• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    提名董事權(quán)條款、并購概率與公司價值
    ——基于中國民營上市公司的證據(jù)

    2020-11-02 04:21:20
    關(guān)鍵詞:反收購董事條款

    (武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,武漢 430072)

    引 言

    中國2005年起始的股權(quán)分置改革促使控制權(quán)市場愈發(fā)活躍,資本市場上以 “寶萬之爭”為代表的新一輪敵意收購浪潮方興未艾。眾多上市主體在章程中增修反收購條款意圖狙擊威脅控制權(quán)的“野蠻人”。2017年1、2季度,滬深兩市有620多家上市公司在現(xiàn)有公司章程中增添了反收購條款。

    公司章程條款可視為統(tǒng)籌協(xié)調(diào)組織行為的規(guī)范性內(nèi)部治理 “憲章”[1]。 《公司法(2005)》、 《上市公司章程指引(2006)》、 《上市公司章程指引(2016)》等法規(guī)賦予了上市主體更大的自治靈活性,降低了長期同質(zhì)化傾向。在中國當(dāng)前的法制框架和市場實踐中,設(shè)置較為普遍的有董監(jiān)事提名權(quán)、錯列董事會、絕對多數(shù)條款和累積投票制等反收購條款。

    《上市公司收購管理辦法(2006)》強(qiáng)調(diào)資本市場需要維護(hù)目標(biāo)公司股東的利益,但學(xué)界對大小股東孰為更大的受益方仍未有定論。先前研究或是探討多個反收購條款的聯(lián)合作用,或是聚焦單一反收購條款的經(jīng)濟(jì)后果,單獨關(guān)注提名董事權(quán)制度的研究非常有限。

    提名董事權(quán)是公司股東向股東大會舉薦董事候選人并提交表決的權(quán)利,目的是重新組建董事會或者更換已有的董事會成員。公司章程一般會列示股東行使提名董事權(quán)所必需的最低持股份額。通過事前限制潛在進(jìn)入者的提名董事權(quán),防止外來人以改選董事的方式管控本公司,是一種較為經(jīng)濟(jì)有效的反收購方式[2]。

    中國民企比國企更容易被市場化收購,且更注重制定自主性、異質(zhì)性公司章程條款。以民企為研究主體更易于觀測反收購條款對資本市場控制權(quán)的作用。2006年版 《章程指引》拓展了公司自治空間,且股權(quán)分置改革激活了控制權(quán)市場,故本文樣本揀選始于次年。為了盡可能降低其他反收購條款噪音的干擾,本文手工采集了中國上市民企2007~2018年的提名董事權(quán)章程條規(guī),并單獨檢驗了該條款設(shè)置的經(jīng)濟(jì)后果。

    本文的可能貢獻(xiàn)在于:(1)首次于中國資本市場上單獨詳細(xì)實證檢驗了提名董事權(quán)條款的反收購與經(jīng)濟(jì)后果,擴(kuò)展了反收購文獻(xiàn)的涉獵范圍,豐富了國內(nèi) “法與金融”研究領(lǐng)域;(2)在新版《章程指引》鼓勵公司創(chuàng)新自治的背景下,本文的研究可為章程自治實踐提供一定的實證依據(jù);(3)本文發(fā)現(xiàn)市場化水平、審計質(zhì)量等外部制度環(huán)境是影響反收購條款經(jīng)濟(jì)后果的重要因素,這也為制度環(huán)境尚不完善的地區(qū)設(shè)置反收購條款提供了經(jīng)驗依據(jù); (4)本文對科學(xué)設(shè)置反收購條款、加強(qiáng)公司治理和投資者保護(hù)、完善相關(guān)法律政策具有啟示意義。

    1 文獻(xiàn)綜述

    20世紀(jì)后期第4次并購浪潮爆發(fā)后,美國上市公司能夠自行決定是否設(shè)置的反收購條款分4類共24種[3]:驅(qū)鯊劑條款、毒丸計劃、降落傘計劃和白衣騎士計劃。上述措施的目的可以歸結(jié)為減損公司價值;降低收購意向;提高收購成本;限定外來者獲取股東身份后對企業(yè)的管控權(quán)。

    股權(quán)分散的公司易于成為惡意并購者青睞的投資目標(biāo)[4]。國外部分研究主要聚焦單一條款的防御作用。 Kadyrzhanova 和 Rhodes-kropf(2011)[5]認(rèn)為分層董事會是有效的反收購條款。毒藥丸計劃、絕對多數(shù)表決、董責(zé)險等規(guī)章也能顯著降低被收購的幾率[6]。有學(xué)者分析了反收購條例組合對狙擊外來人的作用, Sokolyk(2011)[7]認(rèn)為反收購條款的數(shù)量無法顯著作用于并購概率,但分層董事會和毒藥丸條款能夠有效降低被并購的可能。

    外部控制權(quán)市場是重要的外部公司治理機(jī)制,有助于緩和道德風(fēng)險,推動管理者做出提高公司價值的長期決策。國外學(xué)界研究認(rèn)為,反收購條款削弱控制權(quán)市場作用后,作用于公司價值的途徑可能有兩種,即塹壕效應(yīng)和談判收益效應(yīng)[8]。

    根據(jù)代理理論,管理者如果不受治理機(jī)制的約束,可能會做出毀損公司價值和股東利益的行為?!皦q壕效應(yīng)”認(rèn)為反收購條款影響控制權(quán)市場的外部治理效用,固化已有利益既得者的控制權(quán),為大股東的掏空行為提供了庇護(hù)[9],使得管理者自利傾向增加, 減損公司價值[10]。 Sokolyk(2011)[7]提出,錯列董事會的設(shè)置與代理成本呈正相關(guān)關(guān)系。Gompers等(2003)[3]根據(jù)多條反收購條款構(gòu)造 “治理指數(shù)”和 “塹壕指數(shù)”,并提出反收購條款數(shù)量的增多會使公司價值發(fā)生減損,公司治理效率也會隨之下降。

    資本市場上存在控制權(quán)變更的外部威脅,或?qū)⒓觿」芾韺佣桃曅袨?,不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展[11]?!罢勁惺找嫘?yīng)”則指出,反收購條款使得目標(biāo)公司管理層維持并購中的談判地位和交涉籌碼,促使其獲取更可觀的并購溢價,減少公司高層潛在的短視行為,有利于實現(xiàn)公司價值[12]。這類條款能夠防御外來敵意收購者,保護(hù)核心管理層的穩(wěn)定性,有助于降低公司被并購后給原有利益相關(guān)者帶來的風(fēng)險和契約成本,激勵管理者合理地進(jìn)行長期價值投資[13],保障長期研發(fā),增加公司的專利申請數(shù)和引用數(shù),利于公司業(yè)績向好[14]。反收購條款也能夠向投資者傳達(dá)公司高層對持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營成長有把握的利好信息,產(chǎn)生 “信號效應(yīng)”[9]。

    而中國資本市場發(fā)軔較晚,不論是內(nèi)部章程自治還是外部法律保護(hù)仍需要繼續(xù)完善。近年來《章程指引》和 《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)的修訂和落實,為反收購領(lǐng)域的探索提供了良好的機(jī)遇和素材。吳磊磊等(2011)[15]得出引進(jìn)累積投票制可顯著降低內(nèi)部人掏空的概率。徐明亮和袁天榮(2018)[16]指出設(shè)置分層董事會章程可以顯著促進(jìn)投資效率的提升,而良好的外部制度背景能夠增加這一條款對投資效率的治理效應(yīng)。鄭志剛等(2011)[2]認(rèn)為設(shè)計董責(zé)險條規(guī)、增資程序條規(guī)可以減少代理成本;累積投票和提名董事權(quán)條款對股東群體的保障作用有限。陳敏(2007)[17]認(rèn)為如果廣大中小投資人不能積極參加股東大會、提名董事難度較大,則累計投票制不能有效地維護(hù)散戶的利益。伍堅(2007)[18]指出,中國公司章程中限定董事改選數(shù)目的條款并非歐美普遍存在的交錯董事會章程,限量改選董事的行為與中國法律相悖。李善民等(2016)[19]提出錯列董事會條款會提升公司的隱性代理成本,使目標(biāo)公司被并購概率下降,一定程度上能提高并購的談判收益。邵軍等(2013)[20]指出上市公司設(shè)置金降落傘更傾向于保護(hù)管理層而非投資人的利益,如若民企引入此條款則不利于控制代理成本。

    國內(nèi)少數(shù)文獻(xiàn)探討了反收購條款的組合效用。許金花等(2018)[21]認(rèn)為公司提高反收購力度會增加大股東的掏空程度,目標(biāo)公司被并購的可能性隨著反收購強(qiáng)度的加強(qiáng)而減小。陳玉罡和石芳(2014)[22]認(rèn)為目標(biāo)公司設(shè)立反收購條款的目的是維護(hù)管理層,將顯著減損公司的價值,且其反收購效用發(fā)揮受并購規(guī)模的影響較為明顯。張偉華等(2019)[23]指出,公司設(shè)置反收購條款最終庇護(hù)的是大股東,會加大掏空幾率,與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄧偉等(2019)[24]認(rèn)為反收購條款會使機(jī)構(gòu)投資者的持股比重和買賣業(yè)務(wù)比例減少,進(jìn)一步會導(dǎo)致股價的信息含量下降。

    簡言之,國內(nèi)已有成果大都聚焦西方反收購條款在本土的適用性。多數(shù)文獻(xiàn)檢驗的是反收購條款與經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)性而非因果關(guān)系,且對股權(quán)集中程度偏高的中國資本市場上主要留存的第Ⅱ類代理問題的研究有限。國內(nèi)針對提名董事權(quán)條款的深入分析數(shù)量較少,且現(xiàn)有資料多認(rèn)為該條款對公司治理不具有顯著作用。已有研究對公司章程里設(shè)置的反收購條規(guī)是否作用于并購概率也鮮有提及。基于中國社會背景的惡意并購和反收購實證研究亟待完善。

    2 概念定義與研究假設(shè)

    2.1 概念定義

    我國的董事提名制度在立法體系和內(nèi)容上都有待完善,法律未區(qū)分股東的提案權(quán)與提名權(quán)。《公司法》和新版 《章程指引》規(guī)定,董事會、監(jiān)事會以及單一或者共同占有公司3%以上股份的股東,能夠在股東大會上向公司提出提案。但 《公司法》并無 “董事提名”這一定義,只有 《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》等證監(jiān)會頒布的上市公司內(nèi)部治理文件,提及了公司在章程里自主設(shè)置董事提名的形式和步驟。

    為了增加敵意收購的難度和成本,一些公司章程規(guī)定占特定股份比例的本公司股東才可以推舉董事。有研究者提出提名權(quán)屬于法律規(guī)定的股東選擇管理者權(quán)利的范疇,有必要明確這種固有權(quán)利的法律概念,減少中小投資人行使提名權(quán)時的不合理限制。如蔣娟(2011)[25]在研究中強(qiáng)調(diào)了將股東提名權(quán)與提案權(quán)相分離、并將前者單獨作為一項權(quán)利的重要性。

    2.2 研究假設(shè)

    提名董事權(quán)條款會損害持股人的行權(quán)資格,故章程規(guī)定的股東持股比例越高,反收購效果越強(qiáng)。中國諸多上市主體參照 《公司法》涉及提案權(quán)的內(nèi)容對提名權(quán)進(jìn)行設(shè)計,即將有提名權(quán)的持股者的最低持股門檻設(shè)置為單一或合計擁有3%的公司股份。過往研究如陳玉罡和石芳(2014)[22]多將最低持股門檻大于3%的提名董事權(quán)條款視作反收購條款。 但鄭志剛等(2011)[2]、 邵軍等(2013)[20]、陳玉罡和石芳(2014)[22]與李善民等(2016)[26]最后認(rèn)為,最低持股比例高于3%的提名董事權(quán)條款并不具有顯著的公司治理方面的經(jīng)濟(jì)后果,并不能顯著降低被并購概率。

    一些上市主體對提名權(quán)作出的資格限定與提案權(quán)相同,但也有數(shù)量可觀的公司對提名權(quán)制定了異于提案權(quán)的3%的資格比例。在激烈的收購戰(zhàn)中,3%的持股比例限制很難阻止目標(biāo)明確的收購行為。而 《證券法》與 《上市公司收購管理辦法》指出,上市公司占股份額大于或等于5%的股東,一旦增持或減持達(dá)到5%,要在3天內(nèi)披露,且披露前后兩天內(nèi)不能交易持有的公司股份。結(jié)合我國5%的收購股權(quán)報告制度,且5%是股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重大股權(quán)變動警示線,故而本文認(rèn)為大于5%的提名董事權(quán)最低持股門檻能夠起到顯著的反收購效果。

    據(jù)此,本文提出假設(shè)1:

    H1:設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司,被并購的概率會顯著下降。

    中國等新興市場國家的股權(quán)分布集中,投資者與管理層的第Ⅰ類代理問題并不是公司面對的首要問題,大股東侵損分散的中小投資人權(quán)益的第Ⅱ類代理問題更加突出[27]。反收購措施的引入為上市主體的大股東侵損分散投資人權(quán)益行為提供了足夠的機(jī)會和借口。

    LaPorta 等(1998)[28]提出把召開股東大會的最低占股份額作為對抗董事指數(shù)的一個主要標(biāo)準(zhǔn),該比例數(shù)額越大,分散的小股東組織股東大會與董事會抗衡的難度就越高。李善民等(2016)[26]亦將最低持股比例門檻的數(shù)額視作衡量一個上市公司章程中的維護(hù)投資者權(quán)益程度的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。我國資本市場上大股東把持董事會的現(xiàn)象突出,設(shè)置較高的提名權(quán)最低持股比例,會削弱外部控制權(quán)市場的機(jī)制作用,加劇掏空程度。

    據(jù)此,本文提出假設(shè)2:

    H2:設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司,其掏空程度會顯著擴(kuò)大。

    如前文所述,反收購措施與公司價值的關(guān)系,存在塹壕假說與談判收益兩種假說。因此反收購條款對公司價值會產(chǎn)生何種方向的影響,取決于談判收益和壕溝效應(yīng)的大小。

    據(jù)此,本文提出對立的假設(shè)3:

    H3a:設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司,其公司價值會顯著下降。

    H3b:設(shè)置較高提名董事權(quán)比例的公司,其公司價值會顯著上升。

    3 研究設(shè)計

    3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文聚焦2007~2018年,以中國滬深A(yù)股2018年前入市且設(shè)置了提名董事權(quán)條款的上市民企作為研究對象。剔除了金融保險類公司、ST、?ST、PT類公司、已退市公司和數(shù)據(jù)不全的樣本,并對連續(xù)變量實施了上下1%的Winsor處理,總共獲取了1353家企業(yè)、8037條分年度的有效數(shù)據(jù)。

    本文所使用的股東提名董事所需的最低持股份額的具體樣本,皆從上交所和深交所、巨潮資訊官網(wǎng)中有關(guān)上市主體的章程公告中手工采集得來。股東的董事提名權(quán)最低持股比例,通常會在公告的 “董事、監(jiān)事候選人名錄通過提案提請股東大會進(jìn)行表決或決議”這一模塊進(jìn)行表述。其余數(shù)據(jù)下載自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)分析所使用的統(tǒng)計軟件為STATA14。

    3.2 變量定義

    3.2.1 解釋變量

    本文設(shè)置兩種解釋變量,(1)效仿鄭志剛等(2011)[2]、 李善民等(2016)[26]的研究, 將最低持股比例高于3%的提名董事權(quán)條款視作反收購條款,設(shè)定啞變量nomi,若當(dāng)年上市主體章程中規(guī)定股東可提名董事所必需的最小持股份額大于3%,則設(shè)為1;(2)結(jié)合我國比例為5%的收購股權(quán)報告制度和重大股權(quán)變動警示線,將最低持股比例高于5%的提名董事權(quán)條款視作反收購條款,設(shè)啞變量NOMI,若當(dāng)年章程內(nèi)容中規(guī)定股東可提名董事所必需的最小持股份額大于5%,則設(shè)為1。

    3.2.2 被解釋變量

    (1) 被并購概率

    借鑒陳玉罡和石芳 (2014)[22]、 李善民等(2016)[26]的研究, 本文選取 2007~2018 年交易成功的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件,剔除關(guān)聯(lián)交易與無償轉(zhuǎn)讓事件。對于1年中存在數(shù)次股權(quán)被收購事件的公司,將多次并購合并為1次。使用啞變量MA對被并購概率進(jìn)行度量,當(dāng)年股權(quán)被并購設(shè)為1,否則設(shè)為0。

    (2) 代理成本

    我國第Ⅱ類代理問題更加凸顯,因此本文主要關(guān)注反收購條規(guī)設(shè)立與大股東掏空程度之間的關(guān)系。本文仿效 Jiang等(2010)[29]和魏志華等(2012)[30]的研究,選擇其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的比重AgencyCost代替第Ⅱ類代理成本。

    (3) 公司價值

    公司績效是公司實體資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率與盈利程度。 本文仿效 Shleifer和 Vishny(1997)[27]、 陳玉罡和石芳(2014)[22]運(yùn)用的方法,在正文回歸中使用權(quán)益利潤率ROE代表公司價值,并利用總資產(chǎn)回報率ROA施行替代檢驗。

    3.2.3 控制變量

    本文效仿現(xiàn)有相關(guān)領(lǐng)域的研究并結(jié)合中國資本市場的實際情況,使用的控制變量分別有股權(quán)分布、財務(wù)特征、公司治理特征。此外本文亦對公司所在的不同行業(yè)和年度進(jìn)行了控制。表1匯報了所有變量的詳細(xì)說明。

    表1 變量定義

    續(xù) 表

    3.3 模型設(shè)計

    為了檢驗假設(shè)H1成立與否,本文搭建了Lo?gistic模型(1)以驗證較高的提名董事權(quán)比例的反收購效果。Pi,t指代上市主體i在第t年被收購(MA)的幾率,解釋變量為是否設(shè)定較高的提名董事權(quán)最低持股門檻(NOMI或nomi),其余變量闡述詳見表1。

    為了檢驗假設(shè)H2成立與否,本文搭建了如下基本回歸模型(2)以驗證較高的提名董事權(quán)比例與代理成本的關(guān)系??紤]到近年國內(nèi)有關(guān)公司章程條例的實證研究多數(shù)會采用截面或者混合效應(yīng)模型進(jìn)行分析,本文構(gòu)建混合OLS模型。因變量AgencyCost為第Ⅱ類代理成本,自變量為是否設(shè)置較高的提名董事權(quán)最低持股門檻(NO?MI),其余變量闡述詳見表1。

    為了檢驗假設(shè)H3成立與否,本文搭建了如下基本回歸模型(3)以驗證較高的提名董事權(quán)比例與公司價值的關(guān)系。因變量ROE衡量公司績效,自變量為是否設(shè)置較高的提名董事權(quán)最低持股門檻(NOMI),其余變量闡述詳見表1。

    4 實證分析

    4.1 描述性統(tǒng)計

    表2呈列了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。nomi均值表明有25%的樣本設(shè)置了最低持股比例高于3%的提名董事權(quán)條款;NOMI均值表明有6%的樣本設(shè)置了提名董事的最低占股份額需高于5%的條款。AgencyCost均值為0.015,小于Jiang等(2010)[29]研究中統(tǒng)計的結(jié)果,這也與我國近年出臺的一系列治理措施有關(guān)。TOP1股東持股數(shù)額平均數(shù)為33.13%,符合我國資本市場股權(quán)相對集中的現(xiàn)狀。

    表2 描述性統(tǒng)計(N=8037)

    4.2 回歸分析結(jié)果

    4.2.1 較高的提名董事權(quán)比例與并購概率

    表3顯示了假設(shè)H1的回歸結(jié)果。列(2)與列(5)的數(shù)據(jù)顯示,nomi的系數(shù)是-0.080,但并不顯著;NOMI的系數(shù)為-0.271,且在1%的水平上顯著。即相較于大于3%的提名權(quán)比例,設(shè)置大于5%的提名權(quán)比例可以在統(tǒng)計上顯著降低公司的被并購概率。同時得出股權(quán)集中度越高、上市時間越長的公司,被并購的概率越低,符合已有研究的結(jié)論。為了避免標(biāo)準(zhǔn)誤受到行業(yè)層面聚集效應(yīng)的影響,本文同時進(jìn)行了行業(yè)聚類處理。假設(shè)H1被論證,若公司具有較高的提名董事權(quán)比例,被并購的幾率會顯著下降。本文由此認(rèn)為,將持股的最低門檻數(shù)額大于5%的提名董事權(quán)章程視為反收購條款更具備合理性。下文將繼續(xù)探討設(shè)置最低持股比例大于5%的提名董事權(quán)條規(guī)的經(jīng)濟(jì)后果,即使用解釋變量NOMI。

    表3 假設(shè)1的實證檢驗(N=8037)

    4.2.2 較高的提名董事權(quán)比例與掏空程度

    表4顯示了假設(shè)H2的回歸結(jié)果。列(2)數(shù)據(jù)顯示,解釋變量NOMI的回歸系數(shù)是0.006,且于1%的水平顯著為正。本文同時進(jìn)行了行業(yè)聚類處理,假設(shè)H2得到驗證。章程內(nèi)容中設(shè)定偏高的提名董事持股門檻,會損害甚至剝奪中小投資人 “用手投票”選擇代理人的參與權(quán);同時會抵御來自控制權(quán)市場的外部威脅,一定程度上保護(hù)了內(nèi)部人掏空行為,導(dǎo)致第Ⅱ類代理成本、即掏空程度增加。

    4.2.3 較高的提名董事權(quán)比例與掏空程度的進(jìn)一步討論

    優(yōu)良的外部制度環(huán)境會推動企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制作用的發(fā)揮,廣大分散投資人利益會得到更好的保護(hù),公司管理人與投資人之間的代理矛盾趨于緩解,潛在的掏空行為或?qū)⒌玫揭种?。王紅建等(2014)[31]提出, 隨著市場化總體進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn),政府對市場的干預(yù)減少,法治情況趨于完善;市場中介組織與要素市場的成長迅猛,籌資渠道與方式多樣化;經(jīng)管層組合要素的效率提升,從而能使其充分借助組織和訊息優(yōu)勢,提高內(nèi)外部資源配置效率。外部審計也被現(xiàn)有研究視作一種有效的外部治理機(jī)制,如鄭國堅等(2013)[32]提出,高質(zhì)量的外部審計有助于減少內(nèi)部人資金占用。因此,本文預(yù)測外部制度環(huán)境的改善將有助于減弱提名董事權(quán)條款對投資效率的負(fù)面影響。

    表4 假設(shè)2的實證檢驗(N=8037)

    續(xù) 表

    本文應(yīng)用了樊綱等在2019年整理的中國分省市場化總指數(shù)來衡量市場化水平。按照市場化總指數(shù)超過或等于中位數(shù)、低于中位數(shù),將樣本分為較高的市場化水平(H_market)和較低的市場化水平(L_market),進(jìn)行分組回歸,同時檢驗了市場化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng),并進(jìn)行了行業(yè)層面Clus?ter處理。表5中的列(1)、列(2) 分別報告了較低的市場化水平和較高的市場化水平下,NOMI與掏空的回歸結(jié)果。列(1)中解釋變量系數(shù)于1%的水平上顯著為正,說明在較低的市場化水平下,該條款明顯加劇了大股東掏空程度;列(2)中解釋變量回歸系數(shù)為正,但顯著度低、系數(shù)更小,說明在較高的市場化水平下,提名董事權(quán)條款對公司掏空的加劇在一定范疇內(nèi)將被削弱。列(3)報告了市場化水平的調(diào)節(jié)作用。綜合來看,較高的市場化水平將有助于減弱較高的提名董事權(quán)所需比例對公司治理產(chǎn)生的負(fù)面影響。

    表5 假設(shè)2進(jìn)一步討論的實證檢驗(N=8037)

    為了驗證較高的提名董事權(quán)比例的掏空效應(yīng)是否受到高質(zhì)量審計的影響,本文將樣本分為低質(zhì)量審計組(BIG4=0)和高質(zhì)量審計組(BIG4=1),并檢驗了審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用,同時在行業(yè)層面進(jìn)行了Cluster處理。表5中的列(4)、列(5)分別呈列了在審計質(zhì)量較低和較高時,較高的提名董事權(quán)比例與掏空的檢驗結(jié)果。具體地,列(4)中解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明在較低的審計質(zhì)量下,這項條規(guī)加劇了大股東的掏空程度;列(5)中解釋變量系數(shù)為正但不顯著,系數(shù)更小;列(6)報告了審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。綜合來看,較高的審計質(zhì)量將有助于減弱提名反收購對內(nèi)部人掏空的負(fù)面作用。

    4.2.4 較高的提名董事權(quán)比例與公司價值

    表6報告了假設(shè)H3的回歸結(jié)果。列(2)數(shù)據(jù)顯示,NOMI與ROE的回歸系數(shù)為-0.089,且于5%的水平顯著。本文也在行業(yè)層面進(jìn)行了Clus?ter處理,假設(shè)H3a被證明。這一結(jié)果證實了塹壕理論, 也與 Bebchuk 等[10]、 陳玉罡和石芳[22]等學(xué)者的結(jié)論一致,章程里設(shè)定較高的提名董事權(quán)比例不利于改善公司治理,反收購條款更偏向于維護(hù)既得利益者,使得公司價值受損。

    4.3 穩(wěn)健性檢驗

    提名董事權(quán)條款與其治理效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果間或許會互為因果,導(dǎo)致內(nèi)生性問題。為了進(jìn)一步檢驗變量間的因果關(guān)系,本文基于是否設(shè)置5%以上提名董事權(quán)比例對數(shù)據(jù)進(jìn)行了PSM配對,將設(shè)置了5%以上提名董事權(quán)比例的公司視作Treat組,將設(shè)置5%及以下的提名董事權(quán)比例的公司視作Control組。選定舉債經(jīng)營比率、企業(yè)規(guī)模、Top1股東持股比例、成長能力、兩職合一與否作為配對標(biāo)準(zhǔn)。匹配后Treat組與Control組中的匹配變量沒有顯著差異,Bias均小于5%,滿足平衡性假設(shè)。鑒于Treat組數(shù)量較少,此處實施1∶3最近鄰匹配,并運(yùn)用配對樣本重新回歸檢驗假設(shè)H1、H2和H3。結(jié)果與上文假設(shè)相符且顯著,證實本文結(jié)論相對穩(wěn)健。

    表6 假設(shè)3的實證檢驗(N=8037)

    本文另外采用滯后項L.NOMI作為解釋變量,針對假設(shè)H2、假設(shè)H3重新進(jìn)行了檢驗。L.NOMI與AgencyCost和ROE之間的模型系數(shù)顯著,且與上文假設(shè)相符。本文同時采用資產(chǎn)回報率ROA進(jìn)行了替代檢驗,NOMI與ROA之間的回歸系數(shù)與上文假設(shè)相符且顯著,證明上文結(jié)論較為穩(wěn)健。

    5 研究結(jié)論與政策建議

    5.1 研究結(jié)論

    本文的研究結(jié)果表明:公司若設(shè)定偏高的提名董事所需持股份額,可以有效降低其被并購概率。本文結(jié)合5%的收購報告制度,將設(shè)置大于5%的最低持股門檻視作反收購條款,并證實其具有統(tǒng)計上的顯著性。同時,公司若設(shè)定較高的提名董事權(quán)持股門檻,公司內(nèi)部的掏空程度將加劇,會有損其價值,這一結(jié)論最終驗證了塹壕理論。較高的市場化水平與審計質(zhì)量將有助于減弱提名董事權(quán)條款對公司治理的負(fù)面影響,證實外部制度環(huán)境發(fā)揮作用。

    5.2 政策建議

    證監(jiān)會于2018年頒布的 《上市公司治理準(zhǔn)則》提出,廣大分散投資者應(yīng)該在上市公司治理中主動作為,要采用持股行權(quán)等多種方法保障其正當(dāng)利益。上市公司應(yīng)當(dāng)執(zhí)行并落實創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念。

    提名董事權(quán)關(guān)系到董事任免和公司決策,重要性顯而易見。目前我國上市公司股東眾多且分散,限制提名董事所需的持股份額一定程度上有助于減少垃圾提名的泛濫。但在我國股權(quán)較為集中的現(xiàn)狀下,較高的提名董事權(quán)持股比例可能排除了中小股東和外來股東的董事提名權(quán),且尋求事后救濟(jì)保障和訴訟撤銷都具有時效性和成本,不利于保護(hù)中小投資者。

    本文的檢驗結(jié)果支持了設(shè)定較高的提名董事權(quán)持股門檻作為一種反收購措施的塹壕效應(yīng)。公司應(yīng)當(dāng)基于整體利益設(shè)置更合理的反收購條款,實現(xiàn)談判收益,而非保護(hù)少數(shù)大股東的既得利益。

    我國法律仍未具體合規(guī)化反收購條款,導(dǎo)致學(xué)界和實務(wù)中對反收購條款的合法性和作用爭執(zhí)頗多。本文認(rèn)為法規(guī)中應(yīng)將提名董事權(quán)與股東提案權(quán)明確分離,制定專項條款規(guī)定提名董事權(quán),以保護(hù)廣大中小投資者。

    監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司的實際治理結(jié)構(gòu),給予原則上的規(guī)范保護(hù),鼓勵公司在監(jiān)管范圍內(nèi)科學(xué)合理的自主設(shè)置提名董事權(quán)條款等反收購策略??沙浞掷蒙辖凰蜕罱凰膯栐儥C(jī)制,規(guī)范提名權(quán)最低門檻的設(shè)置。并結(jié)合我國各區(qū)域市場化水平以及不同審計質(zhì)量等外部制度環(huán)境的差異,引導(dǎo)公司從整體利益出發(fā)設(shè)置更合適的反收購章程。廣大分散投資人有必要加強(qiáng)對章程自治的理解,主動 “用手投票”而非 “用腳投票”。上市公司也應(yīng)當(dāng)重新審視公司章程的效力,跳出合規(guī)性的桎梏,提高對內(nèi)部自治的重視程度。

    隨著資本市場和并購程序的日益成熟,預(yù)先設(shè)定科學(xué)合理的提名董事權(quán)條款的經(jīng)濟(jì)效用將得到更充分的發(fā)揮。

    猜你喜歡
    反收購董事條款
    國辦:進(jìn)一步優(yōu)化上市公司獨立董事制度 提升獨立董事履職能力
    性侵未成年人新修訂若干爭議條款的理解與適用
    論董事勤勉義務(wù)的判斷與歸責(zé)
    法大研究生(2019年1期)2019-11-16 00:37:46
    正確審視“紐約假期”條款
    中國外匯(2019年15期)2019-10-14 01:00:48
    On Knock-for-Knock Principle:Analysis of SUPPLYTIME 2017 Clause 14(a)
    反收購策略實施中的中小股東利益保護(hù)問題研究
    修改公司章程反收購措施的法律分析
    商情(2016年43期)2016-12-26 00:00:00
    兼職獨立董事對上市公司一視同仁嗎?
    從“寶萬之爭”看我國的反收購決策權(quán)
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:44:45
    簡析中國上市公司反收購與案例分析
    很黄的视频免费| √禁漫天堂资源中文www| 精品久久久久久久久久免费视频| 激情在线观看视频在线高清| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久久久久久午夜电影| 国产av又大| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 精品久久久久久久末码| 国产亚洲欧美98| 日日爽夜夜爽网站| 日韩中文字幕欧美一区二区| 精华霜和精华液先用哪个| 午夜福利免费观看在线| 99在线视频只有这里精品首页| 午夜成年电影在线免费观看| av免费在线观看网站| 成人三级黄色视频| a级毛片a级免费在线| 日本一区二区免费在线视频| 日日爽夜夜爽网站| av天堂在线播放| 床上黄色一级片| 久久久久九九精品影院| 九色国产91popny在线| 久久国产精品影院| 午夜a级毛片| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲avbb在线观看| 日本成人三级电影网站| 1024香蕉在线观看| 欧美色视频一区免费| 制服人妻中文乱码| av福利片在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 免费人成视频x8x8入口观看| 精品久久久久久成人av| 久热爱精品视频在线9| 男女下面进入的视频免费午夜| 日本免费a在线| aaaaa片日本免费| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 国产精品久久久久久人妻精品电影| 国产单亲对白刺激| 亚洲国产精品合色在线| 国产高清激情床上av| 亚洲一码二码三码区别大吗| 婷婷丁香在线五月| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产野战对白在线观看| 国产精品av久久久久免费| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 老汉色∧v一级毛片| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产欧美日韩一区二区精品| 看黄色毛片网站| 大型黄色视频在线免费观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 国产伦在线观看视频一区| 精品人妻1区二区| or卡值多少钱| 欧美中文日本在线观看视频| 成年版毛片免费区| 国产成年人精品一区二区| 久久久久九九精品影院| 久久 成人 亚洲| 老熟妇仑乱视频hdxx| 九色成人免费人妻av| 久久香蕉激情| 欧美日本视频| 久久人人精品亚洲av| 久久久精品欧美日韩精品| 国内精品久久久久久久电影| 99国产精品一区二区三区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 精品久久久久久久末码| xxx96com| 午夜福利高清视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产成人欧美在线观看| av福利片在线观看| 国产av不卡久久| 国产真实乱freesex| 黄色毛片三级朝国网站| 此物有八面人人有两片| 18禁美女被吸乳视频| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美日韩国产亚洲二区| 美女大奶头视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 久久久久国产一级毛片高清牌| 色老头精品视频在线观看| 国产不卡一卡二| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 一二三四在线观看免费中文在| 1024香蕉在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产精品一及| bbb黄色大片| 日韩欧美在线乱码| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲欧美激情综合另类| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 深夜精品福利| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 99精品欧美一区二区三区四区| 一本一本综合久久| 亚洲午夜理论影院| 国内揄拍国产精品人妻在线| 一本一本综合久久| 国产午夜精品论理片| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 91麻豆精品激情在线观看国产| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲免费av在线视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 岛国视频午夜一区免费看| 久99久视频精品免费| 99久久99久久久精品蜜桃| av国产免费在线观看| 一级片免费观看大全| 日韩欧美国产在线观看| 国产av在哪里看| 性色av乱码一区二区三区2| www.精华液| 欧美精品亚洲一区二区| 少妇人妻一区二区三区视频| 在线永久观看黄色视频| 国产一级毛片七仙女欲春2| av国产免费在线观看| 亚洲,欧美精品.| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 久久久国产欧美日韩av| 草草在线视频免费看| 国产91精品成人一区二区三区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 亚洲五月天丁香| bbb黄色大片| 怎么达到女性高潮| 老司机在亚洲福利影院| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 欧美午夜高清在线| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 十八禁人妻一区二区| 三级毛片av免费| 国产99久久九九免费精品| 久热爱精品视频在线9| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| videosex国产| 后天国语完整版免费观看| 成人三级做爰电影| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 91字幕亚洲| 亚洲熟妇熟女久久| 国产成人啪精品午夜网站| 一区二区三区激情视频| 长腿黑丝高跟| 久久九九热精品免费| 中文字幕av在线有码专区| 一级a爱片免费观看的视频| 老鸭窝网址在线观看| 精品第一国产精品| 成人三级黄色视频| 精品欧美国产一区二区三| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产av一区二区精品久久| 两性夫妻黄色片| 国产亚洲精品av在线| 一区福利在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 日韩欧美免费精品| 精品一区二区三区av网在线观看| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 成人av在线播放网站| 成人永久免费在线观看视频| 岛国视频午夜一区免费看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 99国产精品一区二区三区| 丰满人妻一区二区三区视频av | 亚洲片人在线观看| 无人区码免费观看不卡| 国产视频一区二区在线看| 亚洲无线在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 97碰自拍视频| 亚洲成av人片免费观看| 欧美不卡视频在线免费观看 | 又黄又粗又硬又大视频| 波多野结衣高清作品| 亚洲成a人片在线一区二区| 精品福利观看| 国产精品精品国产色婷婷| 国产精品永久免费网站| 亚洲美女黄片视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 超碰成人久久| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美大码av| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产真实乱freesex| 曰老女人黄片| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 精品久久久久久久久久久久久| 精品电影一区二区在线| 一级片免费观看大全| 看黄色毛片网站| 色综合亚洲欧美另类图片| 老司机午夜十八禁免费视频| 女同久久另类99精品国产91| 两个人视频免费观看高清| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产在线观看jvid| 亚洲欧美激情综合另类| 国产高清视频在线播放一区| 夜夜爽天天搞| 99国产精品99久久久久| 国产精品一区二区三区四区久久| 欧美3d第一页| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 人成视频在线观看免费观看| 国产熟女xx| 国产精品,欧美在线| 又爽又黄无遮挡网站| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲av熟女| 国产99久久九九免费精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 免费看日本二区| 国产一区二区三区视频了| 国产精品爽爽va在线观看网站| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲成a人片在线一区二区| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 亚洲人成电影免费在线| 成人一区二区视频在线观看| 国产99白浆流出| 99精品欧美一区二区三区四区| 毛片女人毛片| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产亚洲av高清不卡| 国产又色又爽无遮挡免费看| 18美女黄网站色大片免费观看| 中文字幕最新亚洲高清| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产区一区二久久| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产成人影院久久av| 香蕉久久夜色| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 亚洲第一电影网av| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲成人免费电影在线观看| 夜夜爽天天搞| 婷婷亚洲欧美| 亚洲七黄色美女视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久99热这里只有精品18| 亚洲免费av在线视频| 一区二区三区高清视频在线| 国产精品 国内视频| netflix在线观看网站| 男女床上黄色一级片免费看| 国产精品永久免费网站| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美3d第一页| 最好的美女福利视频网| 很黄的视频免费| 身体一侧抽搐| 亚洲五月婷婷丁香| 午夜两性在线视频| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美日韩国产亚洲二区| 精品久久久久久久毛片微露脸| 99热这里只有是精品50| 一区福利在线观看| 成人三级做爰电影| 国产一区二区在线观看日韩 | 亚洲无线在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久亚洲精品不卡| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 欧美日韩黄片免| 1024视频免费在线观看| 国产乱人伦免费视频| 91av网站免费观看| 人人妻人人看人人澡| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲av电影不卡..在线观看| 搡老岳熟女国产| 国产日本99.免费观看| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 免费搜索国产男女视频| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 日本一区二区免费在线视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产精华一区二区三区| 国产乱人伦免费视频| 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 两人在一起打扑克的视频| 欧美三级亚洲精品| 久久久久九九精品影院| 熟女电影av网| 99riav亚洲国产免费| 亚洲欧美日韩东京热| www.999成人在线观看| 在线播放国产精品三级| 两个人免费观看高清视频| 少妇的丰满在线观看| 午夜免费成人在线视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久午夜亚洲精品久久| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 久久精品91无色码中文字幕| 看免费av毛片| 美女黄网站色视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 久久精品国产清高在天天线| 国产单亲对白刺激| av中文乱码字幕在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 久久久久久国产a免费观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产欧美日韩一区二区三| 美女扒开内裤让男人捅视频| 在线观看一区二区三区| 国产精品 欧美亚洲| 99热6这里只有精品| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 久久久水蜜桃国产精品网| 国产av一区在线观看免费| 久久亚洲精品不卡| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 久久久久亚洲av毛片大全| 亚洲精品久久国产高清桃花| 一级黄色大片毛片| 丝袜人妻中文字幕| 欧美成人午夜精品| 丝袜人妻中文字幕| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 1024手机看黄色片| 两个人的视频大全免费| 真人一进一出gif抽搐免费| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 在线观看午夜福利视频| 久久香蕉精品热| 一个人免费在线观看电影 | 男人舔奶头视频| 女警被强在线播放| 国产亚洲av高清不卡| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 香蕉av资源在线| 日本在线视频免费播放| 欧美午夜高清在线| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 怎么达到女性高潮| 久久久国产精品麻豆| 国产av麻豆久久久久久久| 国产三级黄色录像| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 亚洲九九香蕉| 99国产精品99久久久久| 99国产综合亚洲精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 久久中文字幕一级| 亚洲一区中文字幕在线| 国产精品 国内视频| 在线a可以看的网站| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲中文字幕日韩| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲成人久久性| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 一本久久中文字幕| 国产一级毛片七仙女欲春2| 青草久久国产| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产成人影院久久av| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美又色又爽又黄视频| 欧美成人性av电影在线观看| 久久热在线av| 亚洲熟女毛片儿| 18禁国产床啪视频网站| 免费在线观看亚洲国产| 欧美成人午夜精品| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 黄色a级毛片大全视频| 丁香欧美五月| 成年人黄色毛片网站| 精品福利观看| 黄色视频,在线免费观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 色噜噜av男人的天堂激情| 99久久国产精品久久久| 久久久久久免费高清国产稀缺| av视频在线观看入口| 亚洲精品av麻豆狂野| 精品乱码久久久久久99久播| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| www.自偷自拍.com| 毛片女人毛片| 免费无遮挡裸体视频| 我要搜黄色片| 一级毛片高清免费大全| 91麻豆精品激情在线观看国产| 精品午夜福利视频在线观看一区| 又紧又爽又黄一区二区| 制服丝袜大香蕉在线| 精品高清国产在线一区| 欧美黑人欧美精品刺激| 性欧美人与动物交配| 日韩免费av在线播放| 精品无人区乱码1区二区| 久久久国产欧美日韩av| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 午夜福利欧美成人| 男女那种视频在线观看| 国产一区二区在线av高清观看| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 国产精品亚洲一级av第二区| 99精品久久久久人妻精品| 此物有八面人人有两片| 成人三级做爰电影| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产精华一区二区三区| 波多野结衣高清无吗| 国产视频内射| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 级片在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 国产午夜精品论理片| 色播亚洲综合网| 一区二区三区激情视频| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 少妇人妻一区二区三区视频| 日本三级黄在线观看| 亚洲18禁久久av| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 丁香六月欧美| 香蕉丝袜av| 黄色成人免费大全| 后天国语完整版免费观看| 久久久久亚洲av毛片大全| 亚洲免费av在线视频| av天堂在线播放| 青草久久国产| 久99久视频精品免费| 熟女电影av网| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产三级黄色录像| 久久久精品大字幕| 黄色女人牲交| 日本一区二区免费在线视频| 国产乱人伦免费视频| 免费人成视频x8x8入口观看| 91九色精品人成在线观看| 亚洲国产欧美人成| 国产99久久九九免费精品| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 久久这里只有精品中国| 女人被狂操c到高潮| 久久久久亚洲av毛片大全| 在线观看日韩欧美| 全区人妻精品视频| 男插女下体视频免费在线播放| 日本黄色视频三级网站网址| 69av精品久久久久久| 男男h啪啪无遮挡| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 色尼玛亚洲综合影院| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产v大片淫在线免费观看| 国产三级在线视频| 在线观看日韩欧美| 亚洲精品中文字幕在线视频| 男插女下体视频免费在线播放| 国产精品亚洲一级av第二区| 99riav亚洲国产免费| 午夜两性在线视频| 国产精华一区二区三区| 三级国产精品欧美在线观看 | av视频在线观看入口| 香蕉久久夜色| 黄频高清免费视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产成人精品久久二区二区免费| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产欧美日韩一区二区三| 在线观看免费视频日本深夜| 久久香蕉激情| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 嫩草影院精品99| 变态另类成人亚洲欧美熟女| bbb黄色大片| 一区福利在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 69av精品久久久久久| 日韩欧美 国产精品| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲,欧美精品.| 国产午夜精品论理片| 嫁个100分男人电影在线观看| 精品人妻1区二区| 高清在线国产一区| 最近视频中文字幕2019在线8| 久热爱精品视频在线9| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 国产精品av视频在线免费观看| 看片在线看免费视频| 久久亚洲真实| www.自偷自拍.com| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲无线在线观看| 日本成人三级电影网站| xxxwww97欧美| 免费av毛片视频| 久久精品国产综合久久久| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产av不卡久久| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 大型av网站在线播放| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲黑人精品在线| 麻豆成人av在线观看| 国产成人精品无人区| 搞女人的毛片| 99国产精品一区二区蜜桃av| 成人国产综合亚洲| 亚洲国产精品成人综合色| 日韩中文字幕欧美一区二区| 在线观看日韩欧美| 日本熟妇午夜| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲av成人一区二区三| 淫秽高清视频在线观看| 看免费av毛片| 在线观看一区二区三区| 制服人妻中文乱码| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美久久黑人一区二区| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 日韩欧美在线二视频| 波多野结衣高清无吗| 久久久国产成人精品二区| 久久99热这里只有精品18| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产99久久九九免费精品| 哪里可以看免费的av片| 亚洲av成人一区二区三| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国内精品久久久久精免费| 欧美午夜高清在线| 午夜久久久久精精品| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产精品永久免费网站| 免费高清视频大片| 99久久综合精品五月天人人| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 黄色a级毛片大全视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 成年女人毛片免费观看观看9| 757午夜福利合集在线观看| 国产成人影院久久av| 亚洲国产精品合色在线| 一本久久中文字幕| 国产亚洲av高清不卡| 国产成人av教育| 18禁观看日本| 精品熟女少妇八av免费久了| 日韩成人在线观看一区二区三区| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产真人三级小视频在线观看| xxx96com| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产精品一区二区三区四区久久| 午夜日韩欧美国产| 99国产综合亚洲精品| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 成人午夜高清在线视频|