上市公司大股東減持問題研究

摘要：我國的資本市場目前仍處于發(fā)展和不斷完善階段，盡管監(jiān)管制度不斷豐富，但是大股東侵占公司利益的行為并沒有得到有效地控制。大股東作為公司的內(nèi)部人，不僅有一定的控制權(quán)力，也擁有內(nèi)部信息的優(yōu)勢。根據(jù)“理性經(jīng)濟人”的假設(shè)，大股東往往以自身利益為準(zhǔn)而忽視公司的長遠經(jīng)營，對投資者發(fā)出錯誤的信息，導(dǎo)致中小股東被動地承受利益侵害。本文對大股東減持進行研究，從財務(wù)角度分析其影響，希望對公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、外部市場監(jiān)管和保護中小股東的利益等方面有所幫助。

關(guān)鍵詞：大股東;股票減持;財務(wù)分析

中圖分類號：F275?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）19-0072-03

近年來，我國上市公司普遍存在“一股獨大”的股權(quán)集中的情況，大股東與中小股東之前的利益沖突愈加明顯。公司內(nèi)部大股東基于信息優(yōu)勢和利己主義，在外部監(jiān)管力度有待加強的情況下通過一系列方式減持股票而規(guī)避風(fēng)險損失，侵害中小股東的權(quán)益，這類代理問題已經(jīng)成為理論界和實務(wù)界共同關(guān)注的焦點。在股票市場全流通的背景之下，我國上市公司的減持行為大量爆發(fā)。但是上市公司的減持結(jié)局往往是大股東掏空公司套現(xiàn)離場，中小股東利益蒙受侵害。于是便引發(fā)了一系列問題思考，減持背后的原因、時機、影響因素是什么？減持的經(jīng)濟后果會如何？為了有效約束大股東的違規(guī)減持行為，加強對中小股東的保護，這些問題值得探討。

一、前期相關(guān)研究回顧

Morcketal（1988），Clasessensetal.（2002）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，較高的所有權(quán)比例會增加控股股東獲取私人收益的能力，但是當(dāng)該比例高到可掌握公司的控制權(quán)時，會削弱控股股東獲取私人利益的動機。這兩面效應(yīng)分別稱為“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。Penman（1982）通過對上市公司的披露報告研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人具有內(nèi)部信息優(yōu)勢，相對于公司外部人更了解公司的價值，因此內(nèi)部人一般選擇在公司估值過高時大量拋售其所有的股權(quán)。

吳育輝，吳世農(nóng)（2010）通過對2007年～2009年發(fā)生大股東減持的深交所上市公司為樣本實證分析得股票減持會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績下滑。因為被減持上市公司在減持發(fā)生前有顯著的正累計超常收益，但在減持后累計超常收益變?yōu)樨?fù)值。另一方面，有的學(xué)者認(rèn)為大股東的減持行為對公司的影響是正面的。分別從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以及減持后公司的經(jīng)營狀況進行了研究。其中，樓瑛和姚錚（2008）通過研究發(fā)現(xiàn)在一定范圍內(nèi)，大股東減持股份行為不僅可以增強股票二級市場上的流動性，還可以有效的改良公司內(nèi)部的治理，一定程度上推動公司的進步。

二、重要概念的理論分析

大股東相對于公司內(nèi)部的其他股東來講，其所占的股份份額相對較大，或者認(rèn)為其在公司內(nèi)部股份份額占比最大。在法律表述方面，我國《公司法》第二百一十六條（二）規(guī)定：“控股股東，是指其出資額占有限責(zé)任公司資本總額50%以上或者其持有的股份占股份有限公司股本總額50%以上的股東;出資額或者持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東?！睆纳峡梢钥闯?，控股股東一定是大股東。本文提及的控股股東與大股東性質(zhì)一致。

一方面，大股東減持可能是不看好公司的發(fā)展前景，從而拋售股票規(guī)避損失;另一方面，大股東減持套現(xiàn)可能是為了彌補公司存在的資金短缺問題，繼續(xù)維持公司的正常運轉(zhuǎn)。但是，大股東減持股票一般數(shù)量和金額都相對較大，因此大股東的減持行為往往會很大程度地影響股價的波動。作為信息優(yōu)勢的一方，大股東可以通過盈余管理、內(nèi)幕交易的違規(guī)行為為自身獲取大量的利益，而嚴(yán)重侵害中小股東的權(quán)益。中小股東不僅難以逃避大股東發(fā)布虛假信息而遭受利益損害的陷阱，也基于信息不對稱的劣勢難以提供有效證據(jù)維護自身的合法權(quán)益。

三、案例研究

1.案例介紹

（1）企業(yè)概況。山東墨龍石油機械有限公司（下文簡稱為山東墨龍）最早于1986年創(chuàng)立，第二年便進入石油機械行業(yè)，并于1994年組建起山東墨龍集團總公司。此后，山東墨龍進行了企業(yè)改制，經(jīng)由山東省政府批準(zhǔn)，于2001年轉(zhuǎn)變?yōu)樯綎|墨龍石油機械股份有限公司。在2004年，山東墨龍H股成功地在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市。2007年由H股創(chuàng)業(yè)板成功轉(zhuǎn)至主板，并于2010年在深圳證券交易所掛牌上市，公司擁有H股和A股上市的兩只股票。

基于山東墨龍公司在2016年出現(xiàn)的業(yè)績“變臉”行為以及大股東的減持行為，本文以2016年的股權(quán)結(jié)構(gòu)展現(xiàn)為主。在山東墨龍公司2016年年報中，控股股東和公司實際控制人為境內(nèi)自然人張恩榮，持有33.29%的股份。此外，其子張云三持有4.03%的股份，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，父子實際上是一致行動人，兩人合計控股37.32%，可見張氏家族對該公司實際掌握一定的控制權(quán)。

（2）減持過程。山東墨龍公司自成立以來，經(jīng)歷過多次季報、半年報盈利，但是年報出現(xiàn)巨額虧損的現(xiàn)象。自2013年以來，除了2014年度真實業(yè)績比預(yù)告業(yè)績有所增長外，其余年份的業(yè)績變更均出現(xiàn)了虧損。2016年10月28日，山東墨龍第三季度業(yè)績報告顯示公司本年度的凈利潤金額為600萬元～1200萬元，這預(yù)示著公司本年的業(yè)績在之前半年報虧損下將扭虧為盈。然而3月后，公司便發(fā)布業(yè)績修正公告，將凈利潤區(qū)間修正為-4.8億元～-6.3億萬元，2016年山東墨龍的凈利潤出現(xiàn)了巨額虧損，根據(jù)相關(guān)規(guī)定可知，由于其在2015年已經(jīng)虧損2.59億元，此后山東墨龍公司若繼續(xù)虧損將會面臨退市的風(fēng)險。

山東墨龍公司對于業(yè)績變臉的解釋以受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、市場狀況持續(xù)低迷、油價波動為由，進而對存貨、商譽、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)計提了減值準(zhǔn)備以及調(diào)整產(chǎn)品價格維持銷量。而對于2016年第三季度黨扭虧為盈卻以公司開發(fā)新產(chǎn)品、開拓市場作為在低迷的外部大環(huán)境下取得好轉(zhuǎn)為原因。事實上，根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查，山東墨龍公司通過虛增收入和少結(jié)轉(zhuǎn)成本粉飾財務(wù)報表，實現(xiàn)凈利潤。因為季報數(shù)據(jù)并不需要嚴(yán)格的審計程序，可靠性低于年報，在一定程度上反映了山東墨龍公司在信息披露方面存在違規(guī)的嫌疑。

在2016年三季度報公布之后，由于盈利的季報數(shù)據(jù)給市場投資者帶來利好信息，此后股價在一定時間內(nèi)走高，股民紛紛買入股票期望獲得收益。但是2016年11月23日，董事長之子張云三以大宗交易方式拋售750萬股票，減持比例為0.94%，金額為8200萬元。2017年1月13日，公司控股股東張恩榮通過深圳證券交易所以大宗交易的方式減持3000萬股票，減持比例為3.76%，此后張恩榮持股比例為29.53%。具體情況如表2所示。

本次減持后張恩榮與張云三父子作為行為一致人，根據(jù)控股比例大小仍為公司控股股東和實際控制人。從減持的時間點可以看出，大股東在高位減持之后的一個月，公司業(yè)績“變臉”隨之上演，將2016年度三季報的盈利修正為預(yù)計虧損4.8億元～6.4億元。在公布業(yè)績之前踩點減持，基于“理性經(jīng)濟人”的角度，是避免損失的動機驅(qū)動。此外，兩人減持股份超過5%卻并未進行公告。然而，張恩榮和張云三以未了解監(jiān)管要求并非有意隱瞞投資者做出解釋，并發(fā)布《不可撤銷財務(wù)支持承諾書》表明將減持所得的資金借予公司緩解資金困難問題?？此篇毩⒌臏p持和業(yè)績變臉的默契配合給在2016年三季度報預(yù)估盈利時紛紛買入的中小投資者帶來了利益侵害，體現(xiàn)大股東對中小投資者的不負(fù)責(zé)作為。

四、案例分析

通過案例基本情況的回顧，明顯看出山東墨龍公司經(jīng)營情況并不見好。若三年持續(xù)虧損將會面臨摘牌的風(fēng)險。公司大股東基于信息不對稱的優(yōu)勢，通過最終虧損年報出臺前的時間差，為實現(xiàn)自身利益最大化，盡可能減少虧損而采用操縱利潤季度表以及精準(zhǔn)減持的方式規(guī)避了大量損失。

1.粉飾動機

一般而言，股東減持股票極大程度上體現(xiàn)出公司大股東對公司的前景并不看好。以至于近年來，我國上市公式頻頻出現(xiàn)大股東通過各種手段“掏空”公司，攜巨額資金脫離公司的現(xiàn)象。實際上，山東墨龍公司在2014年便已經(jīng)發(fā)生第一次減持行為。通過整理山東墨龍2014年～2016年的公司年報數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，該公司的營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)三項指標(biāo)均出現(xiàn)遞減的趨勢。相比2014年凈利潤的1400萬元左右，2015年和2016年相繼出現(xiàn)虧損，2016年更甚達到6.5億元的虧損額度。通過案例介紹可知，山東墨龍公司是采用虛增收入和少結(jié)轉(zhuǎn)成本的方式粉飾財務(wù)報表，且只集中在前三季度報表上。由此可見，前三季度的報表粉飾是最終為大股東的減持行為服務(wù)，通過前三季度粉飾的成果發(fā)表利好消息為大股東的減持牟取大量的私利。

2.盈余操縱

（1）調(diào)整收入、成本以虛增利潤。根據(jù)公開數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，山東墨龍公司在粉飾2016年前三季度的報表時，將收入調(diào)增了60492738.69元，幅度為5.19%，此外更是調(diào)減了14.92%幅度的營業(yè)成本，將其實際成本調(diào)減了175822851.5元。最終導(dǎo)致其歸屬于母公司所有者的凈利潤虛增了227315590.2元，其變動幅度高達2724.48%，足以證明山東墨龍公司存在過度盈余管理的違規(guī)操作，其季度報表的可靠性和真實性非常不值得信任。

（2）資產(chǎn)減值。山東墨龍公司對于2016年年報的的大反轉(zhuǎn)虧損解釋是公司的資產(chǎn)減值。公司的資產(chǎn)減值在一定程度上可以為來年的扭虧為盈打下基礎(chǔ)，其實質(zhì)也是盈余管理的一種。通過資產(chǎn)減值，影響固定資產(chǎn)，增加費用，從而降低了利潤。

在出現(xiàn)虧損的情況下，進行大幅的減值，使企業(yè)第二年輕裝上陣，試圖扭轉(zhuǎn)虧損的局面。因此根據(jù)上面的數(shù)據(jù)不難看出，山東墨龍公司存在利用資產(chǎn)減值進行大洗澡的嫌疑。2013年較高的資產(chǎn)減值為2014年取得微弱盈利創(chuàng)造條件。然而在面對相對于2014年的資產(chǎn)減值，其2015年增加了7252.69萬元，變動幅度為878.95%，2016年相對于2015年是增幅了168.16%。究其原因是山東墨龍公司面對2015年以及2016年公司存在虧損局勢試圖故伎重演。

五、研究結(jié)論與建議

提高案例分析，本文的研究結(jié)論是：山東墨龍公司的業(yè)績大“變臉”與其大股東的減持行為有不正當(dāng)?shù)睦媛?lián)系。在財務(wù)經(jīng)理預(yù)測公司2016年度虧損的結(jié)果后，大股東利用自身的信息優(yōu)勢和控制權(quán)利，通過盈余管理的手段粉飾季度報表，干預(yù)信息披露的過程和結(jié)果，使自身在股價較高時精準(zhǔn)減持套現(xiàn)離場。此外，通過對公司“大洗澡”，試圖為第二年的盈利打下基礎(chǔ)，避免連續(xù)虧損三年的退市風(fēng)險。

本文對中小股東的建議：作為處于信息弱勢的中小股東，應(yīng)該加強自身學(xué)習(xí)證券市場和股票市場的相關(guān)知識，對于上市公司類似的行為和大股東減持事件，要研究其事后的動因作出理性的判斷，不要只關(guān)注事件表面帶來的利好信息而盲目跟風(fēng)。此外，中小股東可以建立一個信息交流的平臺，進行討論和交流，有助于緩解信息不足對自身利益的損害。

參考文獻：

[1]蔡寧，魏明海.“大小非”減持中的盈余管理[J].審計研究，2009，（02）：42～51.[2]林川，曹國華.盈余管理、非年報效應(yīng)與大股東減持[J].南方經(jīng)濟，2012，（12）：20～37.

作者簡介：

林笑盈，供職于杭州哲達科技股份有限公司。