英美房地產(chǎn)估價(jià)模型發(fā)展研究

摘 要：英國是世界上最早出現(xiàn)房地產(chǎn)估價(jià)的國家，探尋英國房地產(chǎn)估價(jià)的方法的演進(jìn)對(duì)于了解房地產(chǎn)估價(jià)，拓展房地產(chǎn)估價(jià)思路有重要的啟迪價(jià)值。美國的房地產(chǎn)市場及房地產(chǎn)估價(jià)市場走在世界前列，研究美國房地產(chǎn)估價(jià)方法的演講發(fā)展對(duì)于我國當(dāng)前房地產(chǎn)估價(jià)市場有重要借鑒意義。

關(guān)鍵詞：英國;美國;房地產(chǎn)估價(jià);歷史

一、 英國房地產(chǎn)估價(jià)方法發(fā)展概述

17世紀(jì)英國莊園主雇用了房地產(chǎn)管理測量師進(jìn)行估值，估值依據(jù)了由當(dāng)時(shí)的數(shù)學(xué)家研究和出版的現(xiàn)成計(jì)算表格。例如當(dāng)時(shí)出版了持有和租賃權(quán)全風(fēng)險(xiǎn)收益（ARY）租賃資本化估值模型，使用復(fù)合利率和年金計(jì)算假設(shè)靜態(tài)的租金和價(jià)值。通過租賃或其他方式顯示土地或房屋的真實(shí)價(jià)值。這個(gè)時(shí)候還出現(xiàn)了“年購”一詞，意為產(chǎn)生資本價(jià)值的收入乘數(shù)。

17世紀(jì)的William Petty認(rèn)為土地可以在買方及其直系后裔三代人內(nèi)享受其回報(bào)和收回投資，他認(rèn)為用21年的價(jià)格購買了土地未來的年租金。

19世紀(jì)Inwood出版了著名的房地產(chǎn)采購表，作為估價(jià)測量師的重要參考。 在整個(gè)20世紀(jì)，它作為附錄進(jìn)入大多數(shù)估價(jià)和評(píng)估文本和手冊(cè)，至今已經(jīng)有100多年的歷史。表格包括基于季度預(yù)付租金的信息，并反映了英國的標(biāo)準(zhǔn)租賃條款，為財(cái)產(chǎn)提供了更精確的依據(jù)。

在20世紀(jì)，現(xiàn)代房地產(chǎn)金融和投資分析的誕生與快速發(fā)展，在商業(yè)領(lǐng)域，出現(xiàn)了估值方法與估值模型的應(yīng)用。

20世紀(jì)英國最開始英國使用的估值模型是等價(jià)收益率（EY）模型，馬歇爾創(chuàng)造了這種新的估值技術(shù)，相等的收益率模型成為當(dāng)時(shí)英國最流行的估值模型。但由于模型沒有認(rèn)識(shí)到實(shí)際價(jià)值的潛在變化等缺點(diǎn)受到了很多批評(píng)。

在20世紀(jì)70年代，英國對(duì)傳統(tǒng)估值模式的不滿越來越大。RICS于1975年成立了一個(gè)工作組來調(diào)查估值實(shí)踐。對(duì)專業(yè)估價(jià)技術(shù)進(jìn)行調(diào)查并確定商定和公認(rèn)的估價(jià)方法以及這些方法在多大程度上存在缺陷。而后，專門的DCF財(cái)產(chǎn)估價(jià)和分析方案的提供和更廣泛的使用已被接受，特別是對(duì)傳統(tǒng)收入模式不太適用的多用途財(cái)產(chǎn)。

出版于1910年的第一版房地產(chǎn)估價(jià)：土地和建筑物等估價(jià)指南是第一個(gè)“現(xiàn)代”英國估價(jià)文本，而后的相關(guān)學(xué)者對(duì)DCF模型的研究推進(jìn)了DCF模型在房地產(chǎn)估價(jià)中的應(yīng)用，并使得英國成為第一個(gè)將DCF納入其第三版《財(cái)產(chǎn)估價(jià)的收入方法》中的國家。

二、 美國房地產(chǎn)估價(jià)方法發(fā)展

18世紀(jì)美國評(píng)估師開發(fā)了自己的收入資本化術(shù)語。（Babcock，1932）推廣了拆分資本化模型。 根據(jù)（Thorson，1936）的說法，在1925年之前的50年里，美國正在經(jīng)歷快速的移民、擴(kuò)張和人口增長，房地產(chǎn)估值 “幾乎完全取決于改良的成本和土地的售價(jià)”。 當(dāng)這種增長減弱時(shí)，一些地方的土地價(jià)值開始下降。

（一）拆分資本模型

（Babcock，1932）假設(shè)“土地由于其物理上的不可摧毀性，也有固定的收益價(jià)值，可以以低利率進(jìn)行資本化”，但“改良的物理價(jià)值總是會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降”。采用收益法時(shí)，它“意味著以8%和6%的比例永久性地分別將建筑物和土地資本化”。（Thorson，1934）認(rèn)為，資本化率應(yīng)反映總體風(fēng)險(xiǎn)，單獨(dú)的攤銷備抵應(yīng)在資本化前從收入中扣除，或在資本化率中加入償債基金。這使得他采用了（Inwood，1811）的前提，即使用償債基金，通過使用現(xiàn)值公式從建筑物經(jīng)濟(jì)壽命期間的租金中收回整個(gè)建筑價(jià)值。在（Hoskold，1887）使用兩種不同利率的前提下，他使用了代表與所涉風(fēng)險(xiǎn)相稱的公平資本回報(bào)率的投機(jī)利率和償債基金的安全利率，旨在在投資終止時(shí)一次性返還所有資本。

（二）投資模式組合

（Ross，1937）提出抵押貸款利率乘以貸款價(jià)值比，再乘以股本百分比乘以所需股本回報(bào)率，得出總資本化率。（Kazdin，1944）改進(jìn)了該方法，將抵押貸款常數(shù)乘以貸款價(jià)值比，使抵押部分包括一個(gè)回籠補(bǔ)貼。這一模式成為美國收入模式的主流，為（Ellwood，1957）倡導(dǎo)的抵押貸款權(quán)益模式奠定了基礎(chǔ)。

（三）埃爾伍德的抵押股權(quán)模型

Ellwood于1957年首次公開提出抵押股權(quán)模型，他的原始模型假設(shè)投資持有期間的穩(wěn)定收入為普通水平的年金，類似于通脹前時(shí)期的先前模型。他在抵押股權(quán)模型中引入了投資組合概念，但以穩(wěn)定收入的短期預(yù)測期為基礎(chǔ)。他假設(shè)，所有投資者的目標(biāo)都是獲得整體房地產(chǎn)價(jià)值增值，從而在轉(zhuǎn)回時(shí)權(quán)益增加，而不是整體房地產(chǎn)價(jià)值貶值（盡管接受這種可能性）。所有這些因素都通過他的模型公式進(jìn)行數(shù)學(xué)計(jì)算，得到一個(gè)正確的資本化率，以應(yīng)用于穩(wěn)定的收入流。

由于Ellwood的模型需要估計(jì)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，這通常是基于持續(xù)的總財(cái)產(chǎn)價(jià)值的總體百分比增加（或減少）;股權(quán)轉(zhuǎn)回將包括通過在持有期內(nèi)償還抵押貸款本金而積累的股權(quán)，以及資產(chǎn)價(jià)值中的資本收益（或抵消損失）。（Ellwood，1967）出版了他的表格的第二版，其中有擴(kuò)展的表格和使用示例，沒有擴(kuò)展的表格，模型很難應(yīng)用。

在（Ellwood，1970）的第三版表格中，他加入了J因子作為一種調(diào)整，以反駁關(guān)于他的模型不允許收入增長（或下降）的批評(píng)。由于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的變化，抵押貸款權(quán)益模式開始失寵。（Coulter，1977）認(rèn)為“條件已經(jīng)改變，在Ellwood公式中選擇股票收益率因子的歷史方法不再像以前那樣適用”。

（Rhodes，1981）建議采用通貨膨脹折現(xiàn)法，以便評(píng)估人員能夠使用有效折現(xiàn)率來處理通貨膨脹，但仔細(xì)觀察，這是DCF技術(shù)中的名義增長調(diào)整。（Harris，1983）提出了在持續(xù)通貨膨脹時(shí)代應(yīng)用Ellwood模型的擔(dān)憂，并對(duì)（Fisher，1979）的J-因子提出了進(jìn)一步的調(diào)整。他 們的建議都沒有被美國評(píng)估機(jī)構(gòu)采納。

美國標(biāo)準(zhǔn)文本第10版（估價(jià)機(jī)構(gòu)，1992年）房地產(chǎn)估價(jià)涵蓋了官方對(duì)Ellwood模型利弊的批評(píng)和警告。并在第13版（評(píng)估研究所，2008年）最終省略了對(duì)Ellwood技術(shù)的引用，但由于歷史原因保留在第3版《資本化理論與技術(shù)：研究指南》（Akerson，2009年）中。

（四）Blackadar動(dòng)態(tài)資本化模型

（Blackadar，1984）發(fā)展了一個(gè)動(dòng)態(tài)資本化模型，這是北美大陸大量評(píng)估文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)的真實(shí)價(jià)值評(píng)估模型的唯一完全開發(fā)版本。然而，方程式中使用的數(shù)學(xué)和國際精算符號(hào)（IAN）對(duì)評(píng)估人員來說相當(dāng)令人望而生畏，該方法未能被美國評(píng)估協(xié)會(huì)認(rèn)可或采用。

（五）美國貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型

大約在1965-1970年間，評(píng)估協(xié)會(huì)的成員在美國引入貼現(xiàn)現(xiàn)金流作為評(píng)估技術(shù)。20世紀(jì)60年代，Graaskamp率先將貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）技術(shù)應(yīng)用于房地產(chǎn)估價(jià)。

Mitchell（1993年）認(rèn)為DCF是一種不斷發(fā)展的模式，它利用和建立了計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用，特別是在電子表格分析和收入房地產(chǎn)評(píng)估方面。到20世紀(jì)90年代中期，DCF作為一種收益評(píng)估技術(shù)在美國投資級(jí)建筑評(píng)估中已成為主流應(yīng)用，它最早出現(xiàn)在《房地產(chǎn)評(píng)估》第9版（AIREA，1987）中，并在lust（1997）的《房地產(chǎn)估價(jià)文本》中充分發(fā)展了DCF模型。電子計(jì)算器和計(jì)算機(jī)的發(fā)展標(biāo)志著20世紀(jì)70年代開始對(duì)DCF進(jìn)行更深入的教育開發(fā)和教學(xué)——主要是在大學(xué)經(jīng)濟(jì)、金融和會(huì)計(jì)系開設(shè)房地產(chǎn)評(píng)估課程。

三、 分析及結(jié)語

從上述發(fā)展歷程可以看出英國房地產(chǎn)估價(jià)起源于房屋價(jià)值與租金直接的關(guān)系測量，起初以標(biāo)準(zhǔn)化的測量表格為依據(jù)，這對(duì)于早期英國單一房地產(chǎn)類型估價(jià)較為適用，但隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，標(biāo)準(zhǔn)化的估價(jià)表格的適用就遇到了較大的阻礙，這推動(dòng)了房地產(chǎn)估價(jià)方法的研究，借助于金融、投資等領(lǐng)域的研究，房地產(chǎn)估價(jià)的科學(xué)性有了較大的提升。美國房地產(chǎn)估價(jià)的發(fā)展于當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)交易類型密切相關(guān)，繁榮的房地產(chǎn)抵押貸款市場促進(jìn)了抵押股權(quán)模型的研究與應(yīng)用，隨著商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的變革，房地產(chǎn)估價(jià)抵押股權(quán)模型逐漸退出了歷史舞臺(tái)。

無論是英國還是美國的房地產(chǎn)估價(jià)方法的演進(jìn)與變化都離不開當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的變化。房地產(chǎn)估價(jià)最終是服務(wù)于房地產(chǎn)市場交易的，只有適應(yīng)市場的估價(jià)方法，才能被市場所接受，對(duì)于當(dāng)前我國的房地產(chǎn)估價(jià)行業(yè)而言，研究分析房地產(chǎn)市場的變化及房地產(chǎn)估價(jià)方法的適用性，根據(jù)市場變化合理調(diào)整房地產(chǎn)估價(jià)方法，對(duì)于房地產(chǎn)估價(jià)市場的良性發(fā)展有主要意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]Wood，E.Property investment，a real value approach.Unpublished PhD Thesis，University of Reading，Reading，UK，1972.

[2]Rodney，L.History and development of real estate investment（income）valuation models Artide，2017（1）.

作者簡介：張攀，重慶商務(wù)職業(yè)學(xué)院。