上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)治理根源

摘要：A股市場(chǎng)頻發(fā)的上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)事件吸引了來(lái)自學(xué)術(shù)界的大量關(guān)注，基于現(xiàn)有研究成果，本文從公司治理的角度出發(fā)，討論了上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)部治理根源，分析了雙重委托代理關(guān)系造成的代理成本在企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)中產(chǎn)生的不良影響，辨析了兩類(lèi)代理問(wèn)題在財(cái)務(wù)危機(jī)中所發(fā)揮的不同作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)由代理問(wèn)題導(dǎo)致的上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)往往會(huì)嚴(yán)重侵害中小股東的合法利益，并針對(duì)這一情況提出了合理的建議與措施。

關(guān)鍵詞：上市公司;財(cái)務(wù)危機(jī);公司治理;雙重委托代理

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）23-0088-03

我國(guó)的資本市場(chǎng)從產(chǎn)生至今經(jīng)歷了三十余年的不斷發(fā)展壯大，已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，相比早期上市公司的數(shù)量和質(zhì)量都得到了較大程度的提升，截至2019年年底，A股滬深兩市共有上市公司3749家，實(shí)現(xiàn)了以幾乎每十年上市公司數(shù)量翻一倍的速度高速增長(zhǎng)。在如此大的基數(shù)之下，市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)因諸如債務(wù)違約、經(jīng)營(yíng)失敗、連續(xù)虧損等情況導(dǎo)致企業(yè)資金循環(huán)不暢，從而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的案例，對(duì)相關(guān)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)、債權(quán)人的合法權(quán)益以及中小股東的投資利益造成了重大損害。

一般而言，造成企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的原因有很多方面，其中包含由企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)管理不善而導(dǎo)致財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題的內(nèi)部原因，也包含因外部市場(chǎng)及金融環(huán)境變化而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文從企業(yè)內(nèi)部治理的角度出發(fā)，結(jié)合相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)典文獻(xiàn)，考量了雙重委托代理問(wèn)題在企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)中所產(chǎn)生的影響及作用機(jī)理，并在此基礎(chǔ)上提出了改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、緩解委托代理問(wèn)題，從而降低財(cái)務(wù)危機(jī)可能性的建議與措施。

一、財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)涵、事項(xiàng)及成因

1.企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)涵和具體事項(xiàng)

根據(jù)現(xiàn)有研究結(jié)論，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)主要包括無(wú)力償債、違約、嚴(yán)重虧損、失敗和破產(chǎn)等事項(xiàng)。首先，Beaver（1966）和Daekin（1972）分別試圖從財(cái)務(wù)指標(biāo)的層面入手，對(duì)公司的財(cái)務(wù)困境問(wèn)題進(jìn)行解釋預(yù)測(cè)，二者都認(rèn)為與公司償債能力相關(guān)的指標(biāo)變動(dòng)，與該公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性高度負(fù)向相關(guān)，據(jù)此，大量有關(guān)財(cái)務(wù)危機(jī)或財(cái)務(wù)困境的后續(xù)研究中（呂長(zhǎng)江等，2004;谷祺和劉淑蓮，1999;Carmichael，1972等）多認(rèn)為無(wú)力償還債務(wù)是企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的主要事項(xiàng)之一。

在實(shí)務(wù)中，企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)通常包括兩種具體情況，正如李秉成（2003）所指出的，一是因資金管理使用流程出現(xiàn)問(wèn)題、企業(yè)流動(dòng)性不足而導(dǎo)致的技術(shù)性無(wú)力償債，在這種情況下，企業(yè)投融資決策匹配度較差、債務(wù)以及投資回收期限錯(cuò)配、賬款回收期過(guò)長(zhǎng)或者經(jīng)營(yíng)困難資金鏈斷裂等原因?qū)е鲁霈F(xiàn)自有現(xiàn)金流不足、流動(dòng)資金難以及時(shí)償還債務(wù)本息的現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)被視為財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的情形之一;二是由于總資產(chǎn)規(guī)模無(wú)法抵償債務(wù)而造成的資不抵債，在這種情況下，企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模過(guò)大、資產(chǎn)增長(zhǎng)速度及盈利能力較低、甚至出現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模縮水等，從而在債務(wù)償還周期內(nèi)引發(fā)總資產(chǎn)小于總負(fù)債，凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的問(wèn)題，企業(yè)即使變賣(mài)所有資產(chǎn)也無(wú)力償還背負(fù)的債務(wù)，因此陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

為充分保障債權(quán)人合法權(quán)益，某些債務(wù)融資過(guò)程中可能存在特定的限制性條款，對(duì)債務(wù)人諸如盈利能力、現(xiàn)金比例、流動(dòng)比例和資產(chǎn)負(fù)債率等償債能力相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)合理范圍做出限制，借貸企業(yè)的各項(xiàng)相關(guān)指標(biāo)一旦偏離債務(wù)規(guī)定范圍，即便擁有充足可靠的還款能力，在這種情況下也被視為償債能力受限，即構(gòu)成債務(wù)違約。Turetsky和Mcewen（2001）認(rèn)為這種違約行為象征著企業(yè)在未來(lái)期間的償債能力存在不確定性，且通常伴隨著例如要求立即還款、提高債務(wù)利息或罰金等懲罰性措施，也會(huì)造成負(fù)債企業(yè)財(cái)務(wù)狀況突然惡化，導(dǎo)致其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

此外，企業(yè)因自身管理經(jīng)營(yíng)不善而產(chǎn)生的巨額虧損、經(jīng)營(yíng)失敗等問(wèn)題，也都會(huì)在一定程度上造成其在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期間盈利能力持續(xù)下滑、還款能力逐漸下降、資產(chǎn)大幅縮水甚至破產(chǎn)的可能性急劇增加，從而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)（李秉成，2004）。綜上所述，從學(xué)術(shù)研究的角度來(lái)講，通常將無(wú)力償債、債務(wù)違約、企業(yè)失敗、連續(xù)虧損和企業(yè)破產(chǎn)等情形和事項(xiàng)視為財(cái)務(wù)危機(jī)的具體表現(xiàn)形式，企業(yè)一旦出現(xiàn)上述情況中的一條或者多條，即被認(rèn)為出現(xiàn)了財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)部治理成因

既然財(cái)務(wù)危機(jī)的具體內(nèi)涵和事項(xiàng)已經(jīng)明晰，那么接下來(lái)探討造成財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的詳細(xì)原因便具有十分重要的意義。首先，導(dǎo)致以上事項(xiàng)發(fā)生的原因包含企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境因素兩方面，內(nèi)部因素包含了大多數(shù)和企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量相關(guān)聯(lián)的主觀成分，而外部環(huán)境因素大多為消費(fèi)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)政策、金融走勢(shì)等單一企業(yè)無(wú)法控制的客觀性要素。Thomas等（1996）比較了企業(yè)層面的資產(chǎn)負(fù)債狀況與行業(yè)層面的整體發(fā)展?fàn)顩r在企業(yè)失敗破產(chǎn)中的解釋力度強(qiáng)弱，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的融資策略和因此而導(dǎo)致的負(fù)債狀況惡化是造成企業(yè)最終走向破產(chǎn)的主要原因，據(jù)此率先提出了企業(yè)內(nèi)部因素是造成該問(wèn)題的主要根源這一觀點(diǎn)。

此后，大量研究就企業(yè)內(nèi)部因素與財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)系這一問(wèn)題作出了更加詳細(xì)的探討。如王宗軍和李紅俠（2007）認(rèn)為，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性高度相關(guān)，股權(quán)越集中，尤其是大股東一股獨(dú)大的企業(yè)、股權(quán)制衡度越差的企業(yè)、國(guó)有持股份額越低的企業(yè)及獨(dú)立董事股份占比越少的企業(yè)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率則更高，說(shuō)明了公司的內(nèi)部控制權(quán)特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)可能性具有顯著影響。錢(qián)忠華（2009）同樣認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)可能性的重要因素，因其與公司治理質(zhì)量息息相關(guān)，過(guò)于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、較低的股東活躍程度等意味這企業(yè)擁有較低的內(nèi)部治理水平，從而造成其發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率顯著提高。李萬(wàn)福等（2012）則提出，內(nèi)控控制有效性的缺失是企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的成因，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性具有顯著而重大的影響，內(nèi)部控制制度存在缺陷的公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性極大，因此改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量是防范企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的有力措施。

可以看出，大多現(xiàn)有的研究都將內(nèi)部治理視為企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的主要影響因素，而在企業(yè)內(nèi)部治理范疇中，與委托代理問(wèn)題直接相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征吸引了大量學(xué)者的關(guān)注。本文嘗試對(duì)雙重委托代理框架下上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的成因做以下分析。

二、上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)與委托代理問(wèn)題

1.I類(lèi)代理問(wèn)題與上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)

現(xiàn)代公司制度經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的不斷發(fā)展，出于對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率和管理團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)性的追求，在西方企業(yè)管理實(shí)踐中逐漸形成了“企業(yè)所有者-企業(yè)經(jīng)營(yíng)者”之間的委托代理關(guān)系，即由企業(yè)所有者（股東）將經(jīng)營(yíng)管理權(quán)委托給專(zhuān)業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人或經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)企業(yè)日常管理經(jīng)營(yíng)決策并從中獲取報(bào)酬的代理模式（Ross，1973）。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的分離之后，由于股東與經(jīng)理人間往往存在一定程度的信息不對(duì)稱，且二者在統(tǒng)一組織中各自的利益訴求不盡相同，相比之下，企業(yè)所有者也就是股東更加關(guān)注經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值、盈利能力等象征經(jīng)營(yíng)成果與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的收益性指標(biāo)，而作為實(shí)際管理者的職業(yè)經(jīng)理人卻更加急迫地希望從中提高自身收入，獲得更高的勞動(dòng)報(bào)酬（Holmstorm，1979;Bernheim，2986），所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的I類(lèi)代理成本及代理問(wèn)題也就因此產(chǎn)生。

在上述委托代理框架下，委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生會(huì)對(duì)企業(yè)管理層的決策質(zhì)量與決策導(dǎo)向造成顯著影響，從而為企業(yè)內(nèi)部帶來(lái)各種負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。首先表現(xiàn)在企業(yè)投資決策和投資效率方面，李春紅等（2014）發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)廣泛存在的上市公司投資過(guò)熱中，有40%左右的樣本都與代理問(wèn)題直接相關(guān)，代理成本的存在使得這些公司的投資額高出了最優(yōu)化水平的30%。這說(shuō)明委托代理問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)理人在投資決策中一味地追求投資規(guī)模和投資增長(zhǎng)速度，而忽視了投資效率問(wèn)題，降低了上市公司資金使用效率。其次，委托代理成本與公司價(jià)值負(fù)向相關(guān)，且企業(yè)規(guī)模越大、實(shí)體部門(mén)設(shè)置越多、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)越龐雜，則代理成本對(duì)于企業(yè)價(jià)值的不利影響程度越深（Jouahn等，2005），在此前提下，因股東與企業(yè)管理者之間的行為認(rèn)知存在偏差，當(dāng)管理者出現(xiàn)過(guò)度自信的行為傾向后，往往會(huì)作出有損企業(yè)價(jià)值的錯(cuò)誤投資決策，最終加劇財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性（李秉成和朱慧穎，2012）。

再次，委托代理成本會(huì)減損上市公司績(jī)效。Berger和Patti（2006）依據(jù)經(jīng)典公司治理理論預(yù)測(cè)代理成本應(yīng)該與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。Chen和Lin（2006）持續(xù)對(duì)代理成本與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行了探究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者之間的確存在負(fù)向關(guān)系，且這種負(fù)向作用的一個(gè)可能機(jī)制是委托代理問(wèn)題的存在削弱了公司預(yù)算對(duì)于財(cái)務(wù)控制職能的有效性，最終降低了運(yùn)營(yíng)績(jī)效。Margaritis和Psillaki（2010）同樣在研究中發(fā)現(xiàn)了這一關(guān)系，并指出公司效率和資本結(jié)構(gòu)（杠桿率）是代理成本與企業(yè)績(jī)效之間的重要調(diào)節(jié)因素，負(fù)債率越高或者效率越低的企業(yè)，可能存在更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，且對(duì)最終經(jīng)營(yíng)績(jī)效的不利影響更加顯著。

綜上，I類(lèi)委托代理成本會(huì)造成上市公司盲目投資的大幅增加、投資效率的顯著下降、經(jīng)營(yíng)績(jī)效的快速惡化以及企業(yè)價(jià)值的減損，若委托代理問(wèn)題不能得到及時(shí)有效的解決，長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)造成企業(yè)盈利能力下降、現(xiàn)金流持續(xù)虧損、資產(chǎn)質(zhì)量下滑等問(wèn)題，從而加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的隱患。

2.II類(lèi)代理問(wèn)題與上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)

后續(xù)有關(guān)公司治理的研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的情況下，由于上述所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的客觀事實(shí)，委托代理問(wèn)題主要存在于股東與經(jīng)營(yíng)者之間，但如果一個(gè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，大股東手中所持有的投票權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中小股東，持股比例不同的股東對(duì)于企業(yè)利益的訴求也有所差別，如絕對(duì)控股的大股東通常將企業(yè)視為私有財(cái)產(chǎn)，而小股東往往希望通過(guò)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的股權(quán)獲取資本回報(bào)。大股東或?qū)嶋H控制人掌握了比其他中小股東更多的股權(quán)和控制權(quán)，對(duì)于企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策和資源具有主導(dǎo)權(quán)，持股比例較低的中小股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策中并沒(méi)有實(shí)際的權(quán)利，對(duì)企業(yè)決策起不到實(shí)質(zhì)性的影響作用。至此，大股東與中小股東之間的II類(lèi)股權(quán)代理問(wèn)題也逐漸進(jìn)入了人們的視野。

完善的企業(yè)監(jiān)事會(huì)制度能夠有效減輕前文所述由I類(lèi)代理問(wèn)題所導(dǎo)致的投資過(guò)度以及投資效率損失，但國(guó)內(nèi)的眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，甚至存在大量?jī)?nèi)部人控制的上市公司，如董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況下，企業(yè)根本不存在股東與管理者之間的代理問(wèn)題，但在這類(lèi)公司中，往往因?yàn)榇笮」蓶|之間存在嚴(yán)重的II類(lèi)代理問(wèn)題，因而更容易發(fā)生投資過(guò)度及投資效率損失的情況（李云鶴和李湛，2012）。這是因?yàn)樵谏鲜泄局卸鄬蛹?jí)的持股結(jié)構(gòu)使得控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生了偏離，此時(shí)企業(yè)控制權(quán)的高度集中使得控股股東具有明顯的動(dòng)機(jī)以及充足的能力對(duì)原屬于上市公司及其他股東的利益進(jìn)行掏空和侵占，即大股東本身的利益動(dòng)機(jī)與上市公司整體出現(xiàn)偏離，這樣一來(lái)不但造成了上市公司價(jià)值的損失（王力軍，2007），同時(shí)極易造成上市公司資產(chǎn)流失、利益外流和現(xiàn)金流出現(xiàn)困難。

除因大股東掏空引發(fā)的利益流失外，II類(lèi)代理問(wèn)題同樣會(huì)嚴(yán)重降低公司經(jīng)營(yíng)效率，也就是說(shuō)代理成本對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的侵蝕作用既存在于I類(lèi)代理問(wèn)題中，也存在于II類(lèi)代理問(wèn)題中，大股東與中小股東之間的利益沖突同樣會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)成果代理不利影響（甄紅線等，2015）。企業(yè)終極控制權(quán)的集中是這種情況形成的根本原因，在于大股東持股比例過(guò)高或者存在內(nèi)部人控制的情況下，控股股東在公司內(nèi)部具有絕對(duì)權(quán)威，其他中小股東無(wú)法對(duì)其經(jīng)營(yíng)決策行為做出合理制約和調(diào)整，如無(wú)外部勢(shì)力干涉則公司會(huì)完全按照大股東的意愿進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理決策，當(dāng)大股東對(duì)于市場(chǎng)的判斷出現(xiàn)偏差時(shí)，其個(gè)人意志會(huì)不加修正地轉(zhuǎn)化為公司意志，從而形成由上至下的決策失誤，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效受損，長(zhǎng)此以往便容易造成企業(yè)失敗。

綜上，II類(lèi)代理問(wèn)題對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的作用主要通過(guò)其對(duì)企業(yè)利益的侵占與掏空，和對(duì)公司內(nèi)部決策質(zhì)量的不利實(shí)現(xiàn)。與I類(lèi)代理問(wèn)題不同的是，這種財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生往往因?yàn)榇蠊蓶|個(gè)人利益的滿足而得不到合適的內(nèi)部監(jiān)管，只能通過(guò)加強(qiáng)外部監(jiān)管和中小投資者保護(hù)力度來(lái)加以防范。

三、結(jié)論與啟示

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文從企業(yè)內(nèi)部治理的角度出發(fā)，認(rèn)為上市公司內(nèi)部存在的委托代理問(wèn)題是造成財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的重要原因。一方面，代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降、盈利能力受損，不利于企業(yè)價(jià)值的提升，同時(shí)威脅到企業(yè)的償債能力;另一方面，代理問(wèn)題也會(huì)造成大股東對(duì)于上市公司利益的侵占與掏空、降低決策質(zhì)量，從而導(dǎo)致企業(yè)失敗，最終引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。

為有效防范和控制委托代理問(wèn)題可能造成的上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為就我國(guó)境內(nèi)的上市公司而言，應(yīng)從以下幾點(diǎn)加強(qiáng)內(nèi)部治理：首先，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的上市公司而言，要有效地實(shí)施管理層激勵(lì)政策，降低股東與管理者間的代理成本，降低因經(jīng)理人私利導(dǎo)致的行為偏差。其次，對(duì)于更多股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的企業(yè)，良好的內(nèi)部控制制度與合理的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)分權(quán)是對(duì)控股股東行為進(jìn)行監(jiān)督的可行手段，公司內(nèi)部需對(duì)大股東的個(gè)人行為進(jìn)行充分制約，防治利益掏空現(xiàn)象的發(fā)生。此外，由代理問(wèn)題而造成的上市公司利益流失、經(jīng)營(yíng)失敗及對(duì)中小股東利益的侵占，除強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部治理之外，還需要外部監(jiān)管措施的配合，嚴(yán)格把控企業(yè)信息披露質(zhì)量、嚴(yán)厲打擊大股東違法違規(guī)行為、加強(qiáng)中小投資者保護(hù)力度，以維護(hù)上市公司內(nèi)外部各利益相關(guān)方的合法權(quán)益。

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作者簡(jiǎn)介：

何巍，供職于歐力士融資租賃（中國(guó)）有限公司，碩士。