“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)投資效率研究

魏 剛 冒戴然

(紹興文理學(xué)院 商學(xué)院，浙江 紹興 312000)

0 引言

隨著“一帶一路”倡議的不斷推進(jìn)，中國(guó)在“一帶一路”國(guó)家的投資和貿(mào)易規(guī)模不斷增長(zhǎng).全面評(píng)估投資和貿(mào)易目的地的風(fēng)險(xiǎn)和準(zhǔn)確把握投資機(jī)會(huì)成為開(kāi)展合作活動(dòng)的關(guān)鍵.已有文獻(xiàn)從不同角度對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)研究.胡健等[1]從可持續(xù)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)力和開(kāi)放度三個(gè)方面測(cè)度和評(píng)價(jià)了“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平；方尹等[2]對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家中的海灣國(guó)家的投資環(huán)境和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評(píng)價(jià)；周娜等[3]使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)“一帶一路”國(guó)家的天然氣投資效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)；權(quán)衡和張鵬飛[4]評(píng)價(jià)了“一帶一路”沿線的亞洲國(guó)家的投資環(huán)境；周偉等[5]使用數(shù)據(jù)降維方法研究了“一帶一路”沿線39個(gè)國(guó)家的投資風(fēng)險(xiǎn)；孔慶峰和董虹蔚[6]通過(guò)構(gòu)建貿(mào)易便利化指數(shù)對(duì)“一帶一路”沿線的69個(gè)國(guó)家的貿(mào)易便利化程度進(jìn)行了測(cè)算；任廣乾和劉莉[7]使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的金融效率進(jìn)行了評(píng)價(jià).以上研究主要從宏觀角度評(píng)價(jià)了“一帶一路”沿線國(guó)家的貿(mào)易和投資環(huán)境，缺乏從微觀企業(yè)角度的評(píng)價(jià)研究.

企業(yè)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中主要的市場(chǎng)主體，企業(yè)的投資動(dòng)力和投資效率是反映經(jīng)濟(jì)體投資環(huán)境的主要指標(biāo).“一帶一路”國(guó)家分布廣泛，資源和戰(zhàn)略地位存在差異，選擇若干國(guó)家作為合作重點(diǎn)，對(duì)于“一帶一路”合作中提升資源配置效率和降低戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)具有非常重要的意義[8].支點(diǎn)國(guó)家是指從地緣和影響力兩個(gè)方面對(duì)一國(guó)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起重要的支撐作用的國(guó)家[9].在當(dāng)前的國(guó)際形勢(shì)和世界格局下，“一帶一路”中支點(diǎn)國(guó)家的選擇主要具備三個(gè)方面的特征：首先，兩國(guó)必須凝聚政治共識(shí)和文化認(rèn)同；其次，支點(diǎn)國(guó)家必須具備一定的示范效應(yīng)，以點(diǎn)帶面，實(shí)現(xiàn)雙邊帶多邊的合作政策；最后，中國(guó)必須具備資源和能力對(duì)其產(chǎn)生一定的影響.因此，本文根據(jù)趙雅婷[10]、杜正艾[8]等的觀點(diǎn)，基于微觀企業(yè)的數(shù)據(jù)可得性要求，選擇了“一帶一路”沿線12個(gè)支點(diǎn)國(guó)家作為研究對(duì)象，從微觀企業(yè)面臨的融資環(huán)境、融資來(lái)源渠道角度評(píng)價(jià)支點(diǎn)國(guó)家的投資環(huán)境，以豐富“一帶一路”國(guó)家投資環(huán)境的研究.

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充作用體現(xiàn)在：已有文獻(xiàn)主要是從宏觀角度評(píng)價(jià)“一帶一路”國(guó)家的投資環(huán)境，本文則是從微觀企業(yè)角度評(píng)價(jià)“一帶一路”國(guó)家的金融市場(chǎng)環(huán)境和通過(guò)企業(yè)反映出來(lái)的投資效率，更加具體地幫助投資者發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)和評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)；融資環(huán)境是影響投資項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，已有研究很少?gòu)倪@個(gè)角度評(píng)價(jià)“一帶一路”國(guó)家的投資環(huán)境，而本文則是重點(diǎn)考慮目標(biāo)國(guó)融資環(huán)境影響下企業(yè)的融資約束及其投資效率.

1 理論分析和模型構(gòu)建

Modigliani and Miller[11]認(rèn)為在完美的市場(chǎng)條件下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資無(wú)關(guān).但是市場(chǎng)的不完全有效，信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題使得融資決策與投資決策是相互依存的[12-13].如果企業(yè)受到的融資約束程度較小，當(dāng)存在凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行大規(guī)模投資，而不至于放棄給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值的投資活動(dòng)[14].盡管內(nèi)部融資相較于發(fā)行新債務(wù)或股權(quán)融資具有成本優(yōu)勢(shì)，當(dāng)內(nèi)部自有資金不足以滿足企業(yè)對(duì)外投資時(shí)，企業(yè)只能選擇外部融資.李磊和包群[15]認(rèn)為相較于國(guó)內(nèi)投資，對(duì)外投資活動(dòng)通常資金回收期較長(zhǎng)、不確定性更高、風(fēng)險(xiǎn)更大，債權(quán)人和股東通常會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，從而導(dǎo)致外部融資成本增加.由于融資成本的提高，會(huì)導(dǎo)致公司因?yàn)槿谫Y困難和資金缺乏等問(wèn)題而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而影響企業(yè)的投資效率[16].Chaney[17]將流動(dòng)性約束引入企業(yè)異質(zhì)性貿(mào)易理論框架，認(rèn)為企業(yè)必須支付一定的進(jìn)入成本才能進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，如果企業(yè)面臨流動(dòng)性約束來(lái)為進(jìn)入成本融資，那么只有那些滿足流動(dòng)性需求的企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)出口.與出口相比，企業(yè)直接對(duì)外投資面臨的障礙更多[18-20].“一帶一路”建設(shè)過(guò)程中，企業(yè)對(duì)外投資既需要對(duì)當(dāng)?shù)氐奈幕⒌鼐?、法律等多個(gè)方面進(jìn)行充分的調(diào)研準(zhǔn)備，又要投入大量的資金以進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，由于對(duì)外投資信貸風(fēng)險(xiǎn)的增加以及資金回報(bào)的不確定性增加，企業(yè)更不易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)以及其他資金提供者的支持.良好的金融生態(tài)環(huán)境和市場(chǎng)發(fā)展水平會(huì)對(duì)資源配置效率[21]、投資者保護(hù)[22]以及微觀企業(yè)的投資行為[23]具有深遠(yuǎn)的影響，“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金融市場(chǎng)發(fā)展本身就存在很大的差異，不同國(guó)家企業(yè)面臨的融資環(huán)境不同，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生不同的影響.

本文借鑒Hayashi[24]Q投資理論和連玉君和蘇治[25]構(gòu)建的異質(zhì)性隨機(jī)前沿投資模型，以邊際托賓Q表示的投資機(jī)會(huì)是企業(yè)的投資支出的決定因素，投資機(jī)會(huì)越大，資本性投資水平越高.直接度量企業(yè)實(shí)際投資水平偏離最優(yōu)投資水平的程度作為企業(yè)的投資效率.在此基礎(chǔ)上研究樣本國(guó)家融資環(huán)境如何影響企業(yè)的投資效率，并對(duì)這一影響程度進(jìn)行定量測(cè)算.因此，企業(yè)正常的投資水平如式(1).

(1)

式(1)中，I*表示企業(yè)資本性投資支出，Q表示企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，β是企業(yè)資本性投資的調(diào)整系數(shù)，ε表示除了投資機(jī)會(huì)以外的其他所有影響企業(yè)投資的因素.

基于本文的研究目的，主要從企業(yè)融資環(huán)境視角探索融資約束程度對(duì)企業(yè)投資效率的影響.因此，在式(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建考慮融資約束因素的企業(yè)投資支出模型如式(2).

Iit=α+βQit-F(cit)+εit

(2)

式(2)中F(c)表示影響企業(yè)投資的融資約束，是企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資等變量的函數(shù).假設(shè)F(c)=u，則企業(yè)實(shí)際的投資水平公式可以表述為式(3).

(3)

式(3)中，ε是具有獨(dú)立同分布特征的一般隨機(jī)干擾項(xiàng)，u是具有單邊分布的企業(yè)融資約束效應(yīng)，其分布假設(shè)服從正的截?cái)喟胝龖B(tài)分布特征(u:N+(ω,σ2))，即融資約束因素的存在會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率偏離最優(yōu)投資效率.設(shè)e=ε-u，則式(3)可以表述為式(4).

Iit=βxit+eit

(4)

式(4)中，xit=(1,Qit,i,t),β表示相應(yīng)的系數(shù)變量，i和t分別表示個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)變量.u的波動(dòng)變化設(shè)置為式(5).

(5)

式(5)中，a0和a1是常數(shù)項(xiàng).式(4)和式(5)組成異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型，該模型不僅可以測(cè)度企業(yè)融資環(huán)境要素對(duì)融資約束程度和融資約束程度變化的影響，還可以測(cè)度融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響.

本文采用最大似然估計(jì)方法估計(jì)上述異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型，對(duì)數(shù)似然函數(shù)如式(6).

(6)

利用以上模型，一方面分析融資約束程度和融資約束程度的不確定性對(duì)研發(fā)投資效率的影響；另一方面測(cè)算受到融資約束影響的實(shí)際投資效率偏離最優(yōu)投資效率程度.投資效率計(jì)算方法如下.

IEit=exp(x′itβ-uit)/exp(x′itβ)=exp(-uit)

(7)

式(7)計(jì)算出的投資效率值最小為0，最大為1，該值越大，表明融資約束對(duì)投資效率的影響越小.采用前述最大似然估計(jì)方法估計(jì)出相應(yīng)參數(shù)后，可以得到以百分?jǐn)?shù)表示的投資效率偏離程度計(jì)算如式(8).

(8)

式(8)的數(shù)值越高，表明受到融資約束的影響企業(yè)投資效率偏離最優(yōu)投資效率的程度越高.

2 樣本和變量

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)趙雅婷、杜正艾等的觀點(diǎn)，從戰(zhàn)略位置、輻射能力、參與意愿、雙邊關(guān)系、安全系數(shù)、資源和能力等角度考慮，選擇澳大利亞、德國(guó)、埃及、英國(guó)、希臘、印尼、韓國(guó)、巴基斯坦、波蘭、俄羅斯、泰國(guó)、土耳其等12個(gè)國(guó)家作為“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家，然后選擇這些國(guó)家的上市公司作為研究對(duì)象.研究樣本期為2010—2017年.刪除了各個(gè)樣本國(guó)家中的保險(xiǎn)公司、銀行等金融企業(yè)，以及存在明顯異常數(shù)據(jù)的公司，得到不同國(guó)家企業(yè)年度樣本量如表2所示.數(shù)據(jù)取自于BvD公司Osiris全球上市公司分析庫(kù)，使用Stata軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析.

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1 投資支出

投資支出即企業(yè)的資本性投資支出，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉.本文使用投資活動(dòng)使用的凈現(xiàn)金表示企業(yè)投資支出規(guī)模，采用期初固定資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化.

2.2.2 投資機(jī)會(huì)

投資機(jī)會(huì)使用托賓Q衡量方法計(jì)算，即企業(yè)總市值除以總資產(chǎn).該數(shù)值越大表明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值越高，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越大.

2.2.3 融資環(huán)境變量

企業(yè)的融資來(lái)源主要包括內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又包括股權(quán)融資和債務(wù)融資.分別使用三個(gè)資金來(lái)源途徑的變化量測(cè)度企業(yè)融資內(nèi)部和外部的融資能力或者企業(yè)融資的約束程度.同時(shí)，在公司財(cái)務(wù)的理論研究和實(shí)踐中，通常用企業(yè)規(guī)模來(lái)衡量企業(yè)的融資約束程度，規(guī)模越大的公司，其融資能力越強(qiáng)，承受的融資約束程度越低.因此，本文也納入這一變量.上述變量的具體計(jì)算方法如表1所示.

3 研究結(jié)果和分析

3.1 變量描述統(tǒng)計(jì)分析

樣本國(guó)家公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示.

表1 主要變量及計(jì)算方法

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.1.1 投資機(jī)會(huì)

表2中，從表示投資機(jī)會(huì)的TOBQ值排序看，波蘭、德國(guó)、泰國(guó)、印尼、英國(guó)、澳大利亞等6個(gè)國(guó)家的企業(yè)TOBQ平均值大于1，其中澳大利亞的平均值最大，達(dá)到1.514.說(shuō)明平均而言澳大利亞企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較大.其他“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家的企業(yè)TOBQ平均值小于1，希臘企業(yè)的TOBQ平均值最小，只有0.349，說(shuō)明企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)相對(duì)很小.整體而言，“一帶一路”不同支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)存在較大差異.

3.1.2 投資支出

表2中，從表示資本性投資支出的變量INVT的排序來(lái)看，有5個(gè)國(guó)家的企業(yè)投資支出與投資機(jī)會(huì)能夠較好地正向匹配，即在良好的投資機(jī)會(huì)下資本性投資支出也高.其中土耳其的企業(yè)資本性投資支出最高，其支出是固定資產(chǎn)的2倍多.但也有印尼和泰國(guó)的企業(yè)雖然擁有良好的投資機(jī)會(huì)，但資本性投資支出水平很差，具有較大的投資潛力.

3.1.3 融資環(huán)境

表2中，從三個(gè)融資來(lái)源變量的數(shù)據(jù)可以看出，內(nèi)部融資(CASHF)依然是樣本國(guó)家企業(yè)融資的主要來(lái)源，在總資產(chǎn)中的占比最高.其中俄羅斯、泰國(guó)等國(guó)家的企業(yè)相對(duì)較高.但澳大利亞的企業(yè)比較特殊，其內(nèi)部融資占總資產(chǎn)的比例為-0.003，而澳大利亞的企業(yè)主要依賴于外部融資，外部融資來(lái)源中股權(quán)融資(EQFI)比例最高，達(dá)到0.133.

外部融資來(lái)源中，埃及、希臘、土耳其、俄羅斯等4個(gè)國(guó)家的企業(yè)使用股權(quán)融資的比例較差，股權(quán)融資的變化均為負(fù)數(shù).股權(quán)融資來(lái)源較好的企業(yè)所在國(guó)家主要有泰國(guó)、英國(guó)和澳大利亞.外部融資來(lái)源中，使用債務(wù)融資較多的企業(yè)所在國(guó)家是韓國(guó)和巴基斯坦，較少的國(guó)家是埃及和希臘，其中希臘的企業(yè)使用債務(wù)融資來(lái)源變化最差，為-0.014.

從能夠反映企業(yè)融資約束程度的企業(yè)規(guī)模變量(SIZE)來(lái)看，俄羅斯的企業(yè)規(guī)模最大，但并沒(méi)有帶來(lái)較好的外部融資，這一問(wèn)題也存在于希臘、埃及等國(guó)家企業(yè)中.

3.2 異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型估計(jì)結(jié)果

表3是對(duì)上文構(gòu)建的異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)的結(jié)果，以分析不同融資來(lái)源構(gòu)成的國(guó)家融資環(huán)境如何影響企業(yè)投資.在模型估計(jì)過(guò)程中，首先通過(guò)模型變量的設(shè)置變換對(duì)模型進(jìn)行了比較和檢驗(yàn)，以實(shí)現(xiàn)模型的最佳估計(jì).其中(1)列的模型1的檢驗(yàn)結(jié)果是假設(shè)企業(yè)融資來(lái)源和規(guī)模對(duì)融資約束程度和融資約束程度的波動(dòng)程度均產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資效率產(chǎn)生損失.(2)-(4)列則是在融資來(lái)源和規(guī)模、融資約束程度和融資約束程度三個(gè)效應(yīng)的變化設(shè)置的檢驗(yàn)結(jié)果.(5)列是投資機(jī)會(huì)和投資支出的OLS回歸結(jié)果，其目的也是為了和其他模型進(jìn)行比較.根據(jù)D欄的模型檢驗(yàn)和比較結(jié)果可以看出，模型1的設(shè)置優(yōu)于其他模型，符合模型設(shè)置的假設(shè).即企業(yè)投資支出不僅取決于投資機(jī)會(huì)，而且還受到融資環(huán)境的影響.本文后面的分析均以模型1的估計(jì)結(jié)果為準(zhǔn).

在模型(1)的設(shè)置中，A欄是投資前沿函數(shù)，從(1)-(5)列的結(jié)果可知，無(wú)論如何改變模型設(shè)置，投資支出(INVT)與投資機(jī)會(huì)(TOBQ)之間均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資機(jī)會(huì)越大，企業(yè)的投資支出越高.B欄是融資來(lái)源和企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)融資約束程度的影響.可以看出，在“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)中，內(nèi)部融資來(lái)源和外部融資來(lái)源均能夠顯著緩解企業(yè)融資約束程度，但企業(yè)規(guī)模(SIZE)并沒(méi)有帶來(lái)融資環(huán)境的改善，與上文描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果一致.C欄是融資來(lái)源和企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)融資約束程度波動(dòng)變化的影響.可以看出，在“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)中，內(nèi)部融資來(lái)源(CASHF)和債務(wù)融資來(lái)源(DEFI)可顯著降低企業(yè)融資約束程度的波動(dòng)；企業(yè)規(guī)模(SIZE)雖然沒(méi)有帶來(lái)融資環(huán)境的改善，但卻可以降低融資約束程度的波動(dòng)；而“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家中資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡，平均而言，股權(quán)融資來(lái)源(EQFI)不能有效降低企業(yè)融資約束程度的波動(dòng).

3.3 不同國(guó)家估計(jì)結(jié)果

為了分析不同國(guó)家融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率影響的差異，本部分分國(guó)家進(jìn)行異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型的估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表4所示.

A欄的投資前沿函數(shù)中，除了俄羅斯以外，其他國(guó)家企業(yè)投資支出(INVT)與投資機(jī)會(huì)(TOBQ)之間均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系.俄羅斯企業(yè)出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因主要是：俄羅斯對(duì)自然資源出口嚴(yán)重依賴的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，使得企業(yè)資本性投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性和作用不強(qiáng)；企業(yè)缺乏支持長(zhǎng)期的資本性投資的資金來(lái)源，限制了企業(yè)資本性投資支出能力.

B欄的融資環(huán)境約束程度結(jié)果顯示，內(nèi)部融資來(lái)源：現(xiàn)金流量(CFlow)在幾乎所有國(guó)家企業(yè)中能夠發(fā)揮緩解融資約束的作用.但這一作用在印尼企業(yè)中并不顯著，表明企業(yè)的盈利能力有限，使用內(nèi)部資金來(lái)源支持資本性投資的比例較低.外部資金來(lái)源中，股權(quán)融資(EQFI)有助于降低企業(yè)融資約束.但這一作用在希臘和印尼兩個(gè)國(guó)家的企業(yè)中并不顯著，說(shuō)明在這兩個(gè)國(guó)家中股權(quán)資金支持企業(yè)資本性投資的作用有限.外部資金來(lái)源中，債務(wù)融資(DEFI)對(duì)于改善企業(yè)融資環(huán)境的作用在所有的樣本國(guó)家中均較為顯著，表明債務(wù)資金是各國(guó)企業(yè)融資來(lái)源的重要途徑，在支持各國(guó)企業(yè)資本性投資中發(fā)揮積極作用.企業(yè)規(guī)模(SIZE)作為影響企業(yè)融資約束的重要變量，在本研究的樣本國(guó)家中對(duì)緩解融資約束的作用不明顯，在有些國(guó)家中甚至發(fā)揮相反的作用.

表3 異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果

表4 不同國(guó)家異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型估計(jì)結(jié)果

C欄融資來(lái)源和規(guī)模變量對(duì)融資環(huán)境約束程度的變化影響中，在大部分樣本國(guó)家現(xiàn)金流量(CFlow)能夠顯著降低企業(yè)融資約束程度的不確定性，但在巴基斯坦和俄羅斯無(wú)法發(fā)揮同樣的作用；股權(quán)融資(EQUI)在印尼、韓國(guó)和泰國(guó)能夠顯著降低企業(yè)融資約束程度的不確定性，而在其他國(guó)家并不顯著，特別是在巴基斯坦和波蘭的公司中卻發(fā)揮相反的作用.債務(wù)融資(DEBT)在英國(guó)、希臘、印尼、韓國(guó)、泰國(guó)和土耳其等國(guó)家企業(yè)中發(fā)揮降低融資約束程度不確定性的作用，在巴基斯坦企業(yè)中發(fā)揮相反作用，這一作用在其余國(guó)家企業(yè)中的并不顯著.企業(yè)規(guī)模(SIZE)雖然對(duì)緩解融資約束作用不明顯，但是在所有樣本國(guó)家中對(duì)企業(yè)融資約束程度的不確定性能夠發(fā)揮顯著的降低作用.

現(xiàn)金流、股權(quán)融資和債務(wù)融資是企業(yè)融資的主要來(lái)源，構(gòu)成企業(yè)融資環(huán)境和反映企業(yè)的融資約束程度.從以上分析來(lái)看，融資環(huán)境在“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家存在顯著差異，不同融資來(lái)源途徑對(duì)企業(yè)融資約束的影響程度及其不確定性的影響發(fā)揮不同的作用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資本性投資效率的提升產(chǎn)生影響.作為影響企業(yè)投資的主要因素，開(kāi)展“一帶一路”合作需要重視投資目的地國(guó)家的融資環(huán)境分析，是準(zhǔn)確識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)和把握投資機(jī)會(huì)不可或缺的重要環(huán)節(jié).

3.4 不同國(guó)家企業(yè)投資效率分析

良好的投資環(huán)境是潛在投資轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資進(jìn)而創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵.在研究不同融資來(lái)源構(gòu)成的融資環(huán)境如何影響企業(yè)實(shí)際的資本性投資的基礎(chǔ)上，本部分使用前文構(gòu)建的投資效率測(cè)算公式對(duì)融資環(huán)境影響實(shí)際的資本性投資偏離最優(yōu)投資的程度進(jìn)行測(cè)算，并分國(guó)家分析這一影響程度的差異.

“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)投資效率的均值為0.556，最大值為0.910，最小值為0.123，中位數(shù)為0.562.整體頻數(shù)分布如圖1所示，呈現(xiàn)近似于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布特征.平均來(lái)說(shuō)，“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)投資效率偏離最優(yōu)投資效率44.40%，資本性投資潛力較大，良好的投資機(jī)會(huì)并沒(méi)有吸引企業(yè)積極的資本性投資，需要從金融市場(chǎng)發(fā)展、金融資源配置等方面為企業(yè)的資本性投資提供良好的環(huán)境.

圖1 “一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)投資效率

2010年至2017年分國(guó)家和年度企業(yè)投資效率分析如表5所示.不同國(guó)家企業(yè)平均投資效率偏離最優(yōu)投資效率的比例由高到低分別是希臘、埃及、土耳其、英國(guó)、德國(guó)、巴基斯坦、印尼、波蘭、澳大利亞、俄羅斯、泰國(guó)、韓國(guó).其中，希臘企業(yè)的投資效率偏離最優(yōu)投資效率的程度最高，達(dá)到52.07%.不同國(guó)家在不同年度上的差異在2010年至2015年逐步縮小，之后不斷擴(kuò)大.偏離程度越大的國(guó)家表明面臨良好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，其資本性投資支出較低，這也是在“一帶一路”合作中需要特別關(guān)注的對(duì)象.

表5 “一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)投資效率

除了上述數(shù)據(jù)表征上的差異分析，表6還對(duì)不同國(guó)家之間的兩兩差異進(jìn)行比較檢驗(yàn).比較和檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)的投資效率在大部分國(guó)家之間存在顯著差異，但德國(guó)與英國(guó)和土耳其、英國(guó)與土耳其、巴基斯坦與印尼、波蘭和俄羅斯之間差異不顯著，這些國(guó)家的融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資行為的影響呈現(xiàn)同質(zhì)化特征.

不同國(guó)家企業(yè)投資效率值頻數(shù)分布如圖2所示.通過(guò)頻數(shù)分布圖可以較為直觀地觀察不同國(guó)家企業(yè)資本性投資效率的分布狀態(tài).德國(guó)和英國(guó)的企業(yè)投資效率值頻數(shù)分布呈現(xiàn)接近于標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，大多數(shù)企業(yè)的投資效率值分布在0.5～0.7，融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響較為均衡；希臘、埃及、巴基斯坦、土耳其、澳大利亞、印尼等6個(gè)國(guó)家的企業(yè)投資效率值頻數(shù)分布呈現(xiàn)出較大的左偏分布，表明這些國(guó)家的少部分企業(yè)受到融資環(huán)境的影響并承受較為嚴(yán)重的融資約束影響；樣本中其他國(guó)家的企業(yè)投資效率值頻數(shù)分布呈現(xiàn)程度較小的右偏分布，表明有少部分企業(yè)融資約束程度很低，投資效率較高.

4 研究結(jié)論

全面評(píng)價(jià)“一帶一路”沿線國(guó)家投資環(huán)境，準(zhǔn)確識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)和把握投資機(jī)會(huì)是開(kāi)展“一帶一路”項(xiàng)目合作和建設(shè)成功的關(guān)鍵.本文從微觀企業(yè)角度對(duì)“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家的投資和融資環(huán)境進(jìn)行評(píng)價(jià)和比較分析，為認(rèn)識(shí)“一帶一路”國(guó)家提供新的視角，為開(kāi)展“一帶一路”投資選擇提供參考.本文研究的主要結(jié)論如下：

(1)“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家企業(yè)投資效率集中在0.123～0.910之間，均值為0.556.實(shí)際的投資效率偏離最優(yōu)投資效率平均為44.40%.不同國(guó)家之間差異明顯，不同國(guó)家企業(yè)平均投資效率偏離最優(yōu)投資效率的比例由高到低分別是希臘、埃及、土耳其、英國(guó)、德國(guó)、巴基斯坦、印尼、波蘭、澳大利亞、俄羅斯、泰國(guó)、韓國(guó).

(2)從各國(guó)企業(yè)投資效率值的頻數(shù)分布看，不同國(guó)家融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生重要影響.德國(guó)和英國(guó)的融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響較為均衡；希臘、埃及、巴基斯坦、土耳其、澳大利亞和印尼等6個(gè)國(guó)家的少部分公司承受較為嚴(yán)重的融資約束影響.

(3)融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響，但不同融資渠道的影響存在差異.總體來(lái)說(shuō)，內(nèi)部融資和債務(wù)融資不僅能夠降低企業(yè)的融資約束程度，而且可以降低企業(yè)融資的不確定性；股權(quán)融資雖然能夠降低企業(yè)的融資約束程度，但不能降低融資約束的不確定性；規(guī)模并沒(méi)有發(fā)揮降低融資約束的作用，但能夠降低企業(yè)融資約束的不確定性.

表6 不同國(guó)家企業(yè)投資效率兩兩比較分析結(jié)果

(4)不同國(guó)家融資環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率影響存在差異.內(nèi)部融資來(lái)源降低企業(yè)融資約束程度在印尼并不顯著，股權(quán)融資的這一作用在希臘和印尼的企業(yè)中并不顯著，債務(wù)融資對(duì)于改善企業(yè)融資環(huán)境的作用在所有的樣本國(guó)家中均較為顯著；內(nèi)部融資來(lái)源在巴基斯坦和俄羅斯無(wú)法發(fā)揮降低企業(yè)融資約束程度的不確定性作用；股權(quán)融資的這一作用僅能在印尼、韓國(guó)和泰國(guó)等國(guó)家企業(yè)存在，在巴基斯坦和波蘭的公司中卻發(fā)揮相反的作用；債務(wù)融資在英國(guó)、希臘、印尼、韓國(guó)、泰國(guó)和土耳其等國(guó)家企業(yè)中發(fā)揮降低融資約束程度不確定性的作用，但在巴基斯坦企業(yè)中的作用相反；企業(yè)規(guī)模雖然對(duì)緩解融資約束作用不明顯，但是在所有樣本國(guó)家中可以對(duì)降低企業(yè)融資約束程度的不確定性發(fā)揮積極作用.

企業(yè)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體主要的市場(chǎng)主體，其融資環(huán)境和投資效率是反映該經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要指標(biāo).本文研究的政策含義是：資本性投資是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的源泉.良好的投資機(jī)會(huì)是開(kāi)展資本性投資的動(dòng)力，有效投資的形成需要金融資源的優(yōu)化配置和支持.“一帶一路”支點(diǎn)國(guó)家投資機(jī)會(huì)和投資效率之間的偏離程度為開(kāi)展“一帶一路”合作提供了很好的機(jī)會(huì)和潛力.不同國(guó)家金融發(fā)展程度對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生不同影響，因此，在“一帶一路”不同國(guó)家的合作中需要重視和解決的投資環(huán)境問(wèn)題不同，尤其是在受到融資環(huán)境影響投資效率較低的國(guó)家，需要重點(diǎn)謀劃投資資金來(lái)源問(wèn)題.