制度環(huán)境、外資參股與企業(yè)創(chuàng)新

蔣水全 陳余悅

【摘 要】 創(chuàng)新是破解我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題和驅(qū)動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的動(dòng)力之源，如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的核心議題之一。以深滬兩市2014—2018年制造業(yè)和信息技術(shù)類企業(yè)年度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證考察外資參股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)理與影響效果。檢驗(yàn)結(jié)果表明：合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)，且合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)創(chuàng)新投資的邊際效應(yīng)更優(yōu)。進(jìn)一步分組檢驗(yàn)顯示，合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新投資邊際效應(yīng)的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)，而對(duì)國(guó)有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新投資邊際效應(yīng)的影響相對(duì)較弱。

【關(guān)鍵詞】 外資參股; 企業(yè)創(chuàng)新; 創(chuàng)新邊際效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）21-0050-08

一、引言

改革開放以來，以產(chǎn)權(quán)重塑和市場(chǎng)化為核心的轉(zhuǎn)型改革，創(chuàng)造了我國(guó)舉世矚目的發(fā)展成就。然而，我國(guó)過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要還是依賴于“高投入、高消耗、高排放、難循環(huán)、低效率”的資源驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[1]。隨著我國(guó)勞動(dòng)力成本增加、資源環(huán)境壓力加大以及外需的進(jìn)一步萎縮，這種低端經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的負(fù)外部性日益凸顯，環(huán)境持續(xù)惡化、資源環(huán)境約束已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的瓶頸。提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力，打造創(chuàng)新主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已成為企業(yè)、政府、學(xué)術(shù)界等核心任務(wù)之一。2015年7月27日，李克強(qiáng)總理在國(guó)家科技戰(zhàn)略座談會(huì)上明確指出，必須將科技創(chuàng)新擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。此后，無論是《國(guó)家“十三五”規(guī)劃》《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》，還是歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都強(qiáng)調(diào)要深入實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，依靠改革創(chuàng)新加快新動(dòng)能成長(zhǎng)和傳統(tǒng)動(dòng)能改造升級(jí)，打造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“雙引擎”之一，確保實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和邁向中高端水平“雙目標(biāo)”。但從實(shí)際狀況來看，我國(guó)的創(chuàng)新發(fā)展?fàn)顩r并不樂觀。盡管我國(guó)的創(chuàng)新投入逐年增加，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍存在較大差距。根據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織等機(jī)構(gòu)聯(lián)合編制的“2015年全球創(chuàng)新指數(shù)”，我國(guó)的創(chuàng)新指數(shù)在全球排名第29位;從企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐來看，我國(guó)制造業(yè)質(zhì)量水平在全球15個(gè)主要國(guó)家中僅排名第13位[2]。

以上現(xiàn)象的出現(xiàn)使得我們亟須解決的問題就是我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新效率不高的原因？事實(shí)上，學(xué)者們分別以公司治理、融資環(huán)境、法治環(huán)境等角度對(duì)影響企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)新績(jī)效的因素和傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了一些探索。如Sapra et al.[3]研究了管理層過度自信、管理層防御等公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。Brown et al.[4]以創(chuàng)新資源獲取為視角，分別探討和檢驗(yàn)了證券融資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本和信貸融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。Moser[5]、Liu et al.[6]考察了知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等法律法規(guī)制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。Hsu et al.[7]利用32個(gè)西方發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，研究了地區(qū)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。盡管這些研究從某個(gè)角度分析了影響創(chuàng)新的因素及傳導(dǎo)機(jī)理，但他們主要還是講述英美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)創(chuàng)新“故事”，其基本假設(shè)和邏輯推演未必能直接移植到像我國(guó)這樣的新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)中并對(duì)我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新行為決策進(jìn)行合理的解釋、預(yù)測(cè)和指導(dǎo)，而且現(xiàn)有研究多是從外部制度環(huán)境、股東與高管之間的第一類代理問題和股東之間的第二類代理問題等角度分析企業(yè)創(chuàng)新，鮮有文獻(xiàn)分析機(jī)構(gòu)投資者這一特殊股東群體對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響及其傳導(dǎo)機(jī)理，而研究合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)新傳導(dǎo)機(jī)制的文獻(xiàn)更是缺乏，研究有待進(jìn)一步深入。

此問題之所以重要還在于合格境外機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)中的特殊地位。長(zhǎng)期以來，外國(guó)資本在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展中起著重要作用。作為深化改革的核心內(nèi)容之一，我國(guó)資本市場(chǎng)開放仍需持續(xù)推進(jìn)。2002年，我國(guó)出臺(tái)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，開始積極引導(dǎo)、鼓勵(lì)和規(guī)范境外機(jī)構(gòu)投資者參股我國(guó)境內(nèi)企業(yè)。此后，我國(guó)境外機(jī)構(gòu)投資者制度經(jīng)歷了數(shù)次改革（改革內(nèi)容包括2006年拓展境外機(jī)構(gòu)投資者申請(qǐng)資格、2009年提高單家申請(qǐng)境外機(jī)構(gòu)投資者投資額上限、2010年規(guī)定境外機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置原則、2012年提高境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例、2016年放寬境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度上限并取消股票配置比例要求和取消資金匯出比例要求、2019年提高境外機(jī)構(gòu)投資者投資總額度和擴(kuò)大投資范圍并取消境外機(jī)構(gòu)投資者投資總額度限制等）。截至目前，我國(guó)境外機(jī)構(gòu)投資者制度體系已基本完善，境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度逐年增加。根據(jù)國(guó)家外匯管理局公示的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度審批情況表》，截至2020年5月，共計(jì)295家境外機(jī)構(gòu)獲得合格境外機(jī)構(gòu)投資者身份，境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度達(dá)到1 162.59億美元，并決定對(duì)合格投資者跨境資金匯出入和兌換實(shí)行登記管理。鑒于境外機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)實(shí)中令市場(chǎng)困惑的行為和由此引發(fā)的爭(zhēng)議，境外機(jī)構(gòu)投資者持股到底會(huì)如何影響以及通過何種機(jī)制影響企業(yè)創(chuàng)新呢？這些既是理論問題，更需要實(shí)證予以檢驗(yàn)。鄭春美等[8]探討了QFII持股對(duì)創(chuàng)新投入和企業(yè)價(jià)值的影響，以及創(chuàng)新投入在QFII持股與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系中的中介調(diào)節(jié)效應(yīng)。但該文忽略了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和地區(qū)差異的作用，這兩者也恰恰是影響QFII持股及傳導(dǎo)機(jī)制的核心因素之一。

基于此，本文以合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股為視角，考察了外資參股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績(jī)效的傳導(dǎo)機(jī)制及影響效果。本文的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：一是較早地關(guān)注和探討了境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響機(jī)制和作用效果，揭示了境外機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)創(chuàng)新的“過程黑箱”，同時(shí)也在一定程度上彌補(bǔ)了該領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)研究的不足;二是將創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出放在統(tǒng)一的理論框架下進(jìn)行考察，以創(chuàng)新投資—績(jī)效敏感性為切入點(diǎn)，分析境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)創(chuàng)新投資邊際產(chǎn)出的影響，從而避免了將創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出隔離開來進(jìn)行研究的局限;三是企業(yè)是創(chuàng)新的主力軍，2017年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的有效發(fā)明專利數(shù)占全國(guó)發(fā)明專利申請(qǐng)授權(quán)總數(shù)的50.85%;2018年我國(guó)企業(yè)研發(fā)支出達(dá)到15 233.7億元，占全國(guó)研發(fā)總支出的77.4%，企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新效率情況很大程度上影響我國(guó)創(chuàng)新的進(jìn)程。本文以企業(yè)創(chuàng)新為視角，考察外資參股對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)和不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，不僅有助于進(jìn)一步完善創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)機(jī)制和產(chǎn)權(quán)約束條件，還能為我國(guó)QFII制度改革提供一定的理論和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、理論分析、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）外資參股、創(chuàng)新投入與創(chuàng)新績(jī)效

創(chuàng)新既是創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的核心手段，也是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和提升經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的主導(dǎo)引擎。但由于創(chuàng)新投資具有風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)、回報(bào)慢、保密性高等特質(zhì)，現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)的不完善和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等制度安排的缺失通過多種機(jī)制扭曲了創(chuàng)新資源的要素市場(chǎng)，此時(shí)投資者或債權(quán)人的逆向選擇使得企業(yè)難以獲取足夠的創(chuàng)新資源，從而產(chǎn)生“檸檬市場(chǎng)”問題，更何況企業(yè)內(nèi)部控制人的委托代理動(dòng)機(jī)也可能異化企業(yè)的創(chuàng)新行為，如管理層為規(guī)避其任期內(nèi)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于選擇投資見效快的固定資產(chǎn)投資，而對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、投資見效慢的創(chuàng)新投資比較謹(jǐn)慎?；诖?，筆者認(rèn)為合格境外機(jī)構(gòu)投資者至少能通過以下路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)創(chuàng)新需要持續(xù)引進(jìn)高新技術(shù)、高端先進(jìn)設(shè)備和高素質(zhì)專業(yè)人才，境外機(jī)構(gòu)投資者的加入有助于動(dòng)員和獲取創(chuàng)新資源。一是境外機(jī)構(gòu)投資者引入時(shí)的投資資金能為創(chuàng)新項(xiàng)目帶來大量的資金支持;二是能作為一種信號(hào)傳遞機(jī)制，境外機(jī)構(gòu)投資者持股能向市場(chǎng)傳達(dá)有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的確切信息，降低信息不對(duì)稱程度，減少創(chuàng)新融資中的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn);三是境外投資者具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)以及收集、分析信息的能力，從而幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機(jī)遇，最優(yōu)化投資決策;四是境外機(jī)構(gòu)投資者的加入有助于強(qiáng)化企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，搭建強(qiáng)大的資源平臺(tái)，包括國(guó)際化人脈資源、銷售網(wǎng)絡(luò)資源等，助力企業(yè)創(chuàng)新人才的引進(jìn)和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。

根據(jù)公司治理理論，委托代理沖突可能異化公司創(chuàng)新活動(dòng)。作為特殊的股東群體，境外機(jī)構(gòu)投資者有可能通過發(fā)揮監(jiān)督和治理作用來促進(jìn)創(chuàng)新[9]。一是境外機(jī)構(gòu)投資者能通過“用手投票”方式參與公司治理，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變差時(shí)，境外機(jī)構(gòu)投資者以“拋售股票”的方式對(duì)公司施壓，敦促公司調(diào)整行為策略，同時(shí)提醒股東、董事會(huì)關(guān)注，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)者施壓，促進(jìn)其看重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，規(guī)避短期機(jī)會(huì)主義行為[10];二是境外機(jī)構(gòu)投資者有助于優(yōu)化公司激勵(lì)體系和提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力。比如，境外機(jī)構(gòu)投資者可向企業(yè)提供國(guó)外先進(jìn)的治理經(jīng)驗(yàn)，而且境外機(jī)構(gòu)投資者投資較分散，風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，從而部分緩沖創(chuàng)新投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，提出假設(shè)1。

H1：合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

創(chuàng)新是維持可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力和源泉，但創(chuàng)新的高投資和高風(fēng)險(xiǎn)性也可能給企業(yè)的短期績(jī)效帶來不確定性，更何況技術(shù)創(chuàng)新自身的公共品特性也使得創(chuàng)新投資未必能獲得預(yù)期的價(jià)值回報(bào)。那么合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)如何影響創(chuàng)新的邊際績(jī)效呢？如H1理論分析部分所述，合格境外機(jī)構(gòu)投資者一方面能夠通過大量的資金支持、分享投資經(jīng)驗(yàn)、提升投資決策能力、強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等路徑為企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化集聚資源;另一方面，合格境外機(jī)構(gòu)投資者以股東的身份發(fā)揮支持、監(jiān)督和治理作用，還有助于緩解公司的委托代理沖突，提升創(chuàng)新資源配置效率?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)創(chuàng)新投資邊際效應(yīng)具有顯著的正向影響。

（二）制度環(huán)境、外資參股與企業(yè)創(chuàng)新

續(xù)前所述，如若考慮產(chǎn)權(quán)背景，上述結(jié)論或許有所不同。一是目前我國(guó)仍處于新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政治干預(yù)加上以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融體制使資源分配帶有明顯的政治色彩，政府干預(yù)和金融錯(cuò)配導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”和民營(yíng)企業(yè)的信貸配給問題[11]，銀行從降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益等角度更傾向于為國(guó)有企業(yè)提供資金[12]，因此民營(yíng)企業(yè)更加依賴機(jī)構(gòu)投資帶來的創(chuàng)新資金支持[13-15];二是相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得地方政府賦予的技術(shù)交流、科技人才、創(chuàng)新鼓勵(lì)政策、保護(hù)性融資支持等優(yōu)厚條件，尤其是重大項(xiàng)目更容易得到政府支持，從這一角度講，民營(yíng)企業(yè)也更加依賴境外機(jī)構(gòu)投資者帶來的信息優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)、組織管理優(yōu)勢(shì)等;三是相比民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是多元化的，除了創(chuàng)收之外，還須承擔(dān)促進(jìn)就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定、環(huán)境治理和GDP政績(jī)等指標(biāo)的綜合權(quán)衡，而且國(guó)有企業(yè)高管是帶有一定行政性質(zhì)的政府官員，在其較短的任期內(nèi)，以GDP為核心的“政治晉升競(jìng)標(biāo)賽”驅(qū)使國(guó)有企業(yè)高管更傾向于利用境外機(jī)構(gòu)投資者帶來的資源優(yōu)勢(shì)開展短、平、快的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，而不會(huì)選擇投資回報(bào)周期長(zhǎng)、收益不確定、投資金額高的創(chuàng)新投資。而民營(yíng)企業(yè)則不同，其存在的本質(zhì)就是創(chuàng)收和節(jié)省成本，只有不斷地創(chuàng)新、持續(xù)地研發(fā)才能保住其市場(chǎng)地位，尤其是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)甚至家族企業(yè)而言，企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與家族管理者利益息息相關(guān)。因此，當(dāng)境外機(jī)構(gòu)投資者提供資源優(yōu)勢(shì)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)有更大的傾向?qū)⑦@部分資源用于創(chuàng)新[16]。

同理，受我國(guó)區(qū)域發(fā)展不平衡因素影響，合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股給不同地區(qū)企業(yè)帶來的創(chuàng)新效應(yīng)也會(huì)有明顯不同。長(zhǎng)期以來，由于東部地區(qū)資源、文化、交通、信息、位置等方面的優(yōu)勢(shì)，加上我國(guó)實(shí)施的“東部率先發(fā)展、西部大開發(fā)、中部崛起、東北振興”等區(qū)域發(fā)展總體戰(zhàn)略實(shí)施和京津冀協(xié)同發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角區(qū)域一體化等不斷扎實(shí)推進(jìn)。東部地區(qū)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的地區(qū)，在轉(zhuǎn)型升級(jí)、開放創(chuàng)新、金融市場(chǎng)化程度、法制與信用環(huán)境等方面均走在前列，這不僅方便創(chuàng)新資源的獲取，還利于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，用以企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。而對(duì)于中西部地區(qū)則不同，金融市場(chǎng)、法制環(huán)境、技術(shù)資源、人才條件等資源的劣勢(shì)，制度環(huán)境較差使得其缺乏良好的金融生態(tài)環(huán)境和法律保障機(jī)制。扭曲的要素市場(chǎng)和制度安排缺失導(dǎo)致我國(guó)不同地區(qū)之間企業(yè)創(chuàng)新的鴻溝。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中創(chuàng)新投資量和工業(yè)產(chǎn)值等指標(biāo)統(tǒng)計(jì)，北京和廣東的創(chuàng)新水平達(dá)到了4.532%和3.474%，而處于西部地區(qū)的寧夏和青海兩地的創(chuàng)新水平卻低至0.618%和0.611%。根據(jù)上述分析可知，中西部地區(qū)企業(yè)也更加依賴境外機(jī)構(gòu)投資者帶來的信息優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)、組織管理優(yōu)勢(shì)等為其創(chuàng)新和創(chuàng)新產(chǎn)出助力。據(jù)此，提出假設(shè)3和假設(shè)4。

H3：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投資和創(chuàng)新邊際效應(yīng)的影響更顯著;

H4：相對(duì)于東部地區(qū)而言，合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新投資和創(chuàng)新邊際效應(yīng)的影響更顯著。

三、樣本選擇與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇

本文以2014—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)和信息技術(shù)類上市公司為初始樣本，考察合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及在不同制度環(huán)境下的效應(yīng)差異。根據(jù)研究的需要，對(duì)初始樣本做了如下篩選：（1）剔除金融類樣本;（2）剔除研究期內(nèi)被ST或有重大重組行為的樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和筆者的手工整理。此外，為了排除異常值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。經(jīng)上述處理，最終得到7 849個(gè)樣本。如表1所示，合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本約占6.59%，所占比例較高，說明外資參股日益被業(yè)界認(rèn)可。這也從側(cè)面說明研究外資參股如何影響企業(yè)行為的意義。

（二）變量界定與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1.制度環(huán)境、外資參股與企業(yè)創(chuàng)新

為了檢驗(yàn)H1和H2，本文參考Liu et al.[6]的思路，構(gòu)建模型1來考察合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績(jī)效的影響。

R&Di，t=β0+β1QFIIi，t+β2Ln Sizei，t+β3Growthi，t+β4Cfi，t+β5Nwci，t+

β6Levi，t+β7Agei，t+β8Admi，t+∑Ind+∑Year+σ? ?（1）

模型1的被解釋變量為上市公司的創(chuàng)新投入強(qiáng)度（R&D），而核心解釋變量為合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股的虛擬變量（QFII）。根據(jù)前文的理論分析，QFII持股能通過緩解創(chuàng)新資源的配置約束和提升動(dòng)態(tài)配置能力這兩條路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，故預(yù)計(jì)QFII與R&D呈正相關(guān)。此外，參考Moser[5]、Liu et al.[6]、Hsu et al.[7]的研究，引入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司年齡等變量以控制這些因素對(duì)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的影響。為了檢驗(yàn)外資參股對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)和不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新投入的效應(yīng)差異，還進(jìn)行了分組檢驗(yàn)并采用Chow檢驗(yàn)分析QFII系數(shù)的組間差異。

2.制度環(huán)境、外資參股與創(chuàng)新投資邊際效應(yīng)

為了考察合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)創(chuàng)新投資邊際效應(yīng)的影響機(jī)理，借鑒Liu et al.[6]的思路，將待檢驗(yàn)的模型設(shè)定為：

OIi，t=ρ0+ρ1R&Di，t+ρ2QFIIi，t+ρ3QFIIi，t×R&Di，t+ρ4Ln Sizei，t+ρ5Growthi，t+

β6Cfi，t+β7Nwci，t+β8Levi，t+β9Agei，t+β10Admi，t+∑Ind+∑Year+ε （2）

在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中，因變量銷售毛利潤(rùn)率OI（即主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率）代表創(chuàng)新的財(cái)務(wù)績(jī)效。選擇毛利潤(rùn)率作為替代變量是因?yàn)閯?chuàng)新要么增加產(chǎn)出，要么降低成本或是兩者兼而有之，在考慮可能存在盈余管理和利潤(rùn)操控的情況下，毛利率是較為理想的考察指標(biāo)。為檢驗(yàn)QFII持股對(duì)創(chuàng)新投資邊際績(jī)效的影響，引入了變量（QFII）和交互項(xiàng)（QFII×R&D），此外，還控制了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司年齡等因素的影響。

為了檢驗(yàn)外資參股對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)和不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新投入的效應(yīng)差異，還進(jìn)行了分組檢驗(yàn)并采用Chow檢驗(yàn)分析QFII系數(shù)的組間差異。

綜上所述，本文涉及的主要變量定義如表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了按所處區(qū)域的分組描述性統(tǒng)計(jì)和獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知：在全樣本檢驗(yàn)和在中西部地區(qū)的分組描述性統(tǒng)計(jì)中，外資參股企業(yè)的創(chuàng)新投資高于非QFII持股企業(yè)，且達(dá)到1%的顯著性水平，而在東部地區(qū)分組描述性統(tǒng)計(jì)中外資參股與外資未參股企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度差異不大，這說明合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股能給企業(yè)帶來創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)且該效應(yīng)在中西部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)更突出，從而初步驗(yàn)證了H1和H2。除此之外，在控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果方面，外資參股企業(yè)的公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、凈營(yíng)運(yùn)資本、上市年齡等指標(biāo)水平顯著高于非外資參股企業(yè)，而外資參股企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、管理效率也顯著優(yōu)于非外資參股企業(yè)，上述現(xiàn)象可能的解釋是合格境外機(jī)構(gòu)投資持股企業(yè)有助于緩解企業(yè)融資約束，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并推進(jìn)企業(yè)管理效率提升。但由于描述性統(tǒng)計(jì)并未考慮變量之間的相互關(guān)系，對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行精確檢驗(yàn)還需進(jìn)一步的多元回歸分析。

（二）制度環(huán)境、外資參股與企業(yè)創(chuàng)新

表4報(bào)告了外資參股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。由列（1）QFII的系數(shù)顯著為正可知，QFII持股比例與創(chuàng)新投入呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證。進(jìn)一步由列（2）和列（3）的分組檢驗(yàn)來看：在國(guó)有企業(yè)組中，QFII的系數(shù)為正而不具體統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，但在民營(yíng)企業(yè)組中，QFII的系數(shù)為0.347且達(dá)到1%的顯著性水平，這些表明外資參股對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響有顯著差異，即相比國(guó)有企業(yè)而言，外資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響效應(yīng)更強(qiáng)，H3得到驗(yàn)證。同理，由列（4）和列（5）、列（6）和列（7）可知：在東部地區(qū)，國(guó)有企業(yè)組中QFII的系數(shù)為0.236但不顯著，民營(yíng)企業(yè)組中QFII的系數(shù)為0.307，達(dá)到1%的顯著性水平，這說明外資參股對(duì)東部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新有顯著影響而對(duì)東部地區(qū)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新的影響微乎其微;在中西部地區(qū)，國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組檢驗(yàn)中QFII的系數(shù)分別是0.132和0.438，T檢驗(yàn)值分別是1.83和2.24。為更加可靠地驗(yàn)證境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)不同地區(qū)、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新投入的效應(yīng)差異，通過Chow檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，列（6）和列（7）、列（5）和列（7）中QFII回歸系數(shù)的組間差異顯著（P<0.001），即當(dāng)外資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)和對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更顯著，這與H3和H4的預(yù)期相符。

（三）制度環(huán)境、外資參股與創(chuàng)新績(jī)效

表5列示了模型2的檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）的回歸結(jié)果可知，R&D的系數(shù)顯著為正，這說明擁有企業(yè)增加創(chuàng)新投資有助于降低企業(yè)成本和增加企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。列（2）中交互項(xiàng)QFII×R&D的系數(shù)為0.390且達(dá)到10%的顯著性水平，即從總體來看，外資參股有利于推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的成果轉(zhuǎn)化，H2得到驗(yàn)證。進(jìn)一步的，由分組檢驗(yàn)列（3）與列（4）中QFII×R&D的系數(shù)對(duì)比來看，國(guó)有企業(yè)組中QFII×R&D的回歸系數(shù)不顯著，而在民營(yíng)企業(yè)組檢驗(yàn)中QFII×R&D的系數(shù)和T值分別是0.458和2.13，這說明外資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值轉(zhuǎn)化影響更顯著，而對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值轉(zhuǎn)化效果并不明顯。同理，由列（5）至列（8）的檢驗(yàn)結(jié)果可知，在東部地區(qū)，國(guó)有企業(yè)組中QFII×R&D的系數(shù)不顯著，而民營(yíng)企業(yè)組檢驗(yàn)中該項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)和T檢驗(yàn)值為0.102和2.51，在中西部地區(qū)，國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組中QFII×R&D的系數(shù)分別是0.174和0.258，T檢驗(yàn)值分別是1.96和2.71，且采用Chow檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)列（7）和列（8）、列（6）和列（8）中QFII×R&D的回歸系數(shù)組間差異顯著（P<0.001），這些說明在中西部地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)組中QFII×R&D的系數(shù)顯著大于國(guó)有企業(yè)組，而且東部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)組中QFII×R&D的系數(shù)顯著大于中西部地區(qū)民營(yíng)企業(yè)組中的系數(shù)，即外資參股對(duì)于中西部地區(qū)和民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的正向影響更明顯，上述結(jié)論與H3、H4的預(yù)期相符。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加本文的信息含量和提高上述結(jié)論的可靠性，通過以下方式進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試。（1）考慮到銷售毛利率衡量創(chuàng)新績(jī)效可能不全面，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)一是選擇托賓Q來刻畫創(chuàng)新績(jī)效，即用“市場(chǎng)價(jià)值/（總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)凈值）”來刻畫創(chuàng)新的價(jià)值績(jī)效;二是選用上市公司專利申請(qǐng)數(shù)量作為創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效的替代指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)外資參股有利于提高創(chuàng)新產(chǎn)出績(jī)效，且該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)和中西部企業(yè)中表現(xiàn)更突出;（2）除了在正文部分按中東西部進(jìn)行分組檢驗(yàn)之外，根據(jù)樊綱等所編制的“信貸資金分配市場(chǎng)化指數(shù)”分兩組檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文估計(jì)基本一致;（3）分別檢驗(yàn)外資參股、銀行持股、基金持股、券商持股、券商理財(cái)產(chǎn)品持股、保險(xiǎn)公司持股、企業(yè)年金持股、信托公司持股、財(cái)務(wù)公司持股、陽光私募持股、一般法人持股、非金融類上市公司持股等機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)基金持股和外資參股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響最大。

五、結(jié)論與啟示

創(chuàng)新是推動(dòng)技術(shù)革新、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及構(gòu)建國(guó)家創(chuàng)新體系的動(dòng)力源泉。本文以深滬兩市制造業(yè)和信息技術(shù)類企業(yè)2014—2018年的樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，在制度環(huán)境理論、境外機(jī)構(gòu)投資者理論與創(chuàng)新投資理論相融合的統(tǒng)一分析框架下，考察了外資參股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新績(jī)效的影響以及上述效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)、不同地區(qū)的效應(yīng)差異。檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）境外機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，并由此表現(xiàn)為與非境外機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)相比，外資參股企業(yè)的創(chuàng)新投入強(qiáng)度更大且績(jī)效更好;（2）境外機(jī)構(gòu)投資者持股帶來的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的表現(xiàn)存在顯著差異，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響較強(qiáng)，這是由兩者不同的要素資源稟賦和微觀治理機(jī)制所決定的;（3）境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)中西部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，對(duì)東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)相對(duì)較弱。本研究對(duì)于透徹厘清境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)上市公司行為的影響機(jī)理及影響效果具有重要意義。

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