基于公司治理的中小投資者權(quán)益保護(hù)研究

劉悅

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，證券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大、股民數(shù)量不斷上升，與此同時(shí)中小股民利益受到侵害的案例也頻頻出現(xiàn)。中小投資者的權(quán)益保護(hù)成都很大程度上關(guān)系著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定狀況。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，公司治理以及國(guó)家法律法規(guī)不斷健全，中小投資者的保護(hù)日益受到重視，本文從公司治理角度分析中小投資者受到侵害的原因，并提出相應(yīng)的意見(jiàn)建議。

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)新、監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制越來(lái)越被資本市場(chǎng)重視。與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)效益依舊是企業(yè)拼命準(zhǔn)尋的，在兩權(quán)分離的體制下，中小投資者的權(quán)益在企業(yè)利益面前顯得微乎其微，因此投資者的權(quán)益保護(hù)成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)重視的工作任務(wù)之一。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余也曾指出“保護(hù)投資者合法權(quán)益重如泰山”。

中小投資者是我國(guó)證券市場(chǎng)中的主力軍。證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒曾指出“中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者以自然人居多，占比超過(guò)99%其中持股市值不足50萬(wàn)元的中小投資者更高達(dá)95%”。但是中小投資者一般只能通過(guò)上市公司財(cái)報(bào)獲取信息，處于信息弱勢(shì)地位，并且專(zhuān)業(yè)能力有待提高，因此在我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)中合法權(quán)益容易受到侵害。由此可見(jiàn)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益是激發(fā)市場(chǎng)活力、維持證券市場(chǎng)穩(wěn)定、優(yōu)化商業(yè)環(huán)境的應(yīng)有之舉，是建造法治化、市場(chǎng)化、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要舉措。

二、中小投資者的特征

中小投資者多是利用自有的閑散資金進(jìn)行投資，并且投資時(shí)專(zhuān)業(yè)程度與機(jī)構(gòu)投資者也是相差甚遠(yuǎn)。眾所周知健康的心理素質(zhì)、高超的專(zhuān)業(yè)技能才能夠保證投資的正確，而這些恰恰是中小投資者缺乏的。資本市場(chǎng)復(fù)雜多變，外加中小投資者專(zhuān)業(yè)能力不足將會(huì)促使其產(chǎn)生跟風(fēng)心理，產(chǎn)生“追漲殺跌”的不理智行為。

不少中小投資者以做短期投資為主，追求短期利益，較少關(guān)注上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效，在獲取信息、分析得失方面缺乏專(zhuān)業(yè)。并且由于中小投資者并不打算長(zhǎng)期持有，因此獲取的信息質(zhì)量與專(zhuān)業(yè)投資者相比就會(huì)低很多。由于中小投資者時(shí)間精力與專(zhuān)業(yè)的投資也是相差甚遠(yuǎn)，處于信息弱勢(shì)的中小投資者就更加易于被宰割。

正是中小投資者的以上特征使其在證券投資市場(chǎng)中處于劣勢(shì)地位，經(jīng)常難以實(shí)現(xiàn)其預(yù)期的投資收益和投資回報(bào)，導(dǎo)致投資者信心受挫，進(jìn)一步在一定程度上影響證券市場(chǎng)的活力和穩(wěn)定。具體而言當(dāng)中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)信心十足時(shí)，將愿意把閑余資金投入證券市場(chǎng)，充分發(fā)揮資金價(jià)值，提高資源的優(yōu)化配置。證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展十分依賴(lài)中小投資者。

三、權(quán)益受到侵害的案例分析

由于主觀、客觀等多方面的因素，中小投資者成為最主要的權(quán)益受損者。例如廈門(mén)某投資公司雖然沒(méi)有違法行為，也沒(méi)有受到重大處罰，該公司2013年進(jìn)行資產(chǎn)重組，2014年被證監(jiān)會(huì)叫停，究其原因時(shí)發(fā)現(xiàn)進(jìn)行重大重組的各方涉及內(nèi)幕交易，由于信息不對(duì)稱(chēng)、不透明，中小投資者權(quán)益受損但是自己卻渾然不知。此外某科技公司一直處于微虧或者微盈，認(rèn)真分析財(cái)務(wù)報(bào)表后發(fā)現(xiàn)其高管薪酬平均占營(yíng)業(yè)收入的10%，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均值，而監(jiān)事薪酬卻低于行業(yè)均值，這使得公司治理中監(jiān)事的監(jiān)督作用削弱。由于企業(yè)進(jìn)行盈余管理，使得可分配的利潤(rùn)減少，中投投資者獲利減少，隱形的損害了中小投資者權(quán)益。

此外不少上市公司為了粉飾報(bào)表謀求自身利益，披露虛假信息，例如康得新手握150億資金但是卻不能如約償還15億融資債券，調(diào)查才知道存在大股東侵占、財(cái)務(wù)造假以及信披違規(guī)問(wèn)題，連續(xù)四年虛增利潤(rùn)總額超過(guò)其上市九年來(lái)的利潤(rùn)總和，這樣龐大的造假規(guī)模對(duì)不能獲得公允信息的中小投資者權(quán)益造成怎樣的損失不言而喻了。

再加上中小投資者僅僅是短期投資，很少積極主動(dòng)的參與公司治理，不關(guān)注自己的股東權(quán)益。如2018年投服中心集中參加的100家上市公司年度股東大會(huì)中，普遍存在中小投資者不參會(huì)、不發(fā)言、不投票的現(xiàn)象。上市公司信息披露存在的問(wèn)題再加上中小投資者自身意識(shí)薄弱問(wèn)題導(dǎo)致中小投資者不能獲得及時(shí)、可靠的信息，進(jìn)而影響投資效率，損害自身權(quán)益。由于信息不對(duì)稱(chēng)，控股股東為了維護(hù)自身利益拒絕向中小投資者提供內(nèi)部資料，損害中小股東知情權(quán)。

四、侵權(quán)成因分析

（一）內(nèi)部治理機(jī)制不完善

我國(guó)上市公司一般都存在控股股東，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司進(jìn)行決策時(shí)“一股獨(dú)大”其他投資者幾乎不能與之抗衡，從而導(dǎo)致中小股東權(quán)益被侵害。另一方面一些上市公司控股股東可能更看重企業(yè)報(bào)表的美觀程度，進(jìn)而忽視企業(yè)長(zhǎng)期效益以及中小投資者權(quán)益。

上市公司雖然設(shè)立監(jiān)事會(huì)，并且存在獨(dú)立董事，但是在實(shí)踐中監(jiān)事會(huì)并沒(méi)有很好的履行監(jiān)督職能。例如上文案例中提到的現(xiàn)象，監(jiān)事會(huì)成員一般由股東大會(huì)選舉，并且可能受薪酬的影響，監(jiān)督的積極性受挫。部分監(jiān)事處于自身利益對(duì)高級(jí)管理人員的違規(guī)行為置之不理，成為虛設(shè)機(jī)構(gòu)。并且在實(shí)踐中獨(dú)立董事參會(huì)率并不高，也不能很好的保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

（二）信息獲取受阻

在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，有的投資者能夠及時(shí)獲取充分的高質(zhì)量信息并作出正確的投資決策，而有的投資者只能被動(dòng)接收小部分信息，處于信息弱勢(shì)地位，這樣的差異便是耳熟能詳?shù)男畔⒉粚?duì)稱(chēng)。而本文研究的中小投資者就處于信息弱勢(shì)地位，不能影響公司決策和發(fā)展占了，僅僅可以被動(dòng)接受股價(jià)漲跌、股利發(fā)放以及信息披露。這樣的弱勢(shì)地位也進(jìn)一步的促使大股東侵害中小投資者權(quán)益。

（三）缺乏相應(yīng)的司法制度

控股股東掏空上市公司資產(chǎn)侵害中小投資者權(quán)益的案例中有些罰款金額較低甚至有些根本沒(méi)有法律依據(jù)。相對(duì)于侵害中小股東權(quán)益帶來(lái)的巨大收益，法律帶來(lái)的懲罰微乎其微，再加上不健全的監(jiān)管機(jī)制，控股股東為一己私利鋌而走險(xiǎn)侵害中小投資者權(quán)益的空間更大。同時(shí)，投資者的賠償機(jī)制不完善，中小投資者損失難以通過(guò)法律渠道獲得賠償，不斷地投訴失利導(dǎo)致中小投資者信心受挫，危害資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

（四）中小投資者維權(quán)意識(shí)薄弱

由于中小投資者缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，當(dāng)自身利益受到侵害時(shí)往往察覺(jué)不到，例如前文所言上市公司操縱利潤(rùn)、內(nèi)部交易等使得中小投資者分紅減少，但由于缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，他們往往只會(huì)認(rèn)為是自己運(yùn)氣不好或者經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不好，而不認(rèn)為是公司操縱導(dǎo)致自己利益受損，這使得控股股東幾乎不需要付出代價(jià)就可以將中小投資者權(quán)益占為己有。另外由于中小投資者出席會(huì)議需要付出高額費(fèi)用，這促使中小投資者選擇沉默，不參加股東大會(huì)一定程度上主動(dòng)放棄自己的權(quán)力，進(jìn)而推進(jìn)一些損害中小投資者的決策全票通過(guò)，但自己卻不知。

五、保護(hù)中小投資者權(quán)益的建議

（一）完善內(nèi)部治理機(jī)制

吳敬璉認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)由所有者、董事會(huì)和高級(jí)管理人員組成，要完善公司治理結(jié)構(gòu)就要明確劃分各自的權(quán)力、責(zé)任和利益;李維安則認(rèn)為公司治理是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。因此完善治理機(jī)制就是完善三者的運(yùn)行規(guī)范。就上文所言，中小投資者不積極參與會(huì)議，導(dǎo)致一些損害自己的決策全票通過(guò)。因此為了避免這類(lèi)現(xiàn)象的發(fā)生，可以賦予中小股東特權(quán)，即當(dāng)損害中小股東權(quán)益的決策運(yùn)行后，若中小股東在符合一定人數(shù)或持股比例情況下可以推翻這類(lèi)決議，從而維護(hù)自身權(quán)益。另一方面中小投資者處于成本考慮不參與會(huì)議，公司可以采取代理表決權(quán)或者線(xiàn)上投票等形式為中小投資者行使權(quán)力提供方便。

鑒于獨(dú)立董事以及監(jiān)事會(huì)未積極履行監(jiān)督作用的問(wèn)題，獨(dú)立董事協(xié)會(huì)或者相關(guān)機(jī)構(gòu)可以采取評(píng)價(jià)機(jī)制，即評(píng)價(jià)獨(dú)立董事在上市公司履行職責(zé)的狀況給予獎(jiǎng)懲，進(jìn)而激勵(lì)獨(dú)立董事履行監(jiān)管義務(wù)。對(duì)監(jiān)事會(huì)采取同樣的激勵(lì)措施，即股東大會(huì)指定獎(jiǎng)懲細(xì)則，例如鼓勵(lì)監(jiān)事會(huì)揭發(fā)高管違法行為，并給予物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)知情不報(bào)者給予懲罰。通過(guò)胡蘿卜加大棒的方法督促獨(dú)立董事以及監(jiān)事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督功能。

（二）保障中小投資者獲取信息的渠道

充分調(diào)動(dòng)媒體以及外部監(jiān)督例如注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)督。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展信息傳播速度大大提升，權(quán)威經(jīng)濟(jì)媒體為中小投資者及時(shí)獲得高質(zhì)量信息提供了有力保證。因此國(guó)家可以采取法律措施保證權(quán)威媒體及時(shí)、公正客觀的報(bào)道經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象以及公司狀況，降低信息不對(duì)成問(wèn)題以及高成本獲取信息問(wèn)題。

注冊(cè)會(huì)計(jì)師的介入能夠很大程度緩解上市公司粉飾報(bào)表虛假披露問(wèn)題，但是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的薪酬與被審計(jì)單位有聯(lián)系，即注冊(cè)會(huì)計(jì)師監(jiān)督被審計(jì)單位時(shí)還要從被審計(jì)單位獲得審計(jì)費(fèi)用，這樣的利益聯(lián)系可能會(huì)影響審計(jì)的獨(dú)立性，導(dǎo)致為了利益而降低監(jiān)管力度，導(dǎo)致審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告可能仍存在重大問(wèn)題。例如上文提到的康得新事件中，四年虛增利潤(rùn)近120億，但會(huì)計(jì)師事務(wù)所卻全然不知，這難道不是防水嗎？因此為了減少這類(lèi)隱患，國(guó)家可以修正法規(guī)，審計(jì)費(fèi)用由被審計(jì)單位提前交給特定機(jī)構(gòu)，而不與被審計(jì)單位直接產(chǎn)生聯(lián)系，保證審計(jì)的客觀公正。

（三）提高中小股東維權(quán)意識(shí)

防止權(quán)益受損除了外部環(huán)境改善外，還需要中小投資者自身的維權(quán)意識(shí)。繼續(xù)普及投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)知識(shí)，可以在電視的黃金階段播放有關(guān)權(quán)益保護(hù)的公益廣告或者將侵權(quán)維權(quán)的經(jīng)典案例在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行講解剖析，引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資心理，剖析侵權(quán)手段提升中小投資者的辨別能力，同時(shí)傳播維權(quán)方式，使得投資者在權(quán)益受到侵害時(shí)能夠清楚的知道如何維權(quán)。

（四）完善法律制度和懲罰力度

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2019年發(fā)布《關(guān)于修改（上市公司章程指引）的決定》，之后上交所、深交所也從多個(gè)方面進(jìn)行有利于維護(hù)中小投資者權(quán)益的修改，例如新增董事每屆任期不得超過(guò)3年的規(guī)定，并且明確股東大會(huì)可在董事任期屆滿(mǎn)前解除其職務(wù)，這就督促了董事依法履行職責(zé)，防止發(fā)生侵害中小投資者權(quán)益事件的發(fā)生。如果公司發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易損害中小投資者權(quán)益，中小投資者可以采取法律措施請(qǐng)求法院判決關(guān)聯(lián)交易無(wú)效，進(jìn)而彌補(bǔ)自己的損失。

同時(shí)對(duì)于發(fā)現(xiàn)的侵害中小投資者權(quán)益的主體應(yīng)該加大懲處，例如莫康案件中財(cái)務(wù)造假極其惡劣高達(dá)120億，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者權(quán)益，但處罰事先告知書(shū)顯示公司被罰60萬(wàn)，實(shí)控人只罰款90萬(wàn)，這樣的行政處罰對(duì)于侵害中小投資者權(quán)益獲得的收益而言不值一提，何以起到警醒作用？因此在完善法律制度的同時(shí)也要相應(yīng)的加大懲處力度。

六、結(jié)語(yǔ)

中小投資者權(quán)益得到保護(hù)才能更好的促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。中小投資者多為散戶(hù)，其保護(hù)問(wèn)題復(fù)雜繁瑣，但是實(shí)踐中卻又存在大量侵權(quán)事件，因此本文通過(guò)舉例來(lái)揭示侵害中小投資者權(quán)益的手段，主要包括大股東侵占、上市公司內(nèi)部治理不完善、監(jiān)管不到位、司法制度不完善、信息不對(duì)稱(chēng)、中小投資自身能力不足。針對(duì)這些問(wèn)題最后本文提出四種針對(duì)性的措施，希望能夠?yàn)楸Ｗo(hù)中小投資者權(quán)益做出貢獻(xiàn)。（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）