利益輸送對公司薪酬契約制度的影響研究

于 靜

(河南理工大學財經(jīng)學院，河南 焦作 454000)

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，委托代理問題是伴隨著經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離而產(chǎn)生的。公司管理層追求的是銷售額最大化，股東的目標是利潤最大化，兩者利益機制的不一致導致了委托代理問題的形成。為解決代理成本引起的企業(yè)績效下降，公司將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績密切關(guān)聯(lián)，意圖使高管利益和股東利益趨于一致，這就是著名的最優(yōu)薪酬契約制度?；谧顑?yōu)薪酬契約制度，很多學者考察了高管薪酬和公司業(yè)績的敏感性，通常稱為薪酬業(yè)績敏感性。這種薪酬激勵機制能從一定程度上減輕所有者和經(jīng)理之間的矛盾。大股東作為公司利潤的受益者，有動力監(jiān)管經(jīng)理層，從而能增強薪酬業(yè)績敏感性(賀立龍等，2020)[1]。然而，中國企業(yè)的典型特征是股權(quán)高度集中，導致最優(yōu)薪酬契約制度的效率明顯低于發(fā)達國家(Firth等，2006)[2]。在排除了盈余管理的因素后，高管薪酬業(yè)績的敏感性會進一步降低(Cornett等，2008)[3]。探究薪酬業(yè)績敏感性低的原因，不同學者從債權(quán)人的利益、股權(quán)性質(zhì)、管理層權(quán)力、內(nèi)部控制和媒體監(jiān)督等角度進行了研究。值得注意的是，我國上市公司股權(quán)集中，大股東利益輸送行為較其他國家嚴重(翟進步，2018)[4]，這是否會影響薪酬業(yè)績敏感性呢？

我們認為大股東和小股東的利益機制不一致會弱化薪酬契約制度的效率。在法律體制和投資者保護機制都較弱的國家，這種大股東對小股東的侵占行為尤其嚴重(Kim等，2019)[5]?？毓晒蓶|的利益輸送行為往往是通過和高管串通來實現(xiàn)的，雙方的合謀行為降低了公司治理效率，侵害了公司業(yè)績(Jiang等，2012[6]；Dezhu等，2019[7])。雖然最優(yōu)薪酬契約能夠激勵高管提高公司業(yè)績，減少和股東間串通的動機，但是意圖獲得控制權(quán)私利會降低對薪酬業(yè)績敏感性的要求。此外，控股股東的利益輸送行為會降低公司業(yè)績，最優(yōu)薪酬契約將不能真實反映高管的努力程度和業(yè)績績效。因此，我們認為高管薪酬業(yè)績敏感性與大股東的利益輸送行為密切相關(guān)。

本文以我國滬、深兩市的A股上市公司2005-2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了利益輸送對薪酬業(yè)績敏感性的影響。研究結(jié)果顯示，在控制了股權(quán)結(jié)構(gòu)等影響管理者薪酬的相關(guān)因素后(Jackson等，2008[8]；Page，2018[9])，公司業(yè)績對高管薪酬有顯著的正的影響，說明薪酬契約制度在中國是有效的。同時，大股東的利益輸送行為對薪酬業(yè)績敏感性具有負的影響，會降低薪酬契約制度的有效性，上述結(jié)論在水平和變化回歸模型中均得到了驗證。進一步利用兩階段最小二乘法剔除股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)類型等因素后，利益輸送仍然對其有顯著影響。本文的研究結(jié)果表明，利益輸送會顯著降低公司薪酬契約制度的有效性。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)高管薪酬與公司績效之間的關(guān)系

為了化解股東和高管之間的代理成本問題，大股東設(shè)計了薪酬契約激勵合約去激勵高管治理公司。Tripathi等(2019)利用《福布斯》公布的數(shù)據(jù)，研究了高管薪酬與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與以股東財富衡量的公司業(yè)績之間沒有顯著性關(guān)系[10]。其他學者也得出了類似的結(jié)論。然而，當Abudy等(2020)對比研究日美兩國薪酬業(yè)績關(guān)系時，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司業(yè)績顯著正相關(guān)[11]。Kuo-Cheng等(2020)也發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司財務(wù)業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系[12]。

由于我國高管薪酬數(shù)據(jù)不完備，學者對于薪酬契約機制的研究起步較晚，且沒有取得一致性結(jié)論。部分學者認為高管薪酬與公司績效不存在相關(guān)關(guān)系(劉哲、葛玉輝，2011[13]；紀宇、王彥超，2019[14]；羅進輝，2018[15])。而另一部分學者則認為二者關(guān)系顯著(陳丹、劉杰瓊，2010[16]；谷豐等，2018[17]；張俊瑞等，2018[18])。

在采用的所有數(shù)據(jù)樣本中，2006年之后的數(shù)據(jù)大部分證實了CEO薪酬與公司績效之間呈正相關(guān)的結(jié)論。這種實證結(jié)果與中國2006年的股權(quán)分置改革有關(guān)。股權(quán)分置改革的完成有利于激發(fā)大股東治理公司的積極性，從而促進最優(yōu)薪酬契約的實施。高管薪酬合約對高管既有吸引力又有約束力，有利于公司業(yè)績的提高，從而提高股東權(quán)益。因此，薪酬契約制度能夠降低企業(yè)的代理成本，對委托代理人起到了激勵和約束的雙重功效。在股權(quán)全流通的背景下，高管薪酬和公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。因此，我們可以提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在最優(yōu)薪酬契約制度下，高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)。

(二)利益輸送對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響

利益輸送有兩種表現(xiàn)形式：第一種是控股股東自我交易等轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為，如：直接的舞弊或偷竊，有利于控股股東的轉(zhuǎn)移定價、侵占企業(yè)的投資機會、債務(wù)擔保和超常的管理層薪酬。第二種是控股股東增加自身在企業(yè)的價值，如通過增發(fā)或者配股來稀釋其他股東的權(quán)益、內(nèi)幕交易的行為、凍結(jié)部分股權(quán)和漸近的收購活動等侵害小股東利益的行為(張麗麗，2018)[19]。

雖然在全球市場上都存在著大股東對小股東利益侵占的行為，但是在我國資本市場中這種現(xiàn)象更普遍、更廣泛(于靜，2010)[20]。上市公司股權(quán)的分置導致了大小股東利益訴求不一致，進一步加劇了控股股東的利益輸送行為，導致上市公司業(yè)績不佳。雖然股權(quán)分置改革從一定程度上解決了大小股東利益機制不一致的矛盾，但是中國上市公司委托代理問題嚴重，中小投資者保護機制及相應(yīng)的法律條款欠缺，利益輸送在中國仍然普遍存在。事實上，控股股東的利益輸送行為往往需要和高管串通來實現(xiàn)(Wang和 Xiao，2011)[21]，無法繞開高管獨自進行，二者的串通合謀行為獲得了控制權(quán)私利侵害了小股東的經(jīng)濟利益。最優(yōu)薪酬契約能夠降低高管協(xié)助控股股東進行利益輸送的動力，使其更加關(guān)注自身的業(yè)績報酬，增加了其治理公司的動機。然而，當公司存在嚴重的利益輸送行為時，意欲侵占上市公司利益的股東缺乏動機監(jiān)管薪酬契約機制的有效性，也就是說利益輸送行為降低了薪酬激勵制度的敏感性。由此我們可以提出假設(shè)2：

假設(shè)2：控股股東利益輸送行為的存在，降低了薪酬業(yè)績激勵的敏感性。

(三)股權(quán)等共同因素影響下，利益輸送和薪酬業(yè)績敏感性之間的關(guān)系

控股股東的利益輸送和薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系，或許受一些共同因素所影響，如股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)類型。在共同因素影響下，由于共同趨勢的作用，兩者存在了相關(guān)性。與西方發(fā)達國家成熟資本市場相比較，我國上市公司普遍面臨股權(quán)高度集中，尤其第一大股東持股比例較高，并顯著影響上市公司薪酬業(yè)績敏感性(陳駿、徐玉德，2012)[22]。從股權(quán)類型來看，與非國有上市公司相比，國有上市公司的薪酬業(yè)績敏感性較高(潘紅波、張哲，2019)[23]。

股權(quán)不僅影響高管薪酬業(yè)績的敏感性，同時也影響大股東的利益輸送行為。大股東利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司財富到自己手中，獲得了控制權(quán)私利侵害了小股東利益。我國上市公司“一股獨大”現(xiàn)象比較普遍，有關(guān)股權(quán)對上市公司利益輸送行為的影響得到了廣大學者的普遍證實?？毓晒蓶|高度集中的股權(quán)便于他們進行利益輸送。當控股股東是國家時，關(guān)聯(lián)交易變得更加普遍，因為大多數(shù)的上市公司都是從國企集團中剝離出去的(Aharony等，2010)[24]。

由此可見，股權(quán)及股權(quán)類型等共同因素可以同時影響利益輸送行為和薪酬業(yè)績敏感性，致使利益輸送行為與薪酬業(yè)績敏感性貌似存在關(guān)系。因此，我們有理由懷疑是股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了薪酬業(yè)績的敏感性，而不是控股股東的利益輸送行為。由此，我們可以提出假設(shè)3：

假設(shè)3：股權(quán)而非控股股東的利益輸送行為，影響了薪酬業(yè)績的敏感性。

三、研究設(shè)計

(一)模型與變量

為考察利益輸送行為對上市公司高管薪酬激勵的影響，我們從高管薪酬業(yè)績敏感性的角度出發(fā)，參照前人的研究成果，構(gòu)建如下模型：

Ln(Compensation)=β0+β1Per+β2Per×Tunneling+β3asset+β4lev+β5growth+β6balance+β7dual+β8indretio+δ

(1)

Δ(Compensation)=β0+β1ΔPer+β2ΔPer×Tunneling+β3Δasset+β4Δlev+β5Δgrowth+β6Δbalance+δ

(2)

模型(1)中因變量Ln(Compensation)用高管年度薪酬的自然對數(shù)來計算，高管薪酬數(shù)據(jù)在上市公司年報中有披露。我們分別用資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)獲現(xiàn)率和股票收益率來度量上市公司的業(yè)績；對于利益輸送的度量，Jian和Wong(2010)研究認為，控股股東以公司內(nèi)部借貸的形式從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時，以財務(wù)報表中其他應(yīng)收款來度量[25]。因此，我們在衡量Tunneling利益輸送變量時，計算方法為其他應(yīng)收款除以上市公司總資產(chǎn)；其他變量為控制變量，包含公司規(guī)模，財務(wù)杠桿，成長性，股權(quán)制衡度，兩職合一和獨立董比例，以及行業(yè)和年份等虛擬變量。為了進一步考察薪酬業(yè)績敏感性，我們采用了模型(2)的變化模型。其中ΔOI為營業(yè)收入率的變化值，其他變量的定義與模型(1)類似，只是取變化值。根據(jù)假說推斷，模型(1)和模型(2)中β1應(yīng)顯著為正，β2應(yīng)顯著為負。具體變量定義詳見表1。

表1 變量選擇與變量定義

在進行回歸分析時，我們發(fā)現(xiàn)高管薪酬樣本數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布且呈右偏的狀態(tài)，且存在很多異常值，鑒于此本文采用穩(wěn)健回歸方法。本文將分別采用隨機效應(yīng)Hausman檢驗統(tǒng)計量和固定效應(yīng)F檢驗統(tǒng)計量，來驗證上文回歸模型(1)和(2)，根據(jù)檢驗結(jié)果選擇合適的回歸模型類型。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A股上市公司2005-2015年的數(shù)據(jù)區(qū)間為初始樣本，按下列標準進行逐步篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST類等特別處理的上市公司；(3)剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。最后得到2005-2015年間高管薪酬樣本總體，為15916個年度觀測值。此外，為了避免極端值對實證結(jié)果的不利影響，本文對所有連續(xù)變量按1%的標準進行Winsorize處理。文中涉及的樣本數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，涵蓋高管薪酬數(shù)據(jù)、利益輸送數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，2005-2015年間上市公司利益輸送比例(Tunneling)平均(中位數(shù))為3.7%(1.2%)，最大值(47.7%)和最小值(0.1%)相差比較大，說明我國上市公司利益輸送行為差異較大。股權(quán)制衡度(balance)平均(中位數(shù))為18.224%(17.216%)，說明上市公司的其他大股東對第一大股東能起到一定的制衡作用。大約有17.1%的上市公司存在董事長和總經(jīng)理合二為一的情形，獨立董事的比例在大部分上市公司占到1/3左右。

表2 各變量描述性統(tǒng)計表

表3報告了主要自變量之間的相關(guān)系數(shù)。統(tǒng)計結(jié)果顯示大部分自變量之間不存在過高的相關(guān)性，可以放入同一個回歸方程中。值得注意的，高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，而與利益輸送呈明顯負相關(guān)關(guān)系，這說明利益輸送降低了高管的薪酬水平。上述結(jié)果初步支持了本文的三個假設(shè)。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)回歸結(jié)果與分析

水平模型(1)的回歸結(jié)果見表4。第一列估計模型沒有考慮控股股東的利益輸送行為，ROA的相關(guān)系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明公司業(yè)績顯著影響高管的薪酬，薪酬激勵契約在中國是有效的。除代表會計業(yè)績的ROA指標外，高管薪酬與代表現(xiàn)金績效的資產(chǎn)獲現(xiàn)率不存在顯著關(guān)系，而與代表股東財富的股票收益率顯著正相關(guān)。以上回歸結(jié)果一定程度上支持了薪酬契約制度對公司業(yè)績的影響，另一方面映射了股權(quán)分置改革對薪酬業(yè)績敏感性的影響(陳勝藍、盧銳，2012)[26]。股權(quán)分置改革的完成，大股東更有動力監(jiān)管CEO的行為，公司業(yè)績的改善對二級股票市場是重大利好，可以提升股票價格，股價越高CEO薪酬越高，從而改變了股改前大股東很少關(guān)注二級市場的情形。高管薪酬與公司現(xiàn)金績效弱相關(guān)，可能與高管用公司表面的利潤賺取實際的現(xiàn)金薪酬有關(guān)。

表4 利益輸送對CEO薪酬業(yè)績敏感性的影響(水平模型)

第二列和第六列中，ROA×Tunneling和stock×Tunneling的相關(guān)系數(shù)均為負，分別在10%和1%的水平上顯著，表明薪酬業(yè)績敏感性隨著利益輸送程度的升高而降低。欲從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的股東，有更多的動力和高管合謀達成目的，高管的薪酬損失會從其他方面得到補償，而不是薪酬業(yè)績激勵機制(Wang和 Xiao，2011)[21]。另一方面，當控股股東從上市公司尋求控制權(quán)私利時，他們更傾向于雇傭聽話的高管而不是有能力的高管，這一定程度上也會降低薪酬業(yè)績敏感性。

在回歸結(jié)果中我們還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長性、股權(quán)制衡、兩職合一以及獨立董事比例都與高管薪酬存在顯著性關(guān)系(陳駿、徐玉德，2012)[22]。

模型(2)的回歸結(jié)果，即變化模型見表5。ΔOI的相關(guān)系數(shù)為0.106,t統(tǒng)計量為4.132，在1%的水平上顯著。ΔROA的相關(guān)系數(shù)為0.229，t統(tǒng)計量為4.511，在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，上市公司經(jīng)營業(yè)績提高越多，高管薪酬的增加值也越多，暗示了薪酬業(yè)績激勵機制的有效性。ΔOI*Tunneling和ΔROA*Tunneling的相關(guān)系數(shù)均為負值，且在1%的水平上顯著。這說明控股股東的利益輸送行為會降低薪酬業(yè)績的敏感性。

表5 利益輸送對CEO薪酬業(yè)績敏感性的影響(變化模型)

(三)考慮股權(quán)等共同因素對薪酬業(yè)績敏感性影響的回歸結(jié)果

考慮到股權(quán)等共同因素對薪酬業(yè)績敏感性的影響，我們可以采用兩階段回歸模型進行檢驗。首先，考慮一些經(jīng)濟因素對控股股東利益輸送的影響，然后檢驗薪酬業(yè)績敏感性與未解釋的利益輸送之間的關(guān)系，這個過程檢驗了排除掉股權(quán)結(jié)構(gòu)因素后的利益輸送行為對薪酬業(yè)績敏感性的影響。采用的利益輸送模型如下：

TUL=β0+β1LAG_TUL+β2LAG_ROA+β3LSH+β4STATE+β5SIZE+β6LEV+β7GDP+ε

(3)

LAG_TUL為滯后一年的利益輸送；LAG_ROA為滯后一年的ROA；LSH為第一大股東持股比例；STATE為虛擬變量，如果控股股東為國家取值為1，否則為0；SIZE變量代表了上市公司的規(guī)模，為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEV為上市公司的財務(wù)杠桿，為上市公司負債與總資產(chǎn)的比例；GDP為該地區(qū)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)。模型中解釋變量的選取主要參考了前人的研究成果。

面板A部分為模型(3)的回歸結(jié)果。LAG_TUL的相關(guān)系數(shù)顯著為正，表明控股股東的利益輸送行為具有持續(xù)性。第一大股東持股比例越高，越便于大股東從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)到自己手中。上市公司的利益輸送隨著業(yè)績的上升，規(guī)模的擴大，地區(qū)經(jīng)濟的提升而降低，這與Jiang等(2012)的研究結(jié)果相一致[6]。國有控股的上市公司，大股東的利益輸送行為更多。隨著上市公司財務(wù)杠桿的提升，利益輸送越嚴重，表明公司借債越多，掏空行為越明顯。

表6 2SLS薪酬業(yè)績敏感性回歸結(jié)果

在第二階段，構(gòu)建虛變量UNEXP_TUL，如果未解釋的利益輸送(模型3的殘差)大于均值，取值為1，否則為0。重新回歸模型(1)和(2)時，用UNEXP_TUL變量代替Tunneling變量，面板B和C為回歸結(jié)果。交叉項ROA×UNEXP_TUL和ΔOI×UNEXP_TUL的相關(guān)系數(shù)為負，分別在10%和1%的水平上顯著，表明未解釋的利益輸送行為降低了薪酬業(yè)績的敏感性。這些結(jié)果表明，當控制股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)類型后，控股股東的利益輸送行為仍然降低了薪酬業(yè)績敏感性，薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系并不完全是由股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使回歸結(jié)果更加可靠，本文進行如下的穩(wěn)健性檢驗：(1)考慮到度量上市公司高管薪酬敏感性的業(yè)績變量的多樣性，不僅借鑒了高管薪酬研究中通常采用的總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)獲現(xiàn)率和股票收益率，還選取了凈利潤和剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為業(yè)績變量的度量指標，引入模型進行回歸分析，除顯著性水平有所變化外，主要變量的符號基本保持不變。(2)考慮到上市公司高管持股或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵可能影響利益輸送與薪酬業(yè)績的關(guān)系，穩(wěn)健性檢驗中將高管持股的樣本剔除后重新進行回歸分析，研究結(jié)論依然保持不變。(3)采用未經(jīng)Winsorize處理的原始數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，回歸結(jié)果仍然保持不變。表7為穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果。第(1)和(2)列為采用凈利潤為業(yè)績變量，第(3)和(4)列為剔除股權(quán)激勵樣本后的回歸結(jié)果，第(5)和(6)列為未經(jīng)Winsorize處理的樣本數(shù)據(jù)。

表7 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

六、結(jié)語

本文以我國2005-2015年滬深A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了大股東利益輸送行為對CEO薪酬業(yè)績敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在控制了影響CEO薪酬的其他影響因素后，公司績效越好，高管回報越高，驗證了薪酬業(yè)績合約的有效性。薪酬業(yè)績合約可以成為解決股東和高管代理成本的有效機制；利益輸送越嚴重，高管薪酬業(yè)績敏感性越低，意味著控股股東和高管之間存在合謀行為；經(jīng)過2SLS薪酬業(yè)績敏感性回歸后，發(fā)現(xiàn)除股權(quán)因素影響外，利益輸送仍然會影響CEO薪酬業(yè)績敏感性。這表明上市公司的利益輸送行為對高管薪酬激勵形成了負面影響，削弱了最優(yōu)薪酬契約的有效性。大量的利益輸送行為不僅降低了上市公司的業(yè)績，而且降低了控股股東對于薪酬業(yè)績激勵機制的要求。高管往往難以控制利益輸送行為，業(yè)績測度不再代表管理層的努力程度，不再與高管薪酬息息相關(guān)。此外，控股股東能夠提供非金錢的薪酬激勵，如晉升，從而進一步誘使高管與其合作進行利益輸送。如果控股股東有動機和能力掏空上市公司，薪酬激勵契約將不再是解決委托代理成本的有效機制。

上述研究結(jié)論具有以下啟示：第一，高管薪酬的制定必須考慮其他一些制度因素。除了可以效仿西方國家的股權(quán)激勵機制之外，政府還應(yīng)該加強對小股東的保護。政府還可以監(jiān)管上市公司的信息透明度來防止大股東掏空上市公司，如要求上市公司披露關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)置換等信息。薪酬委員會中的獨立董事，應(yīng)努力調(diào)控控股股東在高管薪酬制定中的干預作用，防止控股股東與高管的合謀。第二，進一步深化中國的股權(quán)分置改革，使大小股東的利益進一步趨同。只有大小股東的利益機制真正實現(xiàn)一致，才能從根本上杜絕大股東的利益輸送行為。高管薪酬只有與業(yè)績掛鉤才有意義，兩類委托代理成本問題才能得以有效解決。

中國股票市場的成熟發(fā)展任重而道遠，基本機制的設(shè)立，中小投資者的保護，成為解決上市公司各種難題的有效手段。