資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論研究

摘要：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論的支柱，也一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的熱點(diǎn)。CAPM 模型是在起步早且發(fā)展成熟的西方金融市場(chǎng)上創(chuàng)建的，由于它的簡(jiǎn)單快捷和可操作性，在資本成本計(jì)算、股票收益預(yù)計(jì)、股票組合價(jià)格確定以及企業(yè)價(jià)值事件調(diào)查分析等方面都得到了普遍的應(yīng)用。本文首先介紹了CAPM模型的起源和發(fā)展，之后詳細(xì)剖析了CAPM這一理論模型，并且分析了其在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性。雖然結(jié)果表明CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性較差，但這并不代表它是無效不可用的，我們要全力發(fā)展證券市場(chǎng)，來盡可能地滿足它所要求的條件，這樣才能讓它最大限度地為我國(guó)證券市場(chǎng)服務(wù)。

關(guān)鍵詞：CAPM模型;投資組合;證券市場(chǎng)

1.引言

自1978年改革開放以來，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)突飛猛進(jìn)，國(guó)民生產(chǎn)總值也從改革開放時(shí)的3678.7億元一路攀升到了2019年的99萬億元。伴隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，我國(guó)的證券市場(chǎng)也發(fā)展地越來越成熟。特別是從1989年開展試點(diǎn)開始，我國(guó)股市就經(jīng)歷了從原來的易于操控、具有很強(qiáng)的投機(jī)性并且參與度低轉(zhuǎn)變成如今的較為高效的狀態(tài)，越來越多的中小散戶投資者也加入到資本市場(chǎng)的浪潮中。但是不可否認(rèn)的是，我國(guó)的證券市場(chǎng)與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是存在較大差距的。 缺乏有效的政府監(jiān)管、投資者只重視資本利得從而產(chǎn)生大量投機(jī)行為、一二級(jí)市場(chǎng)制度的不完善等問題的存在，使得我國(guó)股市的成熟度還有待提升。 在這樣的背景下，學(xué)者們運(yùn)用數(shù)學(xué)理論模型更客觀、 科學(xué)地解釋和驗(yàn)證中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，為投資者提供參考，就顯得意義非凡。

CAPM 模型從起步早且發(fā)展成熟的西方金融市場(chǎng)上創(chuàng)建，由于它的簡(jiǎn)單快捷和可操作性，在資本成本計(jì)算、股票收益預(yù)計(jì)、股票組合價(jià)格確定以及企業(yè)價(jià)值事件調(diào)查分析等方面都得到了普遍的應(yīng)用。它的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單明了地解答了跟收益和風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的重大問題。在投資項(xiàng)目的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)的定量分析評(píng)估中引進(jìn) CAPM 模型，可以使它在實(shí)現(xiàn)過程中的擾亂影響因素和風(fēng)險(xiǎn)因素降低到最小。CAPM 模型在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中占據(jù)中心長(zhǎng)達(dá) 40 多年，但后來的大量實(shí)證研究表明 CAPM 存在許多異?，F(xiàn)象，規(guī)模效應(yīng)、E/P 效應(yīng)、P/B 效應(yīng)等對(duì)橫截面收益率都具有解釋的能力，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β值對(duì)橫截面期望收益率幾乎不具有解釋能力，CAPM 模型的異常使得很多國(guó)內(nèi)學(xué)者都對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生極大興趣，開始研究 CAPM 模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用實(shí)效性。

2.CAPM模型的起源

1952 年哈里·馬科維茨在《金融雜志》上登載了一篇題為《投資組合選擇》的論文，他將察覺到的絕大部分投資者實(shí)際上都投資多種資產(chǎn)而不是僅投資期望收益最高的單一資產(chǎn)這一現(xiàn)象，歸納為以下的資產(chǎn)選擇原理：投資者在期望獲得收益高的同時(shí)期望盡可能確定收益。換言之因?yàn)閷?shí)際投資具有不確定性，為了應(yīng)對(duì)這種不確定性，投資者采用分散化投資的策略，策略背后的邏輯是多種資產(chǎn)的實(shí)際收益同時(shí)低于期望收益的可能性要小于單一資產(chǎn)發(fā)生這種情況的可能性，換句話說投資者在探索追求最大化預(yù)期收益的同時(shí)，也在探索追求最小化的收益不確定性。所以馬科維茨認(rèn)為投資者的資產(chǎn)選擇行為能夠用數(shù)學(xué)模型的方法來描述，故創(chuàng)建了在證券界舉世聞名的“均值-方差模型”用來研究投資者的資產(chǎn)選擇行為。[1]這一模型象征著金融領(lǐng)域迎來了數(shù)量化方法，稱作現(xiàn)代投資組合理論的焦點(diǎn)和根本，通常被看做是現(xiàn)代金融學(xué)的始點(diǎn)。

3.CAPM模型的發(fā)展

馬科維茨的投資組合理論并不是完美的，存在一些限制和約束，表現(xiàn)為應(yīng)用研究性分析偏少，而模型理論性分析偏多，為解決這些問題，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏普在前人的知識(shí)積累上加深了對(duì)有關(guān)證券價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)—收益之間聯(lián)系的應(yīng)用分析，在 1964 年《資本資產(chǎn)定價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)條件下的均衡理論》中提出了 CAPM 模型。此后，在 1965年《風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值，股票資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)投資選擇，資本預(yù)算》中林特納提出 CAPM 模型，莫森在 1966 年《資本資產(chǎn)市場(chǎng)均衡》中也提出 CAPM 模型，故 CAPM 模型還有另一個(gè)名字叫 SLM 模型。[2]該模型對(duì)市場(chǎng)作出了嚴(yán)格的假設(shè)，最主要是將市場(chǎng)假定滿足不存在套利、沒有交互成本和交易雙方掌握信息完全相同的條件，馬科維茨理論中所解說的理性經(jīng)濟(jì)人特征正是市場(chǎng)中的投資者所具備的。后來羅斯把 CAPM 擴(kuò)展為套利定價(jià)理論（APT）。

4.CAPM模型具體介紹

綜上所述，CAPM模型是在馬科維茨理論的基礎(chǔ)上由夏普、林特爾、特里諾和莫辛等發(fā)展而來的。 最初該模型是用于解釋存在風(fēng)險(xiǎn)的條件下單一證券的均衡定價(jià)問題。根據(jù)CAPM，對(duì)于任何單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，其期望收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系，如公式（1）所示：

（1）

其中，Rm是市場(chǎng)投資組合的收益率，也就是整個(gè)市場(chǎng)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益情況。它的作用是作為一個(gè)基準(zhǔn)，評(píng)估目標(biāo)投資組合相對(duì)于基準(zhǔn)的提升量。在實(shí)際應(yīng)用中，我們常用大盤指數(shù)來作為Rm。Ri代表我們的投資組合的收益率，Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，是指無風(fēng)險(xiǎn)借貸能夠按此利率提供給投資者。在外國(guó)學(xué)者的研究中，很多人以銀行間同業(yè)拆借利率或短期國(guó)債利率來代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。我國(guó)股市中大部分是個(gè)投，對(duì)他們來說，儲(chǔ)蓄、購(gòu)買證券和購(gòu)買國(guó)債三種方式是他們主要的投資機(jī)會(huì)，經(jīng)過比較儲(chǔ)蓄的所占比重較大，故而本文選取一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率[3]。

此外，這里的βi表示的單只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從CAPM模型的公式中可以看出，投資組合的期望收益率與β之間是線性關(guān)系，當(dāng)大盤的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正時(shí)，β越大，期望收益率越大;反之，當(dāng)大盤的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)時(shí)，β越大，投資組合的預(yù)期虧損也越大。在實(shí)際的投資過程中，機(jī)構(gòu)一般會(huì)用對(duì)沖的方式抵消大盤帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得投資組合跑贏大盤部分的收益。

在實(shí)際應(yīng)用和驗(yàn)證的過程中，CAPM模型經(jīng)常被寫成如下形式：

（2）

其中εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)，對(duì)比（1）式和（2）式這里的α可以理解為期望收益率與實(shí)際收益率之間的差值，即投資組合相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益，因此對(duì) CAPM 的檢驗(yàn)實(shí)際是驗(yàn)證β系數(shù)是否具有對(duì)收益的完全解釋能力，即驗(yàn)證α是否顯著為0。

對(duì) CAPM 做實(shí)證檢驗(yàn)是一項(xiàng)具有重要的理論與實(shí)際意義的工作，由于 CAPM 的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)，故這一工作在理論上就存在很大的困難，現(xiàn)存的檢驗(yàn)方法還不夠高效。再加上在中國(guó)這個(gè)初具市場(chǎng)規(guī)模但擴(kuò)張迅猛、擁有有限歷史數(shù)據(jù)的新興股票市場(chǎng)中，諸多實(shí)際困難將會(huì)是這方面實(shí)證分析的障礙。我國(guó)股票市場(chǎng)雖然走向越來越成熟，但還是有很多影響因素，造成檢驗(yàn)結(jié)果不能很好地符合實(shí)際，CAPM 模型在股票市場(chǎng)中不能有效的發(fā)揮定價(jià)作用，如信息不對(duì)稱問題、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、盲目跟風(fēng)等。其次，CAPM模型成立的條件苛刻，現(xiàn)實(shí)中很難滿足[4]。但大量學(xué)者堅(jiān)持研究它對(duì)我國(guó)的有效性及適用性，條件難滿足并不代表它是無效不可用的，我們要全力發(fā)展證券市場(chǎng)，來盡可能地滿足它所要求的條件，這樣才能讓它最大限度地為我國(guó)證券市場(chǎng)服務(wù)。

五、結(jié)語

目前我國(guó)雖然已建立了一整套上市公司信息披露制度體系，但是證券市場(chǎng)中的信息披露仍然存在著諸多隱患和問題，虛假陳述、重大遺漏、延遲披露等違規(guī)現(xiàn)象屢見不鮮，我國(guó)內(nèi)幕交易的相關(guān)立法在內(nèi)幕交易界定、預(yù)防、監(jiān)管以及制裁方面還存在著很多缺陷和不足。2019年12月28日，新修訂的證券法審議通過，并且已于2020年3月1日起施行。這次修訂是自國(guó)內(nèi)《證券法》推行20多年以來最重要的一次修訂，其中，注冊(cè)制的提出、證券違法違規(guī)成本的提高、投資者保護(hù)制度的完善等都具有重大意義，也必將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。自此之后，中小投資者的利益將得到更為全面的保護(hù)，資本市場(chǎng)也會(huì)發(fā)展地越來越健康完善，相信在不久的將來，CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性會(huì)大大增強(qiáng)！

參考文獻(xiàn)：

[1]阮濤，林少宮. CAPM 模型對(duì)上海股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)[J]. 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2000（2）：12-17.

[2]楊立芬.CAPM 模型對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的檢驗(yàn)分析———基于中國(guó)深圳 A 股市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)視角，2011（12）：105-106.

[3]趙清，烏東峰. CAPM 資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制及中國(guó)適用性研究[J].東南學(xué)術(shù)，2015（6）：12-18，274.

[4]Tolga Cenesizoglu，Jonathan J. Reeves. CAPM Components of Beta and the Cross Section of Expected Returns[J].Journal of Empirical Finance，2018（49）：223-246.

作者簡(jiǎn)介：李香利（1997-），女，河南信陽人，研究生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與管理。