新能源政策的市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響*
——基于“雙積分”政策的證據(jù)

○暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣州區(qū)域低碳經(jīng)濟(jì)研究基地 溫澤華

一、引言

汽車市場(chǎng)的發(fā)展為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了重大貢獻(xiàn)，但同時(shí)也對(duì)我國(guó)的能源安全和溫室氣體排放產(chǎn)生了重大影響。為促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，我國(guó)將汽車行業(yè)作為國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的能源革新行業(yè)。然而，低碳發(fā)展要求在減碳的同時(shí)也要提高經(jīng)濟(jì)效益，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)均衡發(fā)展(厲以寧，2017)。因此，在能源革新的過(guò)程中，政府在引導(dǎo)傳統(tǒng)能源與新能源汽車產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，通常會(huì)結(jié)合經(jīng)濟(jì)激勵(lì)政策來(lái)兼顧企業(yè)發(fā)展的利益。新能源補(bǔ)貼正是重要的環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策之一，它意在利用庇古理論解決外部性問(wèn)題。但于產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，補(bǔ)貼手段并非長(zhǎng)久之計(jì)，政府因而不斷遞減與調(diào)整新能源汽車補(bǔ)貼，導(dǎo)致“新能源汽車補(bǔ)貼退坡”。為了逐步取代補(bǔ)貼手段，政府采取了一項(xiàng)以科斯產(chǎn)權(quán)理論為依據(jù)的環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)明晰環(huán)境資源產(chǎn)權(quán)，以市場(chǎng)交易形式解決外部性問(wèn)題。該政策即工信部、財(cái)政部等發(fā)布的《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》(簡(jiǎn)稱“雙積分”)，意在促使企業(yè)生產(chǎn)新能源汽車的動(dòng)力從補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，倒逼企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)升級(jí)，逐步緩解財(cái)政壓力。

政府引入市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制，旨在給予企業(yè)更多自主決策權(quán)來(lái)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的綠色發(fā)展，實(shí)現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)共贏。根據(jù)“波特假說(shuō)”理論，嚴(yán)格且適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制，特別是市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制，有助于促使企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)雙贏(Porter，1995)。然而，中國(guó)過(guò)去開(kāi)展的為數(shù)不多的市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制——排污權(quán)交易和碳排放權(quán)交易，均未實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)紅利(涂正革和諶仁俊，2015；沈洪濤和黃楠，2019)，究竟是因?yàn)槭袌?chǎng)化機(jī)制在中國(guó)制度背景下不適用，還是因?yàn)樵摍C(jī)制未應(yīng)用于合適的場(chǎng)景，仍是需繼續(xù)探討的問(wèn)題。而雙積分政策是繼中國(guó)排污權(quán)交易、碳排放權(quán)交易之后又一市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制，這為探討基于科斯產(chǎn)權(quán)理論的市場(chǎng)型環(huán)境政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供了寶貴的機(jī)會(huì)。目前關(guān)于雙積分政策的研究多圍繞積分的會(huì)計(jì)處理(魏紫，2019)和乘用車企業(yè)的生產(chǎn)策略(盧超和閆俊琳，2019；張奇等，2020)等展開(kāi)，而關(guān)于該環(huán)境規(guī)制工具對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響、投資者對(duì)這種類型的環(huán)境規(guī)制的偏好問(wèn)題探討較少。

本文通過(guò)事件研究法，研究雙積分政策相關(guān)事件對(duì)企業(yè)短期價(jià)值的影響，從而反映投資者對(duì)基于科斯定理的市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制的態(tài)度。研究結(jié)果顯示，政策推行的相關(guān)事件發(fā)生后，資本市場(chǎng)對(duì)成為被規(guī)制主體的乘用車企業(yè)產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)反應(yīng)，乘用車企業(yè)的短期價(jià)值提升。同時(shí)，政策形成了積極的政策溢出效應(yīng)，使已經(jīng)建立較穩(wěn)定新能源汽車業(yè)務(wù)的非乘用車企業(yè)的短期企業(yè)價(jià)值也相對(duì)提升。這說(shuō)明在低碳發(fā)展背景下，資本市場(chǎng)對(duì)這種基于科斯定理的環(huán)境政策持認(rèn)同態(tài)度，并且相關(guān)產(chǎn)業(yè)也獲得積極的政策溢出效應(yīng)影響。然而，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，雙積分政策并未顯著提高企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，說(shuō)明現(xiàn)階段雙積分政策的影響有限。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，分析了雙積分政策相對(duì)原有的行政命令型油耗法規(guī)的優(yōu)勢(shì)，以及它與碳排放權(quán)交易、排污權(quán)交易等典型科斯手段存在的差異，為科斯手段的應(yīng)用提供了政策參考；其次，利用外生事件來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在一定程度上避免了內(nèi)生問(wèn)題，從而提供了更為科學(xué)的政策經(jīng)濟(jì)后果的證據(jù)；第三，研究結(jié)果通過(guò)檢驗(yàn)雙積分政策對(duì)受規(guī)制企業(yè)的長(zhǎng)短期價(jià)值的影響，為評(píng)價(jià)轉(zhuǎn)型后的新能源汽車政策的經(jīng)濟(jì)績(jī)效提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制的研究文獻(xiàn)。

二、政策背景

我國(guó)雙積分政策的制定結(jié)合了原有的《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量核算辦法》，包括燃料消耗積分管理辦法和新能源汽車積分管理辦法兩個(gè)并行部分。對(duì)于境內(nèi)的乘用車企業(yè)(包括境內(nèi)的乘用車生產(chǎn)企業(yè)、進(jìn)口乘用車供應(yīng)企業(yè))，其年度企業(yè)平均燃料消耗量(CAFC)積分和新能源汽車(NEV)積分兩項(xiàng)指標(biāo)都不能為負(fù)，否則將受到處罰。根據(jù)這一制度，獲取CAFC正積分的難度逐年增加，因?yàn)槠髽I(yè)平均燃料消耗量年度要求的比值逐年縮小。同時(shí)，獲取NEV正積分的難度也將增加，例如新能源汽車積分比例要求逐年地提高，這意味著在傳統(tǒng)能源乘用車產(chǎn)量或進(jìn)口量不變的情況下，新能源汽車積分達(dá)標(biāo)值也會(huì)相應(yīng)地逐年提高。然而，該政策并不是“一刀切”地要求企業(yè)必須生產(chǎn)和進(jìn)口符合標(biāo)準(zhǔn)的乘用車，它采取了市場(chǎng)化的機(jī)制，允許企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際情況采取不同的應(yīng)對(duì)方法，具有一定的靈活性：當(dāng)某個(gè)乘用車企業(yè)當(dāng)年的CAFC積分為負(fù)時(shí)，它可以使用往年結(jié)轉(zhuǎn)的或從關(guān)聯(lián)企業(yè)受讓的CAFC正積分抵償，又或者以自身產(chǎn)生的NEV正積分抵償，此外還可以通過(guò)積分交易平臺(tái)從其他企業(yè)購(gòu)買NEV正積分。因此在堅(jiān)持發(fā)展新能源乘用車或節(jié)能環(huán)保型乘用車的整體趨勢(shì)下，每個(gè)乘用車企業(yè)可以采取差異性的策略實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)。Sen等(2017)提出，激勵(lì)措施與油耗法規(guī)有效結(jié)合的方式有助于加速汽車能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

雙積分政策以科斯產(chǎn)權(quán)理論為基礎(chǔ)，將積分視為一種物權(quán)，利用市場(chǎng)信號(hào)來(lái)引導(dǎo)企業(yè)的環(huán)保行為，同時(shí)給予了企業(yè)較大的自主決策空間。但總體而言，雙積分政策的優(yōu)勢(shì)在于：相比原有的行政命令型燃料消耗量法規(guī)，雙積分政策具有更高的靈活性；而相比新能源補(bǔ)貼政策，雙積分政策更符合建立長(zhǎng)效機(jī)制的目標(biāo)。因此，雙積分政策更可能促使企業(yè)價(jià)值提高。

作為雙積分政策直接規(guī)制對(duì)象，乘用車企業(yè)的企業(yè)價(jià)值相較于其它汽車企業(yè)會(huì)有更明顯的提高，原因主要有以下幾點(diǎn)。第一，雙積分制度適用于乘用車企業(yè)，所以它們是積分產(chǎn)權(quán)的最終歸屬，即目前只有乘用車企業(yè)能夠利用NEV正積分來(lái)靈活滿足油耗達(dá)標(biāo)要求，或者出售多余的NEV正積分來(lái)獲得額外收益，特斯拉公司就是通過(guò)積分獲利的典型案例。相比于財(cái)政補(bǔ)貼政策下直接通過(guò)政府干預(yù)完成外部性內(nèi)部化，雙積分政策更重視以市場(chǎng)信號(hào)引導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)行為，促使汽車制造企業(yè)之間展開(kāi)博弈。對(duì)于新能源乘用車企業(yè)來(lái)說(shuō)，出售大量的NEV正積分可能成為企業(yè)獲利的途徑；同時(shí)，由于NEV積分交易尚處于探索階段，缺少NEV正積分的企業(yè)為了不在未來(lái)的交易談判中處于被動(dòng)狀態(tài)，也可能會(huì)主動(dòng)發(fā)展新能源業(yè)務(wù)。因此，在該政策下，乘用車企業(yè)更可能快速進(jìn)行生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步淘汰落后產(chǎn)能，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。第二，與原理相同的碳排放權(quán)交易不同的是，“雙積分”政策沒(méi)有總量控制和免費(fèi)配額分配的機(jī)制，即積分的產(chǎn)生由企業(yè)自身的生產(chǎn)或進(jìn)口情況決定，不會(huì)產(chǎn)生配額發(fā)放所引起的不同收入分配現(xiàn)象，因此企業(yè)的決策自由度將會(huì)顯著增加，同時(shí)也避免企業(yè)無(wú)限度地獲得環(huán)境資源產(chǎn)權(quán)，有利于促進(jìn)市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)。第三，乘用車企業(yè)處于距離大眾消費(fèi)者較近的一環(huán)，可以通過(guò)市場(chǎng)宣傳和社會(huì)曝光建立起品牌效應(yīng)，其準(zhǔn)入門(mén)檻也較高，因此這些企業(yè)在汽車制造行業(yè)中具有獨(dú)特性。綜上所述，乘用車企業(yè)相比于行業(yè)中的其他企業(yè)(如汽車零部件制造等)更可能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。對(duì)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：雙積分政策的正式發(fā)布及實(shí)行，有助于提高乘用車企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。

四、雙積分政策對(duì)企業(yè)短期價(jià)值的影響

為研究雙積分政策對(duì)企業(yè)短期價(jià)值的影響，本文采用事件研究法來(lái)估計(jì)新能源雙積分政策的短期市場(chǎng)反應(yīng)，即研究雙積分政策相關(guān)公告后的企業(yè)累計(jì)超額收益率。

雙積分政策在中國(guó)主要經(jīng)歷了四個(gè)重要事件。一是2016年9月21日，工信部發(fā)布《企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理暫行辦法》(征求意見(jiàn)稿)，提出“提升乘用車節(jié)能水平，緩解能源和環(huán)境壓力，建立節(jié)能與新能源汽車管理長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)汽車產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”的目標(biāo)；二是2017年9月27日，工信部等五部委正式發(fā)布雙積分政策，于2018年4月1日實(shí)行；三是2019年4月9日，工信部公布了2018年(制度正式實(shí)行當(dāng)年)的年度積分核算情況，公告顯示，2018年的新能源積分?jǐn)?shù)量大幅增長(zhǎng)；四是2019年9月10日，工信部發(fā)布了《關(guān)于修改〈乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法〉的決定(征求意見(jiàn)稿)》。相對(duì)而言，第二次與第三次公告帶來(lái)的信息更為豐富，沖擊力度更大。因此，本文將主要研究雙積分政策正式發(fā)布的事件以及公布2018年度積分情況的事件，來(lái)檢驗(yàn)投資者對(duì)于雙積分政策的預(yù)期。

(一)樣本選取

由于汽車進(jìn)口的相關(guān)數(shù)據(jù)獲取存在限制，同時(shí)其對(duì)整體積分情況的影響相對(duì)較小，本文將研究視角集中于汽車的生產(chǎn)制造，將證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類下的汽車制造業(yè)作為樣本選取范圍。針對(duì)正式發(fā)布雙積分政策的事件，本文選取2016年12月31日之前上市的滬深A(yù)股公司，考察政策正式發(fā)布后各類企業(yè)之間的市場(chǎng)反應(yīng)差異。針對(duì)公告2018年度積分核算情況事件，選取2018年12月31日之前上市的滬深A(yù)股公司，同樣考察公告期間各類企業(yè)之間的市場(chǎng)反應(yīng)差異。數(shù)據(jù)篩選原則為：①剔除事件日當(dāng)天以及前后兩個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生重大公告(如并購(gòu)、增發(fā)、年報(bào)等)的公司；②剔除事件發(fā)生當(dāng)年處于ST和ST*狀態(tài)的企業(yè)；③剔除窗口估計(jì)數(shù)據(jù)不足或相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終兩次事件的樣本容量分別為78個(gè)和110個(gè)。

將上市公司分類為乘用車企業(yè)的原則是：①公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)乘用車整車；②公司的重要控股或參股公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)乘用車整車。乘用車企業(yè)分類數(shù)據(jù)來(lái)源于工信部和公司年報(bào)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。兩次事件的樣本構(gòu)成見(jiàn)表1。

表1 不同事件下樣本公司的分組情況(公司數(shù)量)

(二)變量定義和模型設(shè)計(jì)

本文采用市場(chǎng)模型法來(lái)估計(jì)超額收益率和累計(jì)超額收益率，以事件日前第180個(gè)交易日至事件前第11個(gè)交易日(即[-180，-11])作為事前的估計(jì)期，以估計(jì)企業(yè)的正?；貓?bào)，具體模型為(1)所示。

Ri,t=αi+βiRm,t+εit

(1)

其中Ri,t表示公司股票i在第t日的收益率，Rm,t表示第t日的綜合日市場(chǎng)收益率，εi,t為殘差。企業(yè)i在第t日的超額收益ARi,t通過(guò)模型(2)進(jìn)行估計(jì)。

(2)

企業(yè)在(-t1，t2)時(shí)段內(nèi)的累計(jì)超額收益CARi,t等于事件窗口內(nèi)每一天超額收益的總和，采用模型(3)進(jìn)行計(jì)算。

(3)

為了保證結(jié)論穩(wěn)健性，本文同時(shí)選取[-1,1]、[-2,2]、[-3,3]、[-5,5]和[-7,7]五個(gè)事件窗口進(jìn)行相互驗(yàn)證。

(三)描述性分析

表2列示了樣本整體累計(jì)超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，事件發(fā)生前后1日(CAR[-1,1])、2日(CAR[-2,2])、3日(CAR[-3,3])、5日(CAR[-5,5])和7日(CAR[-7,7])的累計(jì)超額收益率均值都為正數(shù)，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)多數(shù)汽車制造企業(yè)作出了積極的反應(yīng)。

表2 樣本整體累計(jì)超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)

表3分別報(bào)告了兩次事件后對(duì)乘用車企業(yè)和非乘用車企業(yè)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，乘用車企業(yè)的累計(jì)超額收益率在1%的水平上顯著為正，且顯著高于非乘用車企業(yè)，支持了假設(shè)1，即正式發(fā)布雙積分政策及公告2018年度積分核算情況后，乘用車企業(yè)的短期市場(chǎng)反應(yīng)均為顯著正向，并且其市場(chǎng)反應(yīng)較非乘用車企業(yè)更積極。說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)雙積分政策引導(dǎo)乘用車企業(yè)節(jié)能和低碳發(fā)展的作用顯現(xiàn)，從而促使乘用車企業(yè)短期價(jià)值顯著提高。

表3 各事件下乘用車企業(yè)與非乘用車企業(yè)的累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)

(四)進(jìn)一步分析

雖然雙積分政策的核算主體僅限于生產(chǎn)和進(jìn)口乘用車整車的企業(yè)，即對(duì)乘用車企業(yè)產(chǎn)生直接影響，但是該政策同樣將對(duì)其他汽車企業(yè)產(chǎn)生間接的影響。CAFC積分和NEV積分達(dá)標(biāo)值的要求逐年嚴(yán)格意味著企業(yè)必須生產(chǎn)或進(jìn)口更節(jié)能環(huán)保的傳統(tǒng)能源乘用車，或者符合越來(lái)越嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的新能源乘用車。鑒于乘用車在中國(guó)汽車工業(yè)中占據(jù)的主要地位，這將使整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)格局發(fā)生變化。換而言之，該政策將驅(qū)動(dòng)新能源汽車關(guān)鍵技術(shù)及節(jié)能技術(shù)的創(chuàng)新與發(fā)展、推動(dòng)新能源汽車及節(jié)能汽車占據(jù)更多市場(chǎng)份額，從而產(chǎn)生行業(yè)性的沖擊。該情形下，那些已經(jīng)成功布局與新能源汽車制造相關(guān)的業(yè)務(wù)，并建立起較為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)，因此資本市場(chǎng)可能對(duì)它們作出更積極的市場(chǎng)反應(yīng)，使其短期價(jià)值提高，從而形成政策的積極溢出效應(yīng)。

表4分別報(bào)告了兩次事件下不同類型非乘用車企業(yè)的單變量分組檢驗(yàn)結(jié)果。公司成功建立起較穩(wěn)定的新能源汽車制造相關(guān)業(yè)務(wù)的分類數(shù)據(jù)，本文根據(jù)公司年報(bào)、Wind和同花順數(shù)據(jù)庫(kù)整理獲得。結(jié)果顯示，在大部分事件窗口期內(nèi)，已成功建立新能源業(yè)務(wù)的非乘用車企業(yè)的累計(jì)超額收益率在1%或5%水平上顯著為正，且其收益率顯著更高，即它們?cè)谝欢ǔ潭壬汐@得了相對(duì)更積極的市場(chǎng)反應(yīng)，而尚未在市場(chǎng)中成功發(fā)展新能源業(yè)務(wù)的非乘用車企業(yè)的短期價(jià)值沒(méi)有顯著變化。結(jié)果證實(shí)了雙積分政策對(duì)已建立新能源汽車業(yè)務(wù)的非乘用車企業(yè)所形成的積極溢出效應(yīng)。

表4 各事件下非乘用車企業(yè)累計(jì)超額收益率的檢驗(yàn)

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文除了通過(guò)兩個(gè)公告事件相互印證，以及多個(gè)事件窗口結(jié)果相互驗(yàn)證外，還針對(duì)公告2018年度積分核算情況事件進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將事件發(fā)生日假定為2017年4月10日(2018年同期發(fā)生相關(guān)事件，因此將假定時(shí)間前推)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，未發(fā)現(xiàn)類似結(jié)果，表明前文檢驗(yàn)的結(jié)果不太可能是遺漏隨時(shí)間改變的一致性所帶來(lái)的影響。因?yàn)閷?duì)雙積分政策正式發(fā)布事件無(wú)法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)(往年同期發(fā)生相關(guān)事件)，所以采取Fama-French三因素模型以及Fama-French五因素模型重新對(duì)事件期間的企業(yè)累計(jì)超額收益率進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各類企業(yè)之間的市場(chǎng)反應(yīng)差異與原有結(jié)論基本一致，證實(shí)了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響

本文采用買入并持有的長(zhǎng)期受益率和雙重差分模型來(lái)分析雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響，比較雙積分政策正式發(fā)布后乘用車企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的變化。

(一) 雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響

通過(guò)借鑒羅進(jìn)輝(2013)的做法，計(jì)算雙積分政策正式發(fā)布后買入并持有的超額收益率(BHAR)來(lái)衡量企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)，具體模型為(4)所示。

(4)

其中，BHARj,T表示第j只股票在區(qū)間(t，T)內(nèi)買入并持有的超額收益率；rj,t表示第j只股票在第t期的月收益率；rm,t表示第t期的市場(chǎng)月收益率。本文計(jì)算了買入并持有100天、200天和300天的超額收益率，分別記為BHAR[0,100]、BHAR[0,200]和BHAR[0,300]。為檢驗(yàn)雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值的影響，本文設(shè)計(jì)模型(5)。其中BHARj分別為BHAR[0,100]、BHAR[0,200]和BHAR[0,300]；Psg為虛擬變量，對(duì)乘用車企業(yè)取1，對(duì)非乘用車企業(yè)取0；∑Controli為一組控制變量，變量定義詳見(jiàn)表5，樣本特征的分布在合理范圍內(nèi)。

表5 變量定義

BHARj=α0+β1Psg+αi∑Controli+ε

(5)

表6為雙積分政策影響汽車制造業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)的多元回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，解釋變量Psg系數(shù)都不顯著，表明雙積分政策正式發(fā)布后，或者公告2018年積分情況后，投資者買入并持有乘用車企業(yè)股票100天、200天或300天得到的長(zhǎng)期市場(chǎng)收益率，與持有非乘用車企業(yè)得到的長(zhǎng)期市場(chǎng)收益率并不存在顯著差異，即雙積分政策并未明顯增加企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值。穩(wěn)健性檢驗(yàn)包括：改變非乘用車企業(yè)樣本范圍，根據(jù)規(guī)模進(jìn)行一比二的手工匹配；改變股票持有期的天數(shù)，如120天和180天等。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與原檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，說(shuō)明結(jié)果較為穩(wěn)健。

表6 雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響

續(xù)表

(二) 雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響

雙重差分模型是常用的政策分析評(píng)估方法，它可以分析一項(xiàng)政策給作用對(duì)象帶來(lái)的凈影響(涂正革和諶仁俊，2015；李永友和文云飛，2016)，因此本文采用雙重差分模型檢驗(yàn)雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，具體模型為(6)：

Performance=α0+β1Psg+β2Psg*T+β3T+αi∑Controli+ε

(6)

其中，被解釋變量Performance是衡量企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的變量，包括資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)；Psg為虛擬變量，對(duì)乘用車企業(yè)取1，對(duì)非乘用車企業(yè)取0；T表示衡量外生沖擊的時(shí)間虛擬變量，取2014—2019年為樣本區(qū)間，雙積分政策正式發(fā)布前取值為0，正式發(fā)布后取值為1；為了檢驗(yàn)雙積分政策的效果，設(shè)立交互項(xiàng)Psg*T，檢驗(yàn)雙積分政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，當(dāng)Psg和T兩個(gè)虛擬變量同時(shí)取值為1時(shí)，這一變量取值為1，否則為0；∑Controli為一組控制變量，包括規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)和企業(yè)上市年限(Age)。并對(duì)年份進(jìn)行了控制。

樣本選擇上，本文主要根據(jù)規(guī)模進(jìn)行手工 1 ∶2 配對(duì)，配對(duì)后處理組和對(duì)照組分別有18家和36家企業(yè)，共54家樣本企業(yè)。此外，樣本篩選中剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；剔除了2017年后上市的企業(yè)；對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。表7為雙積分政策影響企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果，(1)列和(2)列為2014—2019年雙積分政策正式發(fā)布前后三年所有觀測(cè)值的回歸結(jié)果；(3)列和(4)列為2015—2019年并剔除2017年觀測(cè)值的回歸結(jié)果，各列的核心變量Psg*T分別為 -0.0141、-0.0319、-0.0194 和 -0.0370，在10%統(tǒng)計(jì)水平上均不顯著，說(shuō)明雙積分政策對(duì)乘用車企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)無(wú)顯著影響。結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過(guò)改變控制組企業(yè)的匹配方法進(jìn)行，考慮到主營(yíng)成本同樣是影響企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的重要因素，本文根據(jù)主營(yíng)成本手工匹配控制組樣本企業(yè)，匹配后的回歸結(jié)果與原檢驗(yàn)結(jié)果保持一致，說(shuō)明結(jié)果較為穩(wěn)健。

表7 雙積分政策對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響

通過(guò)綜合表6、表7的檢驗(yàn)結(jié)果，本文認(rèn)為雙積分政策對(duì)乘用車企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并未產(chǎn)生顯著正向的影響，表明雙積分政策并沒(méi)有顯著提高受規(guī)制企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

雙積分政策未能顯著影響企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的可能性有兩方面。第一，積分交易市場(chǎng)活躍性不足，NEV正積分的價(jià)值尚未得到明顯的體現(xiàn)。雙積分政策主要通過(guò)新能源積分機(jī)制來(lái)達(dá)到經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的效果，但NEV正積分初期相對(duì)容易獲得，其數(shù)量快速增長(zhǎng)，而且不少企業(yè)選擇通過(guò)受讓關(guān)聯(lián)企業(yè)的CAFC正積分來(lái)實(shí)現(xiàn)負(fù)積分抵償，對(duì)NEV正積分的購(gòu)買需求較弱。例如，江鈴汽車的年報(bào)披露，2018—2019年其以協(xié)議價(jià)格向江鈴控股分別購(gòu)買591.12萬(wàn)元和874.665萬(wàn)元燃料消耗量積分，因此導(dǎo)致政策初期NEV正積分“供過(guò)于求”、價(jià)格較低，對(duì)企業(yè)價(jià)值影響有限。加上政策實(shí)施初期對(duì)NEV積分結(jié)轉(zhuǎn)的限制較大，不利于提高新能源汽車生產(chǎn)商的積極性。隨著積分比例的提高，以及積分獲取與積分結(jié)轉(zhuǎn)制度的完善，NEV正積分的價(jià)值可能得到提升；第二，雙積分政策依然處于實(shí)施的初期階段，企業(yè)可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能完成生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和逐步淘汰落后產(chǎn)能，屆時(shí)政策的正向效應(yīng)才可能得以體現(xiàn)。

六、結(jié)論與建議

本文通過(guò)考察雙積分政策正式發(fā)布日以及公告2018年度積分核算情況的事件研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)雙積分政策預(yù)期較為樂(lè)觀，認(rèn)為雙積分政策這一市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制有助于企業(yè)的發(fā)展，相關(guān)企業(yè)的短期價(jià)值因此提高。雙積分政策給予企業(yè)較為靈活的應(yīng)對(duì)空間，并為新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了一定的機(jī)遇。2018年度積分核算事件發(fā)生后，資本市場(chǎng)對(duì)成為受規(guī)制主體的乘用車企業(yè)產(chǎn)生了積極的市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，該政策對(duì)已經(jīng)建立較穩(wěn)定的新能源汽車業(yè)務(wù)的非乘用車企業(yè)有積極的溢出效應(yīng)。這說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)這種基于科斯定理的市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制有一定的偏好。各國(guó)政府都越來(lái)越傾向于環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策而非行政命令型環(huán)境政策的大趨勢(shì)下，雙積分政策為環(huán)境規(guī)制工具的選擇以及科斯手段的應(yīng)用提供了重要經(jīng)驗(yàn)。但實(shí)證分析表明，雙積分政策尚未對(duì)乘用車企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值形成顯著的影響，原因可能是積分市場(chǎng)的活躍性不足，以及乘用車企業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換尚未完成，因此政策效果仍需在未來(lái)進(jìn)行更深入的觀察和分析。基于研究結(jié)論，本文提出以下建議。

首先，逐步完善雙積分政策，建立穩(wěn)定的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)。雖然碳排放權(quán)交易政策與雙積分政策常被一并探討，但是兩者在科斯手段的應(yīng)用上并不完全相同。對(duì)于前者而言，碳配額總量控制和配額分配制度是其運(yùn)行的重要基礎(chǔ)，因此需要合理設(shè)計(jì)其總量和配額，否則將會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)配(李曉峰，2004)。而對(duì)于后者而言，雖然積分的總量一定程度上受到積分獲取標(biāo)準(zhǔn)的限制，但總量不存在上限，也沒(méi)有配額分配公平的問(wèn)題，所以其運(yùn)行的關(guān)鍵在于積分的獲取和抵償?shù)戎贫鹊脑O(shè)計(jì)，政府因此需要進(jìn)一步規(guī)范積分的核算標(biāo)準(zhǔn)，平衡CAFC正積分和NEV正積分之間的獲取難度，完善積分的使用和交易規(guī)則，避免某項(xiàng)積分過(guò)易獲得而導(dǎo)致的市場(chǎng)失衡。另外，交易成本是科斯手段應(yīng)用的重要前提，所以應(yīng)當(dāng)完善產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，減少包括企業(yè)談判協(xié)商成本在內(nèi)的交易成本；其次，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)展新能源汽車技術(shù)與節(jié)能減排技術(shù)的趨勢(shì)不會(huì)改變，因此相關(guān)企業(yè)仍需進(jìn)一步強(qiáng)化環(huán)境責(zé)任承擔(dān)和綠色發(fā)展意識(shí)，并主動(dòng)加快生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從而更好地應(yīng)對(duì)政策的變化；最后，除法規(guī)的約束外，還應(yīng)當(dāng)加大宣傳力度，提高投資者對(duì)低碳發(fā)展的關(guān)注，并鼓勵(lì)投資者進(jìn)行價(jià)值投資，利用資本市場(chǎng)的作用來(lái)推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)的綠色發(fā)展。