻(xiàn)主要采用Tobin’s Q值作為公司價(jià)值的代理變量。然而公司價(jià)值作為一個(gè)綜合性較強(qiáng)的概念，比較難以通過單一的價(jià)值指標(biāo)來衡量，因此本文亦采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率（PE）等公司價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

理論上看，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司價(jià)值可能有提升作用。具備學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管一般受過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練，其思維更加嚴(yán)謹(jǐn)、行為更加保守，也更加傾向于依據(jù)專業(yè)知識(shí)進(jìn)行分析判斷（Francis，et al.，2015）[9]；學(xué)術(shù)經(jīng)歷也會(huì)使高管的自律性更強(qiáng)，具備更高的社會(huì)責(zé)任意識(shí)（Cho，et al.，2017）[10]；學(xué)術(shù)研究也是一個(gè)積累專業(yè)知識(shí)、培養(yǎng)批判性和創(chuàng)新性思維的過程。

本文選取了滬深全部A股上市公司2008年至2017年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與公司價(jià)值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在采用傾向得分匹配法以及控制公司固定效應(yīng)后這一結(jié)論仍然顯著成立。進(jìn)一步地，本文繼續(xù)研究了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷提升公司價(jià)值的作用機(jī)制。本文從資本結(jié)構(gòu)和推動(dòng)創(chuàng)新兩個(gè)中介變量切入，研究發(fā)現(xiàn)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升債務(wù)融資規(guī)模，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，從而提升公司價(jià)值；同時(shí)，高官學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升公司專利申請(qǐng)數(shù)，推動(dòng)公司創(chuàng)新，利用創(chuàng)新提升公司價(jià)值。

“公司價(jià)值”“高管”“學(xué)術(shù)經(jīng)歷”在前人的研究中都尚未有統(tǒng)一的定義，因此本文在后續(xù)研究中也采用了不同的定義方式和價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，本文還采取了控制高管個(gè)人特征、單獨(dú)檢驗(yàn)制造業(yè)樣本等多種方式，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論均與前文一致。

本文的主要貢獻(xiàn)在以下幾方面。（1）豐富了高管個(gè)人特征對(duì)于公司價(jià)值影響的研究。已有廣泛的研究探討高管個(gè)人特征例如年齡、性別等對(duì)公司經(jīng)營管理問題的影響，但是學(xué)術(shù)經(jīng)歷還沒有受到過多的關(guān)注。因此本文以學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為切入點(diǎn)，豐富了對(duì)高管個(gè)人特征的研究。（2）本文豐富了高管個(gè)人特征對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理問題的影響機(jī)制研究。本文從債務(wù)融資、創(chuàng)新活動(dòng)角度進(jìn)一步分析了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司價(jià)值的影響?？傊?，本文在一定程度上豐富了高管特征、公司經(jīng)營、公司治理方面的研究，并且為上市公司高管團(tuán)隊(duì)建設(shè)提供了一定的理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述

“高層梯隊(duì)理論”（Hambrick，2007；Hambrick &Mason，1984）闡明，企業(yè)高管的個(gè)人經(jīng)歷、價(jià)值觀念、個(gè)性特征等能在很大程度上影響其行為方式和選擇，從而能夠在很大程度上影響企業(yè)的經(jīng)營管理行為。已有許多文獻(xiàn)研究過高管個(gè)人的特征或特殊經(jīng)歷對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的影響。

個(gè)人特征方面，已有研究表明，高管性別對(duì)企業(yè)績效有很大影響，并且能夠影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平（Khan & Vieito，2013）。高管年齡與公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也有顯著關(guān)系，CEO年齡越大，財(cái)務(wù)質(zhì)量越佳（Yim，2013）；年輕的CEO更傾向去發(fā)起并購行為，年齡提高20歲，發(fā)起并購行為的可能性會(huì)降低30%（Yim，2013）。過度自信的、認(rèn)為自己的公司被低估的管理者會(huì)將外部融資（尤其是股權(quán)融資）視作成本較高的融資方式，更少使用外部融資（Malmendier，et al.，2011）[11]，與同類公司相比，更少地使用股權(quán)融資。黃繼承和盛明泉（2013）研究了高管個(gè)人特征對(duì)股價(jià)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)高管變更事件的宣告效應(yīng)與高管背景特征具有顯著相關(guān)性。

個(gè)人經(jīng)歷方面，研究發(fā)現(xiàn)管理者從軍經(jīng)歷能夠?yàn)楣芾碚吖芾盹L(fēng)格和公司表現(xiàn)做出一定的解釋，軍人CEO與更保守的公司治理政策和道德規(guī)范相關(guān)聯(lián)，并且追求較低的投資水平，傾向于更少地參與公司腐敗行為，以及能夠在經(jīng)歷蕭條時(shí)表現(xiàn)得更好（Benmelech & Frydman，2015）。有從軍經(jīng)歷的CEO追求更有侵略性的政策，包括高杠桿（Malmendier，et al.，2011）。管理者早年遭受到更強(qiáng)的自然災(zāi)害會(huì)使得他更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，并且這個(gè)關(guān)系對(duì)于經(jīng)歷的災(zāi)害程度是非線性的（Bernile，et al.，2017）。經(jīng)歷過大蕭條的CEO對(duì)借貸有著嚴(yán)重的抵觸情緒，從而更依賴內(nèi)部融資渠道（Malmendier，et al.，2011）。許年行和李哲（2016）[12]發(fā)現(xiàn)高管早年在貧困地區(qū)的經(jīng)歷會(huì)提高其所在企業(yè)的社會(huì)慈善捐贈(zèng)水平。

周楷唐等（2017）[13]的研究表明高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，并且檢驗(yàn)了降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)代理風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)渠道。婁亞娜（2019）[14]研究結(jié)果表明，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)非效率投資有顯著的緩解作用，并且在過度投資而非投資不足的企業(yè)中緩解作用更明顯。沈華玉等（2018）[15]研究發(fā)現(xiàn)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠降低上市公司的審計(jì)費(fèi)用，且這一結(jié)果在外部公司治理較差的樣本中更顯著?？傮w而言，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為高管重要個(gè)人特征之一，受到的研究關(guān)注相對(duì)較少。

三、研究假設(shè)

（一）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與公司價(jià)值

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷作為塑造高管個(gè)人特質(zhì)的重要過程，必然會(huì)對(duì)高管經(jīng)營管理決策產(chǎn)生一定的影響。公司價(jià)值作為公司重要特質(zhì)之一，公司的經(jīng)營管理決策的有效與否最終都能一定程度體現(xiàn)在公司價(jià)值層面上。

首先，高管具備學(xué)術(shù)經(jīng)歷表明其經(jīng)歷過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)訓(xùn)練，更可能具備審慎的邏輯和保守的行為方式，從而比較能夠識(shí)別和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)（Jiang&Murphy，2007）[16]。風(fēng)險(xiǎn)即為不確定性，而對(duì)不確定性做出分析和決策是學(xué)者們的必備能力。因?yàn)榭茖W(xué)方法本身即著重于實(shí)驗(yàn)、試驗(yàn)并找出錯(cuò)誤，學(xué)者們需要不斷剔除錯(cuò)誤的理論，修改不完善的理論，調(diào)整不完美的實(shí)證過程，最終才能得到滿意的研究結(jié)果。學(xué)術(shù)研究的過程本身就提倡對(duì)不確定性保持建設(shè)性態(tài)度，因?yàn)樗梢詭椭鷮W(xué)者們識(shí)別錯(cuò)誤，以及更重要的——從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。因此，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管能夠受益于這種面對(duì)不確定性的建設(shè)性態(tài)度，在公司管理中有效地識(shí)別不確定性和錯(cuò)誤決策，并及時(shí)做出調(diào)整和修正，避免因?yàn)殄e(cuò)誤的業(yè)務(wù)概念導(dǎo)致公司資源的浪費(fèi)和組織績效的下降。同時(shí)，學(xué)術(shù)研究注重理論與實(shí)證的結(jié)合，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管也更加傾向于依據(jù)專業(yè)知識(shí)進(jìn)行分析判斷（Francis，et al.，2015）。具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的人更容易做到不依賴常識(shí)，而是通過仔細(xì)分析大膽求證的思路來應(yīng)對(duì)問題。當(dāng)常識(shí)不可靠時(shí)，好的理論可以幫助解決復(fù)雜且不確定的業(yè)務(wù)問題。理論使人們能夠從復(fù)雜的信息中解析因果關(guān)系。因此，良好的理論基礎(chǔ)使具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管能夠以富有邏輯的方式工作。學(xué)術(shù)經(jīng)歷意味著接受過良好的教育，不論所從事的工作如何，良好教育帶來的認(rèn)知能力和分析能力也有助于提升工作效率。再者，學(xué)術(shù)經(jīng)歷也會(huì)使高管的自律性更強(qiáng)，具備更高的道德標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)責(zé)任意識(shí)（Cho，et al.，2017）。在中國傳統(tǒng)文化當(dāng)中，學(xué)者一直被視為優(yōu)秀的道德典范，是知識(shí)的傳授者、思想的傳播者。因此，學(xué)者們也會(huì)更普遍地用較高的道德標(biāo)準(zhǔn)來要求自己，也更有可能對(duì)整體社會(huì)文明水平帶著更高的理想期盼。因此，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管也更有可能將較高的道德標(biāo)準(zhǔn)與責(zé)任意識(shí)運(yùn)用于公司治理和運(yùn)營決策之中，形成內(nèi)在的自我監(jiān)督與約束機(jī)制以及對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的更高要求。良好的企業(yè)道德和社會(huì)形象是使得企業(yè)能持久經(jīng)營創(chuàng)造價(jià)值的重要條件。最后，學(xué)術(shù)研究也是一個(gè)提升批判性、創(chuàng)新性思維的過程，因此具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管可能更青睞創(chuàng)新性行為。學(xué)者們?cè)趯W(xué)術(shù)經(jīng)歷中深知理論創(chuàng)新和實(shí)踐創(chuàng)新的重要性，這與管理人員在公司經(jīng)營中實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的渠道如出一轍。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升公司價(jià)值。

（二）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司價(jià)值影響的作用機(jī)制

進(jìn)一步地，如若高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷確實(shí)能夠提升公司價(jià)值，那么其作用機(jī)制如何？本文提出以下兩個(gè)渠道，其有效性有待實(shí)證檢驗(yàn)。

其一，資本結(jié)構(gòu)角度。

根據(jù)修正的MM定理，債務(wù)融資能夠產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，更多的債務(wù)融資能夠提升公司價(jià)值。Israel（1991）[17]基于公司控制權(quán)理論發(fā)現(xiàn)，外生變量發(fā)生變化時(shí)，作為內(nèi)生變量的資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值會(huì)向同方向變化。具體而言，在公司成為被接管的目標(biāo)的時(shí)候，經(jīng)理一般會(huì)增加債務(wù)，并且此時(shí)公司的價(jià)值會(huì)上升，這說明了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系。汪輝（2003）[18]發(fā)現(xiàn)總體上我國上市公司債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加公司市場價(jià)值的作用。過往研究中還指出，就我國現(xiàn)狀而言，債務(wù)融資在加強(qiáng)公司治理、提升公司業(yè)績方面具有顯著的積極作用。由于我國資本市場尚不完善，股東對(duì)管理人員的監(jiān)督實(shí)際上十分有限，股東和代理人之間的代理成本非常大，相比股權(quán)融資而言，債務(wù)融資是一種更強(qiáng)的約束，債權(quán)人更能約束管理者的行為，減少代理成本，提升公司業(yè)績。

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是否可以影響公司債務(wù)融資規(guī)模，進(jìn)而影響公司價(jià)值呢？具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管在理論和專業(yè)知識(shí)方面具有一定優(yōu)勢(shì)，因此更有可能依賴相關(guān)金融理論做出決策，并且更加謹(jǐn)慎保守，故而更加青睞債務(wù)融資而非股權(quán)融資。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升公司債務(wù)融資水平，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

其二，公司創(chuàng)新角度。

現(xiàn)有的實(shí)證研究基本上證實(shí)了公司研發(fā)投入與公司價(jià)值相關(guān)，羅婷等（2009）[19]發(fā)現(xiàn)總體上公司研發(fā)投入與未來年度利潤存在正相關(guān)關(guān)系。從高管個(gè)人特征的角度，在對(duì)“發(fā)明家高管”的研究中發(fā)現(xiàn)，具有個(gè)人發(fā)明專利和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的高管確實(shí)能夠?yàn)楣緞?chuàng)造價(jià)值，顯著提升公司Tobin’s Q值（Islam，et al.，2020）[20]。

公司創(chuàng)新行為一般來說是推動(dòng)公司價(jià)值提升的活動(dòng)，那么高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷是否能夠通過影響公司創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)而影響公司價(jià)值呢？高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷會(huì)使得高管更具有創(chuàng)新意識(shí)。首先，學(xué)術(shù)研究的本質(zhì)就是創(chuàng)新，長期的學(xué)術(shù)熏陶能夠使研究者們具備更強(qiáng)的創(chuàng)新精神；其次，學(xué)術(shù)經(jīng)歷培養(yǎng)了高管的創(chuàng)新思維；再次，學(xué)術(shù)經(jīng)歷提高了高管對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度。學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠培養(yǎng)高管們勇于嘗試的氣魄，從而保障了創(chuàng)新投入的持續(xù)性。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司創(chuàng)新具有推動(dòng)作用，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

表1 變量定義

四、數(shù)據(jù)和研究方法

（一）模型設(shè)計(jì)和變量定義

為驗(yàn)證以上假設(shè)，本文建立如下模型：

其中，i表示公司，t表示年份，Aca為代表高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的變量，在具體回歸中采用不同定義和表達(dá)形式。表1描述了模型中各變量具體定義。另外，本文中還加入了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。同時(shí)本文在公司層面進(jìn)行了cluster處理，以避免公司層面的聚集對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響。

本文中“高管”即公司高級(jí)管理人員，定義為含CEO、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、CFO、高級(jí)財(cái)務(wù)人員和年報(bào)上公布的其他管理人員，是除公司的董事、監(jiān)事之外的管理層人員，在后續(xù)進(jìn)一步研究中會(huì)采用其他定義進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文中“學(xué)術(shù)經(jīng)歷”定義為在高校任教、科研機(jī)構(gòu)任職或在協(xié)會(huì)從事研究工作，后續(xù)會(huì)采用其他定義進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）數(shù)據(jù)樣本

由于高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的數(shù)據(jù)從2008年之后才可得，本文選取2008年至2017年滬深A(yù)股所有上市公司作為初始研究樣本，共有3665個(gè)公司。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：一是剔除了核心變量高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷數(shù)據(jù)不可得的樣本；二是由于金融行業(yè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與一般企業(yè)差異較大，考慮到本文研究內(nèi)容，剔除此類上市公司；三是剔除財(cái)務(wù)狀況異常的公司樣本；四是剔除了關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，最終得到3263個(gè)公司也即21684個(gè)高管的年度樣本。

此外，為了控制極端值對(duì)分析結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。本文中用到的所有高管個(gè)人特征數(shù)據(jù)來自CSMAR高管個(gè)人特征數(shù)據(jù)庫，企業(yè)層面的價(jià)值指標(biāo)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等來自CSMAR中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫以及WIND數(shù)據(jù)庫。

表2 描述了樣本分布情況。行業(yè)分布顯示制造業(yè)觀測(cè)值較多，占總觀測(cè)值的60%以上。有高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的觀測(cè)值占35%左右。表3報(bào)告了變量描述性統(tǒng)計(jì)，表4報(bào)告了分樣本檢驗(yàn)結(jié)果，表5為相關(guān)系數(shù)表。分樣本平均值檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高管有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本與高管無學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本各項(xiàng)指標(biāo)存在顯著差異，有高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本的公司價(jià)值顯著高于無高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本。這也初步印證了我們的假設(shè)，即高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司價(jià)值存在影響，且有提升作用。

表2 數(shù)據(jù)樣本分別

五、實(shí)證分析

（一）高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升公司價(jià)值

根據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果如表6所示，結(jié)果表明：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升公司的Tobin’s Q值。

表6 報(bào)告了高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與公司價(jià)值的關(guān)系。第（1）（2）列使用虛擬變量作為核心變量，第（3）（4）兩列使用有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管百分比數(shù)作為核心變量，第（2）（4）兩列控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。結(jié)果顯示核心變量均在1%水平上顯著。第（2）列表明，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升公司Tobin’s Q值約0.1427，按平均值來說能夠提高Tobin’s Q值約6%（0.1427/0.2342），結(jié)果具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義。第（4）列表明，高管團(tuán)隊(duì)中有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的成員占比提高10%能夠使企業(yè)Tobin’s Q值提高約0.04。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 分樣本檢驗(yàn)結(jié)果

表5 相關(guān)系數(shù)表

表6 高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與公司價(jià)值

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下各項(xiàng)檢驗(yàn)。

第一，變更高管定義。前文中將高管定義為含CEO、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、CFO、高級(jí)財(cái)務(wù)人員以及年報(bào)上公布的其他管理人員的總的群體，這里本文將高管重新以兩種方式定義：一是僅限于CEO（包含CEO與CFO兼任的人員），二是僅限于CEO和CFO。第二，替換公司價(jià)值代理變量。本文亦采用總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、市盈率、市凈率以及企業(yè)價(jià)值倍數(shù)作為公司價(jià)值的指標(biāo)，結(jié)論依然顯著成立。第三，重新定義學(xué)術(shù)經(jīng)歷。本文將“學(xué)術(shù)經(jīng)歷”重新定義為在高校任教以及在科研機(jī)構(gòu)任職，排除在協(xié)會(huì)從事研究的情況，發(fā)現(xiàn)不影響結(jié)論顯著性。第四，控制高管個(gè)人特征。加入高管個(gè)人特征變量，如高管年齡、性別、學(xué)歷、金融背景等變量后，不影響核心變量顯著性，并且發(fā)現(xiàn)高管金融背景和學(xué)歷能夠提升公司價(jià)值，年齡與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，沒有發(fā)現(xiàn)性別對(duì)公司價(jià)值的顯著影響。第五，將公司價(jià)值變量滯后一期?？紤]到高管個(gè)人特征對(duì)公司價(jià)值的影響可能存在滯后性，本文將公司價(jià)值變量滯后一期，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論依然成立。第六，只考慮制造業(yè)樣本。由于制造業(yè)樣本數(shù)目占總樣本60%以上，本文單獨(dú)對(duì)制造業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論與全樣本基本一致。第七，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩部分，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論在兩組樣本中均十分穩(wěn)健。

表7 報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，通過檢測(cè)結(jié)果可知，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷提升公司價(jià)值的結(jié)論依然成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

?

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

上述回歸分析中很可能存在樣本選擇問題以及遺漏變量問題，從而引起內(nèi)生性問題。為剔除內(nèi)生性問題的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）、控制公司固定效應(yīng)以及采用工具變量的方法進(jìn)行進(jìn)一步分析。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)

表8 展示了內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果。使用PSM過程中，本文以高管團(tuán)隊(duì)是否有成員具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷（Aca_all_dummy）為標(biāo)準(zhǔn)，將總體樣本分成兩大類：一是處理組，高管團(tuán)隊(duì)有學(xué)術(shù)經(jīng)歷；二是控制組，高管團(tuán)隊(duì)無學(xué)術(shù)經(jīng)歷。接下來采用probit模型對(duì)傾向得分值進(jìn)行估計(jì)，其中用到的匹配變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）、成長性（Growth）、是否虧損（Loss）、審計(jì)師（Bigfour）、現(xiàn)金流量（Fcf）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職兼任（Duality）、獨(dú)立董事比例（Indep），以及行業(yè)和時(shí)間變量?；陬A(yù)測(cè)出的傾向得分值采用近鄰匹配的方式，對(duì)處理組和控制組樣本進(jìn)行匹配。第（1）（2）列顯示配對(duì)前樣本存在顯著差異，配對(duì)后樣本不存在顯著差異，說明我們的匹配是有效的。第（3）列報(bào)告了匹配后的回歸結(jié)果，學(xué)術(shù)經(jīng)歷變量的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，說明在控制公司特征方面的差異后，前文結(jié)論依然成立。第（4）列報(bào)告了控制公司固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，核心變量依然在1%水平上顯著，表明遺漏變量也不會(huì)影響本文研究結(jié)論。為了更進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題，我們參考周楷唐（2017）的研究，選取上一年度同行業(yè)其他公司擁有學(xué)術(shù)經(jīng)歷高管的比例（l_Aca）作為工具變量，第（5）（6）列分別報(bào)告了兩階段估計(jì)結(jié)果。將第一階段回歸的殘差值（Residual）放到第二階段回歸，其系數(shù)依然顯著為正，進(jìn)一步說明了遺漏變量的內(nèi)生性問題不影響本文的結(jié)論。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

在前文提出假設(shè)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)公司價(jià)值的影響可以通過影響資本結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新活動(dòng)這兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)。接下來本文對(duì)這兩個(gè)渠道分別進(jìn)行檢驗(yàn)。在債務(wù)融資方面，我們參照汪輝（2012）的研究構(gòu)造了債務(wù)融資率指標(biāo)（DFR），用來度量公司債務(wù)融資規(guī)模；在創(chuàng)新活動(dòng)方面，本文采用企業(yè)年內(nèi)申請(qǐng)專利數(shù)量（包含子公司聯(lián)營合營企業(yè)）作為公司創(chuàng)新活動(dòng)的代理變量。

表9 報(bào)告了回歸結(jié)果。第（1）（2）列分別顯示，高管有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本的債務(wù)融資率比無學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本高0.0061，而債務(wù)融資率均值為0.0205，意味著平均來說高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷可以提升公司債務(wù)融資率約30%（0.0061/0.0205）；高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷比例提高10%，企業(yè)債務(wù)融資率能夠提高0.0015，約7%（0.0015/0.0205），且結(jié)果均在1%水平上顯著。因此，結(jié)果證明高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷確實(shí)能夠提升企業(yè)債務(wù)融資率，進(jìn)而促進(jìn)公司價(jià)值的提升，且結(jié)果具有十分顯著的經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

表9 債務(wù)融資以及推動(dòng)創(chuàng)新

第（3）（4）列報(bào)告了創(chuàng)新活動(dòng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷確實(shí)能夠提升公司創(chuàng)新活動(dòng)水平，具體則體現(xiàn)在能夠顯著提升企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)，且在1%的水平上顯著。第（3）列顯示，高管有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本比沒有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的樣本的年內(nèi)專利申請(qǐng)數(shù)平均多約16個(gè)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷比例提升10%，公司年內(nèi)專利申請(qǐng)數(shù)約多6個(gè)，且結(jié)果均在1%水平上顯著。這說明，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新活動(dòng)增加，進(jìn)一步推動(dòng)公司價(jià)值的提升。

六、結(jié)論

高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是我國經(jīng)濟(jì)市場中獨(dú)特且重要的現(xiàn)象。本文以滬深全部A股上市公司2008年至2017年的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與公司價(jià)值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系：高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升債務(wù)融資規(guī)模，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，從而提升公司價(jià)值；同時(shí)，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠提升公司專利申請(qǐng)數(shù)，推動(dòng)公司創(chuàng)新，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

本文結(jié)論對(duì)于公司高管團(tuán)隊(duì)建設(shè)具有一定的參考價(jià)值，高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷可以作為公司構(gòu)建高管團(tuán)隊(duì)的參考要素，并對(duì)公司調(diào)整債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、提升創(chuàng)新活動(dòng)有一定啟示作用。本文還發(fā)現(xiàn)，公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從而能夠使得高管團(tuán)隊(duì)在良好的公司治理環(huán)境下更好地發(fā)揮其個(gè)人特質(zhì)。