投資管理的細(xì)分市場(chǎng)贏家

杜麗虹

CNS在選擇投資標(biāo)的時(shí)，更關(guān)注資產(chǎn)的防御特性、行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)、和企業(yè)的基本面健康，以期在淡化周期波動(dòng)的基礎(chǔ)上從長(zhǎng)期中獲取超額收益。

Cohen & Steers， Inc.（CNS）于1986年成立，2004年上市。公司最早是一家聚焦房地產(chǎn)證券的投資管理公司，今天，CNS定位于在全球范圍內(nèi)專門從事高流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)投資及優(yōu)先股投資的管理機(jī)構(gòu)，其投資范圍包括地產(chǎn)證券、上市的基建資產(chǎn)、資源類企業(yè)股票、商品期貨及其他與商品相關(guān)的金融衍生品、以及優(yōu)先股和其他收益類證券等具有“另類”性質(zhì)的上市證券。

這些證券大多具有高分紅特性，并與傳統(tǒng)的股票和債券指數(shù)之間的相關(guān)性較低，從而使其能夠作為一種另類投資產(chǎn)品進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人客戶的資產(chǎn)配置組合中，并以其高分紅性來滿足部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)投資期內(nèi)穩(wěn)定現(xiàn)金流的需求，成為一種介于傳統(tǒng)公募產(chǎn)品與私募基金之間的有益補(bǔ)充。

相比于傳統(tǒng)私募基金，CNS的產(chǎn)品具有投資門檻低、流動(dòng)性好、可面向普通個(gè)人投資者的特點(diǎn)，從而使旗下REITs投資基金、上市基建資產(chǎn)投資基金等共同基金成為私募地產(chǎn)基金和私募基建基金的有力替代;而旗下聚焦于優(yōu)先股證券和其他具有較高分紅收益的實(shí)物資產(chǎn)證券投資基金則成為私募信貸基金的良好補(bǔ)充。相應(yīng)的，CNS的客戶一半是機(jī)構(gòu)客戶、一半是個(gè)人客戶，并通過其獨(dú)特的產(chǎn)品定位形成客戶黏性。

而為了能夠更好的執(zhí)行這一特殊投資策略，CNS在選擇投資標(biāo)的時(shí)，更關(guān)注資產(chǎn)的防御特性、行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)、和企業(yè)的基本面健康，以期在淡化周期波動(dòng)的基礎(chǔ)上從長(zhǎng)期中獲取超額收益。憑借“弱相關(guān)性+周期防御性+高分紅+高流動(dòng)性+分散化的投資”，CNS在過去30年創(chuàng)造了相對(duì)優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，旗下90%的管理資產(chǎn)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)都優(yōu)于行業(yè)平均水平;相應(yīng)的，公司的管理資產(chǎn)規(guī)模也從幾十億美元一路增長(zhǎng)到700多億美元，在為投資人貢獻(xiàn)了超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額收益的同時(shí)，也為股東貢獻(xiàn)了年化16.3%的豐厚回報(bào)。

當(dāng)然，產(chǎn)品聚焦策略也會(huì)讓管理人面臨管理資產(chǎn)和管理費(fèi)收益周期波動(dòng)的困擾，為此公司奉行了零借款的保守財(cái)務(wù)策略，并由內(nèi)部人持有了50%以上的公司股權(quán)，以推動(dòng)員工利益和行為的長(zhǎng)期化。未來，公司也將在高流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)和另類固定收益證券中尋求更多的市場(chǎng)空間，以便進(jìn)一步平滑周期波動(dòng);而隨著上市另類資產(chǎn)作為一個(gè)細(xì)分類別在投資人中認(rèn)知度的提高，專業(yè)化的管理機(jī)構(gòu)也將吸引更多投資人的關(guān)注。

聚焦上市另類資產(chǎn)

截至2019年年底，CNS管理資產(chǎn)722億美元，其中，39%為機(jī)構(gòu)賬戶，34%為開放式共同基金，13%為上市封閉式基金，8%為服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資人的共同基金、共同投資信托、私募基金等，4%為量化組合。此外，公司還推出了兩只地產(chǎn)證券指數(shù)，收取相應(yīng)的指數(shù)基金授權(quán)費(fèi)。指數(shù)之外，公司也服務(wù)于一個(gè)模型驅(qū)動(dòng)策略的賬戶，還為若干只單位投資信托提供咨詢服務(wù)。

上述投資載體在長(zhǎng)期中總體表現(xiàn)良好，截至2018年年底，CNS旗下98%的管理資產(chǎn)在過去5年和10年中都超越了業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。自2004年上市以來截至2019年年底，CNS年化的股東總回報(bào)率達(dá)到13.23%，如果考慮股利再投資收益，則年化的股東總回報(bào)率達(dá)到16.30%，其中，61%來自資本利得的貢獻(xiàn)，39%來自股利收益的貢獻(xiàn)。

那么，作為一家聚焦于地產(chǎn)證券、上市基建、優(yōu)先股等細(xì)分領(lǐng)域的投資管理機(jī)構(gòu)，CNS是如何在30多年的歷史中保持良好的業(yè)績(jī)并吸引投資人的？

作為一家以證券投資為主的投資管理機(jī)構(gòu)，CNS的產(chǎn)品定位十分特別，公司僅聚焦于高流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)和以優(yōu)先股為代表的另類固定收益證券投資。在截至2019年年底，CNS管理的722億美元資產(chǎn)中，美國(guó)本土的地產(chǎn)證券投資305億美元，占管理資產(chǎn)總額的42%;全球和美國(guó)以外地區(qū)的地產(chǎn)證券投資139億美元，占管理資產(chǎn)總額的19%;全球上市基建資產(chǎn)及能源相關(guān)的MLPs投資77億美元，占管理資產(chǎn)總額的11%;優(yōu)先股證券投資187億美元，占管理資產(chǎn)總額的26%;其余投資資產(chǎn)主要包括商品投資4億美元、全球自然資源類企業(yè)股票投資4億美元、和7億美元的其他投資（公司旗下總額14億美元的多元流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)投資策略及總額31億美元的客戶定制多元投資方案已分解包含在上述投資資產(chǎn)中）。

不難看出，CNS既不同于一般的共同基金管理公司，廣泛投資于各類股票和投資級(jí)債券資產(chǎn);也不同于黑石等另類投資管理公司，主要通過高門檻的私募基金產(chǎn)品投資于私募股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)、另類信貸、對(duì)沖基金等領(lǐng)域;CNS聚焦于具有“另類”性質(zhì)的上市證券，這也使它成為公募市場(chǎng)上的另類投資管理機(jī)構(gòu)。

一方面，相比于傳統(tǒng)私募基金，CNS的產(chǎn)品具有投資門檻低、流動(dòng)性好、可面向普通個(gè)人投資者的特點(diǎn)，從而使旗下REITs投資基金、上市基建資產(chǎn)投資基金等共同基金成為私募地產(chǎn)基金和私募基建基金的有力替代;而旗下聚焦于優(yōu)先股證券和其他具有較高分紅收益的實(shí)物資產(chǎn)證券投資基金則成為私募信貸基金的良好補(bǔ)充。

另一方面，CNS的產(chǎn)品也不同于傳統(tǒng)的共同基金，它能夠?yàn)橥顿Y人提供一種具有較高分紅收益和一定防御特征的另類投資選擇，其投資組合與傳統(tǒng)的股票和債券指數(shù)的相關(guān)性都較低，從而成為機(jī)構(gòu)投資人投資組合中的一個(gè)重要選項(xiàng)，也成為很多偏好固定收益、但又擔(dān)心通貨膨脹影響的個(gè)人投資者的最愛。

圖：截至2019年底CNS的管理資產(chǎn)分布

那么，CNS為什么要選擇REITs、上市基建資產(chǎn)、優(yōu)先股等細(xì)分市場(chǎng)作為其主要投資標(biāo)的呢？這些資產(chǎn)和傳統(tǒng)股票、債券之間有什么關(guān)系？它又是如何通過細(xì)分市場(chǎng)聚焦來滿足投資人偏好、抵御周期沖擊、篩選投資標(biāo)的的？

為什么選擇REITs？

CNS是以地產(chǎn)證券投資起家的，所以，以REITs和類REITs為標(biāo)的資產(chǎn)的“全球地產(chǎn)證券投資”成為其招牌策略，并占據(jù)了其管理資產(chǎn)總額的60%以上。那么，CNS為什么要把REITs投資作為其核心策略呢？

首先，長(zhǎng)期中REITs的總收益表現(xiàn)較好，優(yōu)于私募地產(chǎn)基金。截至2019年6月30日，在過去10年或更長(zhǎng)時(shí)間里，REITs的表現(xiàn)要優(yōu)于私募地產(chǎn)投資指數(shù)。如果在季度初買入等額的美國(guó)REITs指數(shù)、核心型私募地產(chǎn)基金指數(shù)（NFI-OCDE）、及增值/機(jī)會(huì)型私募地產(chǎn)基金指數(shù)（Cambridge Associates Real Estate Index），然后持有該投資1年，則在1992年以來的104個(gè)投資期數(shù)據(jù)里，美國(guó)REITs的收益表現(xiàn)超越核心型私募地產(chǎn)基金指數(shù)的占57%，超越增值/機(jī)會(huì)型私募地產(chǎn)基金指數(shù)的占50%;而如果將持有期延長(zhǎng)到10年，則在近70個(gè)投資期里，有90%的投資期REITs的表現(xiàn)都優(yōu)于核心型私募地產(chǎn)基金指數(shù)（NFI-OCDE），有75%的投資期REITs的表現(xiàn)優(yōu)于增值/機(jī)會(huì)型私募地產(chǎn)基金指數(shù)（Cambridge Associate Real Estate Index）。

第二，除了總收益較高，REITs的股利收益率也較高，從而能夠較好的實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期總收益與當(dāng)期分紅收益之間的平衡。由于稅法要求REITs公司必須將每年凈利潤(rùn)的90%以上用于分紅才可以享受分紅部分免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠，所以，各家REITs公司的分紅率都較高——在REITs的總收益中，約一半來自股利收益。

截至2019年提底，過去10年，美國(guó)權(quán)益型REITs平均的年化股利收益率為4.1%，過去20年平均為5.3%;抵押貸款類REITs的股利收益率更高，過去10年平均為11.9%，過去20年平均為12.3%。截至2019年年底，美國(guó)權(quán)益類REITs平均的股息率為3.6%，處于歷史低水平，但仍顯著高于標(biāo)普500指數(shù)1.9%的股息率，也高于投資級(jí)公司債2.9%的利息率，而抵押貸款類REITs平均的股息率更是的達(dá)到9.45%，較高的分紅收益使REITs能夠滿足保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)投資人和退休個(gè)人對(duì)投資期內(nèi)穩(wěn)定現(xiàn)金流的需求。

第三，長(zhǎng)期中REITs的波動(dòng)較小，具有周期防御特性。由于REITs股價(jià)在短期中不僅受到物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的影響，也受到資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，所以，其短期的收益波動(dòng)確實(shí)較大——在1年的投資期里，REITs的投資收益主要落在-17.5-36.9%之間，其波動(dòng)范圍大于同期私募地產(chǎn)基金的波動(dòng)范圍;但從5年或更長(zhǎng)的時(shí)間周期來看，REITs的股價(jià)波動(dòng)將回歸到基本面層面，而其對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的長(zhǎng)期持有策略使其在長(zhǎng)期中的業(yè)績(jī)波動(dòng)范圍要小于奉行低買高賣策略的私募地產(chǎn)投資。實(shí)際上，當(dāng)持有期達(dá)到5年時(shí)，權(quán)益型REITs指數(shù)有95%的概率不會(huì)虧損;而當(dāng)持有期長(zhǎng)達(dá)10年時(shí)，權(quán)益型REITs指數(shù)有95%的概率可以獲得5.8%以上的年化收益率，即，在持有期達(dá)到10年時(shí)，無論是中位收益還是95分位收益，權(quán)益型REITs均要優(yōu)于私募集地產(chǎn)基金。

進(jìn)一步，長(zhǎng)期中，REITs的表現(xiàn)不僅優(yōu)于私募地產(chǎn)基金，也優(yōu)于傳統(tǒng)股票債券指數(shù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟(jì)周期的早期、后期和蕭條期，REITs的表現(xiàn)都優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù);只有在經(jīng)濟(jì)周期的中間階段，REITs的表現(xiàn)才遜于標(biāo)普500指數(shù)，從而為投資人提供了一定的下行保護(hù)。若以利率變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增速來看，在經(jīng)濟(jì)提速而利率下行的環(huán)境中，REITs指數(shù)相較于標(biāo)普500指數(shù)平均可以獲得11.2個(gè)百分點(diǎn)的超額收益;而在經(jīng)濟(jì)提速、利率上行，或經(jīng)濟(jì)減速、利率下行的環(huán)境中，REITs指數(shù)相較于標(biāo)普500指數(shù)也有1-2個(gè)百分點(diǎn)的平均收益率優(yōu)勢(shì);只有在經(jīng)濟(jì)減速、而利率上行的滯脹環(huán)境下，REITs指數(shù)的平均收益率才會(huì)低于標(biāo)普500指數(shù)。

從長(zhǎng)期看，不僅REITs的年化總收益率優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)，其業(yè)績(jī)波動(dòng)也要小于股票指數(shù)——自1993年以來，美國(guó)權(quán)益型REITs每股凈營(yíng)運(yùn)資金（FFO）的增長(zhǎng)率波動(dòng)為10%，而同期標(biāo)普500每股收益（EPS）的增長(zhǎng)率波動(dòng)為16%，權(quán)益型REITs在長(zhǎng)期中業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定。相應(yīng)的，REITs與傳統(tǒng)股票和債券之間的相關(guān)系數(shù)都不高，過去20年，北美權(quán)益型REITs與標(biāo)普500指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)只有0.54，與投資級(jí)公司債的相關(guān)系數(shù)也只有0.22，弱相關(guān)性使REITs成為機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置中的重要選項(xiàng)。

第四，近年來，隨著REITs物業(yè)結(jié)構(gòu)的多元化，其分散周期風(fēng)險(xiǎn)的特征更為明顯。當(dāng)前REITs總市值中有一半都來自基站、數(shù)據(jù)中心、自助倉(cāng)儲(chǔ)等非傳統(tǒng)REITs，而這些REITs由于順應(yīng)了科技進(jìn)步的潮流，其收益表現(xiàn)往往更好，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響也較小，從而可以更好的通過組合投資來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。與之相對(duì)，私募地產(chǎn)基金仍以傳統(tǒng)物業(yè)投資為主，辦公物業(yè)、零售物業(yè)、出租公寓、工業(yè)地產(chǎn)等傳統(tǒng)物業(yè)占據(jù)了投資額的90%以上，從而在投資組合的多元化上顯著遜色于REITs投資，并面臨更大的周期沖擊。

最后，美國(guó)的新稅法使REITs的稅負(fù)有所減輕，作為“合格業(yè)務(wù)收益”（Qualified Business Income（QBI））REITs的最高稅負(fù)從37%下降到29.6%（另加額外3.8%的醫(yī)療支出）。

總之，REITs在長(zhǎng)期中有著較好的股利收益和總收益表現(xiàn)，在周期低谷中又具備一定的防御特性，且與傳統(tǒng)股票和債券市場(chǎng)之間的相關(guān)性較弱，再加上私募基金的估值支撐和稅負(fù)優(yōu)勢(shì)，這些都使其成為機(jī)構(gòu)投資人和保守的個(gè)人投資者資產(chǎn)配置的重要選項(xiàng)。

為什么選擇上市基建資產(chǎn)？

除了地產(chǎn)，基建類資產(chǎn)也是實(shí)物資產(chǎn)投資的重要組成部分，尤其是在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，各國(guó)政府都開始加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在這個(gè)過程中，基建投資的私有化使其成為機(jī)構(gòu)投資人全球化配置的重要組成部分。

CNS的全球上市基建投資策略主要投資于發(fā)達(dá)國(guó)家以及部分發(fā)展中國(guó)家的公用事業(yè)、油氣管線、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、鐵路、港口、通訊等行業(yè)企業(yè)的上市證券。具體來說，其投資策略分為以下兩種，一種是“全球上市基建投資”（Global Listed Infrastructure），另一種策略是“全球上市基建聚焦”（Global Listed Infrastructure Focus）。

CNS為什么要聚焦上市基建資產(chǎn)，投資人又為什么要選擇上市基建資產(chǎn)呢？

CNS將基建資產(chǎn)定義為以收費(fèi)模式為主、并簽訂長(zhǎng)期特許權(quán)合同的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)企業(yè)，相應(yīng)的，根據(jù)CNS的定義，工程、建筑、油氣開采等行業(yè)企業(yè)并不屬于基建資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈儾荒軌蛱峁┮粋€(gè)相對(duì)穩(wěn)定的費(fèi)用收益;而CNS定義的基建行業(yè)則有一些共同的特點(diǎn)，就是這些行業(yè)通常是壟斷性行業(yè)，需求端的彈性較小，且以收費(fèi)業(yè)務(wù)為主，從而可以為投資人提供一個(gè)比較穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益——當(dāng)前，全球上市基建資產(chǎn)平均的股息率在3%以上，高于標(biāo)普500指數(shù)1.9%的股息率，也要高于投資級(jí)公司債2.9%的利息率。實(shí)際上，由于持續(xù)的低利率，傳統(tǒng)固定收益證券已經(jīng)不能滿足投資人的資產(chǎn)配置需求了，于是越來越多的投資人開始關(guān)注能夠提供較高分紅收益、又相對(duì)安全的基建資產(chǎn)——截至2019年二季度，資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資人在基建策略上的配置已經(jīng)達(dá)到1050億美元。

基建資產(chǎn)真的安全嗎？從過去45年的歷史數(shù)據(jù)來看，在經(jīng)濟(jì)下行周期，上市基建資產(chǎn)的平均收益率確實(shí)要比股票指數(shù)高出5個(gè)百分點(diǎn);尤其是在經(jīng)濟(jì)減速、利率下行的環(huán)境中，上市基建資產(chǎn)的平均收益率較股票指數(shù)高出11個(gè)百分點(diǎn)，中位收益也要高出6個(gè)百分點(diǎn);但在經(jīng)濟(jì)提速、利率上行的環(huán)境中，上市基建資產(chǎn)的平均收益率則要比股票指數(shù)低8個(gè)百分點(diǎn)，中位收益低6個(gè)百分點(diǎn)。不過，即使是在升息環(huán)境下，一般來說升息對(duì)上市基建資產(chǎn)的沖擊主要體現(xiàn)在短期，隨著時(shí)間的推移，升息效應(yīng)將被逐步吸收，投資人的注意力也將重新回歸到基本面層面，從而使優(yōu)質(zhì)基建資產(chǎn)在長(zhǎng)期中仍能表現(xiàn)出較好的收益和較低的波動(dòng)性，并展現(xiàn)出一定的防御特性。

當(dāng)然，實(shí)際中不同類別的基建資產(chǎn)，在周期低谷中的表現(xiàn)各異，其中，交通運(yùn)輸類資產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)周期的影響較大，尤其是海運(yùn)港口類受影響最大，鐵路、機(jī)場(chǎng)和收費(fèi)公路也會(huì)受到一定影響;相反，公用事業(yè)和通訊類則較少受到經(jīng)濟(jì)周期的沖擊;因此，積極管理的基建類基金通常會(huì)在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段調(diào)整具體的資產(chǎn)配置類別，以達(dá)到更好的防御效果。

此外，近年來大量私募資本涌向基建行業(yè)，也給上市基建行業(yè)提供了更好的估值支撐。2018年，私募基建基金完成了850億美元的融資，使得私募基建基金的可投資本（Dry Powder）上升到2200億美元;這些資本推高了基建資產(chǎn)的估值，也為上市的基建企業(yè)提供了估值支撐。而基建資產(chǎn)的私有化趨勢(shì)在為基建產(chǎn)業(yè)整體帶來巨大成長(zhǎng)空間的同時(shí)，上市基建公司由于更充足的資本也將獲得更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

總之，較高的股息率、較小的波動(dòng)率、以及經(jīng)濟(jì)低谷中的防御特性使得基建資產(chǎn)成為機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置的重要組成部分。

為什么選擇多元實(shí)物資產(chǎn)投資策略？

在REITs、上市基建資產(chǎn)等特定類別實(shí)物資產(chǎn)投資的基礎(chǔ)上，CNS又推出了多元實(shí)物資產(chǎn)投資策略，即，廣泛投資于擁有實(shí)物資產(chǎn)的多種上市公司股票、或以實(shí)物資產(chǎn)為支持的上市證券，包括地產(chǎn)證券、上市基建公司股票、資源類企業(yè)股票、以及商品期貨和其他與商品相關(guān)的金融衍生品。為什么要推出多元實(shí)物資產(chǎn)投資策略？

首先，實(shí)物資產(chǎn)類證券有一個(gè)共性，就是在對(duì)抗通貨膨脹方面都有很好的作用，且與傳統(tǒng)股票和債券之間的相關(guān)系數(shù)都比較低，從而成為投資人資產(chǎn)配置的重要組成部分。

以REITs為例，自1993-2017年美國(guó)權(quán)益型REITs年均的股利增長(zhǎng)率為3.9%，高于同期美國(guó)年均2.2%的通貨膨脹率，其對(duì)預(yù)期外通貨膨脹的敏感系數(shù)為1.9，即，當(dāng)實(shí)際通貨膨脹率超過此前一年預(yù)期的通貨膨脹率1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，REITs將獲得超過歷史平均收益率1.9個(gè)百分點(diǎn)的超額收益;而上市基建資產(chǎn)對(duì)預(yù)期外通貨膨脹率的敏感系數(shù)更高，為4.9，即，當(dāng)產(chǎn)生1個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期外通貨膨脹率時(shí)，上市基建資產(chǎn)將獲得超過歷史平均收益率4.9個(gè)百分點(diǎn)的超額收益;至于自然資源類股票，其預(yù)期外通貨膨脹率的敏感系數(shù)為6.7;當(dāng)然，對(duì)通貨膨脹敏感性最高的還是商品類投資，敏感系數(shù)達(dá)到9.1，只是由于商品投資的歷史平均收益率較低，所以，除非預(yù)期外通貨膨脹率較高，否則其平均收益率低于其他實(shí)物投資的真實(shí)收益率。

與之相對(duì)，傳統(tǒng)的美國(guó)股票和投資級(jí)公司債指數(shù)對(duì)預(yù)期外通貨膨脹率的敏感系數(shù)均為負(fù)數(shù)，其中，美國(guó)股票指數(shù)為-0.4，美國(guó)投資級(jí)公司債指數(shù)的敏感系數(shù)為-0.5，即，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)預(yù)期外通貨膨脹時(shí)，傳統(tǒng)股市和債市的表現(xiàn)都被削弱，只有實(shí)物資產(chǎn)可以直接從通貨膨脹中獲益。

在此基礎(chǔ)上，上市實(shí)物資產(chǎn)則為投資人提供了一條在公開市場(chǎng)上投資于私募資產(chǎn)的渠道，可以將其視為具有高流動(dòng)性的另類投資，并成為私募投資的重要替代，以滿足機(jī)構(gòu)投資人的多元化投資需求。

不過，不同類型的實(shí)物資產(chǎn)其周期表現(xiàn)不盡相同，如REITs在經(jīng)濟(jì)提速、利率上行的環(huán)境下總體表現(xiàn)還不錯(cuò)，歷史平均的收益率達(dá)到12.5%，相較于標(biāo)普500指數(shù)平均可以獲得1.7個(gè)百分點(diǎn)的超額收益;但在經(jīng)濟(jì)減速、利率上行的滯脹環(huán)境下則表現(xiàn)糟糕，歷史平均的收益率為負(fù)數(shù)，且較標(biāo)普500指數(shù)平均低9個(gè)百分點(diǎn)。與之相對(duì)，上市基建資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)減速、利率上行的環(huán)境下表現(xiàn)還不錯(cuò)，其平均收益率與標(biāo)普500指數(shù)基本相當(dāng);但在經(jīng)濟(jì)提速、利率上行的環(huán)境下則表現(xiàn)不佳，其平均收益率較標(biāo)普500指數(shù)落后8個(gè)百分點(diǎn)，中位收益落后6個(gè)百分點(diǎn)。因此，混合投資于多元實(shí)物資產(chǎn)，可以幫助投資人在獲取較高紅利收益的同時(shí)，進(jìn)一步降低周期波動(dòng)，起到更好的防御作用。

為什么選擇優(yōu)先股？

除了上市實(shí)物資產(chǎn)，CNS還有一個(gè)重要的投資策略，就是優(yōu)先股投資，該策略下CNS主要投資于全球銀行、保險(xiǎn)、REITs、其他金融機(jī)構(gòu)，以及公用事業(yè)、能源、管線、通訊等行業(yè)企業(yè)發(fā)行的優(yōu)先股及類優(yōu)先股的固定收益證券。為什么要把優(yōu)先股單獨(dú)作為一類重要的投資策略？

首先，優(yōu)先股可以提供更高的稅后股息/利息收益。截至2019年年底，優(yōu)先股指數(shù)平均的股息率在5%左右，稅后的平均股息率約為3.5%;而以免利息稅著稱的市政債，截至2019年年底平均的稅后利息率約為2.8%，低于優(yōu)先股;至于投資級(jí)公司債，其平均的稅前利率為2.9%，稅后則僅為1.7%，更是顯著低于優(yōu)先股。

當(dāng)前美國(guó)BBB級(jí)優(yōu)先股的股息率與10年期國(guó)債利率、投資級(jí)公司債利率之間的利差均處于歷史較高水平;而與平均信用評(píng)級(jí)B+的高收益?zhèn)g的利差則處于歷史較低水平，顯示當(dāng)前優(yōu)先股的估值水平較低，能夠給投資人提供相似信用評(píng)級(jí)下的較高收益率。

其次，優(yōu)先股的發(fā)行機(jī)構(gòu)通常具有較高的信用評(píng)級(jí)，其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)優(yōu)于時(shí)候增債和投資級(jí)公司債。即使考慮金融危機(jī)的沖擊，歷史上優(yōu)先股的真實(shí)違約率也不到1%，市場(chǎng)平均的最大跌幅只有4.2%，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。相應(yīng)的，截至2019年年底的過去5年，優(yōu)先股指數(shù)的平均年化收益率為5.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.0%，夏普比率為1.12;其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)均優(yōu)于市政債和投資級(jí)公司債指數(shù)。

第三，優(yōu)先股作為一類特殊的固定收益產(chǎn)品，與傳統(tǒng)債券之間的相關(guān)系數(shù)較低，能起到較好的風(fēng)險(xiǎn)分散作用。數(shù)據(jù)顯示，優(yōu)先股和國(guó)債的相關(guān)系數(shù)僅為0.30，與市政債的相關(guān)系數(shù)為0.46，與全債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.49，與標(biāo)普500的相關(guān)系數(shù)也只有0.51;僅同高收益?zhèn)笖?shù)的相關(guān)系數(shù)略高，達(dá)到0.7。但其實(shí)優(yōu)先股與高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)不同，高收益?zhèn)拇蟛糠忠鐑r(jià)來自于發(fā)行主體本身的信用風(fēng)險(xiǎn)，而優(yōu)先股的溢價(jià)則大部分來自于作為次級(jí)債務(wù)延期分配的風(fēng)險(xiǎn)。因此，優(yōu)先股作為一種獨(dú)立于傳統(tǒng)債券和高收益?zhèn)墓潭ㄊ找嫫贩N，能夠?yàn)橥顿Y人提供更好的風(fēng)險(xiǎn)分散保護(hù)。數(shù)據(jù)顯示，在高收益?zhèn)M合中引入優(yōu)先股，將在稅后收益率不變的情況下，顯著降低波動(dòng)率，提高組合的夏普比率。

綜上，CNS聚焦于上市實(shí)物資產(chǎn)和優(yōu)先股等細(xì)分市場(chǎng)投資策略。這些策略大多具有高分紅特性，并與傳統(tǒng)的股票和債券指數(shù)之間的相關(guān)性較低，從而使其作為一種另類投資產(chǎn)品進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人客戶的資產(chǎn)配置組合中，并以其高分紅性來滿足部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者對(duì)投資期內(nèi)穩(wěn)定現(xiàn)金流的需求。不過，不同于傳統(tǒng)私募基金的高門檻和弱流動(dòng)性，CNS聚焦于高流動(dòng)性的實(shí)物資產(chǎn)和優(yōu)先股投資，這不僅大大降低了另類投資的門檻，也改善了另類投資的流動(dòng)性，降低了其投資管理的成本，從而可以讓更多的投資人更方便的配置于另類資產(chǎn)。相應(yīng)的，CNS的客戶一半是機(jī)構(gòu)客戶、一半是個(gè)人客戶，并通過其獨(dú)特的產(chǎn)品定位形成一定的客戶黏性。

CNS的產(chǎn)品定位

CNS是如何滿足機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資者需求的？CNS雖然只聚焦于高流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)和優(yōu)先股投資這些細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域，但它在努力成為機(jī)構(gòu)投資人和個(gè)人投資者資產(chǎn)配置的重要組成部分，為此，其在產(chǎn)品的定位和營(yíng)銷時(shí)十分注重以下幾點(diǎn)。

一是強(qiáng)調(diào)投資產(chǎn)品的另類屬性。CNS希望成為私募基金的有力替代，其核心策略——無論是實(shí)物資產(chǎn)還是優(yōu)先股——都和傳統(tǒng)的股票、債券之間的相關(guān)性較低，而在長(zhǎng)期中更接近私募基金的表現(xiàn)，從而可以幫助投資人優(yōu)化以股票和投資級(jí)債券為主的傳統(tǒng)資產(chǎn)配置方案。

以REITs為例，過去20年北美REITs和標(biāo)普500指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.54，和投資級(jí)公司債指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)更低，只有0.22——多項(xiàng)研究表明，在資產(chǎn)配置組合中適度引入REITs將提升整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平。類似的，優(yōu)先股也具有較強(qiáng)的另類投資屬性，過去5年，優(yōu)先股指數(shù)與標(biāo)普500之間的相關(guān)系數(shù)為0.51，與全債指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為0.49，相應(yīng)的，在高收益?zhèn)蚴姓M合中引入優(yōu)先股將有效改善組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平。

二是強(qiáng)調(diào)投資產(chǎn)品的高分紅特性，以滿足保險(xiǎn)公司和退休個(gè)人對(duì)投資期內(nèi)穩(wěn)定現(xiàn)金流的需求。如權(quán)益類REITs作為一種權(quán)益投資產(chǎn)品，截至2019年年底，過去20年平均的股利收益率達(dá)到5.3%，當(dāng)前的平均股息率也有3.6%，顯著高于同期標(biāo)普500指數(shù)的股息率。而優(yōu)先股作為一種固定收益產(chǎn)品，截至2019年底，過去10年平均的股利收益率達(dá)到6.2%，當(dāng)前的股息率也在5%以上，其稅后收益率顯著高于市政債和投資級(jí)公司債的稅后利息率;其中的短久期優(yōu)先股截至2019年年底平均股息率也達(dá)到3.7%，稅后股息率為2.6%，也高于短久期的市政債和投資級(jí)公司債的稅后利息率。至于能源類公司股票，由于近年來業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，股息率更高。實(shí)際上，截至2019年年底，在使用了適度債務(wù)杠桿后（一般不超過管理資產(chǎn)的30%），公司旗下封閉式基金的平均股息率達(dá)到7.4%，而單位投資信托的平均股息率也達(dá)到6.2%，股息率已接近甚至高于很多高收益?zhèn)a(chǎn)品，但其發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)則要顯著低于高收益?zhèn)a(chǎn)品。

三是強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)在不同周期下的防御特性。作為傳統(tǒng)另類投資產(chǎn)品的替代，防御性變得很重要，這也是公司在選擇資產(chǎn)和行業(yè)類別時(shí)的重要考量。以REITs為例，統(tǒng)計(jì)研究顯示，在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇期、下行期和衰退期，其收益表現(xiàn)都優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù);只有在經(jīng)濟(jì)繁榮期，其收益表現(xiàn)才遜于標(biāo)普500指數(shù)，從而能夠?yàn)橥顿Y人提供一定的下行保護(hù)。實(shí)際上，在經(jīng)濟(jì)減速、利率下行的環(huán)境中，REITs相較于標(biāo)普500指數(shù)平均有1-2個(gè)百分點(diǎn)的收益率優(yōu)勢(shì);只有在經(jīng)濟(jì)減速、而利率上行的滯脹環(huán)境下，REITs的平均收益率才會(huì)低于標(biāo)普500指數(shù)。類似的，基建資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)下行周期的平均收益率也要比股票指數(shù)高出5個(gè)百分點(diǎn);尤其是在經(jīng)濟(jì)減速、利率下行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，上市基建資產(chǎn)的平均收益率要比股票指數(shù)高出11個(gè)百分點(diǎn)，中位數(shù)收益也要高出6個(gè)百分點(diǎn);只有在經(jīng)濟(jì)提速、利率上行的環(huán)境下，上市基建資產(chǎn)的平均收益率才比股票指數(shù)低，尤其是公用事業(yè)和通訊類基建資產(chǎn)的防御性更好。至于優(yōu)先股產(chǎn)品，其中的短久期產(chǎn)品則能夠在升息環(huán)境下提供較好的利率風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)?？傊?，防御特性是CNS產(chǎn)品吸引投資人的重要原因之一。

如權(quán)益類REITs過去20年平均的股利收益率達(dá)到5.3%，顯著高于同期標(biāo)普500指數(shù)的股息率。

四是強(qiáng)調(diào)上市另類資產(chǎn)對(duì)私募資產(chǎn)的替代性，以及私募資產(chǎn)對(duì)上市資本的估值支撐。作為上市的另類投資資產(chǎn)，CNS在強(qiáng)調(diào)其目標(biāo)資產(chǎn)的另類投資屬性的同時(shí)，也十分強(qiáng)調(diào)其上市特征，以區(qū)別于傳統(tǒng)的私募基金。仍以REITs為例，相較于不動(dòng)產(chǎn)的直接投資和私募地產(chǎn)基金投資，REITs組合憑借其更為多元化的物業(yè)結(jié)構(gòu)、更低的投資成本在長(zhǎng)期中表現(xiàn)出了優(yōu)于不動(dòng)產(chǎn)直接投資和私募地產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，并開始成為某些私募地產(chǎn)投資的良好替代。而在基建行業(yè)的私有化過程中，上市公司由于更充足的資本也成為最大的受益者，并逐步替代私募基建投資。此外，隨著大量資本涌入私募行業(yè)，在私募基金的購(gòu)買力支撐下，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格被持續(xù)推高，這也在一定程度上支撐了REITs和上市基建公司的估值。

最后，標(biāo)的資產(chǎn)的上市屬性使得CNS能夠比較容易的進(jìn)行充分的分散化投資，以對(duì)沖個(gè)別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。以CNS旗下REITs類開放式共同基金為例，每只基金都至少持有了40只以上的證券（封閉式REITs基金的投資組合更為分散，每只封閉式REITs投資基金都持有了100只以上的證券）;而每只基建類開放式共同基金也持有了50只以上的證券（封閉式基建基金則持有了300只以上的證券）;至于優(yōu)先股基金，當(dāng)前，每只優(yōu)先股基金都持有了200只左右的證券，從而可以充分分散投資品種的個(gè)體化風(fēng)險(xiǎn)。

總之，“弱相關(guān)性+周期防御性+高分紅+高流動(dòng)性+分散化的投資”賦予了CNS旗下產(chǎn)品一個(gè)相對(duì)安全的產(chǎn)品屬性，從而使其能夠成為機(jī)構(gòu)投資人和保守的個(gè)人投資者資產(chǎn)配置的重要選項(xiàng)，并成為私募基金的有力替代。

CNS的投資方法：淡化周期影響，關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)

獨(dú)特的產(chǎn)品定位還需要有精準(zhǔn)的執(zhí)行力才能實(shí)現(xiàn)優(yōu)異的投資表現(xiàn)。為了配合自身在產(chǎn)品定位上的特殊性，CNS主要遵循以下投資理念。

在資產(chǎn)類別的選擇上，更關(guān)注宏觀波動(dòng)中資產(chǎn)的防御特性，以淡化周期沖擊的影響;在行業(yè)選擇上，則更關(guān)注行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，而非短期的周期波動(dòng)，從長(zhǎng)期趨勢(shì)中獲取Alpha;

在個(gè)股的選擇上，則關(guān)注企業(yè)的基本面健康，看重絕對(duì)估值，雖然也關(guān)注相對(duì)估值，但并不以股息率、NAV折價(jià)率、利差等為主要的選擇依據(jù);以此來追求長(zhǎng)期中的業(yè)績(jī)穩(wěn)定和超額收益。

具體來說，在REITs投資上，CNS通常不太關(guān)注短期波動(dòng)，而是更看重長(zhǎng)期趨勢(shì)，尤其是技術(shù)趨勢(shì)和人口趨勢(shì)。相應(yīng)的，公司更看好受到5G技術(shù)、大數(shù)據(jù)、和云平臺(tái)發(fā)展所推動(dòng)的基站、數(shù)據(jù)中心類REITs，以及受到人口結(jié)構(gòu)變化所推動(dòng)的康養(yǎng)物業(yè)和出租公寓類REITs，此外電子商務(wù)的發(fā)展也將在長(zhǎng)期中利好物流地產(chǎn)REITs;而零售物業(yè)類REITs，尤其是購(gòu)物中心和社區(qū)商業(yè)中心REITs則由于受到電商平臺(tái)等新零售模式的沖擊而被整體減配;此外，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感、業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的酒店類REITs在整體的REITs組合中占比也較低。

結(jié)果，在公司本土REITs類共同基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，基建類REITs（主要投資于通訊基站）的占比最高，當(dāng)前已占到管理資產(chǎn)的15%左右，而出租公寓、康養(yǎng)物業(yè)、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)地產(chǎn)REITs的占比也都排在前幾位，這幾類REITs合計(jì)占到管理資產(chǎn)總額的55%-60%;與之相對(duì)，購(gòu)物中心類REITs和社區(qū)商業(yè)中心REITs的占比則不到5%，酒店類REITs的占比也徘徊在6%左右。在海外投資方面，由于美國(guó)以外的市場(chǎng)上較少有基站和數(shù)據(jù)中心類REITs，所以，海外REITs投資主要集中于大型的多元化REITs和住宅類REITs，以分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人口增長(zhǎng)的紅利，而較少配置于零售物業(yè)REITs。此外，在確定行業(yè)配置的基礎(chǔ)上，公司主要投資于行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表健康的大型REITs。

在上市基建類資產(chǎn)的投資上，公司也更加偏好防御性較強(qiáng)的基建資產(chǎn)。實(shí)際上，雖然都是基建資產(chǎn)，但不同行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期的影響程度有很大不同，如，在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，交通運(yùn)輸類資產(chǎn)受影響較大，尤其是海運(yùn)港口類資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期最敏感，鐵路、機(jī)場(chǎng)和收費(fèi)公路等資產(chǎn)也會(huì)受到一定程度的影響;與之相對(duì)，公用事業(yè)和通訊類資產(chǎn)則較少受到經(jīng)濟(jì)周期的影響。所以，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司旗下基金會(huì)增配公用事業(yè)、通訊類基建資產(chǎn)，而減配交通運(yùn)輸類資產(chǎn)。

結(jié)果，截至2019年年底，CNS旗下上市基建類共同基金管理的資產(chǎn)中，電力資產(chǎn)占比最大，達(dá)到34%，其次是基站類資產(chǎn)，占比11%，公用事業(yè)（電力、水務(wù)、天然氣輸送）和通訊類（基站、數(shù)據(jù)中心）資產(chǎn)合計(jì)占到基金管理資產(chǎn)總額的60%;與之相對(duì)，港口類資產(chǎn)占比很小，交通運(yùn)輸類資產(chǎn)合計(jì)占到管理資產(chǎn)總額的25%;能源類資產(chǎn)占9%。而CNS旗下的封閉式基建基金中，電力資產(chǎn)的占比也達(dá)到31%，加上水務(wù)、天然氣輸送等行業(yè)資產(chǎn)公用事業(yè)合計(jì)占到基金管理資產(chǎn)總額的38%;其次是通訊類資產(chǎn)，合計(jì)占到管理資產(chǎn)總額的10%;另有8%的公司債和7%的優(yōu)先股投資;與之相對(duì)，交通運(yùn)輸類資產(chǎn)合計(jì)只占到管理資產(chǎn)總額的18%，能源類資產(chǎn)占13%。

以行業(yè)配置為基礎(chǔ)，在個(gè)股的選擇上，CNS同樣更加關(guān)注基本面的健康，投資于每個(gè)基建領(lǐng)域的藍(lán)籌企業(yè)。

在優(yōu)先股投資方面，CNS首先通過對(duì)發(fā)行人信用狀況的量化評(píng)價(jià)來確定“入圍”優(yōu)先股的備選名單。在評(píng)價(jià)發(fā)行人信用狀況時(shí)會(huì)綜合考慮國(guó)家信用、行業(yè)發(fā)展，以及公司層面的管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式和財(cái)務(wù)研究等因素，以便給出一個(gè)發(fā)行人信用狀況的綜合評(píng)分。

在此基礎(chǔ)上，公司會(huì)通過自上而下的研究來確定不同時(shí)期在各區(qū)域、各行業(yè)上的優(yōu)先股配置權(quán)重。即，根據(jù)對(duì)利率市場(chǎng)的預(yù)期確定目標(biāo)久期，以及在各區(qū)域和行業(yè)上的配置比例。

第三，結(jié)合基于信用利差的定價(jià)模型自下而上的確定每只“入圍”證券的相對(duì)價(jià)值。在定價(jià)過程中，還要考慮優(yōu)先股的償債順序、納稅結(jié)構(gòu)，以及延遲支付、回購(gòu)回贖、利率重置等條款對(duì)估值的影響，并進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，以便能夠更精準(zhǔn)的確定優(yōu)先股的相對(duì)價(jià)值。

最后，基于自上而下的組合配置、自下而上的相對(duì)價(jià)值分析，以及流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理確定出每只證券的具體投資權(quán)重。

而在整個(gè)自上而下、自下而上的投資過程中，公司同樣奉行了關(guān)注基本面、淡化周期沖擊的投資理念。

在母基金的投資上，CNS也有一套自己的投資理念。以往在證券類封閉式基金的投資上，相對(duì)估值法通常更受關(guān)注;但研究顯示，NAV折價(jià)率、股息率等指標(biāo)與基金未來收益率之間并沒有線性關(guān)系。

統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)封閉式基金的NAV折價(jià)率達(dá)到9%以上時(shí)，無論是股票基金還是固定收益基金，在未來12個(gè)月平均能夠獲得近20%的收益;而當(dāng)折價(jià)率在7.5%-9.0%之間時(shí)，股票基金未來12個(gè)月平均也能獲得10%以上的收益，固定收益基金則可以獲得將近8%的收益;但當(dāng)折價(jià)率處于其他區(qū)間時(shí)，NAV折價(jià)率與未來12個(gè)月的平均收益率之間則沒有顯著聯(lián)系，實(shí)際上，在NAV溢價(jià)率達(dá)到1.5%-4.5%的情況下，未來12個(gè)月股票基金平均也能獲得9%的收益，顯著高于折價(jià)率在7.5%-6.0%之間時(shí)平均3%的收益率。所以，除非深度折價(jià)，否則封閉式基金的折價(jià)率與未來收益之間的關(guān)系不大。

而如果以股息率來看，當(dāng)封閉式股票基金的股息率在5.75%-6.25%之間時(shí)未來12個(gè)月的收益率最高，平均可以達(dá)到15%以上;其次是股息率在6.25%-6.50%之間時(shí)，未來12個(gè)月的平均收益率也在10%以上;但股息率并不是越高越好，實(shí)際上，當(dāng)封閉式股票基金的股息率高于10%時(shí)，未來12個(gè)月的平均收益率降至8%左右;而當(dāng)股息率在9.5%-10.0%之間時(shí)，未來12個(gè)月平均會(huì)出現(xiàn)8%的虧損;總體上，封閉式股票基金的當(dāng)前股息率較低時(shí)，未來12個(gè)月的回報(bào)率反倒較高。固定收益的封閉式基金方面，股息率在10%以上時(shí)，未來12個(gè)月的平均收益率確實(shí)最高，達(dá)到15%以上;但股息率在9.50%-9.75%之間時(shí)，未來12個(gè)月平均會(huì)出現(xiàn)超過20%的虧損;而股息率在9.25%-9.50%之間時(shí)，未來12個(gè)月的平均虧損率也達(dá)到10%以上;與之相對(duì)，當(dāng)股息率在8.0%-8.75%之間時(shí)，未來12個(gè)月平均可以獲得10%-15%的收益;所以，固定收益封閉式基金，股息率較高時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高，反而是股息率居中時(shí)，收益比較穩(wěn)定。實(shí)際上，只有市政債基金，折價(jià)率越高、股息率越高時(shí)，未來12個(gè)月的收益率就越高。

關(guān)注到封閉式基金的未來收益率與基金當(dāng)前的NAV折價(jià)率、股息率之間并沒有嚴(yán)格的線性關(guān)系后，CNS在構(gòu)建母基金組合時(shí)通常更關(guān)注基金管理人和基金資產(chǎn)等基本面信息，而非基金本身的相對(duì)估值。

此外，對(duì)封閉式基金的行業(yè)和資產(chǎn)類別選擇也很重要。如，2019年全年美國(guó)封閉式基金的平均收益率達(dá)到26.2%，這其中，不同資產(chǎn)類別、不同行業(yè)聚焦的封閉式基金其業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異很大，如2019年表現(xiàn)最好的是地產(chǎn)類封閉式股票基金，平均的回報(bào)率達(dá)到43.4%;公用事業(yè)基金表現(xiàn)也較好，平均的回報(bào)率達(dá)到35.2%;與之相對(duì)，MLPs基金的平均回報(bào)率則只有15.1%，顯著低于其他類別股票基金。固定收益基金方面，2019年的表現(xiàn)總體較好，其中，投資級(jí)債基的平均回報(bào)率達(dá)到31.6%，優(yōu)先股基金達(dá)到33.4%，可轉(zhuǎn)債基金36.3%，與之相對(duì)，銀行貸款類基金的平均回報(bào)率則只有16.7%。所以，謹(jǐn)慎選擇所投基金的行業(yè)和資產(chǎn)類別是確保其長(zhǎng)期中獲得較好收益的重要基礎(chǔ)。

綜上，CNS的投資理念可以概括為“關(guān)注資產(chǎn)類別在宏觀波動(dòng)中的防御特性、關(guān)注行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)、關(guān)注公司基本面健康”三個(gè)方面，以此來構(gòu)筑基金資產(chǎn)的防御堡壘，并在獲取較高的當(dāng)期分紅收益的同時(shí)，從行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)中獲取超額收益。

CNS的經(jīng)營(yíng)策略：策略聚焦+內(nèi)部人持股+零負(fù)債=穩(wěn)健的管理團(tuán)隊(duì)

除了在投資策略和目標(biāo)客戶上的獨(dú)特定位，CNS在經(jīng)營(yíng)管理上也保持著自己的特色，即，產(chǎn)品聚焦、零借款、和高員工持股。

在前面我們已經(jīng)深入分析了公司的產(chǎn)品聚焦策略，即，僅聚焦于高流動(dòng)性的實(shí)物資產(chǎn)和優(yōu)先股投資策略。此外，作為一家投資管理公司，上市為CNS提供了豐厚的資本，在此基礎(chǔ)上，公司堅(jiān)持自身財(cái)務(wù)的健康，奉行零借款策略，其基金跟投和種子投資均來自于自有資本。健康的財(cái)務(wù)狀況使得公司即使在行業(yè)低谷中也能保持充沛的現(xiàn)金流，從而很少在低谷裁員，這不僅維持了團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，也增強(qiáng)了公司對(duì)員工的凝聚力。

CNS的另一個(gè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)就是其上市后的大部分股權(quán)仍由內(nèi)部人持有——截至2018年年底，公司共有328名員工，內(nèi)部人合計(jì)持有了公司54%的股權(quán)，并在部分基金里持有較高比例的跟投份額，從而將管理人與投資人之間的利益更好地捆綁在一起，避免管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

細(xì)分市場(chǎng)定位下，另類投資管理公司面臨的瓶頸

雖然CNS作為一家細(xì)分市場(chǎng)投資管理公司，在過去30年創(chuàng)造了相對(duì)優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其管理資產(chǎn)規(guī)模也從幾十億美元一路增長(zhǎng)到700多億美元，在為投資人貢獻(xiàn)了超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額收益的同時(shí)，也為股東貢獻(xiàn)了年化16.3%的豐厚回報(bào)。不過，今天的CNS也面臨著一些成長(zhǎng)的瓶頸。

首先，晨星評(píng)價(jià)體系里缺乏可比對(duì)象。

晨星的星級(jí)評(píng)價(jià)體系是投資人在選擇共同基金時(shí)的重要參考指標(biāo)，由于CNS產(chǎn)品的市場(chǎng)定位比較獨(dú)特，旗下聚焦REITs、基建資產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)的共同基金在晨星的評(píng)價(jià)體系里缺乏可比對(duì)象。如公司旗下實(shí)物資產(chǎn)基金Cohen & Steers Real Assets Fund，該基金綜合配置于包括商品、地產(chǎn)證券、資源類企業(yè)股票、上市基建資產(chǎn)、短久期債券，以及黃金等資產(chǎn)，根據(jù)晨星評(píng)級(jí)它被歸類為全球配置類（World Allocation）基金，但由于全球配置類基金主要是股債混合基金，很少有配置在商品、黃金等資產(chǎn)上的基金，結(jié)果就導(dǎo)致CNS旗下實(shí)物資產(chǎn)基金與其他全球配置類基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)較大偏離。如在2016年時(shí)，由于商品和自然資源類股票的突出表現(xiàn)，CNS旗下實(shí)物資產(chǎn)基金獲得了12.3%的凈回報(bào)，排在晨星同類基金的前7%，但如果回溯過去3年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，則CNS旗下實(shí)物資產(chǎn)基金的年化收益率僅為-1.2%，排在同類基金的89分位，結(jié)果該基金當(dāng)前的晨星評(píng)級(jí)只有1顆星。但如果以數(shù)據(jù)庫(kù)工具eVestment里提供的流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)類別作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的參考，則Cohen & Steers Real Assets Fund在2016年1年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)排在同類基金的前33%，過去3年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)則排在同類基金的前14%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于同行。類似的問題在其他實(shí)物資產(chǎn)基金、優(yōu)先股基金上也有所體現(xiàn)。

除了多元實(shí)物資產(chǎn)，REITs產(chǎn)品、優(yōu)先股產(chǎn)品或其他上市實(shí)物資產(chǎn)投資基金與傳統(tǒng)股票、債券指數(shù)之間的相關(guān)性都較低，從而出現(xiàn)了CNS產(chǎn)品與對(duì)照基金之間的業(yè)績(jī)偏離問題，即，在某些年份，CNS旗下基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于對(duì)照基金，而在某些年份，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)則顯著落后于對(duì)照基金的情況，這也在一定程度上影響了公司的晨星評(píng)級(jí)和市場(chǎng)推廣。為此，CNS正努力通過投資人教育來推動(dòng)實(shí)物資產(chǎn)基金的新評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

產(chǎn)品聚焦策略也會(huì)讓管理人面臨管理資產(chǎn)和管理費(fèi)收益周期波動(dòng)的困擾。

其次，上市另類策略的市場(chǎng)認(rèn)知度低。盡管近年來上市另類投資策略已得到了較大發(fā)展，并開始獲得機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)同，但這一策略總體的市場(chǎng)認(rèn)知度還比較低，屬于市場(chǎng)上的非主流投資品種，在機(jī)構(gòu)投資人另類資產(chǎn)配置中的比重仍很低，未來還有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

第三，也是最大的一個(gè)問題，就是由于公司的產(chǎn)品策略高度聚焦于流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)和優(yōu)先股這兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，結(jié)果，盡管公司在資產(chǎn)選擇時(shí)十分強(qiáng)調(diào)其周期防御特性，但由于繁榮期投資人會(huì)傾向于更積極的投資策略，從而可能在繁榮期遭到投資人的減持。如在經(jīng)濟(jì)提速并面臨升息壓力的背景下，REITs產(chǎn)品的表現(xiàn)總體不佳，這就使得公司的管理資產(chǎn)總額同時(shí)面臨凈贖回和資產(chǎn)貶值的雙重壓力，從而出現(xiàn)管理資產(chǎn)和管理費(fèi)收益的較大波動(dòng)。

但不管怎樣，聚焦于上市另類資產(chǎn)的投資策略憑借其高分紅、高流動(dòng)性、弱相關(guān)性和周期防御特性在長(zhǎng)期中展現(xiàn)出了優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并逐步成為機(jī)構(gòu)投資人資產(chǎn)配置組合的重要選項(xiàng)，也吸引了越來越多的保守的、追求期間現(xiàn)金流的個(gè)人投資者的關(guān)注，從而成為一種介于傳統(tǒng)公募產(chǎn)品與私募基金之間的有益補(bǔ)充。而為了能夠更好的執(zhí)行這一特殊投資策略，CNS在選擇投資標(biāo)的時(shí)，更關(guān)注資產(chǎn)的防御特性、行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)和企業(yè)的基本面健康，以期在淡化周期波動(dòng)的基礎(chǔ)上從長(zhǎng)期中獲取超額收益。

當(dāng)然，產(chǎn)品聚焦策略也會(huì)讓管理人面臨管理資產(chǎn)和管理費(fèi)收益周期波動(dòng)的困擾，為此公司奉行了零借款的保守財(cái)務(wù)策略，并由內(nèi)部人持有了50%以上的公司股權(quán)，以推動(dòng)員工利益和行為的長(zhǎng)期化。

未來，公司也將在高流動(dòng)性實(shí)物資產(chǎn)和另類固定收益證券中尋求更多的市場(chǎng)空間，以便進(jìn)一步平滑周期波動(dòng);而隨著上市另類資產(chǎn)作為一個(gè)細(xì)分類別在投資人中認(rèn)知度的提高，專業(yè)化的管理機(jī)構(gòu)也將吸引更多投資人的關(guān)注。

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