投資收益“罪與罰”

周月明

·編者按·

正常情況下，投資收益不僅能夠增厚企業(yè)利潤(rùn)，且對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的提升也有明顯支撐作用，但這種收益來(lái)源必須是建立在獲取方式的合法合理基礎(chǔ)之上。一旦某些不合理的投資收益在上市公司凈利潤(rùn)構(gòu)成中占據(jù)了大頭，且這種現(xiàn)象還長(zhǎng)期存在，則意味著這類公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況很可能只是表面繁榮，一旦長(zhǎng)期依賴的投資收益出現(xiàn)“斷頓”或大幅減少，則公司業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)明顯變化，甚至有巨額虧損的可能，而業(yè)績(jī)的不及預(yù)期不僅會(huì)帶來(lái)股價(jià)的大跌，甚至還可能引發(fā)一系列后遺癥。

梳理近幾年上市公司利潤(rùn)構(gòu)成，可發(fā)現(xiàn)有很多上市公司之所以能成為不死鳥(niǎo)，與其每到危急關(guān)頭總有“神藥補(bǔ)血”相關(guān)，而這個(gè)“神藥”就是投資收益。資料顯示，自2017年上市公司投資收益總額第一次超過(guò)萬(wàn)億之后，投資收益就已經(jīng)越來(lái)越成為上市公司拉高利潤(rùn)或茍且續(xù)命的神藥。

《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，僅2019年，A股公司中投資收益超過(guò)其凈利潤(rùn)10倍以上的上市公司就有20家左右，而在2020年上半年也有13家以上。通常情況下，投資收益對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的上市公司來(lái)說(shuō)是多多益善，其不僅能有效增厚企業(yè)的凈利潤(rùn)，且對(duì)股價(jià)和估值的提升也有明顯的支撐作用，然而值得注意的是，這種利好必須是建立在主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定基礎(chǔ)之上，且收益的來(lái)源也是合理合法的，若是某些空殼企業(yè)長(zhǎng)期以其維持自己的生存則是相當(dāng)有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)檫@種“補(bǔ)血”方式只是治標(biāo)不治本，至多讓這些空殼公司多幾年表面繁榮，讓一些“有心的”重要股東有機(jī)會(huì)套現(xiàn)罷了，而一旦賴以生存的投資收益突然“斷頓”或出現(xiàn)大幅減少，則業(yè)績(jī)很可能大幅下降甚至虧損，如華電能源就是這樣。該公司今年三季報(bào)顯示，前三季度虧損6.57億元，同比下降209.93%，原因是其投資收益減少了83.37%，其上年同期投資收益貢獻(xiàn)大戶華電煤業(yè)集團(tuán)有限公司的股權(quán)因在2019年底出售，導(dǎo)致今年無(wú)此項(xiàng)投資收益。又如ST德豪，其2019年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)26404.54萬(wàn)元，同比上升106.66%，業(yè)績(jī)大增的重要原因之一就是投資收益、資產(chǎn)處置收益同比分別上升了2326.10%、2006.41%，其中投資收益合計(jì)高達(dá)11.8億元。然而到了今年三季度末時(shí)，公司的業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)了1.65億元虧損，重要原因之一與其投資收益大幅減少有著直接關(guān)系：今年三季度末，公司合計(jì)投資收益僅有1077.17萬(wàn)元，不足去年的零頭。

其實(shí)，在A股市場(chǎng)的一些白馬股中，近幾年投資收益對(duì)凈利潤(rùn)影響也是不容小覷的，甚至有的還形成了一定的依賴性，一旦有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，股價(jià)也立馬有反應(yīng)，如消費(fèi)白馬股涪陵榨菜近期股價(jià)出現(xiàn)閃崩現(xiàn)象，就是因投資收益大降而業(yè)績(jī)不及預(yù)期所引發(fā)的。三季報(bào)顯示，涪陵榨菜今年第三季度利潤(rùn)表現(xiàn)低于預(yù)期，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)3.01%，而在第二季度時(shí)，這一增速還為49.62%。究其利潤(rùn)增速出現(xiàn)大降原因，與其投資收益波動(dòng)是有一定關(guān)系的。財(cái)報(bào)顯示，公司第三季度投資收益（理財(cái)收入）僅為24萬(wàn)，較去年同期的1717萬(wàn)元出現(xiàn)了大幅減少。

除了上述幾家公司，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，還有一些上市公司在投資收益上“玩著花樣”欺騙投資者，它們有的靠不斷增投“身份可疑”的參股公司來(lái)增厚長(zhǎng)期股權(quán)投資資產(chǎn)，然后一邊讓這些參股公司產(chǎn)生與規(guī)模不匹配的投資收益支撐業(yè)績(jī)，另一邊又將增厚的長(zhǎng)期股權(quán)資產(chǎn)質(zhì)押出去獲得更多的現(xiàn)金，這種一邊做大資產(chǎn)維系高股價(jià)，又一邊利用這些參股公司獲取更多投資收益的模式，可謂一魚(yú)多吃，如怡亞通;也有的公司則是主營(yíng)業(yè)務(wù)一直虧損，常年靠變賣子公司股權(quán)來(lái)?yè)Q取投資收益，可賣來(lái)賣去后，直至掏空手里所有的優(yōu)質(zhì)籌碼，成為空殼，如魯銀投資;當(dāng)然，更有的公司如時(shí)代新材已瀕臨退市邊緣，為了避免“披星戴帽”高溢價(jià)賣出旗下資產(chǎn)，一下子獲得高額的投資收益，進(jìn)而彌補(bǔ)了財(cái)務(wù)漏洞……

對(duì)于類似上述有“內(nèi)容”的公司，在A股市場(chǎng)中其實(shí)是并不少見(jiàn)的，它們會(huì)通過(guò)各種手段大秀財(cái)技，用虛假繁榮去掩蓋企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，表面上公司是在盈利或少虧的，可實(shí)際上企業(yè)在本質(zhì)上卻早已千瘡百孔，一旦某一時(shí)間段無(wú)投資收益或投資收益低于預(yù)期后，則當(dāng)期業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)大降甚至嚴(yán)重虧損，大概率會(huì)引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的劇烈震蕩，就如上文提到的涪陵榨菜一樣，估值水平會(huì)得到重新修正。當(dāng)然，若出現(xiàn)極端情況，即若恰逢股災(zāi)大年，過(guò)度依賴投資收益貢獻(xiàn)的上市公司很可能會(huì)因股價(jià)的大幅下行而出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押爆雷（前幾年A股市場(chǎng)曾因股價(jià)大跌而大面積出現(xiàn)過(guò)股權(quán)質(zhì)押爆雷事件），嚴(yán)重者，控股權(quán)丟失也是有可能的。

怡亞通高價(jià)參股公司或是“空殼”投資收益主要貢獻(xiàn)方身份謎霧重重

近幾年來(lái)，怡亞通出現(xiàn)了增收不增利情形，公司的利潤(rùn)多靠投資收益來(lái)支撐。對(duì)于怡亞通而言，其投資收益的主要貢獻(xiàn)方的身份是值得探究的，畢竟部分子公司存在“空殼”的嫌疑。

怡亞通是國(guó)內(nèi)首家上市的供應(yīng)鏈企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)有廣度平臺(tái)、380分銷等，營(yíng)收規(guī)模自2016年同比大增45%突破500億元大關(guān)后，此后的幾年?duì)I收增速有所下滑，但規(guī)模總量上依然在逐步攀升。值得注意的是，在營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，其歸母股東凈利潤(rùn)卻自2018年開(kāi)始出現(xiàn)下滑，2018年至2020年上半年，分別實(shí)現(xiàn)2億元、9014萬(wàn)元和6069萬(wàn)元，同比下滑66%、55%和1.39%。若查看其財(cái)務(wù)報(bào)表，可發(fā)現(xiàn)公司這幾年的主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎不掙錢，利潤(rùn)多是靠投資收益來(lái)獲得。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年上半年，怡亞通的投資收益分別為1.42億元、4.73億元和1.71億元，占同期歸母股東凈利潤(rùn)比例的71%、524%和281%。此外，在2018年之前公司凈利潤(rùn)還未大幅下滑時(shí)，其投資收益就已經(jīng)為怡亞通凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)不少了。據(jù)其財(cái)報(bào)披露，2016年、2017年，怡亞通投資收益分別達(dá)到了1.16億元和1.57億元，而同期歸母凈利潤(rùn)則分別為5.19億元和5.95億元，投資收益分別占比22.4%和26.4%。

兩參股公司長(zhǎng)期“輸血”怡亞通

查看怡亞通多年的財(cái)務(wù)報(bào)表，《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)其投資收益的主要來(lái)源，發(fā)現(xiàn)其主要來(lái)自按權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資收益。其中，有兩家香港上市公司常年給怡亞通帶來(lái)不小的投資收益，分別為偉仕佳杰控股有限公司、俊知集團(tuán)有限公司。

資料顯示，偉仕佳杰控股有限公司是怡亞通自2013年就開(kāi)始參股的，當(dāng)時(shí)的持股比例是15.28%，今年中期的持股比例為17.37%。自2014年之后，偉仕佳杰給怡亞通帶來(lái)的投資收益基本都在5000萬(wàn)元以上，特別是2017年之后，利潤(rùn)貢獻(xiàn)更為明顯。2017年至2019年階段，偉仕佳杰帶來(lái)的投資收益分別達(dá)到了1.07億元、1.09億元和1.24億元?？≈瘓F(tuán)是怡亞通2015年開(kāi)始參股的，最新持股比例為16.35%，自參股后，其為怡亞通貢獻(xiàn)的投資收益基本上也是在逐年上升中，至2019年時(shí)已達(dá)到5866.7萬(wàn)元。

那么，偉仕佳杰和俊知集團(tuán)是怎樣的公司呢？《紅周刊》記者查詢相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，偉仕佳杰主營(yíng)信息科技產(chǎn)品分銷及服務(wù)，而俊知集團(tuán)則是射頻同軸電纜等相關(guān)配件的制造商。從兩家公司為怡亞通的利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看，基本上快變成其利潤(rùn)的支柱了，對(duì)怡亞通業(yè)績(jī)變化有著較大的影響。因此，它們未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞對(duì)怡亞通能否擁有穩(wěn)定的投資收益很關(guān)鍵。

財(cái)報(bào)披露，截至2020年上半年，偉仕佳杰和俊知集團(tuán)營(yíng)收已經(jīng)有所下滑，其中偉仕佳杰2020年上半年?duì)I收錄得288億元，同比下滑3.99%，而俊知集團(tuán)營(yíng)收12.68億元，大幅下滑45%，同期凈利潤(rùn)虧損1.375億元。若單從業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)情況看，偉仕佳杰2020年上半年為怡亞通貢獻(xiàn)了6126萬(wàn)元投資收益，基本與2019年持平，而俊知集團(tuán)則從投資收益的貢獻(xiàn)者變成了拖累者，2020年上半年投資收益為-2053萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，怡亞通這兩年的“利潤(rùn)支柱”已經(jīng)出現(xiàn)變數(shù)，意味著怡亞通的主營(yíng)業(yè)務(wù)如果再?zèng)]較大起色，則單憑投資收益這些“外界支持”恐已吃力。2019年、2020年上半年，怡亞通的扣非后歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，分別為-1.59億元和-1.06億元。如此現(xiàn)實(shí)條件下，一旦某家參股公司再進(jìn)一步出現(xiàn)不利情況，或者其他收益來(lái)源方不再“給力”，則上市公司將面臨更大的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

借喪失控制權(quán)方式確認(rèn)投資收益

除了投資收益主要貢獻(xiàn)者經(jīng)營(yíng)存在不順之外，《紅周刊》記者在梳理怡亞通近些年財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，其沒(méi)少在投資收益上“做文章”。這些玩法主要表現(xiàn)在某家參股公司獲得增資，怡亞通就借喪失控制權(quán)確認(rèn)溢價(jià)的投資收益，但這家參股的小公司為何能獲得增資，增資是否匹配經(jīng)營(yíng)的情況卻是充滿疑點(diǎn)的;此外，怡亞通的一些投資收益貢獻(xiàn)者（還包括一些主要貢獻(xiàn)者）無(wú)論從規(guī)模，還是經(jīng)營(yíng)上都很可疑，都令人懷疑其投資收益的真實(shí)性。另外，怡亞通近些年還不斷增加長(zhǎng)期股權(quán)投資，并且將這些資產(chǎn)質(zhì)押出去換取現(xiàn)金，可讓人驚奇的是，很多被參股的公司規(guī)模、人數(shù)都非常小，而怡亞通給出的投資額卻并不小，如此情況讓人懷疑這些投資是否真實(shí)，是否只是“走個(gè)過(guò)場(chǎng)”增加一些資產(chǎn)以維持公司的高資產(chǎn)、高股價(jià)，或者日后通過(guò)增資高溢價(jià)賣出，再賺取一把投資收益。總之，怡亞通在投資收益上的“玩法”是令人眼花繚亂的，不愧是連續(xù)多年靠投資收益支撐凈利潤(rùn)的“老玩家”。

對(duì)于怡亞通所存在的問(wèn)題，首先看其對(duì)子公司合肥市卓怡恒通信息安全有限公司喪失控制權(quán)確認(rèn)投資收益的疑點(diǎn)。怡亞通處置這家子公司在2019年時(shí)產(chǎn)生了2.62億元投資收益，而當(dāng)年公司投資收益總額才4.73億元，占比很高。當(dāng)年經(jīng)監(jiān)管層問(wèn)詢后，怡亞通才在問(wèn)詢函回復(fù)中披露了一些子公司的具體情況。

據(jù)問(wèn)詢函回復(fù)可知，合肥卓怡恒通是2019年10月28日才成立的，公司當(dāng)時(shí)出資5124萬(wàn)元、深圳卓怡仁聚企業(yè)出資3416萬(wàn)元，分別持有60%和40%的股份。截至2019年12月，合肥經(jīng)開(kāi)科技和安徽省智能語(yǔ)音又分別向合肥卓怡恒通增資1億元，各獲得合肥卓怡恒通15%的股權(quán)，據(jù)此推算，合肥卓怡恒通100%股權(quán)估值約6.67億元，而怡亞通也因其他公司增資原因而持股權(quán)下滑到42%，喪失了對(duì)合肥卓怡恒通控制權(quán)，其將42%股權(quán)所對(duì)應(yīng)2.8億元估值確認(rèn)成了投資收益（還需扣除喪失控制權(quán)之日剩余股權(quán)的賬面價(jià)值0.18億元）。

值得注意的是，《紅周刊》記者查看深圳卓怡仁聚、合肥經(jīng)開(kāi)科技和安徽省智能語(yǔ)音這幾個(gè)出資方，其中，深圳卓怡仁聚是2019年1月才成立的企業(yè)，注冊(cè)資金僅5萬(wàn)元;合肥經(jīng)開(kāi)科技和安徽省智能語(yǔ)音的人員規(guī)模不大，分別只有5人和3人，如此情況讓人不難產(chǎn)生聯(lián)想，這些資金很可能只是為了抬高合肥卓怡恒通的估值而突擊入股的。此外，合肥卓怡恒通作為一家2019年10月才成立的公司，為何在2個(gè)月后（當(dāng)年年末）的估值就能提升到6.67億元，較所有出資額2.85億元溢價(jià)了3.82億元，難道是其資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)狀況等在短短兩個(gè)月就出現(xiàn)了質(zhì)的變化？

總之，對(duì)于合肥卓怡恒通的經(jīng)營(yíng)情況以及估值是否合理是需要上市公司好好解釋一下的，否則不排除上市公司是通過(guò)財(cái)技手段讓公司2019年財(cái)報(bào)更加好看，可一旦合肥卓怡恒通估值真的出現(xiàn)不合理或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在造假情況，則難免會(huì)對(duì)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)和股價(jià)帶來(lái)重大負(fù)面沖擊。

投資收益貢獻(xiàn)方身份存疑

其次，怡亞通的一些投資收益貢獻(xiàn)方，甚至包括貢獻(xiàn)主力的身份、規(guī)模也都非?？梢?。比如近幾年投資收益僅次于兩家香港上市公司的浙江通誠(chéng)格力電器有限公司。

據(jù)財(cái)報(bào)可知，自2017年開(kāi)始，怡亞通參股了浙江通誠(chéng)格力電器有限公司，持股占比25%，而這家公司此后也為怡亞通帶來(lái)了不少投資收益。2017年至2020年上半年，其貢獻(xiàn)的投資收益分別為3424.4萬(wàn)元、4664.8萬(wàn)元、7377.4萬(wàn)元和2065.7萬(wàn)元，若按怡亞通參股25%股權(quán)來(lái)推算的話，浙江通誠(chéng)格力電器有限公司2017年至2020年上半年單是凈利潤(rùn)就分別達(dá)到1.37億元、1.87億元、2.95億元和8262萬(wàn)元。

《紅周刊》記者在查看Wind全球企業(yè)庫(kù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)浙江通誠(chéng)格力電器有限公司主要負(fù)責(zé)格力空調(diào)、格力小家電在湖州、嘉興地區(qū)的管理和銷售，雖然未披露其銷售凈利率，但查看同期格力電器的銷售凈利率多在10%至15%之間，若假設(shè)浙江通誠(chéng)格力電器的銷售凈利率在15%左右的話，按照其2017年至2020年上半年的凈利潤(rùn)水平，則其營(yíng)收應(yīng)分別在9億元、12億元、19億元和5.5億元左右。問(wèn)題在于，《紅周刊》記者從Wind全球企業(yè)庫(kù)看到，2017年至2019年，浙江通誠(chéng)格力電器的從業(yè)人數(shù)僅分別為31人、32人和33人，也就是說(shuō)，公司能夠在2017年至2019年實(shí)現(xiàn)1.37億元、1.87億元和2.95億元凈利潤(rùn)僅需30人左右，如此高的人均利潤(rùn)額實(shí)在讓人很好奇，是浙江通誠(chéng)格力電器的效率太高，還是其業(yè)績(jī)存在不真實(shí)情況？

部分參股公司存“空殼”之嫌

另外，若查看怡亞通近幾年的長(zhǎng)期股權(quán)投資的話，可發(fā)現(xiàn)其增速都是比較高的，2016年至2020年上半年，分別為11.5億元、15.5億元、17.6億元、2.39億元和2.68億元，同比增長(zhǎng)14.1%、34.8%、13.5%、35.9%和32.14%。《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)了其2016年至2020年上半年的參股公司，分別為3家、8家、12家、23家、36家，其中2019年和2020年上半年增加最多。

不過(guò)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，這些參股公司中有不少人員規(guī)模都很小，比如2017年參股的怡聯(lián)佳鄉(xiāng)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司，公司投資約400萬(wàn)，但其常年人員數(shù)量在10人左右;又比如同樣在2017年開(kāi)始參股的深圳予識(shí)供應(yīng)鏈科技服務(wù)有限公司，公司投資約100萬(wàn)，其人員也在10人左右;還有2018年才成立的湖南金通商業(yè)保理有限公司，截至2018年怡亞通投資額約1512萬(wàn)元，但其當(dāng)年員工數(shù)量?jī)H有12人（2019年16人）。

除此之外，自2019年起，其參股公司中還多了許多名字中含有“怡亞通”字眼的公司，這類公司往往投資額并不小，但員工數(shù)量卻是“少得可憐”，不禁令人懷疑這些也是一些空殼公司而已。比如2019年才成立的張掖怡亞通供應(yīng)鏈有限公司，當(dāng)年公司對(duì)其投資1750萬(wàn)元，但員工數(shù)量?jī)H3人;又比如同年投資的四川天原怡亞通供應(yīng)鏈有限公司，投資額達(dá)1640萬(wàn)元，但當(dāng)時(shí)員工人數(shù)也僅有7人;還有山東交運(yùn)怡亞通供應(yīng)鏈管理有限公司，2019年投資額達(dá)1700萬(wàn)元，但員工人數(shù)只有8人。這樣的例子還有不少，那么這些帶有“怡亞通”字眼的參股公司，其實(shí)際業(yè)務(wù)是什么？經(jīng)營(yíng)的怎樣？都是令人好奇的。那么，怡亞通投放不少錢到這些人員規(guī)模很小的公司，其是真的看好這些公司的業(yè)績(jī)發(fā)展，還是“另有目的”？

長(zhǎng)期變賣股權(quán)換取投資收益魯銀投資手中籌碼所剩不多

投資收益對(duì)于魯銀投資來(lái)說(shuō)是必不可少的利潤(rùn)來(lái)源，如果沒(méi)有這個(gè)項(xiàng)目的“續(xù)命”，公司恐怕早已退市。魯銀投資的投資收益來(lái)源是變賣子公司資產(chǎn)，雖然其中的溢價(jià)存在很多蹊蹺之處，但更重要的問(wèn)題卻是公司已沒(méi)多少資產(chǎn)可賣了。

自2015年以來(lái)，魯銀投資扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)就一直虧損，然而也就在其開(kāi)始虧損的第二年，即2016年時(shí)，投資收益就成了魯銀投資利潤(rùn)構(gòu)成的重要部分。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2016年至2020年上半年，魯銀投資的投資收益分別為3.45億元、6714萬(wàn)元、1.93億元、1.28億元和1.05億元，而同期公司的歸母凈利潤(rùn)則分別為4171萬(wàn)元、-1.36億元、6282萬(wàn)元、1306萬(wàn)元和5311萬(wàn)元。僅從公開(kāi)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)就可發(fā)現(xiàn)，公司這些年的投資收益一直比凈利潤(rùn)要多，如此情況意味著，若沒(méi)有投資收益“續(xù)命”，則魯銀投資恐怕早就退市了。

長(zhǎng)期變賣子公司資產(chǎn)

對(duì)于魯銀投資來(lái)說(shuō)，除了所投公司萬(wàn)潤(rùn)股份帶來(lái)一些按權(quán)益法核算的投資收益之外，大部分投資收益金額并不是日常收益，而是靠變賣長(zhǎng)期股權(quán)、子公司所獲得的非經(jīng)常性的投資收益，也就是說(shuō)，魯銀投資多年高額的投資收益很大程度上是靠變賣資產(chǎn)所獲得的。然而問(wèn)題在于，這種變賣資產(chǎn)的方式并不是一種可持續(xù)的投資回報(bào)行為，因?yàn)槿魏我患夜镜目墒圪Y產(chǎn)都是有限的。

具體到每年，魯銀投資2016年出售持股的萬(wàn)潤(rùn)股份股票獲得高達(dá)3億元的投資收益;2017年繼續(xù)賣掉部分萬(wàn)潤(rùn)股份股票，獲得投資收益2023萬(wàn)元;2018年則又開(kāi)始售賣子公司青島泰澤海泉置業(yè)有限公司，獲得投資收益1.07億元、清算合營(yíng)企業(yè)青島青大電纜有限公司的股份，產(chǎn)生投資收益1976萬(wàn)元;2019年繼續(xù)此類操作，賣掉子公司山東魯邦房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和魯銀投資集團(tuán)德州羊絨紡織有限公司，共獲得投資收益6451萬(wàn)元;2020年上半年，賣掉的對(duì)象是子公司山東魯銀文化藝術(shù)品有限公司，獲得投資收益5794萬(wàn)元，除此之外，公司又繼續(xù)賣掉部分萬(wàn)潤(rùn)股份的股份，實(shí)現(xiàn)收益1302萬(wàn)元。

那么，魯銀投資還剩多少優(yōu)質(zhì)子公司可賣？2020年中報(bào)披露，截至2020年上半年，魯銀投資的子公司除了萊蕪鋼鐵集團(tuán)粉末冶金有限公司、山東魯銀國(guó)際經(jīng)貿(mào)有限公司外，就剩下2019年新并購(gòu)的山東鹽業(yè)相關(guān)子公司了。其中，萊蕪鋼鐵集團(tuán)粉末冶金有限公司2020年上半年凈利潤(rùn)785.11萬(wàn)元，山東魯銀國(guó)際經(jīng)貿(mào)有限公司389.2萬(wàn)元，加起來(lái)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)僅1100萬(wàn)元左右。而山東鹽業(yè)相關(guān)子公司雖然是魯銀投資花費(fèi)了超過(guò)13億元并購(gòu)而來(lái)的，但這八家鹽業(yè)子公司2019年4～6月間卻只實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)581.01萬(wàn)元，貢獻(xiàn)度只達(dá)到業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)數(shù)額的6.15%。很顯然，這一結(jié)果不僅沒(méi)有讓魯銀投資的盈利能力增強(qiáng)，反而拖累了魯銀投資2019年的中期業(yè)績(jī)。

資料顯示，魯銀投資花費(fèi)3.9億元購(gòu)買的岱岳制鹽是八家企業(yè)中盈利能力最強(qiáng)的（公告曾披露，岱岳制鹽2017年?duì)I業(yè)收入2.33億元，凈利潤(rùn)2029萬(wàn)元;2018年1-10月?tīng)I(yíng)收2.88億元，凈利潤(rùn)1326.5萬(wàn)元），但其在2019年4～6月期間卻虧損了438.8萬(wàn)元。又比如，寒亭一場(chǎng)、菜央子、東方海鹽三家公司曾預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2000多萬(wàn)，但4～6月間也僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)484.04萬(wàn)元。整體來(lái)看，魯銀投資手中資質(zhì)稍好的棋子并不多，一旦公司面臨“戴帽退市”的風(fēng)險(xiǎn)，需要再賣子公司股權(quán)續(xù)命時(shí)，則以目前手中子公司質(zhì)地來(lái)看，能否賣個(gè)好價(jià)錢是存在很大懸念的。

關(guān)聯(lián)方之間溢價(jià)交易存不合理性

除了上述獲得投資收益的方式是否具有可持續(xù)性是存在很大不確定性之外，在以往售賣聯(lián)營(yíng)公司、子公司股權(quán)的過(guò)程中，估值是否合理也是需要投資者重點(diǎn)關(guān)注的另一個(gè)問(wèn)題。

查看魯銀投資近些年賣掉的聯(lián)營(yíng)公司、子公司，其實(shí)際資質(zhì)能否與售價(jià)相匹配是存在很多疑問(wèn)的。比如2018年賣掉的子公司青島泰澤海泉置業(yè)有限公司90%股權(quán)，獲得投資收益1.07億元，但其截至2017年3月31日被評(píng)估日，凈資產(chǎn)卻只有-188萬(wàn)元;又比如2019年賣掉的德州羊絨紡織有限公司，2017年3月31日評(píng)估日凈資產(chǎn)僅982萬(wàn)元，但卻以2796萬(wàn)元的價(jià)格賣給了德州合創(chuàng)投資發(fā)展有限公司。

除此之外，還有一些子公司干脆溢價(jià)賣給了關(guān)聯(lián)方，比如控股股東旗下的子公司。這其中，有2019年一起賣掉的山東魯邦房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，購(gòu)買方本身是魯銀投資的控股股東山東國(guó)惠的旗下子公司，被賣子公司截至2018年凈資產(chǎn)2.24億元，評(píng)估值2.65億元，增值4099萬(wàn)元;另外2020年上半年賣掉的山東魯銀文化藝術(shù)品有限公司同樣也是賣給了控股股東山東國(guó)惠的旗下子公司，截至2020年3月，凈資產(chǎn)1.47億元，評(píng)估增值2666萬(wàn)元。

對(duì)于這些標(biāo)的子公司如此一般的質(zhì)地卻能賣出那么好的價(jià)格，如果這些交易沒(méi)有一些私下抽屜協(xié)議存在，那么很可能是關(guān)聯(lián)方為了上市公司業(yè)績(jī)好看“自愿犧牲”高價(jià)兜底了，又或者說(shuō)，接盤(pán)方是錢多人傻，投資只憑興趣，盈利不是目的，然而這種情況在殘酷的資本市場(chǎng)上真的會(huì)存在嗎？

時(shí)代新材大額資產(chǎn)減值伴隨高昂投資收益子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓后即業(yè)績(jī)“變臉”

時(shí)代新材續(xù)命也是靠投資收益，但續(xù)命的手段似乎不太光亮，姑且不論其轉(zhuǎn)讓的公司本身質(zhì)地存疑，且高溢價(jià)接手方的身份也讓人無(wú)語(yǔ)，此外，公司進(jìn)行資產(chǎn)減值的時(shí)點(diǎn)選擇也讓人懷疑其有業(yè)績(jī)“洗大澡”之嫌。

2018年以來(lái)，時(shí)代新材的業(yè)績(jī)情況出現(xiàn)了重大變化，其2018年、2019年的扣非歸母凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了大額虧損，虧損金額高達(dá)5.04億元和6.67億元，究其虧損的原因，主要是資產(chǎn)減值損失和信用減值損失。其中，2018年資產(chǎn)減值損失高達(dá)5.45億元，主要是由于全資子公司德國(guó)BOGE商譽(yù)減值5.3億元造成的，而2019年公司資產(chǎn)減值損失也高達(dá)3.69億元，其中無(wú)形資產(chǎn)減值損失1.19億元、商譽(yù)減值損失1.9億元（新材德國(guó)減值1.79億元），除此之外，2019年公司還突然冒出信用減值損失2.82億元，原因主要為長(zhǎng)期應(yīng)收款壞賬損失，達(dá)到了2.42億元。

按理來(lái)說(shuō)，連續(xù)兩年的大額虧損已經(jīng)讓時(shí)代新材走向退市的邊緣，可就在危險(xiǎn)時(shí)刻，公司2019年突然出現(xiàn)了一筆高達(dá)7.38億元的投資收益（來(lái)自于一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓），這讓時(shí)代新材2019年最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5388萬(wàn)元，利潤(rùn)勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正，避免了公司“披星戴帽”的風(fēng)險(xiǎn)。

查看公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，2019年的投資收益主要是因?yàn)闀r(shí)代新材處置時(shí)代華鑫65%股權(quán)而獲得的4.81億元，在喪失控制權(quán)后，剩余股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量確認(rèn)投資收益達(dá)2.59億元，也就是說(shuō)，一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓令時(shí)代新材獲益就超過(guò)了7億元。

標(biāo)的公司高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓存疑

被處置的時(shí)代華鑫質(zhì)地如何？其為何能賣出如此的高價(jià)？《紅周刊》記者通過(guò)查閱其往年資料發(fā)現(xiàn)，時(shí)代華鑫2019年8月成立，成立后花費(fèi)2.6億元向時(shí)代新材購(gòu)買其聚酰亞胺薄膜業(yè)務(wù)，2個(gè)月后，2019年10月9日，時(shí)代新材就發(fā)布公告稱要將時(shí)代華鑫65%的股權(quán)掛牌出售。在此番資本運(yùn)作后，時(shí)代華鑫100%股權(quán)評(píng)估增值額達(dá)7.45億元，增值率274.37%（剔除非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和溢余資產(chǎn)的情況下）。簡(jiǎn)單來(lái)看，時(shí)代華鑫估值猛增情況是讓人疑惑的，因?yàn)閾?jù)上市公司當(dāng)時(shí)的問(wèn)詢函回復(fù)內(nèi)容看，時(shí)代華鑫花費(fèi)2.6億元購(gòu)買的聚酰亞胺薄膜業(yè)務(wù)2018年、2019年上半年?duì)I收分別為1.2億元、7013萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為398萬(wàn)元和527萬(wàn)元，顯示出公司的盈利能力實(shí)在一般，然而就是這業(yè)績(jī)一般的公司卻賣出了高價(jià)。讓人疑惑的是，《紅周刊》記者根據(jù)公司2020年10月發(fā)布的時(shí)代華鑫審計(jì)報(bào)告簡(jiǎn)單核算后發(fā)現(xiàn)，該公司2020年1～8月的營(yíng)收相關(guān)數(shù)據(jù)竟然還存在一定異常。

2020年1～8月，時(shí)代華鑫營(yíng)業(yè)收入為1.07億元，據(jù)其審計(jì)報(bào)告稱，其增值稅稅率為13%，那么由此推算當(dāng)期含稅營(yíng)收為1.2億元。據(jù)時(shí)代華鑫2020年1～8月的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為8206萬(wàn)元，此外，新減少預(yù)收款44萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則與2020年1～8月?tīng)I(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入了8251萬(wàn)元。

將當(dāng)期的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則含稅收入比現(xiàn)金收入多出3818萬(wàn)元。那么，理論上，2020年1～8月的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該相應(yīng)增加3818萬(wàn)元。然而，在當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債表中，時(shí)代華鑫的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)4840萬(wàn)元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)，僅新增了2212萬(wàn)元，這一結(jié)果明顯與理論新增金額存在1605萬(wàn)元差異。

那么，這部分營(yíng)收異常金額是如何產(chǎn)生的？要知道，若公司2020年1～8月的營(yíng)收數(shù)據(jù)并不真實(shí)的話，則時(shí)代華鑫在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的高估值是否合理就存在很大疑點(diǎn)了，不排除其為了做高收益而有意進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)整的可能。

還有一點(diǎn)值得注意的是，在時(shí)代華鑫的審計(jì)報(bào)告中，其2019年的營(yíng)收只有5284萬(wàn)元，不知這一時(shí)間范圍是否是從時(shí)代華鑫8月成立開(kāi)始算起的，若不是這樣，而是計(jì)算了2019年全年收入的話，則從當(dāng)時(shí)的問(wèn)詢回復(fù)中可以看出，聚酰亞胺薄膜業(yè)務(wù)2019年上半年?duì)I收就達(dá)到了7013萬(wàn)元，已經(jīng)超過(guò)了5284萬(wàn)元。如此情況下，審計(jì)報(bào)告又該如何計(jì)算時(shí)代華鑫的營(yíng)收？

種種跡象可以看出，時(shí)代華鑫的高估值是存在疑問(wèn)的，根據(jù)轉(zhuǎn)讓后2020年上半年其給時(shí)代新材帶來(lái)的按權(quán)益法核算的投資收益-803萬(wàn)元來(lái)看，時(shí)代華鑫不僅不再盈利，反而出現(xiàn)了虧損，2020年上半年虧損金額約2294萬(wàn)元（時(shí)代新材控股35%）。子公司剛被轉(zhuǎn)讓就出現(xiàn)虧損，如此神奇轉(zhuǎn)變，讓人懷疑時(shí)代華鑫被轉(zhuǎn)讓前營(yíng)收的真實(shí)性和高估值的合理性。

需要注意的是，時(shí)代華鑫的摘牌方是株洲市國(guó)投創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資有限公司，從國(guó)投創(chuàng)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，株洲市國(guó)資委間接持股80%股權(quán)，這種情況很可能意味著時(shí)代華鑫的高估值是因“國(guó)家隊(duì)”兜底而達(dá)成的結(jié)果，也正是“國(guó)家隊(duì)”的無(wú)私行為，間接地將時(shí)代新材從退市邊緣拉了回來(lái)。

資產(chǎn)減值時(shí)點(diǎn)選擇蹊蹺

除了時(shí)代華鑫的高估值存在很多迷惑之外，它的轉(zhuǎn)讓時(shí)點(diǎn)同樣令人產(chǎn)生不少疑問(wèn)。要知道的是，在2019年8月28日，時(shí)代新材披露2019年半年報(bào)時(shí)，只字未提到要轉(zhuǎn)讓聚酰亞胺薄膜業(yè)務(wù)，不僅如此，公司還花了不少筆墨來(lái)描述此項(xiàng)業(yè)務(wù)的前景和重要性。在當(dāng)年的半年報(bào)中，時(shí)代新材稱“報(bào)告期內(nèi)，公司新材料項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展基本順利，上半年，公司聚酰亞胺薄膜生產(chǎn)線量產(chǎn)日趨穩(wěn)定，形成銷售收入7014萬(wàn)元，已向華為、三星、VIVO等手機(jī)品牌開(kāi)始供貨，產(chǎn)品供不應(yīng)求。下半年，公司將繼續(xù)以高分子材料的研究及工程化推廣應(yīng)用為核心，推進(jìn)高分子新材料產(chǎn)品擴(kuò)能建設(shè)”。此外，公司還將聚酰亞胺薄膜業(yè)務(wù)稱作其兩個(gè)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)之一。問(wèn)題在于，既然公司在2019年8月時(shí)還未顯露出要轉(zhuǎn)讓聚酰亞胺薄膜業(yè)務(wù)的意圖（雖然在宣布轉(zhuǎn)讓股權(quán)后被問(wèn)詢時(shí)，時(shí)代新材稱早在7月份，公司總經(jīng)理辦公會(huì)就初步形成了出售此業(yè)務(wù)的想法，但并未做任何披露），為何在兩個(gè)月后就突然宣布要出售該資產(chǎn)？這一時(shí)點(diǎn)的選擇是否為了配合即將產(chǎn)生的大額資產(chǎn)減值，運(yùn)用財(cái)技挽救自己瀕臨退市邊緣的財(cái)報(bào)？

此外，公司資產(chǎn)減值的時(shí)點(diǎn)選擇也是讓人疑問(wèn)的。2018年、2019年，時(shí)代新材連續(xù)計(jì)提減值其旗下子公司新材德國(guó)的商譽(yù)和相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)，2018年商譽(yù)減值5.3億元，2019年商譽(yù)減值1.79億元，無(wú)形資產(chǎn)減值損失1.19億元。

據(jù)資料可知，新材德國(guó)是時(shí)代新材在2013年底，斥資2.9億歐元（2014年折合人民幣24.07億元）向德國(guó)采埃孚集團(tuán)收購(gòu)的，以期實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向汽車配件領(lǐng)域的延伸，其中商譽(yù)部分為9000萬(wàn)歐元（2019年折合人民幣7.26億元）。

不過(guò)，《紅周刊》記者查閱新材德國(guó)2018年之前的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)其自被收購(gòu)至2018年上半年，業(yè)績(jī)幾乎都是在增長(zhǎng)著，2017年、2018年上半年，公司凈利潤(rùn)還分別為1090.41萬(wàn)歐元、281.99萬(wàn)歐元，但至2018年底，公司突然稱因全球乘用車市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，新材德國(guó)業(yè)績(jī)受較大影響，當(dāng)年虧損凈利潤(rùn)6849萬(wàn)歐元，出于謹(jǐn)慎考慮對(duì)其商譽(yù)進(jìn)行大額減值計(jì)提。

值得注意的是，新材德國(guó)是如何在上半年還盈利，下半年就突然巨額虧損6849萬(wàn)歐元的，具體情況確實(shí)令人好奇。要知道，據(jù)公司自己當(dāng)時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值的解釋，“2018年中國(guó)汽車總銷量相對(duì)2017年下滑了2.8%，在歐洲，2018年9月1日開(kāi)始實(shí)施的排放測(cè)試規(guī)程（WLTP）限制了主機(jī)廠下半年排產(chǎn)，部分訂單交付計(jì)劃延遲。2018年歐洲汽車銷量較2017年下滑0.04%，為2013年以來(lái)首次下滑”。由這些下滑數(shù)據(jù)來(lái)看，其下滑情況并不是特別激進(jìn)，可其為何會(huì)對(duì)新材德國(guó)短時(shí)間內(nèi)影響那么大呢？

整體上，這一行為很難不令人聯(lián)想到公司是否有業(yè)績(jī)大洗澡可能，而若迭加2019年公司突然轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得高額投資收益的行為，種種可能性指向公司的“神操作”不排除是為了避免退市風(fēng)險(xiǎn)而刻意為之的。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）