影子票據(jù)的起源與矯正

王成濤 劉楓 時秒

編者按：隨著利率市場化改革的進行，利差收窄和信貸規(guī)?？刂?，催生了銀行票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的內(nèi)生動力。本文提出的“影子票據(jù)”正是在此背景下產(chǎn)生的所謂“創(chuàng)新”，將票據(jù)資產(chǎn)在表內(nèi)外不同科目間非正常轉(zhuǎn)換，以起到節(jié)約資本金、規(guī)避監(jiān)管的作用。為了在實踐中更好地規(guī)范影子票據(jù)，作者提出行政監(jiān)管與司法審判應(yīng)注意區(qū)別處置、對資金流和信息流應(yīng)實行差別監(jiān)管、收編民間中介以及扶正有益創(chuàng)新業(yè)務(wù)等政策建議。

近期，票據(jù)監(jiān)管問題再起波瀾。先是最高人民法院公布《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）。《九民紀(jì)要》出臺后，部分省份迅速跟進，司法判例一度趨緊;與此同時，經(jīng)濟持續(xù)低迷，中小微企業(yè)生存更加困難。如何防止票據(jù)套利行為反彈，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展，意義重大。結(jié)合監(jiān)管思維與票據(jù)實務(wù)，本文創(chuàng)新性地提出“影子票據(jù)”的概念。筆者以票據(jù)二級市場為主要探討對象，通過權(quán)衡票據(jù)市場的邊緣創(chuàng)新與灰色行為，探討司法精神變化可能對影子票據(jù)產(chǎn)生的沖擊，從而為頂層建章立制提供參考依據(jù)。

影子票據(jù)的產(chǎn)生

影子票據(jù)的內(nèi)涵與外延

影子銀行的概念產(chǎn)生于次貸危機前后。影子票據(jù)可以參照“影子銀行”來理解。2011年，G20金融穩(wěn)定理事會將影子銀行定義為“受到較少監(jiān)管或不受監(jiān)管的信用中介活動”。與以上行為描述不同，我國多從機構(gòu)監(jiān)管的角度對影子銀行進行界定。國辦發(fā)〔2013〕107號文將中國的影子銀行分為“不持有金融牌照、無監(jiān)督信用中介”“不持有金融牌照、監(jiān)管不足信用中介”和“監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的持牌金融機構(gòu)”三類。

影子票據(jù)大致屬于第一類和第三類。其中，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)平臺、第三方票據(jù)理財機構(gòu)與民間票據(jù)中介等不持有金融牌照，長期游離于金融監(jiān)管體系之外，屬于第一類;存在規(guī)避監(jiān)管或者監(jiān)管不足的商業(yè)銀行與非銀機構(gòu)則屬于第三類。結(jié)合實務(wù)，本文將影子票據(jù)分為三個層次：狹義層面，主要針對第一類依附于銀行業(yè)存在的非持牌機構(gòu)民間票據(jù)行為，它們有賴于金融體系開出票據(jù)，然后搭建平臺自我循環(huán);中等口徑下，還包括金融機構(gòu)的“創(chuàng)新性”套利行為;如果再加上合規(guī)的非信貸票據(jù)行為，如承兌、賣斷等，可稱為廣義口徑影子票據(jù)。

影子票據(jù)產(chǎn)生的社會背景

從宏觀視角看，利率市場化下利差收窄是導(dǎo)致票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的根源。近年來，經(jīng)濟增速放緩，投資回報率下降，在貸款規(guī)模、資本金、流動性等眾多指標(biāo)的約束下，金融機構(gòu)不斷探索尋找業(yè)務(wù)機會。與此同時，監(jiān)管重點長期關(guān)注“傳統(tǒng)資產(chǎn)”，新業(yè)務(wù)領(lǐng)域多處于“盲監(jiān)管”“弱監(jiān)管”的放任狀態(tài)，導(dǎo)致創(chuàng)新失去外部約束。在資金來源上，貨幣寬松下資金流“脫實向虛”“同業(yè)空轉(zhuǎn)套利”造就了“紙票繁榮”，較高的居民儲蓄率疊加資產(chǎn)保值增值需求、存托脫媒化需求，也為理財類票據(jù)產(chǎn)品提供了重要資金來源。

而催生影子票據(jù)產(chǎn)生的關(guān)鍵還是內(nèi)生動力。在經(jīng)濟乏力的背景下，中小企業(yè)融資困難，占簽發(fā)票據(jù)2/3的中小企業(yè)票據(jù)市場接受度低，被排斥在主流金融體系之外。為解決流轉(zhuǎn)問題，民間貼現(xiàn)機構(gòu)應(yīng)運而生，“融資性票據(jù)”由此衍生出來。融資性票據(jù)長期脫離金融體系，參與主體眾多，法律邊界模糊。在二級市場上，影子票據(jù)的產(chǎn)生源于監(jiān)管與創(chuàng)新的博弈。受制于信貸規(guī)?？刂疲谥鹄麆訖C下，金融機構(gòu)不斷通過“創(chuàng)新”將票據(jù)資產(chǎn)在“票據(jù)融資”“買入返售金融資產(chǎn)”和“應(yīng)收款項類投資”等表內(nèi)外不同科目間非正常騰挪，以達到節(jié)約資本金或減少監(jiān)管機構(gòu)對某一會計科目數(shù)據(jù)特別關(guān)注的目的。

影子票據(jù)的演變

在實務(wù)中，影子票據(jù)在不同階段、不同機構(gòu)的呈現(xiàn)形式略有不同，并衍生出多種可能存在嵌套關(guān)系的灰色行為。貼現(xiàn)前，票據(jù)流轉(zhuǎn)問題集中于民間貼現(xiàn)，影子票據(jù)以融資性票據(jù)為代表;貼現(xiàn)后，市場參與者為金融機構(gòu)，影子票據(jù)主要體現(xiàn)為“監(jiān)管套利與空轉(zhuǎn)套利”。前者幾乎脫離監(jiān)管體系，屬于盲監(jiān)管;后者則在弱監(jiān)管下不斷“創(chuàng)新”，清單交易、倒打款、免追索等灰色行為也應(yīng)運而生。因篇幅所限，本文重點討論二級市場的影子票據(jù)。

影子票據(jù)的表現(xiàn)形式：信貸規(guī)模調(diào)節(jié)

二級市場“信貸規(guī)模調(diào)節(jié)”創(chuàng)新。二級市場的票據(jù)“創(chuàng)新”，持票銀行通過交易模式設(shè)計將“信貸資產(chǎn)”包裝成“非信貸資產(chǎn)”持有，從而統(tǒng)計在非信貸科目，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)出表，以規(guī)避信貸規(guī)模監(jiān)管。此種創(chuàng)新的制度原因源于監(jiān)管機構(gòu)對票據(jù)交易計提風(fēng)險資產(chǎn)或計算存貸比的苛刻要求，這種制度性約束從《票據(jù)法》誕生之初就一直存在并廣受質(zhì)疑。根據(jù)1997年央行頒布的銀發(fā)〔1997〕216號文，貼現(xiàn)人應(yīng)將貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)納入其信貸總量并在存貸比例內(nèi)考核。盡管隨后央行又下發(fā)了銀發(fā)〔2001〕236號文，對票據(jù)貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)實行單獨考核，但基于各種原因，實務(wù)中貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)仍然被計算在存貸比內(nèi)，由此不斷引發(fā)商業(yè)銀行進行“創(chuàng)新”。該類創(chuàng)新以票據(jù)信托、票據(jù)回購、票據(jù)資管等為主要代表。

在票據(jù)信托中，商業(yè)銀行將票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托計劃，而后以自營資金等對接。2012年，銀監(jiān)會下發(fā)銀監(jiān)辦發(fā)〔2012〕70號文，要求信托公司不得與商業(yè)銀行開展票據(jù)轉(zhuǎn)讓和受讓業(yè)務(wù)，該模式很快退出市場。票據(jù)回購則是利用會計準(zhǔn)則的漏洞：舊準(zhǔn)則下，部分農(nóng)信機構(gòu)對“賣斷”與“賣出回購”科目不作區(qū)分，持票銀行將票據(jù)賣斷給農(nóng)信機構(gòu)實現(xiàn)規(guī)模轉(zhuǎn)出，農(nóng)信機構(gòu)賣出回購給過橋方，并將“賣出回購”記在“賣斷”科目實現(xiàn)出表，銀行再從過橋方逆回購票據(jù)，從而將其計入“買入返售”科目，由此實現(xiàn)“消減規(guī)模”。監(jiān)管趨緊后，“賣出回購”被要求計算在信貸規(guī)模內(nèi)，“買入返售”因缺乏交易對手而逐漸萎縮。票據(jù)資管是指商業(yè)銀行作為委托人，以券商等作為管理人設(shè)立定向資管并受讓票據(jù)資產(chǎn)。票據(jù)資管在票據(jù)信托被叫停之后就已經(jīng)產(chǎn)生，但一直處于朦朧地帶，監(jiān)管機構(gòu)曾間接認(rèn)可該模式的合規(guī)性。資管新規(guī)出臺之后，通道型產(chǎn)品被禁止，信貸資產(chǎn)能否入池也引起爭議。

總的來看，無論監(jiān)管統(tǒng)計思維，亦或是票據(jù)實務(wù)，票據(jù)債券化已成趨勢，允許主動型票據(jù)資管正式存在符合市場發(fā)展根本方向。此外，從轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模的角度看，線下代持、資產(chǎn)證券化、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)等也都可以納入影子票據(jù)范疇。

影子票據(jù)的伴生現(xiàn)象：多邊交易中的灰色行為

多邊交易。通常情況下，鏈條復(fù)雜的票據(jù)流轉(zhuǎn)需要暢通的上下渠道，因此便催生了不同市場、不同機構(gòu)之間的多邊交易行為。根據(jù)觀察，多邊交易一般包括設(shè)計交易鏈條、全權(quán)代理、偽造業(yè)務(wù)資料三種形式。設(shè)計交易鏈條多是存在一個業(yè)務(wù)統(tǒng)籌機構(gòu)，負(fù)責(zé)聯(lián)系從出票到背書，然后再至貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的全鏈條，找到票據(jù)的最終持有方。票據(jù)市場中，前后手業(yè)務(wù)聯(lián)系活躍，跨機構(gòu)多邊合作也較為常見，在某種程度上活躍了市場，多數(shù)屬于合規(guī)票據(jù)創(chuàng)新，監(jiān)管亦基本認(rèn)可。全權(quán)代理則是金融機構(gòu)出于操作便捷性和逐利動機等考慮，將其經(jīng)營身份直接或間接賦予非銀金融機構(gòu)或民間中介，由第三方代理參與票據(jù)交易，這其中衍生出了比較嚴(yán)重的“表見代理、同業(yè)戶租賃”問題。偽造業(yè)務(wù)資料的性質(zhì)更為嚴(yán)重，多是為了將不符合監(jiān)管要求的票據(jù)以合規(guī)形式接入票據(jù)市場，從而偽造申請人與前手之間的商品交易合同、增值稅發(fā)票等業(yè)務(wù)材料。

灰色行為。聚焦于“信貸規(guī)模調(diào)節(jié)”的影子票據(jù)，醞釀了“同業(yè)戶、倒打款、免追索”等灰色行為。同業(yè)戶問題主要集中于直貼行，其產(chǎn)生根源在于金融機構(gòu)內(nèi)控不嚴(yán)，分支機構(gòu)有時會脫離總行管控，以自身名義開立同業(yè)結(jié)算賬戶，進行賬外票據(jù)交易。與現(xiàn)有電票規(guī)則下“票款對付”互為條件不同，紙票交易無統(tǒng)一系統(tǒng)，票與款不能同步，先給錢后給票的“倒打款”現(xiàn)象在紙票時代普遍存在，目的主要在于方便頭寸管理、提高交易效率。追索問題源于《票據(jù)法》和資本管理的制約，票據(jù)賣斷后后手仍然可以向前手行使追索權(quán)，票據(jù)“風(fēng)險”并未潔凈轉(zhuǎn)移，因此賣斷方須將其納入“信用風(fēng)險仍在銀行的資產(chǎn)銷售”科目，繼續(xù)計提風(fēng)險資產(chǎn)?；诖?，不少金融機構(gòu)要求后手方放棄票據(jù)到期前的追索權(quán)，形成“風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移”的假象，據(jù)此不計提風(fēng)險資產(chǎn)，以節(jié)約資本金?；疑袨樽鳛椴灰?guī)范操作方式，雖不直接影響票據(jù)權(quán)利，但缺乏透明性并擾亂了正常的票據(jù)交易秩序。為此，銀監(jiān)會于2015年12月下發(fā)銀監(jiān)辦發(fā)〔2015〕203號文，禁止同業(yè)戶、倒打款，強化票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)范經(jīng)營。

影子票據(jù)的效力爭議及潛在影響

紙票時代的效力認(rèn)定

對于騰挪信貸規(guī)模的套利行為，監(jiān)管多次發(fā)文禁止，從農(nóng)信社到信托公司、村鎮(zhèn)銀行、代理行，票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)上演了一場場“貓捉老鼠”的大戲。司法基于“無因性”原則，通常認(rèn)為通過某類合同安排相互之間的權(quán)利義務(wù)，未違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，屬于意思自治范疇，至于是否屬于規(guī)避監(jiān)管的套利行為，法院通常不作表態(tài)。

多邊交易中的灰色行為，同業(yè)戶會導(dǎo)致資金流向無從監(jiān)控和直接引發(fā)風(fēng)險，因此一直是監(jiān)管重點，自2012年以來，銀監(jiān)會下發(fā)多份文件對同業(yè)賬戶的開立、使用、管理等問題進行了規(guī)范。至于倒打款、免追索等灰色行為，監(jiān)管認(rèn)為僅屬于不規(guī)范操作方式，并非嚴(yán)重違規(guī)，法院也認(rèn)為僅屬于“行政監(jiān)管范疇”，不影響票據(jù)效力。

《九民紀(jì)要》的主要爭議

2019年底，最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》，針對二級轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場，指出“票據(jù)清單交易、封包交易”中，當(dāng)事人虛構(gòu)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)事實或不存在真實轉(zhuǎn)貼現(xiàn)關(guān)系的，應(yīng)當(dāng)刺破表面關(guān)系。隨后，江蘇省高院發(fā)布《關(guān)于加強金融審判維護金融安全的指導(dǎo)意見》，其中第三部分第18條提出，對票據(jù)糾紛案件審理中發(fā)現(xiàn)的實施規(guī)避監(jiān)管和違規(guī)套利行為，主張票據(jù)權(quán)利的依法不予支持。該意見首次從司法實務(wù)角度全盤否定了“問題票”的合法性，信貸調(diào)節(jié)模式面臨被全面否定的風(fēng)險，灰色行為的效力亦面臨不確定性。

潛在沖擊：至少影響17%的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場

2015年之前，票據(jù)賣出回購與賣斷的會計科目執(zhí)行不統(tǒng)一，轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模的“問題票”以回購為代表。風(fēng)險暴露之后，銀監(jiān)〔2014〕127號文要求“賣出回購不得從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出”，買入返售科目的金額迅速從2015年6月的10.5萬億元回落至2016年6月的5萬億元附近，降幅達52%。盡管該科目除票據(jù)外還包括債券等其他資產(chǎn)，但只有票據(jù)具有轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模的需求，因此可大致認(rèn)為該降幅代表了票據(jù)市場的萎縮比例。再假定，票據(jù)供給量的變化主要取決于二級市場流動性，回購不能出表的壓力最終會傳導(dǎo)至一級市場，導(dǎo)致貼現(xiàn)量同比例萎縮。據(jù)此，結(jié)合2016年9月5.7萬億元的貼現(xiàn)余額，其潛在萎縮量應(yīng)為3萬億元。但實際上，2017年9月末，貼現(xiàn)余額為3.7萬億元，僅萎縮了35%。這說明，二級市場中可能仍有約17%的“問題票”以票據(jù)資管、票據(jù)ABS等其他形式繼續(xù)存在，因此貼現(xiàn)降幅小于回購降幅。

司法精神還有繼續(xù)延伸的必要嗎？

裁判精神源自于實務(wù)需求，但司法對票據(jù)交易的“刺破”界限有待明確。影子票據(jù)產(chǎn)生于金融創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈，潛藏隱患暴露之后又刺激了監(jiān)管強化。這種強化無論司法精神亦或監(jiān)管政策，均落腳于“防范與化解金融風(fēng)險”。但值得注意的是，如果對于規(guī)避監(jiān)管行為的目的、性質(zhì)和嚴(yán)重程度不加區(qū)分，一概否定“問題票”的效力，將引發(fā)行業(yè)震蕩，甚至誘發(fā)交易主體事后逃脫責(zé)任。

票據(jù)市場融資風(fēng)險基本出清。2008年后金融領(lǐng)域的“杠桿與通道”確實滋生了眾多風(fēng)險，但風(fēng)險呈現(xiàn)的“方式、程度、變化”卻不盡相同。統(tǒng)一的法律精神與監(jiān)管思路雖然可能全面消除潛在隱患，卻也同時封殺了部分有益創(chuàng)新。一刀切的禁止思路會降低票據(jù)市場交易活躍度，反而不符合“維護金融穩(wěn)定”的終極目標(biāo)。市場普遍認(rèn)為，防范與化解金融風(fēng)險已經(jīng)取得顯著成效，持續(xù)的強力監(jiān)管造成了社會融資收縮，“如何縫補企業(yè)斷裂的資金鏈”取代“降低杠桿率”，成為新時期的主要矛盾。票交所成立后，票據(jù)交易“電子化、透明化、智能化”，除系統(tǒng)性問題外，票據(jù)市場自身風(fēng)險幾乎出清。因此，更加靈活的監(jiān)管方式才更加契合市場需求。

幾點建議

行政監(jiān)管與司法審判應(yīng)注意區(qū)別處置

根據(jù)銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號文的意見，要注意區(qū)分問題性質(zhì)、產(chǎn)生原因和造成后果等情況，差別化處置存量業(yè)務(wù)與新增業(yè)務(wù)。影子票據(jù)具有復(fù)雜的政策影響與社會背景，有必要根據(jù)個案情況，結(jié)合交易時的市場環(huán)境與監(jiān)管政策等因素，審慎處理存量業(yè)務(wù)糾紛，防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。

資金流與信息流差別監(jiān)管

近年來的票據(jù)風(fēng)險事件表明，票據(jù)交易資金的流轉(zhuǎn)路徑、方式、管理等是決定問題的關(guān)鍵。票據(jù)中介或其他違規(guī)參與者正是由于掌控了資金流向，才能順利完成整個交易鏈。關(guān)于票據(jù)中介的合規(guī)性，根據(jù)分散在眾多監(jiān)管文件中的精神可知，監(jiān)管機構(gòu)對票據(jù)中介主導(dǎo)資金流基本持否定態(tài)度，而對于以“信息中介”身份發(fā)揮撮合交易作用則間接認(rèn)可。本文認(rèn)為，風(fēng)險的關(guān)鍵在于資金流，信息撮合不涉及資金本身。為此，建議可出臺相關(guān)規(guī)則明確將信息中介身份賦予票據(jù)影子機構(gòu)，將監(jiān)管重點轉(zhuǎn)移至監(jiān)控“票據(jù)資金流轉(zhuǎn)”方面。

收編民間中介

票據(jù)中介作為“非持牌機構(gòu)”，發(fā)揮了傳統(tǒng)貨幣經(jīng)紀(jì)公司的重要職能，它的存在活躍了市場交易，對促進企業(yè)票據(jù)流轉(zhuǎn)、提高融資效率具有積極意義，同時票據(jù)中介的野蠻生長也引發(fā)了種種亂象。對此，監(jiān)管不能放任自流或全面打壓，而應(yīng)加以規(guī)范和引導(dǎo)?？晒膭钇涑闪⑿袠I(yè)協(xié)會，并建立行業(yè)規(guī)范，加強自我約束，彌補銀行類金融機構(gòu)的不足，以起到“潤滑劑”功效;再通過行業(yè)指引，提示“禁區(qū)”和“雷區(qū)”，加強風(fēng)險管控，真正激發(fā)票據(jù)中介活躍票據(jù)市場、提高票據(jù)流通效率的有益功能。

扶正有益創(chuàng)新業(yè)務(wù)

目前一級市場中的票據(jù)保理、票據(jù)理財和票據(jù)私募，二級市場中的非銀參與類產(chǎn)品等都面臨著監(jiān)管合規(guī)性問題。合規(guī)性質(zhì)疑導(dǎo)致票據(jù)創(chuàng)新產(chǎn)品被迫轉(zhuǎn)入線下，影響監(jiān)管透明度，降低了票據(jù)市場的交易活躍度，最終阻礙了前端票據(jù)融資。從功能角度看，票據(jù)早已突破支付工具的界限，衍生成為重要的金融市場融資和投資產(chǎn)品，“支付視角”下的監(jiān)管思維已與實務(wù)嚴(yán)重脫節(jié)。隨著存貸比變成監(jiān)測指標(biāo)，傳統(tǒng)信貸約束意義越來越小，針對調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的“創(chuàng)新限制”已失去意義，賦予創(chuàng)新產(chǎn)品或模式以合規(guī)市場地位，對于增強交易透明度、活躍市場交易大有裨益。

（作者單位：華興銀行，國海證券，海通證券）