如何判斷ROE的拐點(diǎn)

王學(xué)恒

沒(méi)有人質(zhì)疑，ROE的拐頭向上將確認(rèn)市場(chǎng)進(jìn)入牛市。但問(wèn)題是，ROE是個(gè)低頻數(shù)據(jù)（季度），往往在確認(rèn)ROE觸底向上時(shí)，至少已經(jīng)落后ROE低點(diǎn)1個(gè)季度甚至是兩個(gè)季度?；鶜J周期擴(kuò)張平均只有兩年多的時(shí)間，當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始凌厲的上漲時(shí)，質(zhì)疑者還在疑慮與糾結(jié)……逝者如斯，有多少個(gè)一/兩個(gè)季度可以浪費(fèi)？因此本文將討論如何預(yù)判ROE的低點(diǎn)，以避免此類(lèi)困擾。

ROE是什么？

2019年A股的板塊盈利占比，周期為27%，金融為52%，兩者合計(jì)（可稱(chēng)為廣義周期性行業(yè)）為79%;2019年港股的板塊盈利占比，周期為30%，金融為52%，兩者合計(jì)為82%。該比例在全球范圍內(nèi)都屬于很高的。因此，分析A股/港股ROE的拐點(diǎn)，就是分析周期性行業(yè)的ROE的拐點(diǎn)。

由于在經(jīng)濟(jì)周期底部時(shí)，周期性行業(yè)的凈利潤(rùn)率很低，有時(shí)甚至為負(fù)，故而，它們的ROE主要隨著收入的波動(dòng)而動(dòng)。當(dāng)成本不變，收入增加時(shí)，覆蓋成本之外的收入就形成了更多的凈利潤(rùn)，此時(shí)ROE顯著向上。反之，當(dāng)成本不變，收入減少時(shí)，ROE顯著向下。因此，判斷周期性行業(yè)的ROE，其根本是判斷周期性行業(yè)的收入拐點(diǎn)。

由于周期性行業(yè)的收入=產(chǎn)量×價(jià)格;產(chǎn)量類(lèi)指標(biāo)領(lǐng)先于價(jià)格類(lèi)指標(biāo)大約2個(gè)月，因此：當(dāng)產(chǎn)量向下時(shí)，此時(shí)，價(jià)格向下，周期性行業(yè)的收入向下，即ROE還在下降;當(dāng)產(chǎn)量剛開(kāi)始向上時(shí)，此時(shí)價(jià)格向下，周期性行業(yè)的收入大約是持平或者向下（但向下的速度放緩），即ROE持平或者緩速下降，尚不能確認(rèn)ROE的拐點(diǎn);當(dāng)產(chǎn)量繼續(xù)向上時(shí)，價(jià)格也開(kāi)始向上，周期性行業(yè)的收入開(kāi)始向上，此時(shí)的ROE必然開(kāi)始向上;當(dāng)基欽周期擴(kuò)張晚期，產(chǎn)量類(lèi)指標(biāo)向下時(shí)，此時(shí)價(jià)格還在向上，周期性行業(yè)的收入大約是持平或者向上（但向上的速度放緩），此時(shí)需要警示ROE的高點(diǎn)即將出現(xiàn)。

雖然產(chǎn)量的拐點(diǎn)不足以確定ROE的拐點(diǎn)，但價(jià)格的拐點(diǎn)，最終必然確定ROE的拐點(diǎn)。事實(shí)上，根據(jù)我們的觀察，上證指數(shù)是同步產(chǎn)量的。這就是所謂“股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的提前反映”，而ROE則是延后確認(rèn)了這個(gè)“提前反映”。

那么，價(jià)格又是什么？我們認(rèn)為用PPI，即工業(yè)品價(jià)格指數(shù)來(lái)反映價(jià)格最為合適。它編制時(shí)間早，數(shù)據(jù)覆蓋度高。

上證指數(shù)同步于產(chǎn)量

結(jié)論顯示，上證指數(shù)同步于工業(yè)增加值（中位數(shù)-0.2個(gè)月）。值得一提的是，在一些年份中，上證指數(shù)的領(lǐng)先或者滯后月份過(guò)大，這往往會(huì)被質(zhì)疑者認(rèn)為是“周期不可道”的論據(jù)。

但實(shí)際上，例如，2019年全年的低點(diǎn)2440點(diǎn)雖然出現(xiàn)在1月份，但全年的次低點(diǎn)2733點(diǎn)恰恰出現(xiàn)在8月，這和工業(yè)增加值的低點(diǎn)是高度重合的;2020年上證指數(shù)的低點(diǎn)2646點(diǎn)出現(xiàn)在3月，2月低點(diǎn)2685點(diǎn)（和3月的低點(diǎn)很接近，差距2%以?xún)?nèi)）也是高度同步于工業(yè)增加值的低點(diǎn)（2月）;2011年4月的3067點(diǎn)，雖然不是2009-2011年基欽周期擴(kuò)張的最高點(diǎn)，但卻是2011年的全年最高點(diǎn)，和2011年3月工業(yè)增加值高點(diǎn)僅僅相隔1個(gè)月;2000年8月份的高點(diǎn)2114點(diǎn)，雖然較2001年的6月2245點(diǎn)略低（6%以?xún)?nèi)），但它是2000年的次高點(diǎn)，而且高度同步于工業(yè)增加值的高點(diǎn)2000年7月。

列舉了每一個(gè)基欽周期的上證指數(shù)的高低點(diǎn)，最終的結(jié)果，即中位數(shù)顯示，上證指數(shù)同步于工業(yè)增加值。

ROE同步于PPI

接下來(lái)討論ROE、PPI與指數(shù)的關(guān)系。由于A股的ROE頻度是季度，因此，只能用季度數(shù)據(jù)來(lái)表示。

具體來(lái)說(shuō)，這里包含了兩個(gè)口徑：含金融、石油石化的全A;剔除金融與石油石化。口徑的意義主要是體現(xiàn)全A，和實(shí)業(yè)企業(yè)的區(qū)別。

先比較一下ROE與PPI的關(guān)系。ROE（剔除金融、石油石化）領(lǐng)先PPI計(jì)1個(gè)月（中位數(shù)）或者0.5個(gè)月（平均數(shù)）;ROE（全A）領(lǐng)先PPI計(jì)1個(gè)月（中位數(shù)）或者滯后0.1個(gè)月（平均數(shù)）?？紤]到ROE對(duì)PPI的領(lǐng)先關(guān)系基本在1個(gè)月之內(nèi);由于ROE的取值是季度數(shù)據(jù)，這相當(dāng)于把ROE的月度低點(diǎn)時(shí)間延后了，例如本應(yīng)該是5月的低點(diǎn)，統(tǒng)一取值成為6月，最終的結(jié)論是：ROE與PPI是同步的。

依此，2020年5月，PPI的低點(diǎn)為-3.7%，6月份為-3%，能否判斷PPI的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)？

答案是肯定的。

PPI在5月見(jiàn)低點(diǎn)，是對(duì)工業(yè)增加值2月低點(diǎn)的后驗(yàn)。PPI的拐點(diǎn)已現(xiàn)，即股票市場(chǎng)的ROE的拐點(diǎn)已現(xiàn)！這源自2018年6月以來(lái)的ROE的下滑，接近兩年的時(shí)間，它再一次向上！有什么能比這更讓人心潮澎湃的？

ROE滯后于上證指數(shù)

可以用相同的方法，來(lái)驗(yàn)證指數(shù)與ROE的關(guān)系。

檢驗(yàn)的結(jié)論是：上證指數(shù)領(lǐng)先ROE大約4-5個(gè)月。例如，2020年3月19日，上證指數(shù)的低點(diǎn)2646點(diǎn)出現(xiàn)，而二季度是市場(chǎng)ROE的低點(diǎn)。因此說(shuō)，大盤(pán)是上市企業(yè)盈利的晴雨表。歷史上看，在同一個(gè)基欽周期中，指數(shù)的高低點(diǎn)與ROE的間隔有時(shí)偏大，即，總體標(biāo)準(zhǔn)差過(guò)大的情況。它的原因主要是：

首先，指數(shù)中包含了情緒，而ROE中則沒(méi)有。ROE是企業(yè)盈利的反饋，是相對(duì)客觀的指標(biāo)。而指數(shù)里包含了大量的情緒因素在里面。

比如，2007年上證指數(shù)從6124點(diǎn)跌至2008年的1664點(diǎn)，跌幅高達(dá)73%，于是反彈至2009年的3478點(diǎn)超過(guò)了一倍。2015年指數(shù)一路上漲到5178點(diǎn)，又是杠桿牛市。在指數(shù)大起大落時(shí)，即投資人的情緒大起大落時(shí)，指數(shù)的高低點(diǎn)容易領(lǐng)先或者滯后ROE較多。

其次，中周期的影響。例如，2012-2015年是中周期收縮的最后階段，因此，此時(shí)的ROE比較羸弱（2013年12月就見(jiàn)了高點(diǎn)），但流動(dòng)性充盈疊加互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展，使得上證指數(shù)在2015年創(chuàng)了5178的高點(diǎn)，很多小公司的估值都到了幾百倍PE。

一個(gè)有助于理解經(jīng)濟(jì)周期的圖譜

結(jié)合如上分析，我們開(kāi)始構(gòu)建周期指標(biāo)圖譜?；窘Y(jié)論是：M2領(lǐng)先M1，兩者領(lǐng)先工業(yè)增加值/上證指數(shù)，PPI與ROE是滯后指標(biāo)，作為指數(shù)的后驗(yàn)檢驗(yàn)，而存貨的比PPI與ROE更加滯后。

事實(shí)上，在檢驗(yàn)這些指標(biāo)的領(lǐng)先滯后關(guān)系中，有很多不同的方法。積累多了之后，我們將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有更加清晰的方向感，也會(huì)觸類(lèi)旁通于不同指標(biāo)之間的聯(lián)系。這無(wú)疑可以為投資帶來(lái)更加穩(wěn)定的方向感。

試想，即便騰訊業(yè)務(wù)較多，將它分拆成游戲、支付、廣告三大業(yè)務(wù)研究，也不過(guò)是三個(gè)子任務(wù)而已。在此過(guò)程中投資人會(huì)獲得自下而上研究的快樂(lè)，例如熟悉游戲的種類(lèi)，說(shuō)不定還玩玩游戲體驗(yàn)一下它的場(chǎng)景和收費(fèi)，支付業(yè)務(wù)幾乎每個(gè)人都有過(guò)N次的親身經(jīng)歷，了解一些具體的商業(yè)收費(fèi)模式和監(jiān)管態(tài)度能讓我們對(duì)公司變得更加有信心……總之，自下而上在研究業(yè)務(wù)時(shí)的快樂(lè)遠(yuǎn)多于自上而下。

ROE平均擴(kuò)張7個(gè)季度

隨著科技股的一路高奏凱歌，市場(chǎng)也有一種擔(dān)憂，即，高估值是否使得明后年的行情沒(méi)有那么好。正如著名的玩笑：“牛市開(kāi)始了嗎？——都已經(jīng)結(jié)束了”，市場(chǎng)一旦哪天收陰，新聞媒體似乎都開(kāi)始討論“牛市結(jié)束了嗎”之類(lèi)問(wèn)題。上證月線從2007年的6124點(diǎn)可得到下降趨勢(shì)線（忽略2015年的杠桿牛市高點(diǎn)），而2005年的998點(diǎn)可得到上升趨勢(shì)線。指數(shù)走了14年的收斂形態(tài)，終于在2020年7月完成了向上突破。在一個(gè)短周期中，這是對(duì)ROE拐點(diǎn)的確認(rèn)。后邊還能漲多久？

為了解答這個(gè)問(wèn)題，來(lái)回顧一下ROE的歷史擴(kuò)張時(shí)間。

自2001年以來(lái)，ROE的擴(kuò)張時(shí)間最長(zhǎng)33個(gè)月，最短9個(gè)月。中位數(shù)與平均數(shù)皆是21個(gè)月，即7個(gè)季度。

如果參考上文，上證指數(shù)領(lǐng)先ROE 1個(gè)季度左右，則指數(shù)還要繼續(xù)上漲6個(gè)季度，即2020年的Q3至2021年的Q4，指數(shù)都在上漲時(shí)間中。那憑什么不是取歷史上最短的9.2個(gè)月？2012-2015年是中周期收縮的尾聲，即大宗商品的需求萎靡，供給富余，我們比較系統(tǒng)的分析了這個(gè)階段的實(shí)業(yè)之不易：工業(yè)企業(yè)的虧損面積高達(dá)80%，甚至拖累了金融機(jī)構(gòu)，這才有了后來(lái)2016年年初的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)下的工業(yè)企業(yè)盈利已經(jīng)脫離了那個(gè)時(shí)代，正朝著非常健康的方向發(fā)展，與當(dāng)時(shí)不具有可比性。

這帶來(lái)一個(gè)啟發(fā)，如果只盯著部分高估值的板塊，或許會(huì)受到它估值高企的干擾，而悲觀于本輪牛市的級(jí)別;就ROE而言，周期金融占比更高，上證指數(shù)是綱，綱舉則目張，當(dāng)退一步關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)之后的深刻變化，或許對(duì)未來(lái)將會(huì)更有信心！

作者為國(guó)信證券互聯(lián)網(wǎng)首席分析師、港股負(fù)責(zé)人