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    偽股份回購下的減持

    2020-10-10 11:59:10黃榮彬
    中國商論 2020年18期
    關(guān)鍵詞:事件研究法

    黃榮彬

    摘 要:隨著股份回購條件放寬,我國迎來了股份回購的高峰,與此同時公司董事、高管減持股份的行為也越來越多。而在資本市場上,這兩者的關(guān)系,即股份回購與高管減持越來越引起人們的注意。本文在觀察到案例公司股份回購公告后存在的高管減持現(xiàn)象后,通過事件研究法,計算出案例公司股份回購事件帶來的異常收益率,分析其終止回購的解釋,進(jìn)而得出以下結(jié)論:案例公司很可能存在股份回購配合高管減持的情況。

    關(guān)鍵詞:股份回購 ?高管減持 ?事件研究法

    中圖分類號:F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:2096-0298(2020)09(b)--03

    股份回購制度對于上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作、股權(quán)激勵等有著重要的作用,自發(fā)展以來,受到許多的上市公司的歡迎。而我國自2018年下半年放寬回購條件后,越來越多的上市公司選擇回購自己公司的股份進(jìn)行相關(guān)的后續(xù)處理。然而由于回購股票屬于利好消息,通常會帶動公司股價的上升,因此很多股份回購的背后,隱藏的是董監(jiān)高減持套利的現(xiàn)象。本文選擇了藍(lán)盾公司的股份回購案例進(jìn)行研究,驗證藍(lán)盾是否存在股份回購配合減持套利的現(xiàn)象。

    1 案例介紹

    藍(lán)盾信息安全技術(shù)股份有限公司是一家總部位于廣州、成立于1999年的企業(yè)。2012年3月15日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市,股票代碼為300297。2018年10月19日,藍(lán)盾發(fā)布了股份回購的預(yù)案公告,表示公司計劃以自有或自籌資金進(jìn)行股份回購,回購資金總金額不超過人民幣8000萬元且不低于4000萬元,回購價格不超過人民幣8元/股,回購的股份將用作公司股權(quán)激勵或員工持股計劃。2019年10月29日決定終止本次回購。

    2 回購事件分析

    藍(lán)盾股份回購事件持續(xù)時間為2018年11月5日至2019年10月29日,在此期間,僅有少數(shù)幾個交易日的股價大于等于8元,這意味著公司有著充分的時間與機(jī)會實施回購計劃。然而在本次回購事件中,藍(lán)盾公司在回購期限還剩兩個月時才進(jìn)行了首次且唯一的一次回購,并且該回購的股份數(shù)目極少,金額也很低。同時,與回購緩慢、回購力度不足相反的是,該公司的股東、高管在大幅度地減持股份,且減持較為迅速,這不得不引起筆者的懷疑,藍(lán)盾公司是否存在忽悠式股份回購,提升公司股價,進(jìn)而配合董監(jiān)高進(jìn)行減持套利的行為。

    藍(lán)盾對深交所關(guān)注函進(jìn)行了回復(fù),對其未實施股份回購作出了解釋。第一點是定期報告披露窗口期無法實施回購,在我們看來,這個解釋是過于牽強(qiáng)的。因為對于窗口期的披露,公司是可以自行決定的,所有的上市公司都會面臨窗口期的問題,然而進(jìn)行回購的上市公司并不少。第二點是由于股東存在減持的情況,出于回購的嚴(yán)謹(jǐn)性而未實施回購。然而,這一理由并不合理。如果股份回購公告確實是為了配合董監(jiān)高的減持行為,在整個股份回購期間,只要董監(jiān)高發(fā)布減持公告后,藍(lán)盾就不會進(jìn)行回購,這樣的回購確實就是忽悠式回購。如果董監(jiān)高的減持是正常行為,在減持之外的時間,股價并沒有高于回購價格,又為何不進(jìn)行回購。第三點是公司為了保證有充足的運(yùn)營資金,決定終止回購。這一解釋同樣是缺乏力度的。根據(jù)2018年年報以及2019年季度報表,藍(lán)盾公司的貨幣資金分別為11億元、3.32億元、3.02億元以及3.43億元,這幾個時點的數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過回購資金上限8000萬元。而根據(jù)2019年12月19日《關(guān)于出售全資子公司股權(quán)進(jìn)展暨完成工商變更登記的公告》的內(nèi)容,藍(lán)盾股份以2.88億元的價格將和誠科技孵化器有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給科學(xué)城集團(tuán),款項用于結(jié)清本公司對交通銀行廣州天河北支行的欠款。而藍(lán)盾股份的總部在2018年9月搬遷至此,這意味著藍(lán)盾出售了它的辦公大樓。往下深究,總部附近的地價、房價,隨著許多高新企業(yè)的進(jìn)駐在不斷地攀升,這意味著該固定資產(chǎn)市場是良好的。藍(lán)盾此舉,似乎在表示他們的資金鏈存在問題。在資金充足之時沒有進(jìn)行回購,在回購事件將近結(jié)束時、公司資金不足時選擇了終止回購,這似乎表明公司本就沒有過分重視該回購事件。

    3 短期績效分析

    本文打算通過事件研究法計算股份回購公告產(chǎn)生的異常收益率、累計異常收益率,判斷該事件帶來的超額收益,以此試圖證明董監(jiān)高存在以忽悠式股份回購配合減持的動機(jī)。

    3.1 短期績效研究過程

    目標(biāo)事件為藍(lán)盾的股份回購公告。(1)事件窗口期:事件日為股份回購預(yù)案公告日,即2018年10月19日,因為在這一天,股份回購這一事件就會給資本市場帶來影響。事件期選取的是事件日前后共20個交易日,即事件窗口期為[-10,10],2018年9月28日至11月2日。(2)估計期:估計期是為了根據(jù)深證綜合指數(shù)與個股收盤價之間的關(guān)系,運(yùn)用市場模型,估計出在事件窗口期,不受股份回購事件影響下的正常的收益率。本文在事件窗口期的基礎(chǔ)上,往前推移120個交易日,即估計期為[-130,-11],2018年4月9日至9月27日。

    事件研究法在確認(rèn)預(yù)期收益時,可以選擇的模型有市場調(diào)整模型、均值調(diào)整模型、不變收益模型以及市場模型。這一系列模型都有學(xué)者做出了研究,計算出來的結(jié)果較為接近。由于市場模型考慮了與大盤相聯(lián)系的風(fēng)險因素和收益,因此,本文選用了市場模型,即調(diào)整后的CAPM模型。具體的模型如下: (1)

    其中,為股票i在第t日的實際收益率,本文選取的實際收益率是藍(lán)盾公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率;為本模型的截距項;為公司收益率與大盤收益率線性關(guān)系的斜率;為交易日t的31綜合AB股和創(chuàng)業(yè)板考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場組合收益率;為第t日內(nèi)企業(yè)股票收益率的擾動項,數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

    計算異常收益率和累計超額收益率。異常收益率是相對于正常收益率而言的,指的是在不存在特定事件時,公司股票預(yù)期收益率與特定事件發(fā)生后,公司股票實際收益率的差額。在本案例中,指的是藍(lán)盾股份回購公告后的股票收益率與不存在該公告的收益的差額。

    通過估計期的數(shù)據(jù),根據(jù)式(1)可以求出事件期的和,再將事件期的代入式(1)就可以得到在沒有回購事件發(fā)生時的預(yù)期收益率。異常收益率的公式為:

    (2)

    累計異常收益率公式為:

    (3)

    假設(shè)檢驗。假設(shè)藍(lán)盾的股份回公告沒有對其股票價格產(chǎn)生影響,通過計算得出的累計異常收益率應(yīng)該顯著為0。通過式(4)進(jìn)行T檢驗:

    (4)

    3.2 短期市場效應(yīng)結(jié)果分析

    由表1可得個股與綜合AB股收益率的線性關(guān)系為:

    檢驗整個方程顯著性的F統(tǒng)計量為86.215,p值(Prob > F)為0,表明這個回歸方程整體高度顯著。所有解釋變量的回歸系數(shù)p值(P>|t|)小于0.01,故在1%的水平上顯著。

    (1)異常收益率與累計異常收益率的結(jié)果

    從圖1可以看出,藍(lán)盾股份的異常收益率,在股份回購預(yù)案公告前,大致在0的位置上下波動,而累計異常收益率并不高。這說明,在預(yù)案公告前,藍(lán)盾的股票在資本市場上表現(xiàn)不優(yōu)。而在預(yù)案公告日當(dāng)日,AR與CAR這兩個指標(biāo)都表現(xiàn)出特別明顯的上升趨勢。AR的整體水平明顯高于公告日前的表現(xiàn)水平。這種情況說明藍(lán)盾進(jìn)行股票回購可以向市場傳遞正向的信號,即向投資者傳遞公司對企業(yè)未來看好的信號,從而拉高公司的股價。

    (2)顯著性檢驗

    從表2 CAR的T檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),p值<0.05,顯著拒絕原假設(shè),即存在累計超額收益率,在窗口期內(nèi),股份回購公告能夠給公司股東帶來顯著的正向收益。

    4 長期績效分析

    4.1 長期市場效應(yīng)分析

    本文采用了計算BHAR值的方法考量事件產(chǎn)生的長期市場效應(yīng)。通過計算在給定的觀察期內(nèi),長期持有公司股票所獲得的收益率超過市場組合的大小。在本案例中,考察期為發(fā)布股份回購公告后的12個月,即2018年11月至2019年10月。計算公司的 BHAR,計算公式如下: (5)

    其中,t 為回購公告預(yù)案發(fā)布后,其對股東收益影響的持續(xù)時間, Rt表示目標(biāo)公司的個股收益率, Rpt為對應(yīng)組合的加權(quán)平均收益率。但是,在整個回購期間,影響股票收益率的情況比較多。為了提高結(jié)果的準(zhǔn)確性,本文將在計算期望報酬率時,對公司規(guī)模和賬面市值比進(jìn)行控制,篩選出對應(yīng)組合。公司規(guī)模是以第t年6月末的流通市值為標(biāo)準(zhǔn),而賬面市值比則是指t-1年每股凈資產(chǎn)除以收盤價。對應(yīng)組合是指將上市公司分別按t年6月末流通市值大小與以t-1年賬面市值大小進(jìn)行排序,以藍(lán)盾股份為中心,分別選出選擇與其規(guī)模、賬面市值比相近的150個公司,在選出的兩組,總共300家公司進(jìn)行比較,刪除重復(fù)公司和交易月份不全的公司,最后將選出的兩組公司組合在一起。

    4.2 長期績效結(jié)果分析

    從圖2可以看出,在藍(lán)盾股份發(fā)布股份回購公告后,后續(xù)12個月內(nèi)的BHAR值雖然上下波動,但大多數(shù)月份為正數(shù)。其中3—4月份幾乎達(dá)到頂峰,然后逐漸下降,這可能是由于市場對于藍(lán)盾長時間未進(jìn)行回購而作出的消極反應(yīng),后來8月開始上升,這可能是由于藍(lán)盾在8月回購了股份,刺激了市場,釋放了積極的信號。

    對所得BHAR值進(jìn)行t檢驗,如表3所示,檢驗結(jié)果p=0.0255,在5%的水平上顯著。這表明股票回購給藍(lán)盾股份的股東確實可以帶來長期的正向收益。綜上所述,無論是從短期市場效應(yīng)還是長期持有收益來看,藍(lán)盾的股份回購公告都對股價產(chǎn)生了積極的影響,投資者們對該公告是認(rèn)可的,市場反映是良好的。這意味著,在股份回購公告后,董監(jiān)高股份的拋售可以獲得更多的收益。

    5 結(jié)語

    本文主要在藍(lán)盾股份2018年股份回購公告事件的基礎(chǔ)上,先是質(zhì)疑其對未實行回購的解釋,懷疑藍(lán)盾公司股份回購的真實性。再通過計算股份回購公告后事件帶來的異常收益率、累計超額收益率以及長期持有收益,分析出股份回購公告可以給公司股價帶來短期、長期的正向收益,得出藍(lán)盾具有實施股份回購的動機(jī),即為了配合董監(jiān)高減持可以獲得更高的收益。具體結(jié)論如下:藍(lán)盾很可能存在忽悠式股份回購,由于其股份回購解釋不成立,而股份回購公告可以帶來短期、長期的正向收益,因此該股份回購很可能是為了配合董監(jiān)高的減持行為。

    參考文獻(xiàn)

    王瑞華.A公司股份回購的動因及效應(yīng)研究[J].上海商業(yè),2019(11).

    王清剛,徐欣宇.上市公司股份回購的動機(jī)及市場反應(yīng)研究[J].會計之友,2014(12).

    陳游.股份回購的財務(wù)效應(yīng)分析[J].財會月刊,2007(02).

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