上市融資對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響研究

李雷 周端明

摘 要：文章將研究視角集中于上市對全要素生產(chǎn)率的影響，并以滬深A股上市公司上市前及上市后在2005—2018年時間段的財務數(shù)據(jù)為研究樣本，運用DID模型進行分析考察。研究發(fā)現(xiàn)：上市顯著促進了企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升;促進作用因上市公司的負債情況而有所差別，對低負債率組企業(yè)的提升作用更強。進一步的機制檢驗發(fā)現(xiàn)，上市獲取到的股權(quán)融資使得企業(yè)利用資金優(yōu)勢擴大經(jīng)營規(guī)模，從而持續(xù)將更多的資金投入到研發(fā)活動，以此帶來企業(yè)的效率提升。這一研究表明，股權(quán)融資推動了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率提升，促進了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，為證券市場發(fā)展促進企業(yè)效率提升提供了新的證據(jù)，也為我國證券市場進一步深化改革，以便更好地服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供新的政策啟示。

關鍵詞：股權(quán)融資;全要素生產(chǎn)率;高質(zhì)量發(fā)展;DID模型

中圖分類號：F832.5 ? ?文獻標識碼：A ? ?文章編號：1671-0037（2020）8-56-8

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2020.08.007

1 引言

宏觀經(jīng)濟增長依靠于微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)出的不斷增加。新時代下，我國面臨著人口紅利逐漸消失、資源比較優(yōu)勢不斷下降以及環(huán)境硬約束增強等現(xiàn)實問題，粗放型經(jīng)濟增長方式的優(yōu)勢不斷縮小，僅僅依靠要素投入來拉動經(jīng)濟增長不具有可持續(xù)性。這就使得我國需要走集約化發(fā)展道路，我國經(jīng)濟也要通過提升全要素生產(chǎn)率，提高發(fā)展質(zhì)量和效益。特別是繼2015年《政府工作報告》以及“十三五”規(guī)劃座談會提及全要素生產(chǎn)率后，黨的十九大報告也提及全要素生產(chǎn)率概念，這是來自更高層面的重要強調(diào)，表明了黨和國家對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重視程度。

當前，我國尚處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中攻堅克難階段，通過推動企業(yè)創(chuàng)新將有助于加快創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的步伐。而證券市場作為資本的有效配置場所，將引導資金向市場中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚集，從而有助于促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[1]。在現(xiàn)實中，企業(yè)創(chuàng)新活動具有風險高、研發(fā)難等客觀特征，具有極大不確定性，大多面臨融資約束。對于未上市企業(yè)而言，公司的透明度較低、投資者與企業(yè)間存在著信息不對稱等問題，使得它們面臨著更強的融資約束。通過上市獲取融資是解決資金約束的有效途徑，然而由于我國證券市場起步較晚，出于保護投資者利益以及防范金融風險等目的，企業(yè)上市仍主要通過審核方式進行，注冊制改革仍在推進過程中，這就使得渴望上市以緩解資金約束問題的企業(yè)面臨著多重上市指標審核約束，能夠成功上市獲取資金的企業(yè)比例較小。

上市公司通過直接融資的方式緩解了資金約束問題，這將有助于促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入以提升企業(yè)效率嗎？當前，學術界研究上市問題的視角主要集中于上市后企業(yè)的業(yè)績[2]以及公司股票定價效率等方面[3]。為此，文章將研究視角集中于上市對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，運用DID模型進行分析，以檢驗上市對企業(yè)全要素生產(chǎn)率帶來的影響。本文的研究將具有至少以下兩個方面的貢獻：①識別了上市對企業(yè)效率影響的效果，為促進企業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供新的證據(jù);②為資本市場深化發(fā)展，通過直接融資方式緩解企業(yè)資金約束，實現(xiàn)資本市場更好地服務實體經(jīng)濟提供新的政策啟示。

2 理論分析

企業(yè)創(chuàng)新活動不僅需要較長的時間周期，還具有較大的不確定性，創(chuàng)新活動成功可能為企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟效益，創(chuàng)新失敗則意味著創(chuàng)新投入付之東流，為企業(yè)帶來巨大的資金損失。創(chuàng)新活動的順利開展主要依靠企業(yè)內(nèi)部資金支持，而創(chuàng)新周期較長、投入較大，使得企業(yè)內(nèi)部用于正常經(jīng)營的資金被占用，這可能影響企業(yè)的運行效率，為企業(yè)帶來很大的不確定風險。特別是中小企業(yè)規(guī)模較小，技術底蘊較弱，企業(yè)資金量較少，面臨著更大的資金約束，其創(chuàng)新投入受到更大的限制，從而使得依靠企業(yè)自身發(fā)展獲取資金，進而增加研發(fā)投入、提升企業(yè)創(chuàng)新效率進程較為緩慢。外部資本市場能夠有效發(fā)揮其資源配置、項目合理定價、風險分散以及管理者激勵監(jiān)督等功能，使得通過資本市場的外部資金支持企業(yè)的研發(fā)活動具有明顯的優(yōu)勢[4]。

已有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場的風險分散功能使得企業(yè)可以把部分創(chuàng)新風險轉(zhuǎn)移給其他投資者，從而有效地促進企業(yè)創(chuàng)新[5]。資本市場也能夠有效降低信息不對稱問題，使得企業(yè)創(chuàng)新項目能夠較為合理定價，對企業(yè)創(chuàng)新有顯著促進作用[6]。并且，資本市場的融資機制能夠降低企業(yè)融資約束，進而促進企業(yè)創(chuàng)新[7]。此外，資本市場在一定程度上可以有效解決委托代理問題，通過大股東的控制權(quán)以及對管理者發(fā)放股權(quán)激勵的措施，對企業(yè)管理者加以約束激勵[8]，這可能使得管理者努力提升企業(yè)競爭力，促進企業(yè)效率提升。與他們的觀點不同，部分學者認為上市抑制了企業(yè)創(chuàng)新。Jensen和Meckling（1976）[9]指出，上市使得股權(quán)集中度下降，委托代理問題可能加劇，會抑制企業(yè)增加創(chuàng)新投入，顯著降低了企業(yè)的創(chuàng)新效率[10]。對我國國內(nèi)上市公司的研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資不是支持企業(yè)創(chuàng)新投資的主要方式[11]。

具體到我國企業(yè)上市對生產(chǎn)效率的影響而言，可以從以下三個方面進行分析。第一，企業(yè)申請國內(nèi)上市，2020年之前，除科創(chuàng)板外實行的機制仍是審核制，眾多的審核指標限制使得能夠上市的企業(yè)比例較小，而我國中小企業(yè)眾多，面臨著嚴重的資金約束問題，企業(yè)難以將大量的資金投入到研發(fā)創(chuàng)新活動中。企業(yè)上市通過證券市場獲取發(fā)展所急需的資金，在一定程度上緩解了企業(yè)資金約束問題，使得企業(yè)具有相對充裕的資金可以投入創(chuàng)新活動中，研發(fā)投入的增加又將有助于促進企業(yè)的效率提升。第二，企業(yè)上市通過股權(quán)融資獲得發(fā)展需要的增量資金，需要付出的是未來盈利的部分利潤，相對于通過債務融資的企業(yè)而言，其資金成本更小，這將使得上市公司增加研發(fā)投入的比例高于債務融資企業(yè)，因而其企業(yè)的效率提升比未上市公司更快。第三，企業(yè)上市后，原始配售股東具有限售期，一般為1～3年。這就使得原始配售股東無法在上市初期套現(xiàn)離場，而由于股價波動與企業(yè)的利潤具有相關性，為了在將來獲取股權(quán)出售帶來的資本收益，大股東將意在推動企業(yè)中長期快速發(fā)展，而通過增加研發(fā)投入以提升企業(yè)效率便是有效推動公司快速發(fā)展的有效途徑。根據(jù)以上三點的理論分析，本文提出以下假說。

假說1：上市顯著提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平。

企業(yè)的負債情況是影響企業(yè)創(chuàng)新活動的重要約束條件，探索式創(chuàng)新投資顯著地受到負債融資約束[12]。汪曉春（2002）[13]研究發(fā)現(xiàn)，高負債的企業(yè)將會做出相對謹慎的創(chuàng)新投資決策。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率與企業(yè)的研發(fā)密度顯著負相關，研發(fā)密度越強的企業(yè)，其用來投資的資金大多來自權(quán)益資本[14]。相對于低負債企業(yè)，高負債率企業(yè)的現(xiàn)金流不僅要用來維持企業(yè)的正常經(jīng)營活動，以及防范經(jīng)營過程中的突發(fā)資金需求，還需要用來償還更多的債務本金及利息。因此，在獲取股權(quán)融資資金后，其資金中有一部分要用來償還債務及利息，導致可用于研發(fā)的資金量相對較少，使得高負債率企業(yè)上市后全要素生產(chǎn)率的提升作用弱于低負債率企業(yè)。并且，高負債率的企業(yè)面臨著進一步融資的更強約束，這也限制了高負債率企業(yè)通過再融資獲取資金來投入創(chuàng)新活動以提升企業(yè)效率。通過以上對低負債率及高負債率企業(yè)的分析，本文進一步提出如下假說。

假說2：上市對全要素生產(chǎn)率的提升作用因上市公司的負債情況而有所差別，對低負債率組企業(yè)的提升作用更強。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A股上市公司上市前及上市后在2005—2018年時間段的相關財務數(shù)據(jù)為初始研究樣本，Wind數(shù)據(jù)庫提供這一全面的數(shù)據(jù)指標，使得本文的研究成為可能。為保證數(shù)據(jù)的有效合理性，對初始數(shù)據(jù)樣本做如下處理：第一，剔除了金融行業(yè)企業(yè)樣本;第二，剔除了凈資產(chǎn)負債率小于0以及大于1的樣本，凈資產(chǎn)收益率小于0大于1的樣本;第三，剔除營業(yè)收入、固定資產(chǎn)以及員工數(shù)量不存在或者為負的樣本。

本文研究的是企業(yè)上市對全要素生產(chǎn)率的影響，選擇2010年上市公司在2005—2014年的數(shù)據(jù)為處理組數(shù)據(jù)，選擇2015—2018年上市公司在2005—2014年的數(shù)據(jù)為對照組數(shù)據(jù)，以此進行差分效應。這樣選擇有三個原因。第一，使用雙重差分模型的過程中，需要選擇處理組以及對照組，上市公司為處理組，仍未上市公司為對照組，以此進行差分效應分析。由于2005—2018年每個年份都有企業(yè)上市，如果全部納入處理組，會帶來沒有對照組的問題，無法進行DID模型分析。第二，在進行平衡性假設檢驗時，需要上市年份前3年以及后3年的樣本數(shù)據(jù)。選擇2010年企業(yè)上市為時間節(jié)點，2005—2014年的數(shù)據(jù)時間跨度正好保證了這一點可以順利進行。第三，選擇2015—2018年上市公司在2005—2014年的數(shù)據(jù)為對照組數(shù)據(jù)，是因為對照組企業(yè)也為上市公司，與2010年上市的企業(yè)具有很高的企業(yè)發(fā)展特征，能起到很好的對照作用。經(jīng)過上述步驟的處理，最終進入實證分析使用的樣本觀測值為4 462個。

3.2 企業(yè)全要素生產(chǎn)率的測算

學術界核算全要素生產(chǎn)率的方法眾多，本文借鑒Ginannetti et al（2015）[15]的研究方法，以柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)為基準，采用LP半?yún)?shù)方法進行處理核算。具體的處理方法：對道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)對數(shù)線性化得到模型（1）。其中，Y為企業(yè)營業(yè)收入，用以衡量企業(yè)產(chǎn)出;L為企業(yè)員工雇傭量;K為企業(yè)固定資產(chǎn)值，用以衡量企業(yè)資本投入;M為企業(yè)購買商品、勞務的現(xiàn)金流支出，用來作為中間品代理變量，[ε]為隨機擾動項。

3.4 變量選取

定義Post虛擬變量，處理組企業(yè)2010年上市，因此，2010—2014年Post用1表示，2010年之前，處理組企業(yè)尚未上市，Post則用0表示。定義IPO虛擬變量，2010年上市公司用1表示，其他企業(yè)用0表示?？刂谱兞康倪x取參考現(xiàn)有學者的相關研究，具體的相關變量如表1所示。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2匯總了相關主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本觀測量為4 462個，全要素生產(chǎn)率對數(shù)值的標準差為0.765 0，表明企業(yè)全要素生產(chǎn)率分布較為均勻，其中最大值為20.625 4，最小值為12.945 7，全要素生產(chǎn)率對數(shù)值的差距表明了企業(yè)產(chǎn)出效率的較大差異，企業(yè)的技術水平差距較大，使得本文的研究具有一定的現(xiàn)實意義。另外，本文選取的控制變量分布值域也較廣，能夠?qū)Ρ疚牡难芯科鸬揭欢ǖ目刂谱饔谩?/p>

4.2 基準回歸分析

根據(jù)本文假說提出的順序，本部分將對兩個假說進行一一驗證，并隨后進行機制檢驗，作為企業(yè)上市提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率的一個機制解釋，最后，本文使用兩種方式對回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

表3匯報了主檢驗回歸結(jié)果。在表3的主檢驗結(jié)果中，列1和列2對應的交互項（Post*IPO）均通過了1%的顯著性檢驗水平，且系數(shù)顯著為正，而且R2（Within）具有相對較高的數(shù)值，表明本文的檢驗回歸具有較好的擬合優(yōu)度。這一檢驗結(jié)果表明，企業(yè)上市顯著提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平，即假說1得到驗證。

4.3 考察不同企業(yè)負債率水平

企業(yè)的負債情況是影響企業(yè)創(chuàng)新活動的重要約束條件。以樣本中企業(yè)負債率的中值為界限，本文將樣本劃分為低負債率組和高負債率組，并參與模型回歸，表4為考察不同負債率的回歸結(jié)果，其中列1為低負債率組的回歸結(jié)果，列2為高負債率樣本的回歸結(jié)果。具體的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，低負債率組的回歸結(jié)果中，列1對應的交互項（Post*IPO）系數(shù)通過了1%的顯著性檢驗水平，并且為0.41;就高負債率組的回歸結(jié)果而言，列2對應的交互項（Post*IPO）系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗水平，為0.19。這一回歸結(jié)果表明，企業(yè)上市對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用因企業(yè)的不同負債率水平具有異質(zhì)性，對低負債率企業(yè)上市公司的提升作用更大。這一結(jié)果驗證了本文的假說2。

4.4 機制檢驗

全要素生產(chǎn)率是資本和勞動等要素投入生產(chǎn)過程中轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的綜合效率，受到多方面因素的共同影響。戴躍強和達慶利（2007）[17]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)技術創(chuàng)新投資與其規(guī)模呈正相關關系;企業(yè)規(guī)模的擴大影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，即研發(fā)傾向和能力[18]。之后的研究驗證了規(guī)模較大企業(yè)通常在研發(fā)和培訓等方面的投入更多，并且具有更高的研發(fā)效率[19]。

通過測算中國工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)出彈性，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)平均規(guī)模大的行業(yè)研發(fā)產(chǎn)出彈性更高，規(guī)模的擴大帶來了效率的提升[20]。他們的研究表明企業(yè)規(guī)模的擴大能夠帶來“規(guī)模經(jīng)濟”，進而降低企業(yè)的成本，使得企業(yè)能夠把更多的資本投入研發(fā)過程中，從而獲得企業(yè)效率的提升。對于上市公司而言，在獲取到股權(quán)融資的資金后，有助于企業(yè)利用資金優(yōu)勢使得規(guī)模逐漸擴大，從而使他們持續(xù)將更多的資金投入研發(fā)活動，以此帶來企業(yè)的效率提升。為了驗證這一機制，構(gòu)建如下模型參與回歸。其中，Size為企業(yè)規(guī)模。，本文選取企業(yè)資產(chǎn)度量企業(yè)規(guī)模，其他變量含義同上。

表5為機制檢驗的回歸結(jié)果，列1和列2的回歸結(jié)果對應的交互項（Post*Size）系數(shù)均通過了1%的顯著性檢驗水平，并且系數(shù)均為正數(shù)。這一結(jié)果表明，企業(yè)上市通過股權(quán)融資獲取的資金促進了企業(yè)規(guī)模的提升，為企業(yè)帶來了“規(guī)模經(jīng)濟”，進一步促進企業(yè)持續(xù)將資金投入創(chuàng)新活動，以此帶來了效率的提升。

4.5 穩(wěn)健性檢驗

4.5.1 平衡性假設檢驗。采用DID模型進行實證分析，前提條件在于實驗前對照組和處理組需要滿足平衡性假設。在基本模型中，本文引入新的解釋變量Before3、Before2、Before1、Current、After1、After2及After3，以檢驗是否滿足平衡性假設條件。定義新的變量Before3，在2007年并且IPO為1時取1，其他為0;新的變量Before2，在2008年并且IPO為1時取1，其他為0;新的變量Before1，在2009年并且IPO為1時取1，其他為0;新的變量Current，在2010年并且IPO為1時取1，其他為0;新的變量After1，在2011年并且IPO為1時取1，其他為0;新的變量After2，在2012年并且IPO為1時取1，其他為0;新的變量After3，在2013年并且IPO為1時取1，其他為0。本研究據(jù)此繪制了平衡性檢驗圖，匯總具體的檢驗結(jié)果。

圖1為平衡性檢驗圖，在Current之前，系數(shù)均處于0軸之下，Current之后，即企業(yè)上市當年以及之后，系數(shù)則在0軸之上，表明了上市對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響。這表明本文的實證檢驗滿足平衡性假設，可以進行DID模型分析，上的回歸是相對穩(wěn)健的。

以上的結(jié)果是可以預見的，對我國而言，2020年之前，除科創(chuàng)板IPO實行注冊制，主板和創(chuàng)業(yè)板IPO實行的仍然是核準制。根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，股份有限公司主板上市對經(jīng)營利潤的要求為三年連續(xù)盈利?！秳?chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》則要求申請創(chuàng)業(yè)板上市的公司需要滿足連續(xù)兩年累計利潤不低于1 000萬，并且持續(xù)增長;或者最近一年凈利潤不低于500萬元，營業(yè)收入不低于5 000萬元，營業(yè)收入增長率不低于30%的條件。這就是說，對于準備申請上市的公司而言，如果準備申請創(chuàng)業(yè)板上市，那么其準備時間需要在兩年以上，而準備主板上市的企業(yè)，其準備期更長，企業(yè)需要在準備期中，完成申請上市對利潤的嚴格要求，才有資格遞交IPO申請書。對于準備上市的企業(yè)，其一般在準備期中尋求穩(wěn)定過度，即保持公司總體平穩(wěn)發(fā)展，公司不僅不會大規(guī)模增加研發(fā)投入，反而會減少研發(fā)投入，以減少公司開支，達到維持及增加企業(yè)利潤的目的，因而在企業(yè)上市前三年，相對于仍未申請上市的企業(yè)，其企業(yè)的全要素生產(chǎn)率受到一定的抑制作用，在一定程度是由此造成的。在企業(yè)上市后，企業(yè)通過股權(quán)直接融資的方式獲取了大量的資金，此時企業(yè)規(guī)模擴大，開始增加企業(yè)的研發(fā)投入，以保持公司的持續(xù)增長，從而在企業(yè)上市后，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率被顯著提升。

4.5.2 更換處理組及對照組的檢驗。為了避免上述實證分析所得到的結(jié)果具有偶然性，本文替換了實證樣本做主回歸分析，表6列示了更換處理組及對照組的回歸結(jié)果。其中，列1為以2009年IPO公司為處理組的樣本回歸結(jié)果。列1的回歸結(jié)果顯示，交互項（Post*IPO）的系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗水平，且均為正值，表明了以2009年IPO公司為處理組的檢驗結(jié)果證實了企業(yè)上市顯著地提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平。本文進一步替換以2011年IPO公司為處理組的樣本參與主回歸分析，其中，列2的回歸結(jié)果顯示，交互項（Post*IPO）的系數(shù)通過了1%的顯著性檢驗水平，且均為正值，表明了以2011年IPO公司為處理組的檢驗結(jié)果同樣支持企業(yè)上市顯著地提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率水平的結(jié)論。更換處理組及對照組的檢驗結(jié)果，進一步說明了本文回歸分析的穩(wěn)健性。

5 結(jié)論及政策啟示

本文將研究視角集中于企業(yè)上市對全要素生產(chǎn)率的影響，并以滬深A股上市公司上市前及上市后在2005—2018年時間段的相關財務數(shù)據(jù)為研究樣本，運用DID模型進行分析考察。研究結(jié)果表明：第一，企業(yè)上市顯著地促進了全要素生產(chǎn)率提升;第二，提升作用因上市公司的負債情況而有所差別，對低負債率組企業(yè)的提升作用更強。這一研究表明，股權(quán)直接融資推動了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率提升，帶來了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下經(jīng)驗啟示。第一，政府應持續(xù)營造更好的創(chuàng)新環(huán)境，以促進企業(yè)創(chuàng)新，推動企業(yè)的效率提升，實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，達到經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展目標。第二，證券監(jiān)督委員會應審時度勢，結(jié)合我國國情，推動資本市場持續(xù)深化改革，緩解企業(yè)資金約束問題，以實現(xiàn)資本市場更好服務實體經(jīng)濟的作用。第三，金融部門應采取更多的措施，如設立產(chǎn)業(yè)基金、提供低息貸款、成立戰(zhàn)略性投資基金等，以加大對企業(yè)的資金支持，緩解企業(yè)融資約束問題，促進企業(yè)效率提升。

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Abstract： This paper focused its research perspective on the impact of listing on total factor productivity， took the financial data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2005 to 2018 before and after listing as the research samples， and used DID model for analysis and investigation. The results showed that： listing significantly promoted the improvement of total factor productivity; the promotion effect varied with the debt status of the listed companies， and the promotion effect was stronger for enterprises with low debt ratio. Further mechanism testing found that the equity financing obtained from the listing enabled enterprises to use capital advantages to expand the scale of operation， so as to continue to invest more capital in research and development activities， and finally to improve the efficiency of enterprises. This study showed that equity financing promoted enterprises' total factor productivity and high-quality development， provided new evidence for securities market development to promote enterprises' efficiency improvement， and also provided new policy inspiration for China's securities market to further deepen reform in order to better serve the high-quality economic development.

Key words： equity financing; total factor productivity; high-quality development; DID model