淺談企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)的方法選擇

摘要：企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不僅反映了企業(yè)的現(xiàn)狀，也預(yù)示著企業(yè)的未來，對(duì)企業(yè)決策者和投資者具有關(guān)鍵性的意義。企業(yè)價(jià)值評(píng)估涉及多種評(píng)估方法，選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法對(duì)其評(píng)估結(jié)果至關(guān)重要。本文將結(jié)合阿里巴巴集團(tuán)，對(duì)于當(dāng)前主要的兩種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法——相對(duì)估值方法和絕對(duì)估值法進(jìn)行特點(diǎn)分析和優(yōu)缺點(diǎn)比較，探索選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)如何最大化評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值;企業(yè)價(jià)值評(píng)估;評(píng)估方法比較;阿里巴巴公司

1.企業(yè)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義

企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成分為目前凈資產(chǎn)價(jià)值以及企業(yè)商譽(yù)價(jià)值。在目前凈資產(chǎn)價(jià)值中，又可分為無形資產(chǎn)價(jià)值，有形資產(chǎn)價(jià)值以及企業(yè)負(fù)債現(xiàn)值總額。企業(yè)商譽(yù)價(jià)值看的是企業(yè)未來可能的經(jīng)營機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的收益之和。

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不僅反映了企業(yè)的現(xiàn)狀，也預(yù)示著企業(yè)的未來。對(duì)企業(yè)決策者來說，企業(yè)價(jià)值最大化是評(píng)判每一個(gè)經(jīng)營決策是否可行的重要標(biāo)準(zhǔn)。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，往往出現(xiàn)把企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、合并等情況，如企業(yè)兼并、購買、出售、股份經(jīng)營、擔(dān)保等等，都涉及到企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估問題。在這種情況下，就需要對(duì)整個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行全面評(píng)估，為合資或轉(zhuǎn)賣時(shí)的價(jià)格提供定量的分析基礎(chǔ)。對(duì)于投資者來說，企業(yè)價(jià)值評(píng)估也是投資基本分析過程中的核心內(nèi)容。投資者擁有不同的投資理念，但影響投資者決策的關(guān)鍵因素之一便是分析與探索其投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值——如股價(jià)與該企業(yè)內(nèi)在價(jià)值之間的差距。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

要找到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，首先要了解影響企業(yè)價(jià)值變化的因素，并找出衡量這些變化的標(biāo)準(zhǔn)。在做企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，我們不僅需要關(guān)注企業(yè)的盈利能力，包括股利和出售其股權(quán)所換取的報(bào)酬，還需預(yù)見到企業(yè)在未來所可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)盈利能力和即將面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，便是企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要考慮的主要因素。針對(duì)上市公司，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方式大多分為兩大類。一種是絕對(duì)價(jià)值評(píng)估，即采用折現(xiàn)方法。另一個(gè)是相對(duì)價(jià)值評(píng)估，主要采用乘數(shù)方法。企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般根據(jù)評(píng)估目的選擇具體的評(píng)估方法。

2.1絕對(duì)價(jià)值評(píng)估法

絕對(duì)估值法關(guān)注的是企業(yè)自身，目標(biāo)是現(xiàn)金流折現(xiàn)，即將企業(yè)或某項(xiàng)資產(chǎn)未來可能的現(xiàn)金流，通過適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)之后得到的總價(jià)值。絕對(duì)價(jià)值評(píng)估法中常用的具體模型有以下幾種。

2.1.1公司自由現(xiàn)金流模型

公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF），也稱為無杠桿自由現(xiàn)金流模型，是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，也是絕對(duì)估值法當(dāng)中應(yīng)用較為廣泛的一種模型。FCFF模型主要包括自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長率和增長模式預(yù)測(cè)。該模型有三大特點(diǎn)：（1）無公司用于持續(xù)經(jīng)營所需的資金以及其他資本性支出。（2）無需考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。（3）將非實(shí)際現(xiàn)金支出的折舊和攤銷考慮在內(nèi)。因此，F(xiàn)CFF模型尤其適合具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司。

2.1.2股權(quán)自由現(xiàn)金流模型

與FCFF不同， 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型（FCFE）關(guān)注的是公司股權(quán)擁有者（股東）可分配的最大自由現(xiàn)金額，F(xiàn)CFF關(guān)注的是公司股東及債權(quán)人可供分配的最大自由現(xiàn)金額。因此，在FCFF的基礎(chǔ)上減去供債權(quán)人分配的現(xiàn)金（即利息支出費(fèi)用等），便能得到股權(quán)自由現(xiàn)金流。FCFE法適用于擁有大量固定資產(chǎn)，且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的周期性行業(yè)。

2.1.3股利折現(xiàn)模型

股利折現(xiàn)模型（DDM）又稱紅利折現(xiàn)模型。該模型的原理是基于投資者在投資后可獲得的分紅收益和資本利得，是將公司未來發(fā)放的全部股利折現(xiàn)為現(xiàn)值來衡量當(dāng)前股票價(jià)格貴賤的估值模型。DDM適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)。但由于中國大陸股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)以及上市公司分紅比例不高，且分紅的比例與數(shù)量也不具有穩(wěn)定性，難以對(duì)股利增長率做出預(yù)測(cè)，因此DDM模型在大陸基本不適用。

2.2相對(duì)價(jià)值評(píng)估法

相對(duì)價(jià)值評(píng)估法關(guān)注的是所評(píng)估企業(yè)和其所處市場(chǎng)中的對(duì)標(biāo)企業(yè)。最常用的三種方法包括市盈率估值法，市凈率估值法，和企業(yè)價(jià)值比率估值法。

2.2.1市盈率估值法

市盈率（P/E）即每股市價(jià)與每股盈利的比率，是反映市場(chǎng)對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)。關(guān)注市盈率指標(biāo)有兩個(gè)相對(duì)角度。一是該公司的歷史市盈率和預(yù)期市盈率的變化，二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率的對(duì)標(biāo)。以阿里巴巴集團(tuán)為例，如果阿里巴巴市盈率高于其之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場(chǎng)預(yù)計(jì)阿里巴巴集團(tuán)未來的盈利會(huì)上升，反之則會(huì)下降。市盈率估值法的標(biāo)準(zhǔn)是以每股收益衡量企業(yè)的盈利能力，在投資領(lǐng)域被廣泛使用。但市盈率估值法的局限處在于它對(duì)企業(yè)所處市場(chǎng)的要求較高，適用于較為完善發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)。其次在每股收益為負(fù)數(shù)時(shí)，市盈率便失去了意義。另外由于市盈率與凈利潤息息相關(guān)，而凈利潤波動(dòng)又受到不同因素的影響，因此在使用時(shí)，需多方位考慮。

2.2.2市凈率估值法

市凈率（P/B）即每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率估值法是通過審核后的公司每股凈資產(chǎn)與發(fā)行市凈率相乘后得到的該企業(yè)合理的市值。市凈率估值法觀察的角度是以公司資產(chǎn)價(jià)值出發(fā)。較適用于以貨幣資產(chǎn)為主的企業(yè)，如銀行、保險(xiǎn)業(yè)等。也適用于那些以無形資產(chǎn)為主的公司，如房地產(chǎn)、投資公司等，這些公司的共同特性是高風(fēng)險(xiǎn)且周期性較強(qiáng)。因?yàn)槠髽I(yè)的凈資產(chǎn)值通常為正數(shù)，因此市凈率估值法適合在市盈率估值法失效時(shí)使用。其次，每股凈資產(chǎn)也比每股收益更加穩(wěn)定，因此，在企業(yè)的每股收益出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，市凈率指標(biāo)便更具有參考性。市凈率估值法也存在局限性。如果用市凈率估值阿里巴巴集團(tuán)，由于市場(chǎng)上與其對(duì)標(biāo)的企業(yè)較難找，企業(yè)間的規(guī)模及資本結(jié)構(gòu)存在差異，另外會(huì)計(jì)政策的差異，以及其他如通貨膨脹、行業(yè)內(nèi)的技術(shù)革新等因素也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值間出現(xiàn)明顯差距。

2.2.3企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法

企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，即EV/EBITDA，也是被廣泛使用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)。與市盈率等指標(biāo)一樣，其倍數(shù)相對(duì)于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)的優(yōu)勢(shì)是它既不受所得稅率、資本結(jié)構(gòu)的影響，也排除了非現(xiàn)金成本（如折舊攤銷等）的影響，可以更客觀、準(zhǔn)確地體現(xiàn)公司價(jià)值。不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)估值法更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司。類似阿里巴巴集團(tuán)這樣業(yè)務(wù)或子公司數(shù)量較多，便需要在評(píng)估過程中做復(fù)雜的調(diào)整，準(zhǔn)確性便有可能降低。

3.評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)的方法選擇

絕對(duì)估值法的核心是圍繞所投資企業(yè)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流展開，在原理上看會(huì)更接近企業(yè)本身的內(nèi)在價(jià)值。然而絕對(duì)估值法也存在缺陷，主要在于任何方法使用時(shí)假設(shè)的精準(zhǔn)度。

相對(duì)估值法的核心，在于一定是有參照物進(jìn)行比較。這個(gè)參照物，既可以是同類比較，也可以是歷史比較。但相對(duì)估值法的主要缺陷在于，很難找到完全可比的公司，并且可比公司之間的差異有時(shí)候并不能有效量化。

無論是絕對(duì)估值法還是相對(duì)估值法，都是定量的分析。由于在評(píng)估過程中會(huì)帶有主觀性，因此估值的最終結(jié)果的準(zhǔn)確性一直是世界難題。在實(shí)際生活中，我們首先應(yīng)確定我們?cè)u(píng)估企業(yè)價(jià)值的目的，其次對(duì)所評(píng)估的企業(yè)所處的資本市場(chǎng)、行業(yè)特性、企業(yè)自身的戰(zhàn)略，以及內(nèi)部特征等因素做充分的了解，最后結(jié)合適用的估值方法，最大化地確保企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

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[5]https：//www.zhihu.com/question/20187610/answer/134585305

作者簡(jiǎn)介：

袁立（1989—），女，民族：漢，籍貫：杭州，學(xué)位：學(xué)士學(xué)位，工作單位：世邦魏理仕（上海）管理咨詢有限公司，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理。