長(zhǎng)春高新：金賽藥業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金毀于地產(chǎn)

薛宇

2021年，長(zhǎng)春高新（000661.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收107.47億元，同比增長(zhǎng)25.3%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)37.57億元，同比增長(zhǎng)23.33%。

長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)看似穩(wěn)定增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)同比增速已經(jīng)有較大幅度下降，主要在于研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較快。在借助研發(fā)資本化“做高”子公司百克生物業(yè)績(jī)助其成功上市之后，長(zhǎng)春高新研發(fā)資本化的比例也巧合地大幅下降。

2019年，長(zhǎng)春高新完成金賽藥業(yè)少數(shù)股權(quán)的收購(gòu)，相應(yīng)地金賽藥業(yè)每年給母公司的分紅大幅提升，但上市公司給投資者的分紅卻未有同比例的提升。金賽藥業(yè)本質(zhì)上是上市公司的現(xiàn)金奶牛，但并非投資者的現(xiàn)金奶牛。與此同時(shí)，上市公司的地產(chǎn)項(xiàng)目嚴(yán)重占用資金卻難以貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

首次單季度利潤(rùn)下滑

2021年，長(zhǎng)春高新?tīng)I(yíng)收增速25.3%，凈利潤(rùn)增速23.33%，表面上看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，但實(shí)際上，公司凈利潤(rùn)增速相比以往已經(jīng)大幅放緩。2018-2020年，長(zhǎng)春高新歸母凈利潤(rùn)增速分別為52.05%、76.36%、71.64%。

從單季度看，長(zhǎng)春高新2021年四季度營(yíng)收增長(zhǎng)15.17%，凈利潤(rùn)下降22.4%，近三年首次出現(xiàn)單季度凈利潤(rùn)下滑。2021年第四季度，除了確認(rèn)1.03億元（其中7675萬(wàn)元來(lái)自百克生物的存貨減值）的資產(chǎn)減值損失以外，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，同比分別增長(zhǎng)39.19%、98.01%，遠(yuǎn)超15.17%的營(yíng)收增速;同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率分別為35.28%、12.61%，同比增長(zhǎng)6.09個(gè)、5.28個(gè)百分點(diǎn)，是利潤(rùn)下降的主要原因。

全年來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)也是利潤(rùn)增速下滑的重要原因。2021年公司研發(fā)費(fèi)用率為8.23%，同比增長(zhǎng)2.7個(gè)百分點(diǎn)。

2021年6月，長(zhǎng)春高新子公司百克生物成功上市。在百克生物上市前，長(zhǎng)春高新研發(fā)投入資本化比例逐年提升，2018-2020年分別為17.17%、18.76%、30.36%，金額為6798萬(wàn)元、7624萬(wàn)元、2.07億元;百克生物成功上市后研發(fā)資本化比例開(kāi)始下降，2021年為19.01%，金額為2.08億元。通過(guò)研發(fā)資本化“做高”百克生物業(yè)績(jī)助其成功上市之后，長(zhǎng)春高新似乎沒(méi)有了業(yè)績(jī)壓力。

值得注意的是公司四季度銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅增加。雖然機(jī)構(gòu)認(rèn)為生長(zhǎng)激素集采對(duì)長(zhǎng)春高新整體影響有限，但四季度銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)仍需引起關(guān)注。

金賽藥業(yè)：誰(shuí)的“現(xiàn)金奶?！?？

長(zhǎng)春高新主業(yè)涉及生物制藥及中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，輔以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理和服務(wù)等業(yè)務(wù)，但一直以來(lái)，長(zhǎng)春高新絕大部分利潤(rùn)都來(lái)自于主營(yíng)生長(zhǎng)激素的金賽藥業(yè)。

隨著重磅產(chǎn)品的不斷推出，金賽藥業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，其凈利潤(rùn)由2005年的4616萬(wàn)元增至2014年的3.11億元，2018年達(dá)到11.29億元。

2019年6月，長(zhǎng)春高新發(fā)布資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)草案，擬向金磊、林殿海發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)其持有的金賽藥業(yè)29.50%股權(quán)，交易作價(jià)為56.37億元;金磊、林殿海作為業(yè)績(jī)承諾方，承諾金賽藥業(yè)2019-2021年扣非凈利潤(rùn)分別不低于15.58億元、19.48億元、23.2億元，累計(jì)不低于58.27億元。

2019-2021年，金賽藥業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為19.51億元、27.43億元、37.23億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)84.17億元，超額完成業(yè)績(jī)承諾。而在長(zhǎng)春高新99.50%控股金賽藥業(yè)之后，金賽藥業(yè)每年向其分紅的絕對(duì)金額相應(yīng)有所提升。

金賽藥業(yè)每年為長(zhǎng)春高新貢獻(xiàn)較高比例利潤(rùn)，且上市公司歷年投資收益不高（2016-2021年在-3478萬(wàn)元至6480萬(wàn)元）的情況下，母公司的投資收益可基本上作為金賽藥業(yè)向其分紅的近似。

根據(jù)長(zhǎng)春高新母公司現(xiàn)金流量表，2016-2018年，母公司取得投資收益收到的現(xiàn)金分別為4.02億元、4.48億元、4.92億元;2019-2021年分別為8.16億元、7.64億元、15.11億元，2019年起該指標(biāo)開(kāi)始上升，2021年增長(zhǎng)尤其明顯。

然而，與此相對(duì)，2016-2021年，長(zhǎng)春高新母公司分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金分別僅為1.01億元、1.57億元、1.36億元、1.07億元、1.96億元、2.69億元;2016-2020年，長(zhǎng)春高新現(xiàn)金分紅總額分別為1.36億元、1.36億元、1.36億元、2.02億元、3.24億元，均遠(yuǎn)低于母公司從金賽藥業(yè)獲得的分紅。

可見(jiàn)長(zhǎng)春高新對(duì)金賽藥業(yè)少數(shù)股權(quán)的收購(gòu)實(shí)際并未造福于投資者，金賽藥業(yè)本質(zhì)上是上市公司的現(xiàn)金奶牛，但并非投資者的現(xiàn)金奶牛。

地產(chǎn)項(xiàng)目難見(jiàn)效益

2021年年末，長(zhǎng)春高新其他應(yīng)收款賬面價(jià)值有12.64億元，其中金額最大的一項(xiàng)有11.56億元，欠款方為長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，款項(xiàng)性質(zhì)為政府款項(xiàng)。年報(bào)顯示，上述款項(xiàng)為子公司高新地產(chǎn)根據(jù)中標(biāo)的“長(zhǎng)春高新區(qū)康達(dá)地塊舊城改造開(kāi)發(fā)項(xiàng)目”所約定的前期土地拆遷款，賬齡在4年以?xún)?nèi)。

上述舊改項(xiàng)目實(shí)際為高新地產(chǎn)2015年中標(biāo)的工程項(xiàng)目。根據(jù)長(zhǎng)春高新2015年10月29日發(fā)布的工程中標(biāo)公告，長(zhǎng)春高新區(qū)康達(dá)地塊舊城改造開(kāi)發(fā)項(xiàng)目地點(diǎn)位于長(zhǎng)春高新區(qū)（南區(qū)），建設(shè)單位為長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，中標(biāo)單位為高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，中標(biāo)價(jià)格為120.48億元，設(shè)計(jì)周期為2015年10月28日至2022年7月28日，該項(xiàng)目采用分期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)建設(shè)，周期可達(dá)12-15年。

公告顯示，康達(dá)地塊舊城改造項(xiàng)目采取拆改結(jié)合、市場(chǎng)化的方式進(jìn)行運(yùn)作，總征拆占地面積約為42萬(wàn)平方米，計(jì)劃總建筑面積130萬(wàn)平方米，規(guī)劃主要業(yè)態(tài)為：高檔住宅、商務(wù)寫(xiě)字樓、星級(jí)酒店、配套社區(qū)商業(yè)、配套教育等產(chǎn)品。

另?yè)?jù)長(zhǎng)春高新官網(wǎng)，康達(dá)舊城改造項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資200億元，具體改建內(nèi)容包括：天都酒店計(jì)劃改造為小微企業(yè)孵化基地，恩府油封拆除并新建寫(xiě)字樓與小型商務(wù)一體化公寓、洲際酒店（超五星級(jí)）和假日酒店（四星級(jí)）、三棟超高層甲級(jí)寫(xiě)字樓，分別為辦公樓A座250M，辦公樓B座180M，辦公樓C座150M。其中寫(xiě)字樓及高端酒店項(xiàng)目為舊改項(xiàng)目一期工程——長(zhǎng)春海容廣場(chǎng)項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容。

如上所述，康達(dá)舊改項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資高達(dá)200億元，然而2021年年末，長(zhǎng)春高新未分配利潤(rùn)僅為100.16億元，賬面貨幣資金57.49億元，舊改投資額接近上市公司未分配利潤(rùn)的二倍、賬面資金的四倍。更為重要的是，康達(dá)舊改項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)周期長(zhǎng)達(dá)十幾年，意味著公司巨額投資遲遲難以收回，嚴(yán)重占用公司資金。在報(bào)表中即體現(xiàn)為，上市公司付給長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)11.56億元的土地拆遷款的占用時(shí)間就接近四年之久。

官網(wǎng)顯示，長(zhǎng)春高新海容廣場(chǎng)寫(xiě)字樓B座于2017年6月開(kāi)工建設(shè)，長(zhǎng)春海容酒店于2018年3月開(kāi)工建設(shè)。2021年年報(bào)在建工程項(xiàng)目下，長(zhǎng)春海容酒店投資預(yù)算10.95億元，期末余額僅7599萬(wàn)元，工程進(jìn)度38.5%，說(shuō)明項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展緩慢。

此外，2021年年末，長(zhǎng)春高新存貨賬面價(jià)值還有43.6億元，絕大部分為開(kāi)發(fā)成本和開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，金額分別有19.36億元、14.56億元，相比2020年的22.2億元和2.29億元、2019年的10.04億元和3.46億元，投資額進(jìn)一步增加。2020年年報(bào)顯示，公司存貨增長(zhǎng)主要系下屬房地產(chǎn)公司土地儲(chǔ)備增加所致。

持續(xù)投資之下，由于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、進(jìn)展緩慢，地產(chǎn)項(xiàng)目為長(zhǎng)春高新貢獻(xiàn)的利潤(rùn)屈指可數(shù)。2015-2017年，高新地產(chǎn)的凈利潤(rùn)分別為8995萬(wàn)元、8191萬(wàn)元、9163萬(wàn)元，2019年為2.35億元，其他年份未披露。

根據(jù)官網(wǎng)，長(zhǎng)春高新的高新·和園項(xiàng)目于2015年開(kāi)發(fā)，高新·慧園、高新·君園、高新·海容廣場(chǎng)項(xiàng)目于2017年開(kāi)發(fā)，從時(shí)間線(xiàn)來(lái)看，高新地產(chǎn)的凈利潤(rùn)很可能來(lái)自于海容廣場(chǎng)以外的高端洋房項(xiàng)目。至于具體項(xiàng)目的銷(xiāo)售、存貨情況，長(zhǎng)春高新并未披露，相關(guān)信息難以知曉，但值得提醒的是，長(zhǎng)春高新歷史上未對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)提過(guò)大額的存貨減值準(zhǔn)備。截至2021年年末，公司對(duì)地產(chǎn)相關(guān)存貨項(xiàng)目計(jì)提的減值準(zhǔn)備僅有375萬(wàn)元。

不同于長(zhǎng)春高新，其他房地產(chǎn)上市公司基本每年都會(huì)計(jì)提一定的存貨減值。例如，萬(wàn)科2018-2020年的存貨減值損失為10.18億元、11.37億元、19.81億元。

2020年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)低迷、行業(yè)內(nèi)公司普遍計(jì)提更多存貨減值的情況下，長(zhǎng)春高新近幾年卻從未計(jì)提任何存貨減值準(zhǔn)備，真的具有合理性嗎？

截至發(fā)稿，長(zhǎng)春高新未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪(fǎng)。