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    如何判斷ROE的拐點(diǎn)

    2020-08-09 08:37:32王學(xué)恒
    證券市場(chǎng)周刊 2020年28期
    關(guān)鍵詞:上證指數(shù)拐點(diǎn)周期性

    王學(xué)恒

    沒(méi)有人質(zhì)疑,ROE的拐頭向上將確認(rèn)市場(chǎng)進(jìn)入牛市。但問(wèn)題是,ROE是個(gè)低頻數(shù)據(jù)(季度),往往在確認(rèn)ROE觸底向上時(shí),至少已經(jīng)落后ROE低點(diǎn)1個(gè)季度甚至是兩個(gè)季度?;鶜J周期擴(kuò)張平均只有兩年多的時(shí)間,當(dāng)大盤(pán)開(kāi)始凌厲的上漲時(shí),質(zhì)疑者還在疑慮與糾結(jié)……逝者如斯,有多少個(gè)一/兩個(gè)季度可以浪費(fèi)?因此本文將討論如何預(yù)判ROE的低點(diǎn),以避免此類(lèi)困擾。

    ROE是什么?

    2019年A股的板塊盈利占比,周期為27%,金融為52%,兩者合計(jì)(可稱(chēng)為廣義周期性行業(yè))為79%;2019年港股的板塊盈利占比,周期為30%,金融為52%,兩者合計(jì)為82%。該比例在全球范圍內(nèi)都屬于很高的。因此,分析A股/港股ROE的拐點(diǎn),就是分析周期性行業(yè)的ROE的拐點(diǎn)。

    由于在經(jīng)濟(jì)周期底部時(shí),周期性行業(yè)的凈利潤(rùn)率很低,有時(shí)甚至為負(fù),故而,它們的ROE主要隨著收入的波動(dòng)而動(dòng)。當(dāng)成本不變,收入增加時(shí),覆蓋成本之外的收入就形成了更多的凈利潤(rùn),此時(shí)ROE顯著向上。反之,當(dāng)成本不變,收入減少時(shí),ROE顯著向下。因此,判斷周期性行業(yè)的ROE,其根本是判斷周期性行業(yè)的收入拐點(diǎn)。

    由于周期性行業(yè)的收入=產(chǎn)量×價(jià)格;產(chǎn)量類(lèi)指標(biāo)領(lǐng)先于價(jià)格類(lèi)指標(biāo)大約2個(gè)月,因此:當(dāng)產(chǎn)量向下時(shí),此時(shí),價(jià)格向下,周期性行業(yè)的收入向下,即ROE還在下降;當(dāng)產(chǎn)量剛開(kāi)始向上時(shí),此時(shí)價(jià)格向下,周期性行業(yè)的收入大約是持平或者向下(但向下的速度放緩),即ROE持平或者緩速下降,尚不能確認(rèn)ROE的拐點(diǎn);當(dāng)產(chǎn)量繼續(xù)向上時(shí),價(jià)格也開(kāi)始向上,周期性行業(yè)的收入開(kāi)始向上,此時(shí)的ROE必然開(kāi)始向上;當(dāng)基欽周期擴(kuò)張晚期,產(chǎn)量類(lèi)指標(biāo)向下時(shí),此時(shí)價(jià)格還在向上,周期性行業(yè)的收入大約是持平或者向上(但向上的速度放緩),此時(shí)需要警示ROE的高點(diǎn)即將出現(xiàn)。

    雖然產(chǎn)量的拐點(diǎn)不足以確定ROE的拐點(diǎn),但價(jià)格的拐點(diǎn),最終必然確定ROE的拐點(diǎn)。事實(shí)上,根據(jù)我們的觀察,上證指數(shù)是同步產(chǎn)量的。這就是所謂“股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的提前反映”,而ROE則是延后確認(rèn)了這個(gè)“提前反映”。

    那么,價(jià)格又是什么?我們認(rèn)為用PPI,即工業(yè)品價(jià)格指數(shù)來(lái)反映價(jià)格最為合適。它編制時(shí)間早,數(shù)據(jù)覆蓋度高。

    上證指數(shù)同步于產(chǎn)量

    結(jié)論顯示,上證指數(shù)同步于工業(yè)增加值(中位數(shù)-0.2個(gè)月)。值得一提的是,在一些年份中,上證指數(shù)的領(lǐng)先或者滯后月份過(guò)大,這往往會(huì)被質(zhì)疑者認(rèn)為是“周期不可道”的論據(jù)。

    但實(shí)際上,例如,2019年全年的低點(diǎn)2440點(diǎn)雖然出現(xiàn)在1月份,但全年的次低點(diǎn)2733點(diǎn)恰恰出現(xiàn)在8月,這和工業(yè)增加值的低點(diǎn)是高度重合的;2020年上證指數(shù)的低點(diǎn)2646點(diǎn)出現(xiàn)在3月,2月低點(diǎn)2685點(diǎn)(和3月的低點(diǎn)很接近,差距2%以?xún)?nèi))也是高度同步于工業(yè)增加值的低點(diǎn)(2月);2011年4月的3067點(diǎn),雖然不是2009-2011年基欽周期擴(kuò)張的最高點(diǎn),但卻是2011年的全年最高點(diǎn),和2011年3月工業(yè)增加值高點(diǎn)僅僅相隔1個(gè)月;2000年8月份的高點(diǎn)2114點(diǎn),雖然較2001年的6月2245點(diǎn)略低(6%以?xún)?nèi)),但它是2000年的次高點(diǎn),而且高度同步于工業(yè)增加值的高點(diǎn)2000年7月。

    列舉了每一個(gè)基欽周期的上證指數(shù)的高低點(diǎn),最終的結(jié)果,即中位數(shù)顯示,上證指數(shù)同步于工業(yè)增加值。

    ROE同步于PPI

    接下來(lái)討論ROE、PPI與指數(shù)的關(guān)系。由于A股的ROE頻度是季度,因此,只能用季度數(shù)據(jù)來(lái)表示。

    具體來(lái)說(shuō),這里包含了兩個(gè)口徑:含金融、石油石化的全A;剔除金融與石油石化。口徑的意義主要是體現(xiàn)全A,和實(shí)業(yè)企業(yè)的區(qū)別。

    先比較一下ROE與PPI的關(guān)系。ROE(剔除金融、石油石化)領(lǐng)先PPI計(jì)1個(gè)月(中位數(shù))或者0.5個(gè)月(平均數(shù));ROE(全A)領(lǐng)先PPI計(jì)1個(gè)月(中位數(shù))或者滯后0.1個(gè)月(平均數(shù))??紤]到ROE對(duì)PPI的領(lǐng)先關(guān)系基本在1個(gè)月之內(nèi);由于ROE的取值是季度數(shù)據(jù),這相當(dāng)于把ROE的月度低點(diǎn)時(shí)間延后了,例如本應(yīng)該是5月的低點(diǎn),統(tǒng)一取值成為6月,最終的結(jié)論是:ROE與PPI是同步的。

    依此,2020年5月,PPI的低點(diǎn)為-3.7%,6月份為-3%,能否判斷PPI的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)?

    答案是肯定的。

    PPI在5月見(jiàn)低點(diǎn),是對(duì)工業(yè)增加值2月低點(diǎn)的后驗(yàn)。PPI的拐點(diǎn)已現(xiàn),即股票市場(chǎng)的ROE的拐點(diǎn)已現(xiàn)!這源自2018年6月以來(lái)的ROE的下滑,接近兩年的時(shí)間,它再一次向上!有什么能比這更讓人心潮澎湃的?

    ROE滯后于上證指數(shù)

    可以用相同的方法,來(lái)驗(yàn)證指數(shù)與ROE的關(guān)系。

    檢驗(yàn)的結(jié)論是:上證指數(shù)領(lǐng)先ROE大約4-5個(gè)月。例如,2020年3月19日,上證指數(shù)的低點(diǎn)2646點(diǎn)出現(xiàn),而二季度是市場(chǎng)ROE的低點(diǎn)。因此說(shuō),大盤(pán)是上市企業(yè)盈利的晴雨表。歷史上看,在同一個(gè)基欽周期中,指數(shù)的高低點(diǎn)與ROE的間隔有時(shí)偏大,即,總體標(biāo)準(zhǔn)差過(guò)大的情況。它的原因主要是:

    首先,指數(shù)中包含了情緒,而ROE中則沒(méi)有。ROE是企業(yè)盈利的反饋,是相對(duì)客觀的指標(biāo)。而指數(shù)里包含了大量的情緒因素在里面。

    比如,2007年上證指數(shù)從6124點(diǎn)跌至2008年的1664點(diǎn),跌幅高達(dá)73%,于是反彈至2009年的3478點(diǎn)超過(guò)了一倍。2015年指數(shù)一路上漲到5178點(diǎn),又是杠桿牛市。在指數(shù)大起大落時(shí),即投資人的情緒大起大落時(shí),指數(shù)的高低點(diǎn)容易領(lǐng)先或者滯后ROE較多。

    其次,中周期的影響。例如,2012-2015年是中周期收縮的最后階段,因此,此時(shí)的ROE比較羸弱(2013年12月就見(jiàn)了高點(diǎn)),但流動(dòng)性充盈疊加互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展,使得上證指數(shù)在2015年創(chuàng)了5178的高點(diǎn),很多小公司的估值都到了幾百倍PE。

    一個(gè)有助于理解經(jīng)濟(jì)周期的圖譜

    結(jié)合如上分析,我們開(kāi)始構(gòu)建周期指標(biāo)圖譜?;窘Y(jié)論是:M2領(lǐng)先M1,兩者領(lǐng)先工業(yè)增加值/上證指數(shù),PPI與ROE是滯后指標(biāo),作為指數(shù)的后驗(yàn)檢驗(yàn),而存貨的比PPI與ROE更加滯后。

    事實(shí)上,在檢驗(yàn)這些指標(biāo)的領(lǐng)先滯后關(guān)系中,有很多不同的方法。積累多了之后,我們將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有更加清晰的方向感,也會(huì)觸類(lèi)旁通于不同指標(biāo)之間的聯(lián)系。這無(wú)疑可以為投資帶來(lái)更加穩(wěn)定的方向感。

    試想,即便騰訊業(yè)務(wù)較多,將它分拆成游戲、支付、廣告三大業(yè)務(wù)研究,也不過(guò)是三個(gè)子任務(wù)而已。在此過(guò)程中投資人會(huì)獲得自下而上研究的快樂(lè),例如熟悉游戲的種類(lèi),說(shuō)不定還玩玩游戲體驗(yàn)一下它的場(chǎng)景和收費(fèi),支付業(yè)務(wù)幾乎每個(gè)人都有過(guò)N次的親身經(jīng)歷,了解一些具體的商業(yè)收費(fèi)模式和監(jiān)管態(tài)度能讓我們對(duì)公司變得更加有信心……總之,自下而上在研究業(yè)務(wù)時(shí)的快樂(lè)遠(yuǎn)多于自上而下。

    ROE平均擴(kuò)張7個(gè)季度

    隨著科技股的一路高奏凱歌,市場(chǎng)也有一種擔(dān)憂,即,高估值是否使得明后年的行情沒(méi)有那么好。正如著名的玩笑:“牛市開(kāi)始了嗎?——都已經(jīng)結(jié)束了”,市場(chǎng)一旦哪天收陰,新聞媒體似乎都開(kāi)始討論“牛市結(jié)束了嗎”之類(lèi)問(wèn)題。上證月線從2007年的6124點(diǎn)可得到下降趨勢(shì)線(忽略2015年的杠桿牛市高點(diǎn)),而2005年的998點(diǎn)可得到上升趨勢(shì)線。指數(shù)走了14年的收斂形態(tài),終于在2020年7月完成了向上突破。在一個(gè)短周期中,這是對(duì)ROE拐點(diǎn)的確認(rèn)。后邊還能漲多久?

    為了解答這個(gè)問(wèn)題,來(lái)回顧一下ROE的歷史擴(kuò)張時(shí)間。

    自2001年以來(lái),ROE的擴(kuò)張時(shí)間最長(zhǎng)33個(gè)月,最短9個(gè)月。中位數(shù)與平均數(shù)皆是21個(gè)月,即7個(gè)季度。

    如果參考上文,上證指數(shù)領(lǐng)先ROE 1個(gè)季度左右,則指數(shù)還要繼續(xù)上漲6個(gè)季度,即2020年的Q3至2021年的Q4,指數(shù)都在上漲時(shí)間中。那憑什么不是取歷史上最短的9.2個(gè)月?2012-2015年是中周期收縮的尾聲,即大宗商品的需求萎靡,供給富余,我們比較系統(tǒng)的分析了這個(gè)階段的實(shí)業(yè)之不易:工業(yè)企業(yè)的虧損面積高達(dá)80%,甚至拖累了金融機(jī)構(gòu),這才有了后來(lái)2016年年初的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。簡(jiǎn)而言之,當(dāng)下的工業(yè)企業(yè)盈利已經(jīng)脫離了那個(gè)時(shí)代,正朝著非常健康的方向發(fā)展,與當(dāng)時(shí)不具有可比性。

    這帶來(lái)一個(gè)啟發(fā),如果只盯著部分高估值的板塊,或許會(huì)受到它估值高企的干擾,而悲觀于本輪牛市的級(jí)別;就ROE而言,周期金融占比更高,上證指數(shù)是綱,綱舉則目張,當(dāng)退一步關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)之后的深刻變化,或許對(duì)未來(lái)將會(huì)更有信心!

    作者為國(guó)信證券互聯(lián)網(wǎng)首席分析師、港股負(fù)責(zé)人

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