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    上市公司并購重組動因分析
    ——以寶鋼、武鋼合并為例

    2020-08-18 08:48:52王正軍教授王結(jié)晶蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院甘肅蘭州730050
    商業(yè)會計 2020年14期
    關(guān)鍵詞:換股寶鋼武鋼

    王正軍(教授) 王結(jié)晶(蘭州理工大學經(jīng)濟管理學院 甘肅蘭州 730050)

    在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)變革創(chuàng)新的大背景下,我國鋼鐵制造業(yè)企業(yè)進行了數(shù)次并購重組,旨在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,實現(xiàn)企業(yè)優(yōu)化轉(zhuǎn)型,在化解產(chǎn)能過剩矛盾的同時,為新常態(tài)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。寶山鋼鐵股份有限公司(以下簡稱寶鋼)與武漢鋼鐵集團公司(以下簡稱武鋼)兩大鋼鐵企業(yè)的成功合并,取得了協(xié)同效應,為同產(chǎn)業(yè)鏈下企業(yè)的并購提供了范本,為鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能樹立了標桿。本文通過寶鋼吸收合并武鋼的案例剖析,從內(nèi)部和外部兩方面分析企業(yè)并購的動因,以期為其他并購行為提供參考。

    一、寶鋼、武鋼合并案例介紹

    寶山鋼鐵股份有限公司于2000年12月12日IPO成功,截至2017年3月底,寶鋼的注冊資本為221億元,流通股股數(shù)2 210 265.69萬股,在世界鋼鐵行業(yè)排名比較靠前,發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>

    武漢鋼鐵集團公司成立于1955年,是僅次于寶鋼的第二大鋼鐵上市公司,以先進的鋼鐵生產(chǎn)流程著稱。2016年6月26日,寶鋼、武鋼停牌,宣布開始合并,具體過程如表1所示。

    此次寶鋼選擇吸收合并武鋼的目的在于保障雙方股東享受平等待遇。換股價格的確定以合并公告日前90個交易日平均股價的90%(寶鋼、武鋼每股分別為4.60元、2.58元)為準,以此確定換股比例為0.56︰1。此次合并中寶鋼向武鋼發(fā)行股數(shù)總額為56.53億股,合并完成后,上市公司股份總數(shù)為221.19億股,寶鋼集團持股比例為52.20%,武鋼集團持股比例為13.51%。并購完成,寶鋼控股股東維持不變,未引起實際控制人變化,對于武鋼來說,法人資格消失,且股份退市。

    表1 寶鋼、武鋼合并進程表

    二、合并方式的選擇分析

    合并方式主要有現(xiàn)金合并和換股吸收合并兩類。企業(yè)在選擇合并方式時,應以實際經(jīng)營狀況為準,以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化與股東權(quán)益最大化為目標,同時還要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債情況、資金流動性、股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)以及收益與稅收等因素。

    假如本次合并以現(xiàn)金方式來支付,那么寶鋼僅在A股市場就要向武鋼股東出資購入1 009 378萬股普通股,以武鋼停牌之前的收盤價2.76元/股的換股價格計算,最終需向武鋼的股東支付現(xiàn)金約276.59億元。由下頁表2可知,2015年與2016年寶鋼的現(xiàn)金流量凈額合計為-14.4億元,且現(xiàn)金凈增加額合計為-18.177億元,不足以彌補現(xiàn)金流短缺,很難達到現(xiàn)金支付相關(guān)要求;寶鋼如果以舉債方式進行現(xiàn)金支付,將會對寶鋼的現(xiàn)金流以及之后的發(fā)展帶來很大影響。因此,寶鋼未選擇現(xiàn)金支付方式。寶鋼、武鋼以換股吸收合并的方式進行,在很大程度上可以避免現(xiàn)金支付合并所產(chǎn)生的問題,如資金鏈斷裂等可能性。另外,采用換股方式合并后,寶鋼未來的現(xiàn)金流也將保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。因此,選擇換股吸收合并方式是寶鋼的最佳選擇。

    表2 寶鋼集團現(xiàn)金流量簡表 單位:億元

    三、合并動因分析

    (一)內(nèi)部原因

    1.財務(wù)動因。寶鋼、武鋼采取吸收合并的財務(wù)動因可以從以下幾個方面進行分析。

    (1)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力分析。資產(chǎn)規(guī)模是指企業(yè)擁有或控制的總資產(chǎn)額或者固定資產(chǎn)額。盈利能力是企業(yè)賺取利潤的能力。表3列示了寶鋼和武鋼2012—2015年有關(guān)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的主要財務(wù)指標。由表3可知,寶鋼的資產(chǎn)規(guī)模從2011年到2015年間持續(xù)增長,但受經(jīng)濟形勢的影響,增長幅度較小,而武鋼的資產(chǎn)狀況表現(xiàn)得不穩(wěn)定,且低于寶鋼。盈利方面,受鋼鐵市場影響,寶鋼與武鋼的營業(yè)收入與營業(yè)利潤并不理想,且隨著企業(yè)的發(fā)展,寶鋼、武鋼營業(yè)收入的差距逐漸拉大。從凈利潤來看,2015年受行業(yè)經(jīng)濟下滑影響,寶鋼、武鋼凈利潤下降明顯,2015年,武鋼的凈利潤為-75.15億元,成為二級市場虧損最嚴重的企業(yè)。依據(jù)2015年行業(yè)數(shù)據(jù)可知,鋼鐵行業(yè)的營業(yè)收入與凈利潤均值分別為740億元、2.54億元,武鋼的營業(yè)收入與凈利潤都在行業(yè)均值之下,面臨嚴峻的財務(wù)困境。寶鋼的經(jīng)營狀況良好,營業(yè)收入與凈利潤都遠超行業(yè)平均水平。2016年上半年,我國市場形勢好轉(zhuǎn),國際鋼鐵價格回升,大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營情況好轉(zhuǎn),利潤增加,但武鋼的盈利卻并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn),經(jīng)營較為困難,面臨企業(yè)破產(chǎn)危機,這為寶鋼選擇換股吸收合并武鋼創(chuàng)造了契機。

    (2)償債能力分析。償債能力是指企業(yè)償還債務(wù)的能力,其強弱決定著企業(yè)能否健康生存和發(fā)展。由表4可知,寶鋼的資產(chǎn)負債率近幾年一直保持在45%左右,財務(wù)狀況相對較穩(wěn)定,表明寶鋼運用外部資本的能力較強;而武鋼的資產(chǎn)負債率在2012年到2015年基本呈逐年遞增趨勢,2015年達到69.73%,遠高于行業(yè)均值58.79%,過高的資產(chǎn)負債率大大增加了武鋼的財務(wù)風險和經(jīng)營風險。2016年6月底,武鋼的流動負債率超過80%,企業(yè)財務(wù)風險急增,給企業(yè)發(fā)展帶來巨大的隱患。在此形勢下,寶鋼、武鋼進行合并重組已經(jīng)成為必然。

    表3 寶鋼、武鋼合并前資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力主要數(shù)據(jù)

    表4 寶鋼、武鋼合并前償債能力主要數(shù)據(jù)

    綜上所述,2012—2015年寶鋼的盈利能力和市場價值都要高于武鋼,寶鋼和武鋼作為我國規(guī)模較大的鋼鐵企業(yè),合并一方面可以滿足其行業(yè)擴張的需要,另一方面可以在財務(wù)方面實現(xiàn)優(yōu)勢互補,提高總體的盈利能力,降低財務(wù)風險,以達到財務(wù)協(xié)同效應。

    2.經(jīng)營管理動因。

    (1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率分析。如表5所示,2012—2015年寶鋼的存貨周轉(zhuǎn)率呈緩慢上升趨勢,表明寶鋼在存貨管理和銷售方面有所提升,企業(yè)獲利能力增強。武鋼從2012年到2015年,存貨周轉(zhuǎn)率先增后減,說明存貨回收速度變慢,管理效率變低,存貨占有資金增加,盈利能力下降。

    表5 2012—2016年存貨周轉(zhuǎn)率對比

    由下頁表6可知,2012—2016年寶鋼的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均在20天左右,變化幅度小,一直保持穩(wěn)定增長趨勢,這表明寶鋼的資金流動性較為穩(wěn)定。2012—2015年武鋼的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化幅度較大,說明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低,經(jīng)營管理不善。當然,這也有可能是兩家企業(yè)采取不同的收款政策造成的,若寶鋼、武鋼合并,兩家企業(yè)可以整合優(yōu)質(zhì)客戶并相互交流彼此的收款經(jīng)驗,確定較為合理的收款政策。

    表6 2012—2016年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對比

    (2)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略分析。經(jīng)營戰(zhàn)略是企業(yè)在復雜的市場環(huán)境下,對持續(xù)性與長遠發(fā)展所做的頂層規(guī)劃,是基于企業(yè)和環(huán)境關(guān)系協(xié)調(diào)的背景,充分利用企業(yè)發(fā)展過程中存在的機會,合理調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)與資源,從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)目標。寶鋼在環(huán)境經(jīng)營戰(zhàn)略方面,一是降低鋼鐵生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈過程中對環(huán)境的破壞,降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本,建立綠色的產(chǎn)品生產(chǎn)線,二是加快研發(fā)節(jié)能環(huán)保型產(chǎn)品,提升產(chǎn)品的附加值;在國際化經(jīng)營戰(zhàn)略方面,通過與國外企業(yè)的合作,實現(xiàn)資源共享,共同發(fā)展。武鋼在近些年的發(fā)展中,由于經(jīng)營戰(zhàn)略不當,增加了被收購的可能。2004年鄧崎琳接手武鋼后,展開了一系列擴大企業(yè)規(guī)模的并購活動,在國內(nèi)兼并重組鄂城鋼鐵、柳鋼、昆明鋼鐵等企業(yè),在國外投資了8座礦山,導致內(nèi)部資金運轉(zhuǎn)困難,加之受全球經(jīng)濟危機的影響,武鋼巨額虧損,資不抵債,面臨破產(chǎn)危機。

    由以上分析可知,武鋼的經(jīng)營業(yè)績不佳,企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理效率低,經(jīng)營戰(zhàn)略運用不當。而寶鋼在存貨及應收賬款方面穩(wěn)定增長,經(jīng)營管理較好,前景可期。寶鋼采取換股吸收合并武鋼,一方面,可以節(jié)約合并成本,另一方面,可以使寶鋼在保持正常經(jīng)營的狀態(tài)下對武鋼進行合并。

    (二)外部動因

    1.產(chǎn)能過剩推動整合。我國鋼鐵產(chǎn)能2008年為6.60億噸,2015年上升到12億噸。隨著全球經(jīng)濟下行,相應的鋼鐵產(chǎn)能利用率卻呈下滑態(tài)勢,由2008年的75.80%下降到2015年的66.99%,導致產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率不匹配,鋼鐵行業(yè)利潤上升空間受限。2016年,國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》指出,全國的粗鋼產(chǎn)能在5年內(nèi)壓減1至1.5億噸。鋼鐵行業(yè)作為我國制造業(yè)的命脈,必須擔負起去產(chǎn)能的試點工作,而寶鋼、武鋼的合并符合這一現(xiàn)實要求。

    2.國家政策推動整合。隨著宏觀經(jīng)濟下行壓力加大,需要通過政策調(diào)整引導整體規(guī)劃,實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變,進行強強聯(lián)合,來改善我國鋼鐵行業(yè)現(xiàn)狀,解決產(chǎn)能過剩這一問題。2015年《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策》的出臺推動了寶鋼、武鋼的并購重組,使其成為國企改革進程中激發(fā)國有資本活力的試金石,為供給側(cè)改革背景下更多并購重組樹立了行業(yè)標桿,進而優(yōu)化調(diào)整鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)。

    3.市場集中度較低推動重組。市場集中度能夠反映行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度,一定程度上體現(xiàn)了行業(yè)的穩(wěn)定性和企業(yè)競爭力。2016年9月,國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進鋼鐵產(chǎn)業(yè)并購重組處置僵尸企業(yè)的指導意見》要求,到2025年,中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)60%—70%的鋼產(chǎn)量要集中在10家左右的大集團內(nèi)。該大集團包括3家—4家8 000萬噸級的鋼鐵集團,6家—8家4 000萬噸級的鋼鐵集團和若干專業(yè)化鋼鐵集團。目前,我國鋼鐵行業(yè)存在“小、松、散”的狀況,為提升市場集中度,并購重組是最佳選擇。對內(nèi),能夠使資源充分整合,對外,能夠形成市場的協(xié)同效應,同時提升企業(yè)重組的社會效益、經(jīng)濟效益,從而促進鋼鐵行業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

    四、結(jié)論

    在繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時,我國鋼鐵企業(yè)并購重組面臨更多的機遇和挑戰(zhàn)。寶鋼、武鋼的并購重組,使得我國規(guī)模較大的兩家鋼鐵公司達成資源整合,在成本端占領(lǐng)突出優(yōu)勢。從長遠看,企業(yè)在并購重組時需要全面、系統(tǒng)地考慮并購整合的必要性及并購成效,而并購的成效又與并購方式的選擇及并購動因密不可分,因此,本文首先分析了寶鋼、武鋼的并購方式,然后從內(nèi)部、外部兩方面對寶鋼、武鋼的并購動因進行了分析,分析表明,寶鋼選擇吸收合并武鋼是武鋼財務(wù)績效低下、經(jīng)營管理不佳等內(nèi)部原因和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩、國家政策推動、市場集中度低等外部環(huán)境共同作用的結(jié)果。寶鋼、武鋼在未來的發(fā)展中,能否實現(xiàn)績效改善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高核心競爭力等初始目標,還有待繼續(xù)考察與探究。

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