基于業(yè)績承諾到期視角的并購績效研究

趙雅薇

〔內(nèi)容提要〕簽訂業(yè)績承諾已成為我國市場上收購方進(jìn)行高溢價(jià)并購時(shí)保障自身和中小股東利益的一種方式。但隨著業(yè)績承諾的到期，出現(xiàn)了“業(yè)績失諾”以及上市公司業(yè)績下滑的現(xiàn)象，人們又重新開始思考業(yè)績承諾帶來的影響。鑒于此，本文以華錄百納為案例研究對象，通過因子分析法評價(jià)華錄百納在業(yè)績承諾到期后的2016—2019年業(yè)績變化情況。結(jié)果顯示，業(yè)績承諾到期后華錄百納的業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下滑，通過進(jìn)一步研究分析導(dǎo)致業(yè)績變化的原因，并提出相關(guān)改進(jìn)措施。

〔關(guān)鍵詞〕業(yè)績承諾到期 因子分析法 并購績效

一、文獻(xiàn)綜述

在并購中引入業(yè)績承諾是否會(huì)顯著提高并購雙方的并購績效，學(xué)術(shù)界有不同的看法。從業(yè)績承諾期內(nèi)的角度分析，呂長江、韓慧博（2014）認(rèn)為業(yè)績承諾可以促進(jìn)收購方的并購績效。從業(yè)績承諾給企業(yè)帶來的市場效應(yīng)角度出發(fā)，榮麟、朱啟貴（2018），謝海東、譚琦穎（2018）認(rèn)為業(yè)績承諾會(huì)增加收購方的超額收益率，對提升股價(jià)具有明顯的促進(jìn)作用。從業(yè)績承諾給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)效應(yīng)角度出發(fā)，尹美群、吳博（2019）認(rèn)為業(yè)績承諾的簽訂有效降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱，揭示企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而提升上市公司并購績效。

二、案例分析

（一）案例介紹

1.收購方情況簡介。北京華錄百納影視股份有限公司于2002年6月19日成立，2012年2月9日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，主要從事電視劇制作、影視項(xiàng)目投資管理、策劃。

2.被收購方情況簡介。廣東百合藍(lán)色火焰文化傳媒股份有限公司于1998年11月3日成立，主要從事廣告業(yè)務(wù)、信息咨詢、市場營銷策劃、文化活動(dòng)策劃、展覽展示策劃。

3.業(yè)績承諾簽訂情況。一是標(biāo)的資產(chǎn)評估增值。截至2013年12月31日，藍(lán)色火焰的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為3.3378億元，收益法下的價(jià)值評估為25.0395億元，增值21.7017億元，增值率達(dá)到650%。二是業(yè)績承諾。標(biāo)的企業(yè)藍(lán)火公司作為義務(wù)補(bǔ)償方，承諾2014—2016年三年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤分別不低于2億元、2.5億元、3.125億元人民幣。三是業(yè)績承諾補(bǔ)償方式。本次交易活動(dòng)規(guī)定，如果目標(biāo)公司藍(lán)火在業(yè)績承諾期內(nèi)任何一年實(shí)現(xiàn)的實(shí)際利潤數(shù)不足于簽訂業(yè)績承諾的利潤數(shù)，對于不足部分標(biāo)的企業(yè)將優(yōu)先以股份進(jìn)行補(bǔ)償，股份補(bǔ)償不足的部分再以現(xiàn)金的方式進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。四是業(yè)績承諾實(shí)施情況。2014—2016年度，目標(biāo)公司藍(lán)火扣非后凈利潤分別為2.2967億元、2.2762億元和3.0675億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤為7.6404億元，高于累計(jì)承諾金額7.6250億元。累積承諾實(shí)現(xiàn)率達(dá)100.2%，業(yè)績承諾基本達(dá)標(biāo)。

（二）實(shí)證分析

1.基于因子分析的財(cái)務(wù)績效評價(jià)模型構(gòu)建。一是相關(guān)性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)原始數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行因子分析，采用KOM和Bartlett對指標(biāo)進(jìn)行適用性檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)（見表1），KOM值大于0.5，且Bartlett的球形度檢驗(yàn)近似卡方為301.967，相伴概率Sig為0.00。經(jīng)過對數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)得出，此次選取的樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。二是解釋總方差情況（見表2）。通過因子解釋原有變量總方差的情況，四組數(shù)據(jù)描述了最終因子解釋的情況，解釋了原有變量總方差的81.67%?？傮w上，原有變量信息丟失較少，因子分析效果較為理想。三是為各因子命名。通過旋轉(zhuǎn)成分矩陣可以看出，公共因子F1在營業(yè)凈利率、成本費(fèi)用利潤率和總資產(chǎn)報(bào)酬率這三個(gè)指標(biāo)上的因子載荷較大，因此將上述各指標(biāo)命名為盈利能力因子F1；以此類推將流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率命名為償債能力因子F2；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率命名為營運(yùn)能力因子F3；總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、固定資產(chǎn)增長率命名為成長能力因子F4。四是計(jì)算因子得分。根據(jù)函數(shù)計(jì)算各因子得分，通過對各因子得分加權(quán)計(jì)算F=（F1*0.3425 + F2*0.2357 + F3*0.1235 + F4* 0.1150）/0.8167。

2.業(yè)績評價(jià)（見圖1）。從縱向來看，總體上2016—2019年華錄百納的綜合得分除2018年外均在0附近波動(dòng)，華錄百納的總體發(fā)展不是很好。在業(yè)績承諾期結(jié)束后，2017年出現(xiàn)較小幅度的提升，隨后在2018年出現(xiàn)了最低值，這是由于2017年標(biāo)的企業(yè)存在國家稅收的優(yōu)惠減免，很大程度上減少了上市公司的稅收壓力。2018年，業(yè)績承諾到期后并購雙方一系列并購整合的矛盾顯現(xiàn)出來，因此出現(xiàn)了業(yè)績“斷崖式”的下滑。從橫向來看，總體上2016—2019年華錄百納的綜合因子得分在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值上下波動(dòng)。但是，2018年華錄百納的綜合因子得分出現(xiàn)明顯的下降。這與饒倩、侯席培（2017）提到的上市公司財(cái)務(wù)績效會(huì)隨著業(yè)績承諾的到期而出現(xiàn)下降的研究結(jié)論一致。2020年是華錄百納業(yè)績承諾期的最后一年，也就是2016年其綜合得分要略高于行業(yè)綜合得分，業(yè)績承諾期結(jié)束后，可以很明顯的看到在2018年華錄百納的F綜合得分為負(fù)數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)綜合得分的均值，經(jīng)過業(yè)績承諾期后兩年的整合，華錄百納在2019年綜合得分又有了顯著的提高。

三、業(yè)績承諾到期后華錄百納業(yè)績變動(dòng)的原因分析

（一）大額計(jì)提商譽(yù)減值沖減了利潤

從2017年開始，即業(yè)績承諾到期后的第一年，華錄百納進(jìn)行大規(guī)模的商譽(yù)減值，大規(guī)模的商譽(yù)減值沖減了利潤，而商譽(yù)減值的項(xiàng)目就是源于在2014年華錄百納擲25億元收購藍(lán)色火焰形成高達(dá)21億元的商譽(yù)。其中，2018年10月全資孫公司喀什藍(lán)色火焰文化傳媒有限公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2.48億元；11—12月廣東華錄百納藍(lán)火文化傳媒有限公司4.42億元，合計(jì)6.9億元，正是由于近7億元的商譽(yù)減值，才會(huì)使公司2018由盈轉(zhuǎn)虧。

（二）盈余管理下業(yè)績“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”忽視企業(yè)長期發(fā)展

1.藍(lán)色火焰盈余管理行為識別。2014年1月，廣東藍(lán)火在新疆喀什市成立了喀什藍(lán)火，由于地理位置的優(yōu)越性，國家給予了稅收優(yōu)惠政策。假設(shè)廣東藍(lán)火沒有享受喀什藍(lán)火的稅收優(yōu)惠，根據(jù)稅率計(jì)算在非免稅情況下，目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績額與承諾業(yè)績額相差近1.3億元，正是這1.3億元的稅收減免，才使標(biāo)的企業(yè)三年累計(jì)實(shí)際業(yè)績達(dá)到了承諾業(yè)績，實(shí)現(xiàn)100.2%的精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。業(yè)績承諾到期后，失去了稅收優(yōu)惠后無法進(jìn)行暗中操作，因此利潤出現(xiàn)下滑。

2.華錄百納盈余管理行為識別。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告的披露，可以發(fā)現(xiàn)在華錄百納的財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)生了一項(xiàng)很重大的會(huì)計(jì)政策變更，即應(yīng)收賬款計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)變更。2017年應(yīng)收賬款計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)變更后，相比于變更前增加了賬齡在1年以內(nèi)1%的計(jì)提比例。雖然細(xì)化了計(jì)提的項(xiàng)目，但是相比于變更前，對于長期賬齡的計(jì)提比例卻大幅度降低。對計(jì)提比例的大幅度降低，可以理解為通過盈余管理變相降低壞賬準(zhǔn)備粉飾凈利潤。

四、華錄百納防范業(yè)績承諾到期后業(yè)績下滑的建議

（一）綜合評估標(biāo)的價(jià)值

當(dāng)前，收益法是我國進(jìn)行資產(chǎn)評估最普遍的方法，但我國參數(shù)的選擇沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。此外，收益現(xiàn)值法下的估值結(jié)果往往有較為樂觀的計(jì)算。因此，使用收益現(xiàn)值法進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)參照現(xiàn)有文獻(xiàn)和經(jīng)驗(yàn)公允的確定參數(shù)，同時(shí)應(yīng)使用多種評估方法進(jìn)行相互補(bǔ)充和相互印證得到公允的評估價(jià)值。

（二）防范重大項(xiàng)目操作

主并購方對標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績承諾期間的活動(dòng)應(yīng)進(jìn)行突擊性的不定期檢查，對商譽(yù)和壞賬準(zhǔn)備按著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的方法定期進(jìn)行減值測試；對大額的理財(cái)收益保持警惕；對年末或特殊時(shí)期獲得的政府補(bǔ)助進(jìn)行調(diào)查等。利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，借助中介機(jī)構(gòu)遵循盈余管理的路徑逆向檢查，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并制止，避免違規(guī)盈余操作甚至從源頭上防治。

五、研究結(jié)論

本文在學(xué)者們之前研究的基礎(chǔ)上，將研究視角拓展到并購雙方業(yè)績承諾到期后，以文化傳媒行業(yè)在并購中具有代表性的公司——華錄百納為例，研究其業(yè)績承諾到期后公司的財(cái)務(wù)績效變化。研究顯示，業(yè)績承諾到期后華錄百納的業(yè)績確實(shí)出現(xiàn)了明顯的下滑。進(jìn)一步分析得出，在業(yè)績承諾期間由于華錄百納利用其標(biāo)的企業(yè)藍(lán)色火焰的稅收減免、進(jìn)行會(huì)計(jì)變更主要是變更壞賬的計(jì)提比例調(diào)節(jié)利潤，使承諾達(dá)到精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，以及業(yè)績承諾到期后華錄百納計(jì)提巨額商譽(yù)應(yīng)對資產(chǎn)減值帶來的壓力而沖減了利潤。根據(jù)原因進(jìn)一步得出，采用多種方法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行估值和加強(qiáng)監(jiān)管、多角度防范公司粉飾利潤的手段。以期能對文化傳媒行業(yè)簽訂業(yè)績承諾的其他公司提供參考和借鑒意義，最大程度發(fā)揮業(yè)績承諾對并購的積極效應(yīng)。

（作者單位：青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

責(zé)任編輯：宋爽