物流業(yè)上市企業(yè)公司治理與公司價(jià)值關(guān)系分析

張 蕾 副教授

（石家莊學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 河北石家莊 050035）

文獻(xiàn)綜述

公司治理從出現(xiàn)至今，經(jīng)歷多年的發(fā)展已發(fā)生了一些改變。公司治理最初是公司股東與公司管理者之間的監(jiān)督和制衡體系，即公司治理是為了合理規(guī)范股東與公司管理者之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，這是以股東利益為基礎(chǔ)的目標(biāo)劃分，對(duì)于違背股東意愿的管理者行為予以制止。公司在組織結(jié)構(gòu)上由董事會(huì)、股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理者形成。公司治理經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的發(fā)展，形成了更多利益者與管理者的制衡，例如債權(quán)人，政府、公司職員等。因此，為了能使公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展，需要各階層不同利益集團(tuán)相互協(xié)調(diào)制衡，從而保證公司決策的科學(xué)高效實(shí)施。公司不僅僅是一方的公司，其應(yīng)該是各個(gè)利益階層共同的公司，因此其所要實(shí)現(xiàn)的不單單是股東的利益，還應(yīng)該使各個(gè)利益群體的權(quán)益的得到最大化。公司治理可分為以下幾個(gè)方面：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值。公司股權(quán)分散導(dǎo)致了大量中小型股東的存在，但是由于他們自身缺乏相應(yīng)的管理能力并且對(duì)于公司內(nèi)部的治理決策缺少參與的積極性，因此其不能很好的實(shí)施自身的權(quán)益和責(zé)任。同時(shí)，股權(quán)的分散提高了公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，并且價(jià)值也更容易發(fā)生轉(zhuǎn)換（王思薇，2019）。但也有另一種情況發(fā)生，過(guò)度集中的股權(quán)會(huì)使得中小股東的權(quán)益受到侵害，進(jìn)而影響公司價(jià)值。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的股份比例過(guò)高將會(huì)使得公司的監(jiān)督職能減弱，進(jìn)而使得公司價(jià)值下滑，而第二至第五大股東持股比例的增加反而能夠升高公司的監(jiān)督職能，進(jìn)而提升公司價(jià)值（盧馨，2019）。我國(guó)物流業(yè)上市公司普遍存在大股東持股比例過(guò)高的問(wèn)題，這就會(huì)使得權(quán)力過(guò)度的集中在某一個(gè)人的手中，因此當(dāng)此人出現(xiàn)決策失誤時(shí)便對(duì)于公司造成巨大損失。公司的股權(quán)制衡程度低下將會(huì)使大股東對(duì)于公司的控制權(quán)過(guò)大，從而以自身利益為目的導(dǎo)致其他方利益受到損失。而在股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的情況下，公司的經(jīng)營(yíng)管理決策通過(guò)股東共同推動(dòng)，大股東在行使權(quán)力時(shí)會(huì)受到其他股東的監(jiān)督，這就提升了公司價(jià)值。

第二，高管的激勵(lì)制度與公司價(jià)值?，F(xiàn)代物流業(yè)上市公司往實(shí)行由代理人管理的委托代理制度，這是由于股東雖然人數(shù)眾多，但是缺少對(duì)于公司管理和監(jiān)督的相關(guān)專(zhuān)業(yè)知識(shí)進(jìn)而需要聘請(qǐng)外部的專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人管理公司。但是由于高管自身為了實(shí)現(xiàn)自己利益的最大化，這或多或少就會(huì)損害股東的利益。高管的薪資是高管體現(xiàn)自身價(jià)值的一種表現(xiàn)，其能夠在滿(mǎn)足其自身價(jià)值的同時(shí)，為公司創(chuàng)造更多的業(yè)績(jī)。但是，缺少完善的高管激勵(lì)制度往往無(wú)法提升高管的積極性，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)效益的提升（謝修齊，2019）。除了給予的薪資之外，股權(quán)也是一種重要的激勵(lì)手段。這是一種與薪酬激勵(lì)有所差別的激勵(lì)方式，其能夠更長(zhǎng)久的激發(fā)高管的工作熱情，防止高管為了自身短期利益而犧牲公司長(zhǎng)期的發(fā)展。在股權(quán)激勵(lì)下，股東和高管能夠?qū)崿F(xiàn)利益的高度統(tǒng)一，進(jìn)而能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)作為實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值和利益的有效方式，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升能夠有所幫助（文茜，2018）。

第三，董事會(huì)特征與企業(yè)價(jià)值。董事會(huì)的數(shù)量將對(duì)公司決策方案的數(shù)量有著明顯的影響，進(jìn)而將產(chǎn)生更加全面科學(xué)的決策從而提升公司價(jià)值。董事會(huì)的人數(shù)增多能夠增強(qiáng)董事對(duì)于高管的監(jiān)督，進(jìn)而減少高管的錯(cuò)誤決策和行為實(shí)施。在一定程度上，提升公司董事數(shù)目能夠使得決策層獲得更多關(guān)于公司發(fā)展的外部信息，進(jìn)而有益于公司價(jià)值的提升（張彥明，2019）。

研究假設(shè)與樣本選取

（一）研究假設(shè)

根據(jù)上述研究，可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高層激勵(lì)以及董事會(huì)性質(zhì)這三個(gè)角度來(lái)考慮分析物流業(yè)上市企業(yè)公司的治理與公司價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)此本文提出以下假設(shè)：

H1：物流業(yè)上市企業(yè)公司的前十大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)。

H2：物流業(yè)上市企業(yè)公司的股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

H3：物流業(yè)上市企業(yè)公司的高管薪酬與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)。

H4：物流業(yè)上市企業(yè)公司的高管持股與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)。

H5：物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會(huì)人數(shù)與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)。

H6：物流業(yè)上市企業(yè)公司的獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值屬于正相關(guān)。

H7：物流業(yè)上市企業(yè)公司中兩職合一與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)。

（二）樣本選取

經(jīng)過(guò)一系列的考慮，本文最終選擇了2015-2018 年在滬深兩市上市的物流業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，相關(guān)數(shù)據(jù)都取自同花順以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)等官方網(wǎng)站，以此保證所有數(shù)據(jù)來(lái)源都真實(shí)有效。除此之外，為了避免錯(cuò)誤數(shù)據(jù)值對(duì)實(shí)證分析結(jié)果造成偏差的影響結(jié)果，本文在選取樣本數(shù)據(jù)時(shí)主要考慮兩方面因素對(duì)公司進(jìn)行篩選，第一，三年內(nèi)被T類(lèi)公司或者由于某些原因被證監(jiān)會(huì)處罰過(guò)的企業(yè)公司不予考慮；第二，三年內(nèi)的數(shù)據(jù)有缺失不完整的企業(yè)公司不予考慮；第三，本文一共選取了335 家物流業(yè)上市企業(yè)公司作為研究對(duì)象，并以其2015-2018 年間相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行后面的實(shí)證分析。

實(shí)證分析

本文研究的問(wèn)題是物流業(yè)上市公司治理與公司價(jià)值之間存在的關(guān)系，因此構(gòu)建模型中，因變量是量度公司價(jià)值的指標(biāo)參數(shù)——托賓Q 值（Q），之所以沒(méi)有選擇公司的凈資產(chǎn)收益率，主要是考慮到兩者的功能區(qū)別。公司的凈資產(chǎn)收益率只能反映出企業(yè)的盈利能力，而托賓Q 值計(jì)算的是企業(yè)市價(jià)與重置價(jià)值之間的比值，除了可以對(duì)企業(yè)的盈利能力作出判斷，托賓Q 值還能用來(lái)衡量企業(yè)的上市企業(yè)公司的運(yùn)營(yíng)水平、債務(wù)償還能力以及公司成長(zhǎng)性。當(dāng)Q值小于1 時(shí)，即企業(yè)市價(jià)小于重置價(jià)值，說(shuō)明該企業(yè)公司所收益的資金小于了自身投入產(chǎn)出的成本資金，反之當(dāng)Q值大于1 時(shí)，其所收益的資金大于了成本資金。模型中自變量也是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高層激勵(lì)以及董事會(huì)性質(zhì)三個(gè)方面進(jìn)行考慮，多方面綜合來(lái)看，最后選擇了以下幾個(gè)變量：物流業(yè)上市企業(yè)公司中前10 大股東所持股份的占比和（MS10）；第二到第五大股東所持股份和與第一大股東所持股份之間的比值（R）；物流業(yè)上市企業(yè)公司中高管報(bào)酬前三名之和（EC）；物流業(yè)上市企業(yè)公司中高管所持股份的占比和（ES）；物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會(huì)人數(shù)（P）；物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會(huì)中獨(dú)立董事的占比（ID）；物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會(huì)中兩職兼任的情況（TJ，有為1，無(wú)為2）。除此之外，本文還選擇了兩個(gè)控制變量，分別是物流業(yè)上市企業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和公司規(guī)模（SCALE）。構(gòu)建模型如下：

其中，ε0為常數(shù)，而αi分別為MS10、R、EC、ES、P、ID 和TJ 的回歸系數(shù)。

本文采用SPSS 20.0 軟件對(duì)2015-2018 年間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)上文構(gòu)建的模型，采用最小二乘法對(duì)各個(gè)變量參數(shù)進(jìn)行了回歸數(shù)據(jù)分析，以此研究物流業(yè)上市企業(yè)公司的治理與公司價(jià)值之間存在的關(guān)系，各個(gè)自變量與因變量之間的相關(guān)性分析在表1 中列出，除此之外，模型的具體相關(guān)回歸結(jié)果在表2 和表3 中列出。

從表1 的數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看，當(dāng)不考慮其他變量的作用時(shí)，各個(gè)變量與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系可以得到以下結(jié)論：第一，前10 大股東所持股份的占比和MS10、物流業(yè)上市企業(yè)公司中高管所持股份的占比和ES 和董事會(huì)中獨(dú)立董事的占比ID 與企業(yè)價(jià)值都在0.01 的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；第二，企業(yè)公司的董事會(huì)人數(shù)P 與企業(yè)價(jià)值在0.01的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；第三，第二到第五大股東所持股份和與第一大股東所持股份之間的比值R 和企業(yè)公司中高管報(bào)酬前三名之和EC 都與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種相關(guān)性不顯著；第四，董事會(huì)中兩職兼任的情況TJ 與企業(yè)價(jià)值之間不存在相關(guān)性；第五，兩個(gè)控制變量LEV 和SCALE 都與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從表2 中可以看出，擬定模型的回歸模型中，F(xiàn) 值為34.968，Sig.值為0.000＜0.05，說(shuō)明該擬定方程在回歸分析中來(lái)看具有一定統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。其中D-W 值為1.587，說(shuō)明模型中各變量的自相關(guān)情況比較輕微。再看表3 中共線性統(tǒng)計(jì)量的VIF 值，可以發(fā)現(xiàn)各變量的VIF 都小于10，并且最大值只有2.033，表明此模型的共線性問(wèn)題較輕，不影響分析結(jié)果。另外可以看到，模型中指數(shù)R 與企業(yè)價(jià)值Q 呈現(xiàn)出不顯著（Sig.=0.096＞0.05）的負(fù)相關(guān)關(guān)系，物流業(yè)上市企業(yè)公司中董事會(huì)人數(shù)P 和董事會(huì)中兩職兼任的情況TJ 與企業(yè)價(jià)值之間沒(méi)有太顯著的關(guān)系。除此之外，模型中其他參數(shù)都與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。綜合來(lái)看，對(duì)于前文中的假設(shè)，其中假設(shè)H1、H3、H4 和H6 成立，而假設(shè)H2、H5 和H7 不成立。

表1 各個(gè)自變量與因變量之間的相關(guān)性

表2 模型回歸分析結(jié)果

表3 模型中各變量回歸系數(shù)

結(jié)論與建議

通過(guò)相關(guān)理論研究結(jié)合回歸線分析探究物流業(yè)上市企業(yè)公司治理與公司價(jià)值的關(guān)系，可以得出以下結(jié)論：第一，物流業(yè)上市企業(yè)的股東股權(quán)十分集中。我國(guó)物流業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，各方面都有所不足，大量股份集中在小股東手中，由于其自身缺少管理和監(jiān)督企業(yè)的能力，對(duì)于公司的監(jiān)管相對(duì)薄弱。與之相反，大股東提供了公司大部分的資本，所以其擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任更大，并且在利己目的的趨勢(shì)下會(huì)使其對(duì)于公司治理更加積極，進(jìn)而提升公司績(jī)效；第二，物流業(yè)上市企業(yè)R 指數(shù)相差極大，主要在聚集在0-1 之間。物流業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)制衡程度對(duì)企業(yè)價(jià)值起到消極作用。股權(quán)相對(duì)分散將會(huì)提高代理成本、降低決策實(shí)施的高效性，進(jìn)而使得公司價(jià)值下降；第三，物流業(yè)上市企業(yè)2016-2018 年的高管薪資都在150 萬(wàn)以上，隨時(shí)間仍然保持增加，進(jìn)而提升了公司價(jià)值。公司高管由于受到股東薪資方面的激勵(lì)能夠在滿(mǎn)足自身價(jià)值提升的同時(shí)努力使得公司業(yè)績(jī)得到增長(zhǎng)；第四，公司高管持股能夠促進(jìn)公司價(jià)值的提升。公司股東除了通過(guò)薪酬激勵(lì)公司高管之外，還可通過(guò)給予股權(quán)的形式。因此高管在滿(mǎn)足某些公司業(yè)績(jī)需求時(shí)，給予其一定股權(quán)進(jìn)行激勵(lì)，能夠統(tǒng)一管理層與股東利益；第五，董事會(huì)大小跟公司價(jià)值無(wú)關(guān)；第六，物流業(yè)上市企業(yè)獨(dú)立董事的比例能夠推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提升。

結(jié)合之前分析的結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，物流業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)需要合理優(yōu)化，對(duì)此要保持物流業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中性。為了物流業(yè)上市企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，需要形成相對(duì)集中又能夠受股東制衡的組織結(jié)構(gòu)。只有在這種組織結(jié)構(gòu)之下，才能使大股東在企業(yè)的治理過(guò)程中盡力開(kāi)展自己的職權(quán)，從而能夠防止小股東由于能力和經(jīng)驗(yàn)不足而無(wú)力監(jiān)管公司。第二，對(duì)于物流業(yè)上市企業(yè)高管需要制定行之有效的激勵(lì)機(jī)制。這需要加強(qiáng)對(duì)于高管人才市場(chǎng)的建設(shè)，只有形成完善的高管人才市場(chǎng)，才能形成對(duì)高管激勵(lì)制度的有效制定。由于我國(guó)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題，其對(duì)于判斷高管所具有職業(yè)技能的方式（所任職企業(yè)的績(jī)效）存在一定的困難。因此，國(guó)內(nèi)沒(méi)有完善的高管人才市場(chǎng)，從而就導(dǎo)致了即使股東對(duì)于高管能力和努力程度不認(rèn)可的情況下也很難找到恰當(dāng)?shù)母吖苋ヌ鎿Q。因此，政府應(yīng)確立對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)等政策，進(jìn)行科學(xué)合理的高管人才市場(chǎng)建設(shè)，并需針對(duì)股東和高管各自權(quán)益的保障方面，出臺(tái)一系列的法律法規(guī)予以規(guī)范。在建立高管人才市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，還需對(duì)高管的激勵(lì)方式進(jìn)行一定的調(diào)整?，F(xiàn)今高管的薪資構(gòu)成為基本工資和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，而長(zhǎng)遠(yuǎn)的激勵(lì)制度相對(duì)缺乏，這不利于激勵(lì)高管的工作積極性。因此，在短期利益的誘導(dǎo)下往往會(huì)發(fā)生高管犧牲企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展受損的現(xiàn)象。因此，企業(yè)可以適當(dāng)減少高管的基本薪資，加大股權(quán)份額一類(lèi)與企業(yè)長(zhǎng)期利益相關(guān)的薪資形式，并且對(duì)于高管要予以更高的股本，這樣其為了自身利益將會(huì)充分發(fā)揮自身能力，從而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值、提升企業(yè)績(jī)效。第三，健全企業(yè)的董事會(huì)制度。企業(yè)會(huì)在一定程度上增加具有能力的董事會(huì)成員數(shù)量，以形成董事會(huì)制定和行使決策的高效性。這里的董事所具有的能力一定要與企業(yè)所需要的特質(zhì)相匹配，并且對(duì)于進(jìn)入董事會(huì)的成員需進(jìn)行長(zhǎng)期的考核機(jī)制。對(duì)于其能否給予企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略定位以及決策的失誤性進(jìn)行考核，以此判斷其是否適合留在董事會(huì)，這有助于董事會(huì)決策的高效實(shí)施。