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李亦瑾

[提要] 當(dāng)前，并購交易市場上標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績違約和業(yè)績承諾期結(jié)束后“業(yè)績變臉”現(xiàn)象頻發(fā)，出發(fā)點為降低并購風(fēng)險的業(yè)績承諾是否真正起到預(yù)期作用已成為理論界與實務(wù)界關(guān)注的熱點問題。本文基于富臨精工并購升華科技事件，分析探究業(yè)績承諾與并購風(fēng)險的內(nèi)在關(guān)系，結(jié)果表明：業(yè)績承諾能通過降低信息不對稱促進(jìn)并購交易達(dá)成和進(jìn)行業(yè)績補償減小并購方因業(yè)績承諾違約而造成的損失，從而抑制并購風(fēng)險;但同時業(yè)績承諾不僅會在簽訂時推高資產(chǎn)估值和承諾期內(nèi)誘發(fā)管理層短視，還會在業(yè)績承諾違約時伴隨大額商譽減值和股價大幅下跌從而損失投資者信心，進(jìn)一步促進(jìn)并購風(fēng)險。由此提出注重盡職調(diào)查合理評估資產(chǎn)價值、加強承諾期內(nèi)對標(biāo)的方的整合工作和完善相關(guān)監(jiān)管機制。

關(guān)鍵詞：業(yè)績承諾;并購風(fēng)險;促進(jìn);抑制

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年7月13日

一、引言

并購重組已成為多數(shù)企業(yè)提高公司資源利用水平、實施各類戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、進(jìn)行外延式發(fā)展的重要途徑。當(dāng)前企業(yè)在并購交易中的業(yè)績承諾使用逐年上升。業(yè)績承諾作為承諾方對標(biāo)的企業(yè)未來一段時期內(nèi)盈利能力的保證，對并購方及其各類利益相關(guān)者的權(quán)益保護(hù)具有重要作用。理論上業(yè)績承諾能夠緩解管理層的道德風(fēng)險問題和降低并購雙方信息不對稱水平，從而提高并購交易的協(xié)同效應(yīng)。但近年來業(yè)績承諾在具體實施過程中出現(xiàn)了較多問題，據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2014年至2018年我國A股并購市場上簽署業(yè)績承諾但未實現(xiàn)的并購交易事項數(shù)逐年上升，業(yè)績承諾違約率由19.57%上升至41.39%，業(yè)績承諾實現(xiàn)情況不容樂觀。然而，我國資本市場上的企業(yè)并購活動在未來較長時期內(nèi)仍會保持較高熱度，業(yè)績承諾的使用率還會有所提升。但企業(yè)并購所依賴的業(yè)績承諾能否真正起到降低并購風(fēng)險的作用還有待深入探究。

2018年綿陽富臨精工機械股份有限公司（以下簡稱富臨精工）因并購標(biāo)的企業(yè)即升華科技股份有限公司（以下簡稱升華科技）連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾計提了15.63億元的商譽減值，該商譽減值規(guī)模約為當(dāng)時合并后上市公司凈資產(chǎn)的40%，對上市公司業(yè)績造成了極大的打擊。本文以上述并購案例為研究對象，研究案例中標(biāo)的方原重要股東的業(yè)績承諾對并購風(fēng)險是否起到抑制作用或促進(jìn)作用，并分析上述作用產(chǎn)生的來源，找到相應(yīng)的緩解措施，有助于提高企業(yè)識別和預(yù)防并購風(fēng)險的意識，幫助案例類似企業(yè)找到合乎企業(yè)發(fā)展的資源配置方法。

二、文獻(xiàn)綜述

我國并購業(yè)績承諾的產(chǎn)生源于股權(quán)分置改革前期，其作用與關(guān)聯(lián)并購中抑制大股東謀私利行為、保護(hù)中小股東權(quán)益的協(xié)議類似，目前被廣泛運用于包含關(guān)聯(lián)并購在內(nèi)的各類并購交易的實施過程之中。業(yè)績承諾的本質(zhì)是并購雙方經(jīng)過多期考量和協(xié)商條件后簽訂的非法律強制契約，契約內(nèi)容包括承諾對象、承諾業(yè)績事項（包括指標(biāo)、金額、期限等）以及標(biāo)的業(yè)績未達(dá)雙方約定業(yè)績時的補償內(nèi)容，目的是保障并購方的并購效益。近十年，監(jiān)管機構(gòu)對業(yè)績承諾的關(guān)注度不斷提高，理論界對于并購業(yè)績承諾的研究也逐漸豐富，但關(guān)于業(yè)績承諾與并購風(fēng)險的關(guān)系的相關(guān)研究仍存在許多爭議。

關(guān)于業(yè)績承諾抑制并購風(fēng)險，即對并購交易產(chǎn)生積極作用。李旎等（2019）以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)發(fā)生的并購業(yè)績承諾為研究對象，發(fā)現(xiàn)在并購雙方存在交易不利條件即較高信息不對稱的背景下，業(yè)績承諾的簽訂能夠給上市公司發(fā)出高質(zhì)量標(biāo)的資產(chǎn)的信號，降低雙方不對稱程度，促進(jìn)交易達(dá)成;潘愛玲等（2017）從激勵效應(yīng)的視角研究業(yè)績承諾的積極作用時發(fā)現(xiàn)，設(shè)置合理的承諾業(yè)績值和相應(yīng)的業(yè)績補償方式不僅能為管理層指明工作方向，保證業(yè)績期內(nèi)的業(yè)績穩(wěn)定，還能通過股份對價進(jìn)行補償?shù)确绞綄芾韺赢a(chǎn)生激勵效應(yīng)，進(jìn)一步促進(jìn)實際業(yè)績的增長。

關(guān)于業(yè)績承諾促進(jìn)并購風(fēng)險，即對并購交易產(chǎn)生消極作用，學(xué)者們主要從標(biāo)的方的角度出發(fā)。翟進(jìn)步等（2019）從尋找并購前標(biāo)的估值和并購?fù)瓿珊蟮纳鲜泄竟蓛r變動的影響因素出發(fā)，將業(yè)績承諾納入研究框架后發(fā)現(xiàn)標(biāo)的方以承諾并購后一定時期內(nèi)完成高業(yè)績，給予資產(chǎn)評估機構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)高盈利能力的信號，從而加劇了高估值的產(chǎn)生概率，進(jìn)一步促使并購方支付較高的并購對價;脫離標(biāo)的企業(yè)實際盈利能力的高業(yè)績承諾往往會導(dǎo)致兩種情況：一是誘發(fā)標(biāo)的方管理層的盈余管理行為以達(dá)到完成業(yè)績的目標(biāo)。劉娥平等（2019）從業(yè)績承諾實現(xiàn)視角研究了標(biāo)的公司盈余管理與業(yè)績承諾實現(xiàn)的顯著正向關(guān)系。二是直接導(dǎo)致業(yè)績不達(dá)標(biāo)，給上市公司帶來巨額商譽減值及公司股價大幅下跌的經(jīng)濟(jì)后果。不僅如此，標(biāo)的公司管理層亦可能通過透支公司長遠(yuǎn)利益來促成短期內(nèi)的高業(yè)績，例如減少承諾期內(nèi)的研發(fā)投入、放松銷售政策等，進(jìn)一步促進(jìn)了并購風(fēng)險的增長。還有少部分學(xué)者從并購方的角度出發(fā)，并購方即上市公司大股東，如果存在某種需要推高股價的私人目的，則更容易與業(yè)績承諾方達(dá)成高業(yè)績承諾，而不是基于標(biāo)的資產(chǎn)的實際盈利能力達(dá)成相應(yīng)承諾。

關(guān)于業(yè)績承諾與并購風(fēng)險的關(guān)系，學(xué)者們從業(yè)績承諾對并購風(fēng)險的抑制作用和促進(jìn)作用都進(jìn)行了豐富的研究，研究方法也以實證研究為主。但業(yè)績承諾究竟與并購風(fēng)險存在怎樣的關(guān)系，鮮有文章具體探析。本文將通過分析并購案例中的業(yè)績承諾在簽訂、實施、兌現(xiàn)各環(huán)節(jié)中對并購交易造成的影響，研究業(yè)績承諾是如何對并購風(fēng)險產(chǎn)生促進(jìn)或抑制作用的。

三、案例介紹

（一）交易雙方簡介

1、并購方：公司注冊地位于四川綿陽的綿陽富臨精工機械股份有限公司，自1997年成立之初起，公司的主營業(yè)務(wù)一直分布在汽車發(fā)動機領(lǐng)域，具體表現(xiàn)為相關(guān)機密零部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售工作。公司成立18年后于2015年在深圳創(chuàng)業(yè)板市場成功上市。公司具有多項國內(nèi)汽車零部件生產(chǎn)核心技術(shù)，是汽車精密零部件制造行業(yè)的知名企業(yè)。

2、被并購方：湖南升華科技股份有限公司（以下簡稱升華科技），自2008年成立以來，公司專注于新能源汽車領(lǐng)域中動力電池制造材料（磷酸鐵鋰和三元正極材料）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司擁有國家級高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，是國內(nèi)主要的專業(yè)鋰電正極材料供應(yīng)商之一。

（二）并購過程。2016年是富臨精工正式?jīng)Q定發(fā)展多元化戰(zhàn)略的一年，公司選擇了與其同屬汽車行業(yè)的新能源汽車業(yè)作為其發(fā)展的新方向。如表1所示，富臨精工并購升華科技的過程共耗時9個月完成，符合正常并購交易的時間跨度。（表1）

（三）并購交易特征。富臨精工按照并購雙方約定的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》內(nèi)容，以資產(chǎn)評估機構(gòu)采用收益法評估的升華科技原股東全部權(quán)益評估值21.10億元為參考依據(jù)，升華科技全部股權(quán)的最終交易價格為21.00億元，評估增值率為742.54%。收購價款以發(fā)行股份（73.69%）及配套融資募集資金支付現(xiàn)金（26.31%）的方式支付。

（四）業(yè)績承諾協(xié)議?！稑I(yè)績補償協(xié)議》中約定升華科技原主要股東彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資作為業(yè)績承諾主體，承諾方答應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)在2016～2018年業(yè)績承諾期內(nèi)累計實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤以6.13億元為最低標(biāo)準(zhǔn)，相應(yīng)年度的承諾指標(biāo)金額分別不低于1.52億元、2億元和2.61億元。如果業(yè)績承諾期內(nèi)的某年，升華科技實際業(yè)績未達(dá)當(dāng)年約定值，兩者差額首先從當(dāng)年未解鎖的股份對價中扣除，不足以抵扣的補償部分應(yīng)由相應(yīng)的業(yè)績承諾主體支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)予以補足。具體業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)及實現(xiàn)情況如表2所示。（表2）

表2顯示，2016年升華科技以高出承諾值3.79%的較小比例完成業(yè)績承諾，但2017年、2018年升華科技經(jīng)審計后的實際業(yè)績分別為13，330.05萬元、-106，216.35萬元，均未實現(xiàn)相應(yīng)年度業(yè)績承諾。三年業(yè)績承諾期累計實現(xiàn)業(yè)績?yōu)?77，110.9萬元，累計實現(xiàn)比例為-236.52%，遠(yuǎn)低于承諾業(yè)績值。按照雙方簽署的業(yè)績承諾協(xié)議約定，業(yè)績承諾主體即升華科技原股東彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資應(yīng)分別按補償比例50.00%、29.07%、9.62%、11.31%對富臨精工進(jìn)行補償，2017年補償股份對價12，684，425股數(shù)，2018年分別補償股份對價62，580，898股和現(xiàn)金對價4.13億元，補償金額合計16.52億元。

四、案例分析

（一）業(yè)績承諾的積極作用

1、促成并購交易。富臨精工與升華科技各自處于汽車制造業(yè)的傳統(tǒng)汽車零部件制造和新能源汽車鋰電池材料兩個毫無聯(lián)系的細(xì)分領(lǐng)域，并購雙方對彼此業(yè)務(wù)不甚了解，富臨精工以高達(dá)742.54%的資產(chǎn)增值率對升華科技進(jìn)行并購，升華科技原股東做出的業(yè)績承諾在相當(dāng)程度上促進(jìn)了并購交易的完成。業(yè)績承諾的簽訂不僅對上市公司起到了標(biāo)的資產(chǎn)高質(zhì)量的增信作用，也向資本市場投資者傳遞了并購交易的利好消息，使得并購交易正常完成。表2中，升華科技2016年順利實現(xiàn)第一年業(yè)績承諾證實了業(yè)績承諾對標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量的短期保證。

2、降低并購方資產(chǎn)損失。在上述案例中，富臨精工通過與升華科技原主要股東簽訂業(yè)績承諾將部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移至承諾方身上，因此當(dāng)升華科技真正業(yè)績不達(dá)標(biāo)時，按照業(yè)績承諾協(xié)議承諾方不僅需將自身所擁有的股份對價進(jìn)行歸還，同時需對并購方進(jìn)行現(xiàn)金補償。按照業(yè)績承諾約定方式計算，2017年和2018年承諾方（彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資）需承擔(dān)高達(dá)16.52億元的補償。業(yè)績承諾協(xié)議中補償條款在一定程度上降低了并購方因標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績失諾帶來的損失。

（二）業(yè)績承諾的消極作用

1、業(yè)績失諾伴隨的商譽減值。富臨精工出于謹(jǐn)慎性考慮，依據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》于承諾業(yè)績未達(dá)標(biāo)的2017年、2018年期末對與升華科技相關(guān)的各資產(chǎn)組進(jìn)行減值測試，進(jìn)一步考察業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)對資產(chǎn)減值的影響。如表3所示，2017年富臨精工關(guān)于升華科技的資產(chǎn)減值金額為1.25億元。2018年富臨精工對升華科技系列資產(chǎn)的減值金額為25.23億元，直接導(dǎo)致2018年度富臨精工合并口徑下的凈利潤減至-23.28億元，較2017年凈利潤下滑726.85%。（表3）

2、業(yè)績承諾推高資產(chǎn)估值。本文案例中的標(biāo)的資產(chǎn)截至資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日即2015年12月31日的全部股東權(quán)益估值為21.10億元，較評估基準(zhǔn)日的賬面凈資產(chǎn)2.50億元的增值率為742.54%。而僅在并購交易籌劃前一年，升華科技進(jìn)行了兩次全部股東權(quán)益估值。第一次升華科技進(jìn)行的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件中公司全部股東權(quán)益估值為2億元，第二次公司因注冊資本增值引入新股東事件中全部股東權(quán)益估值為11.27億元，而2016年的估值較上一年發(fā)生的兩次事件估值增值率分別為955%和87.22%，公司估值增速極快，股權(quán)并購方案中給出的解釋是業(yè)績承諾對沖了相應(yīng)的并購風(fēng)險，致使此次估值高于以往公司估值，然而升華科技所擁有凈資產(chǎn)并未發(fā)生較大變動。高估值伴隨的往往是高商譽，此次收購帶來的15.63億元的高商譽占據(jù)了富臨精工并購當(dāng)年合并凈資產(chǎn)的50%，加劇了后期升華科技業(yè)績失諾造成的商譽減值損失。

3、業(yè)績承諾期內(nèi)的短視行為?？蛻艏卸雀咭恢笔巧A科技存在的大問題，但因其大客戶沃特瑪為當(dāng)時大型鋰電池生產(chǎn)企業(yè)之一，客戶潛力較大，且升華科技正處于企業(yè)成長期，企業(yè)規(guī)模較小，相對于客戶議價能力較弱，并且產(chǎn)品由于行業(yè)性質(zhì)，要成為大型鋰電池生產(chǎn)型公司的供應(yīng)商需提前一段時間參與客戶的工藝認(rèn)證檢測。在業(yè)績承諾期內(nèi)，升華科技管理層不但未能及時擴大客戶群體降低客戶集中度，而且2016～2017年對沃特瑪及其關(guān)聯(lián)公司的賒銷產(chǎn)品規(guī)模不斷擴大，對應(yīng)客戶的應(yīng)收賬款比率由26.71%上升至66.44%，以致2018年沃特瑪遭遇債務(wù)危機時，公司受其牽連較深，至今仍有9.51億元應(yīng)收賬款未收回。但沃特瑪及其關(guān)聯(lián)公司已經(jīng)面臨破產(chǎn)，已無力償還以上債務(wù)。

4、業(yè)績承諾違約損失市場投資者信心。升華科技業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)時，市場投資者并不會因為存在業(yè)績補償承諾，上市公司會因此未來會得到相應(yīng)補償，而降低業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)該利空消息對上市公司績效的負(fù)面影響。從富臨精工披露2018年公司一季度業(yè)績情況日至公司宣布2017年升華科技業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)公告之間的五個交易日內(nèi)富臨精工股價大幅下跌，公司市值損失約12.85億元。2018年6月7日富臨精工因高額應(yīng)收賬款收回難度加大，向公司注冊地所在法院提起了對沃特瑪及其母公司堅瑞沃能的財產(chǎn)保全申請，此后公司市值進(jìn)一步下跌，截至2019年4月26日即富臨精工披露2018年度升華科技業(yè)績承諾實現(xiàn)情況報告日，富臨精工市值再次下跌幅度為30%，市值損失約15.56億元，表明了投資者對此次并購交易及并購雙方未來收益信心的喪失。

五、結(jié)論及啟示

業(yè)績承諾的產(chǎn)生源于保護(hù)股東權(quán)益，一方面通過降低信息不對稱促進(jìn)并購交易達(dá)成;另一方面業(yè)績承諾違約時的業(yè)績補償能夠減小并購方因標(biāo)的方業(yè)績違約而造成的損失，從而抑制并購風(fēng)險;但同時業(yè)績承諾不僅會在簽訂時推高資產(chǎn)估值，也會在承諾期內(nèi)誘發(fā)被并購方管理層的短視風(fēng)險，如未能出于長遠(yuǎn)公司利益考慮及時拓展客戶群體，還會在標(biāo)的方業(yè)績違約時伴隨大額商譽減值和打擊投資者信心的后果，進(jìn)一步促進(jìn)并購風(fēng)險，使得并購雙方及市場中小投資者遭受巨大損失?；谏鲜霭咐治?，提出以下建議：

（一）注重盡職調(diào)查，合理評估資產(chǎn)價值。并購方不能盲目相信標(biāo)的公司提供的有關(guān)資料和業(yè)績補償條款，應(yīng)先安排好專業(yè)水平及信譽較高的中介機構(gòu)對標(biāo)的公司進(jìn)行盡職調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容要結(jié)合標(biāo)的企業(yè)的財務(wù)狀況和其相關(guān)的經(jīng)營條件，包括行業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的發(fā)展情況及公司重大風(fēng)險發(fā)生的可能點，然后結(jié)合調(diào)查情況對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行合理估值。

（二）加強承諾期內(nèi)對標(biāo)的方的整合工作。不僅密切關(guān)注業(yè)績承諾期內(nèi)的管理層工作，還需重視與管理層的溝通工作。業(yè)績承諾期內(nèi)的標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營工作普遍由其原有管理層繼續(xù)執(zhí)行，適當(dāng)?shù)募钪贫群秃侠淼臉I(yè)績承諾值有利于其對標(biāo)的企業(yè)管理工作更加上心。

（三）完善相關(guān)監(jiān)管機制。目前，資本市場上標(biāo)的方業(yè)績承諾違約、承諾期過后業(yè)績變臉等問題屢見不鮮，相關(guān)監(jiān)管體系不完善是一個重要原因。應(yīng)完善包括上市公司內(nèi)部監(jiān)管和中介機構(gòu)、政府相關(guān)部門的外部監(jiān)管體系，同時規(guī)范相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)厲打擊上市公司利用并購業(yè)績承諾虛高資產(chǎn)價值，從而推高股價，損害中小投資者利益的行為。

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