企業(yè)并購的財務績效研究

摘要：目前，面對激烈的市場競爭，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受到了很大的影響，企業(yè)實施了許多的應對策略，并購就是其中的一個重要手段。企業(yè)選擇以并購方式快速提升企業(yè)績效水平。然而，并購熱潮背后是否存在問題，并購是否對企業(yè)績效起到正向作用仍然存疑。本文通過對目前企業(yè)并購現(xiàn)狀的分析，研究企業(yè)并購后的財務績效，希望能夠對未來企業(yè)并購提供一些有用的建議。

關鍵詞：企業(yè)并購;財務績效

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0074-03

從經(jīng)濟全球化的角度來看，并購已經(jīng)成為不可阻擋的潮流趨勢。作為資本經(jīng)營的重要內(nèi)容，企業(yè)并購已經(jīng)被國內(nèi)外企業(yè)所廣泛采用。企業(yè)并購，其包含兩個部分：兼并和收購，二者合稱為并購。

兼并，指的是將兩家，或者更多原本獨立的企業(yè)重組為一家企業(yè)，且一般是優(yōu)勢企業(yè)吸收其余一家或多家較為弱勢的企業(yè)或者公司，使得雙方合并為一體;收購實質是一家企業(yè)獲得對另一家企業(yè)全部或部分資產(chǎn)的所有權，指的是并購方通過使用現(xiàn)金或證券的方式購入被并購企業(yè)現(xiàn)有的股票或資產(chǎn)，從而實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制權。

兼收與并購，本質上都是通過所有權產(chǎn)權的交易，起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟的作用。

隨著我國資本市場不斷成熟，相關政策的不斷出臺及各級政府的大力支持，企業(yè)并購作為加快推進產(chǎn)業(yè)結構改革優(yōu)化、調(diào)整企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略方針的重要途徑，正在日漸成為我國企業(yè)提升核心競爭力的必要手段。然而，在并購蓬勃發(fā)展的背景下，其是否能夠真正提升企業(yè)績效，實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展目標仍有待探索發(fā)現(xiàn)。

一、理論基礎

1.新古典綜合派理論

新古典綜合派有關企業(yè)并購動因的理論主要有規(guī)模效益理論、市場力假說及稅賦效應理論。規(guī)模效益理論指出，企業(yè)通過橫向或縱向并購，對資產(chǎn)進行補充和調(diào)整，實現(xiàn)單位成本的降低和產(chǎn)量的提高;市場力假說是指并購可以提高市場占有率，競爭對手的減少導致優(yōu)勢企業(yè)可以增強對市場的控制能力。但提高市場占有率并不等于達成規(guī)模效益，只有在橫向或著縱向并購中，優(yōu)勢企業(yè)不僅增加了市場份額，而且實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，這一假說才能夠成立;稅賦效應理論指出，并購是因為企業(yè)賬面盈余過多，必須承擔高額稅收，因此為減輕稅收負擔而采取的行為。

2.協(xié)同效應假說

協(xié)同效應是指并購后兩家企業(yè)的產(chǎn)出大于并購前兩家企業(yè)的總和，即1+1>2。一般來說，協(xié)同作用就是“搭便車”。當企業(yè)一方積累的資源可以被同時并且無成本地應用于其他部分時，就會產(chǎn)生協(xié)同效應。

二、企業(yè)并購現(xiàn)狀分析

我國首次企業(yè)并購案例是發(fā)生于1993年的深圳保安并購延中實業(yè)。近年來，隨著與國際資本市場日漸融合，國內(nèi)并購市場不斷走向成熟完善，并購已日漸成為我國企業(yè)常用的更新資源配置、調(diào)整經(jīng)營策略的必經(jīng)之路（劉宇華，2017）。表1展示了我國并購市場的發(fā)展趨勢。

2013年，“并購元年”誕生，我國并購市場的交易規(guī)模與交易數(shù)量持續(xù)攀升。2014年，并購交易達到1929例，總金額較前年上浮28.16%，達到7250.38億元。2015年，國家相關政策出臺，并購市場再次實現(xiàn)案例數(shù)與并購總額的雙重突破，同比增長分別達到40%與63%，到達歷史巔峰水平。此外，2015年我國并購市場還體現(xiàn)出一大特色：新興產(chǎn)業(yè)后來居上，占據(jù)領先地位。并購行業(yè)中，IT、互聯(lián)網(wǎng)、金融占據(jù)前三位。其中IT、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增幅最為明顯，分別貢獻352與304個新并購案例，占到年度并購總量的24.4%，逐漸成為新時代背景下并購行業(yè)的中流砥柱。但在實施的過程中，并非次次并購都一帆風順，其中仍存在眾多風險。

三、案例分析

本文選擇研究阿里巴巴與優(yōu)酷土豆并購前后對企業(yè)并購前后財務績效影響。

1.案例介紹

阿里巴巴與優(yōu)酷土豆的并購可分為：入股階段與收購階段。

（1）入股階段

2014年4月，阿里巴巴注資與優(yōu)酷土豆締結合作伙伴關系，并成為優(yōu)酷土豆的第二大股東，持股比例達到16.5%。同時，優(yōu)酷土豆的AB級結構，使得即使在阿里加入且占有較高股份之后，同樣能留存對公司的控制權，仍然享有經(jīng)營管理自主權。

（2）收購階段

2015年10月，阿里宣布已向優(yōu)酷土豆發(fā)出非約束性要約，并擬以26.60美元每ADS的交易對價，對優(yōu)酷土豆全部剩余的流通股份進行現(xiàn)金收購。2015年11月，阿里與優(yōu)酷土豆正式簽署并購協(xié)議。2016年4月，阿里宣布已完成對優(yōu)酷土豆的收購。優(yōu)酷土豆成為阿里的一員，其總裁繼續(xù)享有優(yōu)酷土豆內(nèi)部經(jīng)營決策權。

2.并購績效分析

阿里巴巴與優(yōu)酷土豆并購發(fā)生于2014年～2015年，因此，并購績效研究范圍向前向后各延伸2年，自阿里巴巴與優(yōu)酷土豆2012年～2017年年報中篩選出相關數(shù)據(jù)，對并購前、并購時、并購后企業(yè)財務績效分析中四大能力指標：盈利能力及凈資產(chǎn)收益率、償債能力及資產(chǎn)負債率、運營能力及總資產(chǎn)周轉率、發(fā)展能力及營業(yè)收入增長率對阿里巴巴并購土豆事件切入剖析，進行逐年比較，結合行業(yè)背景與現(xiàn)實狀況有機分析，綜合判斷并購對企業(yè)績效的影響程度。

（1）并購前后盈利能力績效比較分析

表2數(shù)據(jù)顯示如下信息：

第一，阿里巴巴凈資產(chǎn)收益率始終保持在較高水平，并購消息傳出后大幅上升，后逐漸又回落到較低值緩慢平穩(wěn)上升。并購消息傳出后，短期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率由2014年的25.99%大幅上升至2015年的39.32%，達到近年峰值?？梢姴①弻τ诎⒗飦碚f有顯著提升盈利能力作用。當并購塵埃落定后，標的資產(chǎn)優(yōu)酷土豆對利潤的稀釋作用重新占據(jù)上風，使得2016年凈資產(chǎn)收益率回落至17.5%，甚至低于并購發(fā)生前的25.99%，盈利能力再次出現(xiàn)下滑。從并購后更長時間看，2017年凈資產(chǎn)收益率再次緩步提升，回升至19.67%，企業(yè)盈利能力出現(xiàn)穩(wěn)健上升態(tài)勢?？梢婋S著企業(yè)與收購資產(chǎn)的發(fā)展融合，企業(yè)盈利能力在長期獲得穩(wěn)步提升。

第二，優(yōu)酷土豆凈資產(chǎn)收益率始終為負值，且有小幅下降。實際上，這是源于互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)快速轉型發(fā)展，視頻網(wǎng)站為進行新資源購買致使成本大幅上升，收入遞增速度不及成本投入增幅的行業(yè)普遍現(xiàn)象所致;且并購后優(yōu)酷土豆的凈利潤實際上是有所回升的，2013年四季度優(yōu)酷土豆首次實現(xiàn)季度盈利，凈利潤為4420萬元。

就優(yōu)酷土豆而言，由于互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)的飛速發(fā)展，除視頻資源獲取費用占到總收入額的40%以上外，產(chǎn)品開發(fā)費、內(nèi)容成本、銷售費用等支出較往年有極大增幅，即便年收入在穩(wěn)步上升，在數(shù)據(jù)及財務比率也較難體現(xiàn)。并且，正如優(yōu)酷土豆集團主席及CEO古永鏘先生所言：“用戶原創(chuàng)內(nèi)容業(yè)務歷來是優(yōu)酷土豆的強項，公司一直都處于市場的領先地位，也會進行持續(xù)地投資”，對于視頻網(wǎng)站，產(chǎn)品開發(fā)費、內(nèi)容成本的飆升，正是積蓄能量，以期厚積薄發(fā)的象征。阿里投資之后，優(yōu)酷土豆也落實了這一點。在內(nèi)容自制上投入的成本顯著加大，并在近幾年一直致力于完善合作伙伴原創(chuàng)內(nèi)容的收入分成模式，培養(yǎng)用戶原創(chuàng)內(nèi)容，并幫助其升級為專業(yè)原創(chuàng)內(nèi)容，以促進流量的穩(wěn)健增長。因此，雖然暫時看來優(yōu)酷土豆的財務績效與盈利能力并未因此次并購有顯著提升，但我們有理由相信，在更靈活的資本環(huán)境與更大的施展空間下，未來優(yōu)酷土豆將會有所突破，后續(xù)強勁的內(nèi)容產(chǎn)品將會在視頻娛樂領域形成長期優(yōu)勢，開拓數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務與核心電商業(yè)務的交叉銷售機會，從數(shù)據(jù)上體現(xiàn)其價值。

（2）并購前后償債能力績效比較分析

從表4可以看出：

第一，阿里巴巴資產(chǎn)負債率數(shù)值理想，并購前數(shù)值較高，并購后出現(xiàn)下降，后期平穩(wěn)小幅回升。阿里巴巴的資產(chǎn)負債率保持在30%以上，40%以下，處于非常理想的區(qū)間內(nèi)，證明其償債能力較好。在并購前期準備階段，2014年其資產(chǎn)負債率為38.12%，數(shù)值較大，折線出現(xiàn)小高峰，這是出于籌措并購所需現(xiàn)金，使得企業(yè)舉債能力有所提升。在并購后，2015年資產(chǎn)負債率下滑至31.43%，舉債能力回歸正常水平。隨后，2016年～2017年資產(chǎn)負債率逐年小幅穩(wěn)健上升，證明在從長遠看來，并購能夠合理擴大企業(yè)債務負擔，增強企業(yè)資金運營能力，幫助更好更快提升企業(yè)規(guī)模。

第二，優(yōu)酷土豆資產(chǎn)負債率較低，逐年穩(wěn)步上升。優(yōu)酷土豆資產(chǎn)負債率始終處于較低水平，遠遠未至50%高風險水平的標準，說明優(yōu)酷土豆的負債風險較低，無資本結構失衡的風險，具有較強的償債能力;另外也說明優(yōu)酷土豆舉債經(jīng)營能力稍有欠缺，企業(yè)資金運營能力存在增值潛力。因此，在并購后，優(yōu)酷土豆的資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，最高達到22%，實現(xiàn)了對資金運營能力的提升，且仍有較大發(fā)展空間，仍有維持償債能力條件下加速企業(yè)發(fā)展的潛力。

（3）并購前后運營能力績效比較分析

根據(jù)表5，我們可以看到，阿里巴巴的總資產(chǎn)周轉率基本維持在0.3-0.4左右，嚴格按照標準衡量屬于較低水平，這是由于總資產(chǎn)數(shù)額較大所導致，基于阿里巴巴的資產(chǎn)總額，此項數(shù)據(jù)仍處于合理范圍內(nèi)，阿里巴巴資產(chǎn)周轉能力并無問題;在并購發(fā)生當下，總資產(chǎn)周轉率出現(xiàn)下降，由2014年的0.42降至2015年0.33。這是由于并購發(fā)生后，忽然改變的企業(yè)組織結構使得企業(yè)原有管理方式不再適用，反而出現(xiàn)運營能力下降的現(xiàn)象。并購結束后，總資產(chǎn)率出現(xiàn)回升，2016年上升至0.36，2017年為0.41。盡管總資產(chǎn)數(shù)額較大導致周轉率的上升幅度較小，但其回升趨勢證明在并購發(fā)生后，阿里巴巴的資產(chǎn)運用效率正在提升，資產(chǎn)周轉速度也在加快。

四、研究結論與啟示

本文認為，阿里在并購前期準備階段，2014年其資產(chǎn)負債率為38.12%，數(shù)值較大，折線出現(xiàn)小高峰，這是出于籌措并購所需現(xiàn)金，使得企業(yè)舉債能力有所提升。

并購后阿里巴巴2017年凈資產(chǎn)收益率回升至19.67%，企業(yè)盈利能力出現(xiàn)穩(wěn)健上升態(tài)勢。從長期來看：并購使企業(yè)盈利能力、償債能力和運營能力的相關績效出現(xiàn)平穩(wěn)增長，企業(yè)盈利能力、償債能力和運營能力實現(xiàn)得到提升;而企業(yè)發(fā)展能力的相關績效大幅提升，企業(yè)發(fā)展能力得到顯著提升。證明并購新資產(chǎn)能夠拓展企業(yè)業(yè)務范圍，提升其發(fā)展?jié)摿Γ龠M企業(yè)長期良性發(fā)展。

本文從上述研究中得到的啟示是：

1.企業(yè)應該在充分了解并購短期長期內(nèi)的不同影響后，再決定是否進行并購。對標的資產(chǎn)進行多角度多方面的調(diào)查，除財務因素外，企業(yè)文化、組織架構等也應納入考量范圍，做好充分準備與長期規(guī)劃，實現(xiàn)協(xié)同效應最大化。

2.選擇合理的并購付款方式是成功并購的基礎。企業(yè)應當結合自身實際情況，選擇適合自身的并購方式，在緩解資金壓力的同時實現(xiàn)雙方利益最大化。

3.互聯(lián)互通依賴于完善的整合機制，通過共享市場資源獲取更大市場份額需要基于相同企業(yè)戰(zhàn)略目標，并購后的資源整合，對企業(yè)加速轉型升級有著不可磨滅的重要作用，若想真正發(fā)揮并購的長期功效，積極實施并購整合不可或缺。

參考文獻：

[1]韓金紅，唐燕玲.VIE模式境外上市中國企業(yè)并購動因及績效研究——以阿里巴巴并購優(yōu)酷土豆為例[J].財會通訊，2019，802（02）：64～67.

[2]聶彎.并購對企業(yè)績效的影響——以云南白藥為例[J].企業(yè)經(jīng)濟，2017，（11）：57～63.

作者簡介：

沈彩妹，供職于新華三技術有限公司。