我國杠桿率上升的國際比較及結(jié)構(gòu)分析

高勁　簡瓊

摘要：金融危機以來，國內(nèi)外研究者非常關(guān)注債務和杠桿對宏觀經(jīng)濟運行的影響。本文從杠桿率的概念入手，對我國杠桿率上升的原因進行了國際比較，包括對比日、韓、美等國。然后對我國杠桿率上升的現(xiàn)狀進行分部門的結(jié)構(gòu)分析，包括非金融企業(yè)、政府和居民三大部門，具體剖析了各部門杠桿率上升的原因。最后，提出了我國各部門去杠桿的政策建議。

關(guān)鍵詞：杠桿率;國際比較;結(jié)構(gòu)分析

2014年以來，在經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)后，我國提出以結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長動能轉(zhuǎn)換為主的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。在改革過程中，“三去一降一補”成為主要任務。其中，首要任務是去杠桿。通過對歷史上發(fā)生金融危機國家的資產(chǎn)負債表的研究，我們發(fā)現(xiàn)杠桿率過高是它們的一致特征。過高的杠桿率會導致行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)利潤持續(xù)惡化，使企業(yè)陷入債務危機陷阱。在中國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的這個大背景下，為了更好的落實“去杠桿”這一國家政策，我們需要清楚杠桿率過高或過低的標準是什么，并且需要對我國的杠桿率現(xiàn)狀有一個清晰的認知。

1.杠桿的相關(guān)概念

1.1杠桿化的定義

杠桿化是指以較少的資金獲取高收益，主要是通過負債的方式完成對大量資金的運用。當資本市場發(fā)展良好、宏觀經(jīng)濟形勢向上時，通過杠桿化產(chǎn)生的高收益會使人們忽視潛在的高風險，但當資本市場低迷時，高杠桿帶來的負面效應就會凸顯，隨之而來的風險也會被迅速放大。

1.2杠桿上升的類型

我們可以把杠桿上升分為“好的加杠桿”和“不好的加杠桿”。預期生產(chǎn)率提高或者打破金融抑制都可能帶來加杠桿，這些加杠桿行為能實現(xiàn)跨期和跨部門的資源配置改善，是“好的加杠桿”;政府過度舉債、金融消費者的羊群效應，或者金融中介機構(gòu)忽視風險，放松信貸條件等行為也會帶來加杠桿，這些加杠桿行為帶來跨期和跨部門的資源配置扭曲，是“不好的加杠桿”。

1.3杠桿率的表達式

杠桿率可以定義為宏觀杠桿率和微觀杠桿率，其公式如下：

宏觀杠桿率：債務率=負債/GDP

微觀杠桿率：資產(chǎn)負債率=負債/資產(chǎn)

2.杠桿率上升的國際比較

2.1我國杠桿率與日本和韓國的比較

通過對日本和韓國的杠桿率進行研究，我們發(fā)現(xiàn)這兩個國家在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟增長出現(xiàn)下行時，杠桿率都出現(xiàn)快速上升的現(xiàn)象。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是指經(jīng)濟活動從工業(yè)部門向服務業(yè)部門轉(zhuǎn)移。它主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一、制造業(yè)和服務業(yè)的增加值占比、消費占比和就業(yè)占比會發(fā)生改變;第二、居民對服務業(yè)的需求加大，但是服務業(yè)部門供給增長卻無法及時跟上;第三，在服務業(yè)需求的增長與服務業(yè)價格上升之間也存在一定的脫節(jié)。日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期在1970年代，韓國在1990年代，當時他們的人均收入分別達到了9714 和9811 國際元（1990年不變價格），制造業(yè)在GDP中的占比先達到峰值，然后逐漸實現(xiàn)從制造業(yè)轉(zhuǎn)型到服務業(yè)。觀察中國的這一情況，是在2010-2012年左右，人均收入達到了8500 左右國際元，工業(yè)部門增加值在GDP占比最高達到40%左右，然后經(jīng)濟活動開始向服務業(yè)轉(zhuǎn)移。并且中國那段時間加杠桿原因也與日本和韓國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期類似。（日本和韓國的杠桿率上升情況如下面的圖1和圖2）

2.2我國杠桿率與美國的比較

通過對美國杠桿率數(shù)據(jù)的分析，我們可以看出：第一、中國與美國債務杠桿率上升的差別在于美國加杠桿來自債務增長加速，而中國來自名義GDP增長減速。金融危機之前，一個典型的、以美國為代表的加杠桿過程是金融中介機構(gòu)過度放松信貸條件，引發(fā)債務快速增長，從而導致杠桿率上升。通過對表2中相關(guān)數(shù)據(jù)的分解，我們可以看到后一個時期杠桿率從189%上升到228%，主要貢獻來自后一個時期債務增速的大幅上升。將其與表1對比，也不難發(fā)現(xiàn)這與中國的杠桿率上升原因是不同的。第二、中國與美國債務杠桿率上升的另一個差別是難以償債的債務主體不同，美國是居民部門，而中國是企業(yè)。次貸危機前，美國居民部門房地產(chǎn)抵押貸款大幅上升，并由此帶來全社會杠桿率上升。事后來看，難以償債的正是居民部門的房地產(chǎn)抵押貸款。而中國債務問題的關(guān)鍵是企業(yè)債務。并且在2016年，中國的企業(yè)債務與GDP之比高達160.8%，屬于非常高的水平。

綜上，通過將我國的杠桿率上升原因進行國際比較，一方面有助于我們找到一個合適的參照物，另一方面也是為了更好的了解我國杠桿率的現(xiàn)狀，從而制定出更好的政策。但是國際經(jīng)驗同樣告訴我們，有些杠桿不是很高的國家發(fā)生了危機，有些杠桿很高的國家卻沒有發(fā)生危機。并且宏觀杠桿率與微觀杠桿率的數(shù)值也存在很大差別，研究表明，在雙高情況下，更容易爆發(fā)經(jīng)濟危機。另外，大的危機過后會普遍出現(xiàn)去杠桿現(xiàn)象，有些國家的去杠桿進程對實體經(jīng)濟帶來了非常嚴重且持續(xù)的破壞，有些國家的去杠桿進程對實體經(jīng)濟破壞卻比較小。因此，我們在進行去杠桿的進程中，除了借鑒國際經(jīng)驗外，更應該結(jié)合本國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下對我國各部門的杠桿率現(xiàn)狀進行更深入的研究。

3.我國各部門杠桿率的現(xiàn)狀分析

目前對社會杠桿率的研究，BIS（國際清算銀行）主要按非金融企業(yè)、政府和居民這三個部門進行劃分。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2006—2018年，我國全社會杠桿率及其部門分布情況如表3所示。在2016年，我國的全社會總杠桿率為250%，尤其是非金融企業(yè)，其杠桿率達到了160.8%，高居世界第一，遠遠超過了90%的全球警戒線水平。

現(xiàn)分別對以下三個部門進行具體的分析：

3.1非金融企業(yè)杠桿率

3.1.1非金融企業(yè)杠桿率的縱向比較

2007-2018年我國非金融企業(yè)杠桿率的變化統(tǒng)計如圖3所示。從圖3可知，我國非金融企業(yè)杠桿率從2007年的98.1%上升到2016年的160.8%，上升了62.7%，在三部門增速中增長最快。尤其在2008年以后，杠桿率迅速攀升，直到2015 年底提出去杠桿任務之后，上升勢頭才得以遏制。

數(shù)據(jù)來源：BIS

3.2非金融企業(yè)杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)比較

3.2.1按企業(yè)性質(zhì)來看，2008年之前，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的杠桿率相差不大;2008年金融危機之后，尤其是“4萬億投資計劃”實施之后，二者的杠桿率開始出現(xiàn)明顯分化，國有企業(yè)杠桿率開始不斷上升，而非國有企業(yè)杠桿率出現(xiàn)下降。在非金融企業(yè)負債結(jié)構(gòu)的長期數(shù)據(jù)中，可以看到國有企業(yè)負債規(guī)模占比大概在70%以上。因此，我們可以初步推斷非金融企業(yè)的高杠桿率主要來源于國有企業(yè)。

3.2.2按行業(yè)分布來看，高杠桿率主要集中在制造業(yè)、租賃商務業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸業(yè)、采礦業(yè)和建筑業(yè)等工業(yè)領(lǐng)域，尤其是一些產(chǎn)能嚴重過剩的行業(yè)。2008年以來，在眾多的工業(yè)行業(yè)大類中，有近1/3的行業(yè)杠桿率處于上升狀態(tài)，特別是煤炭、石油加工、鋼鐵和有色等行業(yè)，它們的杠桿率本來就較高，產(chǎn)能過剩也較為嚴重，也就成為國家去杠桿、去產(chǎn)能和去庫存的重點關(guān)注行業(yè)。

3.2.3政府部門杠桿率

政府部門的債務可以分為中央政府債務和地方政府債務兩類。總的來看，地方債務總額表現(xiàn)出規(guī)模不斷擴大、增速持續(xù)加快的趨勢。尤其是2008 年以來，地方債務規(guī)模加速擴大，在這8年里增長了約3倍;這一時期，地方債務總額年增速平均高達22.3%，是2002-2007年期間（平均增速為11%）的2倍多。而且，2002-2015年實際地方債務增速與實際GDP增速相比，表現(xiàn)出先低后高的特征。2018年，政府債務占GDP的比重大概為50%，但這里并沒有包含平臺債占GDP比重，大概為30%-40%。這部分債務主要用于地方基建投資，是通過地方政府進行擔保。另外，過去三四年地方政府通過PPP形成的隱性舉債，大約為10%-20%。如果把這些都加總起來，中國政府債務在GDP的占比將超過100%。也就是說，對于地方政府債務風險，我們需要加強防范。

3.2.4居民部門杠桿率

針對去杠桿，國內(nèi)學術(shù)界和實務界的一個普遍觀點是，當前我國去杠桿的主要對象應該是國有企業(yè)、地方政府，而對于廣大的家庭部門而言，目前的杠桿率并不高。但目前我們即將進入人口老齡化階段，還有許多的社會保障問題需要不斷完善。所以，僅從杠桿率高低來進行判斷的做法是不全面的。首先，我國居民桿桿率在過去十年上升很快。居民債務占GDP的比重，從2007年的18.8%到2018年為50%;居民債務占居民可支配收入的比重，從2008年的40%到2018年的90%;并且，自2016年開始，中國居民部門的凈儲蓄連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長。其次，居民部門加杠桿主要集中在房地產(chǎn)，這使一些家庭在感受紙面財富膨脹的同時，也必然要承擔一些潛在的風險，那就是如果房價下跌，投資者的情緒和預期會受到很大的沖擊，而房地產(chǎn)調(diào)控也將處于兩難境地。最后，居民的抗風險能力較低，償債能力也相對受限。我國處理居民部門債務的經(jīng)驗尚有不足。因此，有關(guān)居民部門杠桿率增速過快的問題，也要引起重視。

4.結(jié)論和建議

在對我國杠桿率的現(xiàn)狀進行研究的基礎上，我們可以從分部門的角度來分析近年來杠桿率上升的原因。第一、企業(yè)部門為了擴大生產(chǎn)經(jīng)營會選擇增加債務，一些國企在加杠桿的同時，效率卻依舊較低，這就降低了企業(yè)的利潤率。另外，金融危機導致的經(jīng)濟停滯也對企業(yè)的效益造成重大影響，從而導致杠桿率進一步上升。第二、政府部門的杠桿率上升主要是因為基礎設施建設。基建投資具有公共產(chǎn)品的特點，金額大，時間長，收益率很低。第三，居民部門加杠桿很大一部分是由于住房貸款，近幾年對房地產(chǎn)投資價值的追捧使得中國居民財富大都集中在房地產(chǎn)。

針對上述情況，我們提出以下幾點建議：首先，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，我們應注重對不同的企業(yè)采取不同的去杠桿措施，比如一些產(chǎn)能過剩的企業(yè)、或者僵尸企業(yè)，應和銀行積極合作，完成整改或者申請破產(chǎn)事宜;而對于一些發(fā)展前景良好，但受整體經(jīng)濟下行影響的中小企業(yè)，尤其新興服務業(yè)，則應給予政府和金融支持，即促成好的加杠桿。其次，針對地方政府債務，目前國家正在推進地方政府資金使用情況透明化這一政策，并對其進行監(jiān)管。通過這一途徑，能更好地提升地方政府的資金使用效率，從而提高整體效益，達到降低債務的效果。另外，通過債轉(zhuǎn)股等一系列措施也可以推動降杠桿的穩(wěn)步進行。最后，關(guān)于房地產(chǎn)，目前一、二線城市房價依舊比較堅挺，且仍有一定的上漲壓力，為了防止居民新一輪加杠桿，政府仍需對房價進行一定的調(diào)控，避免房地產(chǎn)風險對居民造成較大的沖擊。

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作者簡介：

通訊作者：高勁（1968—），男，漢族，廣西桂林市人，金融學教授，金融學博士，單位：上海海事大學經(jīng)濟管理學院，研究方向：資本市場、公司金融等

簡瓊 （1992—），女，漢族，湖北省咸寧市人，經(jīng)濟學碩士生，單位：上海海事大學經(jīng)濟管理學院國際貿(mào)易學專業(yè)，研究方向：國際金融