深圳股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的實(shí)證研究

甘凱莎

摘要：本論文通過理論和實(shí)際數(shù)據(jù)兩方面分析深圳股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長期均衡關(guān)系。具體來說，企業(yè)的景氣指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響未正向的;同時(shí)，結(jié)果雖然表明外匯儲(chǔ)備對(duì)于股票價(jià)格指數(shù)的影響在這段時(shí)間內(nèi)為負(fù)向，但是在其他時(shí)間段時(shí)其影響時(shí)正時(shí)負(fù)?；诖耍J(rèn)為其也沒有前兩種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響顯著。

關(guān)鍵詞：深圳股票價(jià)格指數(shù)? 宏觀經(jīng)濟(jì)變量? 協(xié)整檢驗(yàn)? 工具變量法

一、引言

隨著時(shí)代的發(fā)展，中國的金融市場中金融工具逐漸變多，市場交易由單一辯得復(fù)雜化，而如何在這樣復(fù)雜的市場中通過一定的規(guī)律或特點(diǎn)是當(dāng)前研究的熱點(diǎn)問題。其中，作為金融市場中的重要組成部分的股票是常用的研究對(duì)象，股價(jià)變化具有隨機(jī)游走性，盡管其理論上是隨機(jī)的，但是在中國這種仍是政策化導(dǎo)向的金融市場中，其變化仍與宏觀經(jīng)濟(jì)具有一定的關(guān)聯(lián)性。同時(shí)，隨著股票市場在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中地位的不斷突出，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定越來越重視股票市場的影響 。在這種背景下，研究股票市場價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系是具有理論意義與實(shí)踐意義的。

二、股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的理論分析

（一）向量自回歸模型

向量自回歸模型簡稱VAR模型，是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。該模型最早于1980年由克里斯托弗·西姆斯提出。該理論認(rèn)為，如果模型設(shè)定和識(shí)別不正確，那么模型就不能準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)特性，也不能很好地進(jìn)行動(dòng)態(tài)模擬和政策分析。所以，其是用最少的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)，以時(shí)間序列的特征作為出發(fā)點(diǎn)來進(jìn)行研究傳導(dǎo)機(jī)制。VAR模型是用模型中所有當(dāng)期變量對(duì)所有變量的若干滯后變量進(jìn)行回歸。VAR模型用來估計(jì)聯(lián)合內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系，而不帶有任何事先約束條件，它是AR模型的推廣。

向量自回歸模型描述在同一樣本期間內(nèi)的n個(gè)變量可以作為它們過去值的線性函數(shù)。

一個(gè)VAR（p）模型可以寫為：

因此，當(dāng)我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量是按照線性關(guān)系影響股票指數(shù)且互相之間不相關(guān)時(shí)，可以運(yùn)用向量自回歸模型得到他們關(guān)于如何影響股票指數(shù)的系數(shù)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量開始變動(dòng)時(shí)，股票指數(shù)也會(huì)相應(yīng)的發(fā)生變化。

（二）股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量相互關(guān)系的理論假定

1.股票價(jià)格指數(shù)與工業(yè)增加值正相關(guān)。工業(yè)增加值可以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。一般來說，工業(yè)增加值越大，則表明現(xiàn)在的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況越好，積累的社會(huì)資產(chǎn)將會(huì)變多。同時(shí)，在其他條件不變的情況下，工業(yè)增加值變化都會(huì)影響國內(nèi)公司現(xiàn)金流同方向變化，進(jìn)而公司或企業(yè)的股票價(jià)格也發(fā)生同方向變化。因此，股票價(jià)格值數(shù)與工業(yè)增加值之間應(yīng)該存在正向關(guān)系。工業(yè)增加值對(duì)股指的影響葉在劉玲的《股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系的實(shí)證研究》中得到驗(yàn)證。

2.股票價(jià)格指數(shù)與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)正相關(guān)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)一定程度上代表了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)較高時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)得到了一定的發(fā)展，此時(shí)人們更有可能購買股票。當(dāng)購買的人越多，那么股票市場的流動(dòng)性則越高，價(jià)格上升可能性越大。在寇明婷、楊海珍和汪壽陽的《股票價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究——政策預(yù)期視角》中提到，在短期層面，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與股票價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系最強(qiáng)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額，工業(yè)增加值較弱。

3.股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供應(yīng)量不確定。除了以上原因之外，其實(shí)國家的政策也會(huì)影響到股票價(jià)格的波動(dòng)。劉華的《資金流動(dòng)和股市價(jià)格波動(dòng)性分析》中提到，工業(yè)增加值與股指波動(dòng)的反向性說明長期以來我國股票市 場發(fā)展還不規(guī)范，股票價(jià)格波動(dòng)經(jīng)常性的脫離基本經(jīng)濟(jì)因素。一方面，貨幣供給增加會(huì)刺激國民消費(fèi)總量，使經(jīng)濟(jì)增長和增加流通中的現(xiàn)金流。從這個(gè)角度來說，增加貨幣供給量可以降低企業(yè)籌資成本和提高企業(yè)未來的預(yù)期收益，帶來股票價(jià)格上升的結(jié)果;另一方面，貨幣供應(yīng)量的增加也意味著國家將實(shí)行擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，這將導(dǎo)致通貨膨脹率的增加，從而可能造成股票價(jià)格下跌。因此，股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供給之間存在一種不確定性關(guān)系。

4.股票價(jià)格指數(shù)與外匯儲(chǔ)備量。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)作用于股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為：經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本與金融項(xiàng)目順差會(huì)增加外匯儲(chǔ)備，短時(shí)間內(nèi)，外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量被 動(dòng)增加，國內(nèi)流動(dòng)性加劇;但長時(shí)間后，在外匯儲(chǔ)備增加的同時(shí)，央行會(huì)發(fā)行央行票據(jù)和提高銀行存款準(zhǔn)備金率等方法 來對(duì)沖部分流動(dòng)性，加上流入股市的資金具有嚴(yán)格的監(jiān)管與限制，因此外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響具有不確定性。①

5.股票價(jià)格指數(shù)與企業(yè)景氣指數(shù)正相關(guān)。企業(yè)景氣指數(shù)反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的感受，預(yù)測經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變動(dòng)趨勢的指標(biāo)。因此，當(dāng)企業(yè)景氣指數(shù)較高時(shí)，可以看出企業(yè)家對(duì)于市場預(yù)期較好，因此上市公司的股票價(jià)格大部分都應(yīng)該處于上升狀態(tài);反之，如果企業(yè)家對(duì)未來預(yù)期較低，那么就說明市場的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較差，股票價(jià)格大部分應(yīng)該不變甚至處于下降狀態(tài)。

三、實(shí)證研究方法設(shè)計(jì)

（一）變量的選擇

在查閱國內(nèi)與股票價(jià)格指數(shù)及宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)的文獻(xiàn)后，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量有了初步認(rèn)識(shí)。為了研究股票指數(shù)的變化，選擇了與之相關(guān)且有可獲取官方數(shù)據(jù)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值、貨幣供給量、外匯儲(chǔ)備和企業(yè)景氣指數(shù)等。本文在選擇宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)，充分考慮了理論關(guān)系、相關(guān)實(shí)證研究結(jié)論以及中國的實(shí)際情況。另外，所選的指標(biāo)都是普遍認(rèn)為對(duì)股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)具有一定影響。股票價(jià)格指數(shù)則選用深圳股票市場成分指數(shù)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究期間取2010年12月至 2014年5月，共計(jì)43個(gè)月。使用的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局和東方財(cái)富網(wǎng)，深市成份指數(shù)數(shù)據(jù)來自同花順平臺(tái)。

（三）方法設(shè)計(jì)

1.OLS回歸。最小二乘回歸通過最小化誤差的平方和尋找數(shù)據(jù)的最佳函數(shù)匹配。利用最小二乘法可以簡便地求得未知的數(shù)據(jù)，并使得這些求得的數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)之間誤差的平方和為最小?；谶@個(gè)規(guī)則，所求出的模型的可信度較高。

2.序列相關(guān)性檢驗(yàn)。多元線性回歸模型的前提條件是解釋變量互相的協(xié)相關(guān)系數(shù)為0，即互相之間不存在相關(guān)性。因?yàn)?，如果解釋變量之間存在相關(guān)性，那么就說明這兩者可能都對(duì)股票價(jià)格指數(shù)有影響，但是其中一個(gè)解釋變量的變化是由另外一個(gè)解釋變量影響的，此時(shí)如果仍使用最小二乘回歸，那么結(jié)果會(huì)產(chǎn)生巨大偏差。

3.協(xié)整性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)時(shí)間序列之間是否存在長期均衡關(guān)系，最常用的方法是Johansen 提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法。在進(jìn)行時(shí)間序列的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)之前，首先要確定時(shí)間序列的單整性。如果一個(gè)時(shí)間序列的均值或自協(xié)方差函數(shù)隨時(shí)間而改變，那么這個(gè) 序列就是非平穩(wěn)時(shí)間序列。一般地，如果非平穩(wěn)時(shí)間序列經(jīng)過d次差分以后成為平穩(wěn)序列，則該序列被稱為d階單整序列，記作I（d）。其中，d表示單整階數(shù)，是序列包含的單位根個(gè)數(shù)。本文使用 ADF 檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn) 。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）協(xié)整檢驗(yàn)操作及結(jié)果

為了更好地確定五個(gè)宏觀變量對(duì)股票價(jià)格指數(shù)是否存在影響且是否存在長期影響關(guān)系，將進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

首先，為了減少異方差存在的可能性，對(duì)所選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。之后，借助EVIEWS對(duì)每個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的2011年12月到2014年5月的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下。

協(xié)整的要求或前提是同階單整，但也有如下的寬限說法：如果變量個(gè)數(shù)多于兩個(gè)，即解釋變量個(gè)數(shù)多于一個(gè)，被解釋變量的單整階數(shù)不能高于任何一個(gè)解釋變量的單整階數(shù)。另當(dāng)解釋變量的單整階數(shù)高于被解釋變量的單整階數(shù)時(shí)，則必須至少有兩個(gè)解釋變量的單整階數(shù)高于被解釋變量的單整階數(shù)。如果只含有兩個(gè)解釋變量，則兩個(gè)變量的單整階數(shù)應(yīng)該相同。

也就是說，單整階數(shù)不同的兩個(gè)或以上的非平穩(wěn)序列如果一起進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，必然有某些低階單整的，即波動(dòng)相對(duì)高階序列的波動(dòng)甚微弱（有可能波動(dòng)幅度也不同）的序列，對(duì)協(xié)整結(jié)果的影響不大，因此包不包含的重要性不大。

由于協(xié)整關(guān)系只存在于同階單整的時(shí)間序列之間，所以本文認(rèn)為深圳成分股票指數(shù)的波動(dòng)與工業(yè)增加值的增長率之間不存在協(xié)整關(guān)系，而與貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、外匯和企業(yè)景氣指數(shù)之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

但是可以做協(xié)整檢驗(yàn)，說明他們是否存在長期協(xié)整關(guān)系，也就是說這樣的關(guān)系是否是長期存在的。

于是對(duì)得到模型的殘差進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其是平穩(wěn)序列，存在（1，1）階協(xié)整。

從檢驗(yàn)結(jié)果中還可以判斷模型三個(gè)解釋變量與被解釋變量間在5%的顯著性水平時(shí)存在長期協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型：

可以看到，殘差項(xiàng)的滯后項(xiàng)顯著不為0，數(shù)據(jù)合理，說明了CPI、外匯儲(chǔ)備和工業(yè)景氣指數(shù)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)影響為正，且CPI的影響程度最顯著;而工業(yè)增長值和貨幣供應(yīng)量的影響為負(fù)。

（二）工具變量法

股票價(jià)格和外匯儲(chǔ)備有不確定的雙向關(guān)系，外匯儲(chǔ)備將影響貨幣匯率價(jià)值及進(jìn)出口，此時(shí)將影響企業(yè)的盈利進(jìn)而影響上市企業(yè)的股票價(jià)格;反之，股票價(jià)格的變動(dòng)也會(huì)影響人們?cè)趪獾南M(fèi)與投資行為，進(jìn)而影響國家的貨幣政策，達(dá)到對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。于是，將貨幣供應(yīng)量和工業(yè)增加值作為外匯儲(chǔ)備的工具變量進(jìn)行調(diào)整模型。

首先，對(duì)于原來的變量做OLS回歸，可以看到模型通過F檢驗(yàn)且解釋變量的顯著性檢驗(yàn)也通過了;另外，系數(shù)符號(hào)符合經(jīng)濟(jì)意義，模型具有解釋力。之后使用工具變量法，用貨幣供給量和工業(yè)增加值的增長率對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行回歸：

殘差項(xiàng)VD顯著不為0，因此可以判斷確實(shí)為內(nèi)生變量。從而判斷原模 型的最小二乘估計(jì)為有偏的，要采用工具變量發(fā)來估計(jì)。

五、結(jié)論

實(shí)證研究表明，深圳成分股票價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，這說明深圳的股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是基本一致的。在一定程度上，股票價(jià)格指數(shù)可以反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本趨勢和水平。股票市場的不斷壯大促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又促進(jìn)了股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。企業(yè)的景氣指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)于股票價(jià)格指數(shù)的正向影響很好地論證了這一點(diǎn)。

同時(shí)，我們可以看出外匯儲(chǔ)備對(duì)于股票價(jià)格指數(shù)的影響在這段時(shí)間內(nèi)為負(fù)向，但是在做實(shí)驗(yàn)時(shí)，可以看出在其他時(shí)間段時(shí)時(shí)正時(shí)負(fù)，因此其對(duì)于股票價(jià)格指數(shù)的影響是不確定的，同時(shí)也沒有之前說的兩種宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響那么大。

從2008年金融危機(jī)的困境中恢復(fù)過來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r逐步變好，但股票市場的運(yùn)行態(tài)勢仍比較復(fù)雜，波動(dòng)幅度較大。這說明中國股票市場作為一個(gè)新興的市場，與美國的有一定規(guī)律的股票市場相比，仍然存在許多不足，某種程度上制約了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)又產(chǎn)生了很多機(jī)會(huì)，比如之前的科創(chuàng)版上市，也給科技企業(yè)注入了強(qiáng)心劑。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)股票市場指數(shù)存在短期正向和長期負(fù)向沖擊的效應(yīng)，因此保持物價(jià)水平穩(wěn)定、防范通貨膨脹仍是重中之重。貨幣供給量對(duì)股票市場的沖擊是顯著的，并且主要是短期影響。中國的貨幣政策對(duì)股票市場的走勢存在一定的短期影響，因此貨幣政策應(yīng)盡量保持一致性，保證市場參與者預(yù)期的連貫 ，避免政策突變?cè)斐傻氖袌鰶_擊 。

注釋：

①陶士貴，眭佩佩.外匯儲(chǔ)備對(duì)股票市場價(jià)格的影響——基于流動(dòng)性視角的分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2012，26（02）：89-94.

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作者單位：華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院