股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的影響研究

摘要：股權(quán)質(zhì)押作為一種新型融資方式，它的出現(xiàn)有效地緩解了國內(nèi)上市公司在當(dāng)前市場環(huán)境下融資難的問題?？毓晒蓶|通過股權(quán)質(zhì)押進行融資在民營上市公司中比較普遍。控股股東進行的高比例股權(quán)質(zhì)押在股價下行的市場環(huán)境中爆倉風(fēng)險徒增，民營上市公司也面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，由此對公司績效產(chǎn)生重大影響。本文研究民營上市公司股權(quán)質(zhì)押對績效的影響，希望通過本文的研究分析，可以在一定程度上完善我國民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司財務(wù)績效的理論分析，有助于減緩民營上市公司股權(quán)質(zhì)押后對公司績效產(chǎn)生的負面影響。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0081-02

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物而設(shè)立的質(zhì)押。作為一項新型市場杠桿工具，股權(quán)質(zhì)押本身并不應(yīng)該遭受過多非議，它為上市公司大股東提供了方便快捷的融資渠道，使大股東在減持新規(guī)下難以大量流動的股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪鲃淤Y金。出現(xiàn)爆倉風(fēng)險的原因有很多，比如金融去杠桿帶來的風(fēng)險釋放，以及上市公司大股東減持新規(guī)的出臺，限制了大股東通過二級市場隨意減持股份的大門，導(dǎo)致企業(yè)已經(jīng)習(xí)慣于質(zhì)押融資擴張的模式，但企業(yè)對于自身融資風(fēng)險的把控意識和把控能力的不足才是根本原因。在現(xiàn)行缺乏監(jiān)管規(guī)范和風(fēng)險管理的情況下，上市公司大股東盲目地滾動質(zhì)押其股權(quán)，關(guān)于資金用途的披露明顯不足。與此同時，公司治理章程的不完善導(dǎo)致某些上市公司控股股東鉆營取巧，侵害其他股東權(quán)益，損害公司價值。內(nèi)憂最終引發(fā)外患，股價因此動蕩，平倉危機一觸即發(fā)，大股東正邁向控制權(quán)轉(zhuǎn)移的深淵。

隨著質(zhì)押規(guī)模和比例的上升，股權(quán)質(zhì)押所帶來的巨大風(fēng)險也逐漸顯露。其中，由股權(quán)質(zhì)押所引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險將會從多方面影響企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，從而影響企業(yè)績效。

一、文獻回顧

黃勝忠、俞蕊（2017）指出在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，“一股獨大”的控制權(quán)特征引發(fā)了一系列控股股東爭奪私利的公司治理問題。孫天瑞、李晉（2019）對于超額控制權(quán)給出了定義，即一個股東所擁有的決策權(quán)大于其所有權(quán)，而由此產(chǎn)生了第二類代理問題。周怡（2018）指出自從2005年股權(quán)分置改革以來，上市公司大股東和管理層利用控制權(quán)進行關(guān)聯(lián)交易、利潤操縱、惡意融資等方式進行私利掠奪的現(xiàn)象仍然十分突出。

黃勝忠、俞蕾（2018）將產(chǎn)生控制權(quán)私利行為的原因分為兩類：其一是股東作為“經(jīng)濟人”的屬性;其二是上市公司公司治理的機制不夠健全。對此，周怡（2018）和周蕾、鄧沛、何思（2019）都指出控制權(quán)私利在公司治理機制完善的環(huán)境中能受到較好的限制，內(nèi)部控制的質(zhì)量水平影響著企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力。

股權(quán)質(zhì)押對公司產(chǎn)生的影響可以分為正面影響和負面影響。李常青（2018）、王新紅（2018）和何威風(fēng)（2018）等人認為股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致控股股東為避免喪失控制權(quán)，從而利用控制權(quán)干預(yù)公司財務(wù)抉擇，導(dǎo)致了代理成本的增加。李常青（2018）從投資決策的角度，指出控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會讓上市公司持有更多的現(xiàn)金。這一點得到了何威風(fēng)（2018），周蕾（2019）以及YingDou，RonaldW.Masulis，JasonZein（2017）的驗證。謝德仁、鄭登津、崔宸瑜（2016）和林艷（2018）則認為進行股權(quán)質(zhì)押的公司更有動機進行真實盈余管理，而公司股東之間的相互制衡有助于抵消這一正相關(guān)關(guān)系。RonaldAndersona，MichaelPuleo（2015）認為內(nèi)部人士的股權(quán)質(zhì)押與公司股票風(fēng)險的增加相對應(yīng)。關(guān)于正面影響，王斌、蔡安輝、馮洋（2013）通過實證研究證明了股權(quán)質(zhì)押對股東行為產(chǎn)生的激勵效應(yīng)更大。這一觀點得到了謝德仁、鄭登津、崔宸瑜（2016）驗證。鄭國堅等（2014）指出控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與資金占用行為之間存在正相關(guān)關(guān)系。但是謝德仁、鄭登津、崔宸瑜（2016）又指出，當(dāng)質(zhì)押解除之后，避免崩盤風(fēng)險的壓力和動力陡然消失，先前的權(quán)宜之計使得股價崩盤風(fēng)險較之前更高。

二、基于基礎(chǔ)理論的股權(quán)質(zhì)押分析

1.基于信號傳遞理論的分析

財務(wù)領(lǐng)域的信號傳遞理論是1977年由StephenA.Ross提出，它是指擁有大量高質(zhì)量投資機會信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。但通常認為Pettit（1976）最早提出股利信息市場反應(yīng)理論，他認為由于受到公共信息披露規(guī)范與責(zé)任的限制（如財務(wù)報表只能提供歷史的價值量信息），管理當(dāng)局可以將股利政策作為向市場傳遞其對公司未來收益預(yù)期的一種隱性手段。

股權(quán)質(zhì)押資金投向具有一定的信號傳遞效應(yīng)，當(dāng)資金投向上市公司時，其累計超額回報顯著高于資金投向控股股東（吳靜，2016）。而控股股東的股權(quán)質(zhì)押資金更傾向于投向自身或第三方（張?zhí)沼潞完愌嫒A，2014），這會讓投資者懷疑控股股東自身是否面臨財務(wù)危機，股權(quán)質(zhì)押只不過是控股股東變相收回投資的借口，退出前掏空上市公司的手段（黎來芳，2005）。當(dāng)資金投向被質(zhì)押公司時，雖然傳遞了控股股東對公司的支持信號，但是這也反映了公司的實力不夠，融資能力不足，不能依靠自身的經(jīng)營能力為公司提供持續(xù)的現(xiàn)金流，需要股東額外的幫助?；谛盘杺鬟f理論，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押公告中沒有披露資金用途時，投資者極有可能采取“用腳投票”的方式來規(guī)避風(fēng)險（吳靜，2016），即控股股東此時的股權(quán)質(zhì)押行為向市場傳達了負面信息。

2.基于控制權(quán)理論的股權(quán)質(zhì)押分析

控制權(quán)理論是1976年由Harris.M和Raviv.A提出，它是指資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)的影響因素不僅僅是負債，管理者能力是影響控制權(quán)安排的另一因素，它們均與股票價格正相關(guān)，與公司被接管概率負相關(guān)。

控股股東由于面臨著因質(zhì)押股票價值下降、自身償債能力不足等而可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，會促使上市公司通過盈余管理的手段進行市值管理以維持股價來緩解此風(fēng)險（謝德仁和廖珂，2018）。KonanChan等（2018）也提出控股股東利用回購來緩解追加保證金的壓力，其動機是保護其對企業(yè)資源的控制權(quán)，獲取私人利益。

當(dāng)民營上市公司控股股東為了防止控制權(quán)喪失而傾向于采取真實盈余管理時（謝德仁和廖珂，2018;陳共榮等，2016），會通過酌量性費用操控、生產(chǎn)操控和銷售操控來影響公司績效。削減研發(fā)、廣告等有助于公司構(gòu)建企業(yè)核心競爭力的費用，不利于提升公司的成長能力;在生產(chǎn)過程中試圖僅依靠提升產(chǎn)量來降低固定成本的分配率，使得產(chǎn)品的單位成本降低，從而提高會計利潤的行為會導(dǎo)致大量的存貨積壓，增加倉儲成本，面臨產(chǎn)品過時和減值毀損的風(fēng)險（朱朝暉和葛王燕，2012）。

當(dāng)控股股東嘗試通過股票回購來規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，股票回購的目的在于緩解股價壓力，而不是向市場上傳遞正面的信息，市場對回購公告的反應(yīng)與股權(quán)質(zhì)押行為負相關(guān)，在追加保證金的壓力很大的情況下，這種負相關(guān)關(guān)系尤為顯著（KonanChan等，2018）。當(dāng)投資者不看好回購這一行為時，股價壓力難以緩和。而且，進行公司股票回購需要公司持有更多的現(xiàn)金，民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率大于55%時，現(xiàn)金持有水平與股權(quán)質(zhì)押正相關(guān)，增加的現(xiàn)金持有是來自公司資本性支出的降低和現(xiàn)金分紅的減少。雖然，持有更多的現(xiàn)金能顯著降低股價觸及平倉線的可能性，但是，股權(quán)質(zhì)押的控股股東對上市公司現(xiàn)金持有水平的干預(yù)損害了公司價值（李常青等，2018）。

3.基于掏空理論的股權(quán)質(zhì)押分析

掏空理論是2000年由SimonJohnson等提出，它是指控股股東為了自身的利益，把資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移出公司的行為。

當(dāng)股價下跌，質(zhì)押物價值下降，質(zhì)押股東就面臨追加質(zhì)押物的風(fēng)險。在股權(quán)被凍結(jié)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性加大時，質(zhì)押股東的財務(wù)約束加大，面臨更大的財務(wù)困境。當(dāng)大股東面臨嚴重的財務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)）時，更容易對上市公司進行占款，并且此時的占款行為還對上市公司績效產(chǎn)生負面影響。股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致最終控制人實際現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度加大，弱化了激勵效應(yīng)、侵占效應(yīng)，因此更易掏空上市公司。控股股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，占用上市公司資金，影響公司股利分配決策等方式，侵害中小股東的利益，加劇第二類代理問題，導(dǎo)致公司績效下滑。

三、高比例的股權(quán)質(zhì)押的影響分析

有研究將大股東50%以上的股權(quán)質(zhì)押率視為代理沖突的風(fēng)險信號，并認為大股東股權(quán)質(zhì)押行為加大了對上市公司的掏空風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押率越高，當(dāng)質(zhì)押品價值下降時，質(zhì)押股東面臨的追加保證金壓力就越大，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險也隨之提升。此時，質(zhì)押股東不得不采取一些措施來應(yīng)對。比如進行股票回購，試圖提升股價，防止控制權(quán)喪失，獲取私人利益。更極端的做法是和公司的其他董（監(jiān)）事利用其對公司的控制權(quán)，合謀損害中小股東利益。也有研究提出大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押率將加大上市公司未來財務(wù)困境發(fā)生的可能性。

自股權(quán)分置改革以來，協(xié)議收購、要約收購以及二級市場競價收購使控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式呈現(xiàn)多樣化，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移將會帶來多種風(fēng)險。從整個行業(yè)的角度出發(fā)，上市公司通過控制權(quán)收購實行并購業(yè)務(wù)，將會導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的資源過度集中，易造成壟斷。從資本市場的角度來看，殼股公司買賣下的控制權(quán)轉(zhuǎn)移也蘊含著巨大的風(fēng)險，一些帶有投機色彩的投資者將會無法避免地加入控制權(quán)之爭，“殼公司”很可能成為收購方的融資工具，從而導(dǎo)致了整個市場杠桿率的提升。從公司價值的角度出發(fā)，一旦上市公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，企業(yè)穩(wěn)定性有關(guān)的因素都將面臨極大的不確定性。控制權(quán)轉(zhuǎn)移在短期內(nèi)也許會受到市場投資者的追捧，但從長期來看對公司價值的增長沒有促進作用，因為控股股東地位的穩(wěn)定性顯然才是公司價值增長的“內(nèi)在穩(wěn)定器”。

四、控制上市公司高比例股權(quán)質(zhì)押的思考

從公司內(nèi)部治理的角度，應(yīng)通過相關(guān)公司治理機制的完善，來明確股東對于股權(quán)質(zhì)押相關(guān)事宜的信息披露，以保障上市公司投資者的合法權(quán)益，防止上市公司控股股東通過股權(quán)質(zhì)押侵占上市公司價值。

上市公司可以在公司章程中對高比例質(zhì)押股權(quán)的大股東采取相應(yīng)的權(quán)利限制措施，如相應(yīng)比例地降低其表決權(quán)和控制權(quán)，尤其是針對在未經(jīng)董事會審批通過的情況下進行股權(quán)質(zhì)押的股東。同時，應(yīng)該完善并明確質(zhì)押股東關(guān)于股權(quán)質(zhì)押信息披露的主體義務(wù)責(zé)任，如對于股權(quán)質(zhì)押動機及資金用途應(yīng)進行詳細的披露。至于股權(quán)質(zhì)押的警戒線和平倉線，交易所現(xiàn)行信息披露規(guī)章制度中并沒有進行明確的要求，披露要求僅涉及股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量和占比，因此幾乎沒有公司會在公告中提及，對于質(zhì)押風(fēng)險并不能及時揭示并給投資者預(yù)留緩沖時間，對于投資者來說，只能通過股東補充質(zhì)押的行為來進行大致的風(fēng)險預(yù)估。A股市場關(guān)于股權(quán)質(zhì)押披露信息的分散型、碎片化現(xiàn)象應(yīng)該有所調(diào)整，中小投資者與控股股東信息不對稱的現(xiàn)象亟待解決。

參考文獻：

[1]趙瑞雪.終極控制人股權(quán)質(zhì)押行為對公司業(yè)績的影響研究——基于創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2017，（19）：54～56.

[2]李常青，幸偉，李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金持有水平：“掏空”還是“規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2018，039（004）：82～98.

作者簡介：

王志敏，供職于寶鼎科技股份有限公司。