規(guī)模效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)

趙夢(mèng)雪　涂序平　楊可玉

摘要：本文基于FamaFrench三因子模型考察了2009年5月至2017年12月的深圳A股主板、中小板市場(chǎng)股票，采用SizeB/M方法構(gòu)建25投資組合對(duì)股票數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：（1）在我國(guó)深圳A股主板、中小板市場(chǎng)中存在規(guī)模效應(yīng)，即股票收益率與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;（2）存在價(jià)值效應(yīng)，股票收益率與公司賬面市值比呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：FamaFrench三因子模型;深圳A股主板、中小板市場(chǎng);規(guī)模效應(yīng);價(jià)值效應(yīng)

基金項(xiàng)目：2019年度嘉興學(xué)院大學(xué)生科研訓(xùn)練計(jì)劃（SRT）重點(diǎn)項(xiàng)目（編號(hào)：CD8517192012）

一、文獻(xiàn)綜述

資本資產(chǎn)定價(jià)模型在現(xiàn)代金融市場(chǎng)價(jià)格理論中起重要作用，Sharpe等（1964）提出了著名的CAPM模型，認(rèn)為股票風(fēng)險(xiǎn)的唯一來(lái)源是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)B。但后來(lái)很多實(shí)證研究表明CAPM模型已不能夠充分描述股票收益率（RoII，1977; Stattman，1980;Banz，1981）。20世紀(jì)80年代以來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始研究“規(guī)模效應(yīng)”的存在性，Banz（1981）最先發(fā)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)的存在，他提出了公司規(guī)模越小，股票回報(bào)率越高。Fama-French（1992）進(jìn)一步觀察了規(guī)模效應(yīng)，把股票按規(guī)模和B系數(shù)分類發(fā)現(xiàn)，在同等規(guī)模下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高的股票并不比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低的股票收益高。Fama-French（ 1992）三因子模型對(duì)于CAPM模型進(jìn)行改進(jìn)，引入了市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HMI），發(fā)現(xiàn)賬面市值比越高的股票，平均收益率則越高。后來(lái)，F(xiàn)ama和French（ 2015）在三因子模型上，分別加入代表投資和盈利能力的CMA和RMW因子，組成了五因子模型，但其解釋效力相較于三因子并沒(méi)有太大提升，且新加入的兩個(gè)因子與HML因子間有比較強(qiáng)的共線性，因而目前學(xué)界應(yīng)用較多的依舊是三因素模型。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上的規(guī)模效應(yīng)與價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了研究，劉維奇等（2010）使用Fama-French三因子模型對(duì)比驗(yàn)證了股改對(duì)中國(guó)股市的影響。趙勝民（2016）實(shí)證發(fā)現(xiàn)規(guī)模因子和賬面市值比因子對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的解釋能力。接著也有學(xué)者實(shí)證得出我國(guó)A股市場(chǎng)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)（胡蒙愛(ài)等，2017;李博文，2017）。

本文希望借鑒國(guó)際上的研究成果對(duì)我國(guó)深圳A股市場(chǎng)上價(jià)值效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)是否存在進(jìn)行論證，并且對(duì)這兩種效應(yīng)與股票回報(bào)率之間的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)深入的研究。

二、模型與數(shù)據(jù)

本文根據(jù)我國(guó)深圳A股主板、中小板市場(chǎng)白2009年5月至2017年12月的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，旨在通過(guò)運(yùn)用Fama-French三因子模型，研究規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。研究樣本取白國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，在篩選股票樣本時(shí)，剔除金融類公司、所有PT、ST和* ST的公司以及月度股票收益率數(shù)據(jù)缺失的樣本股票。

Fama-French三因子模型可以寫(xiě)成：

三、Fama-French三因素模型實(shí)證分析

（一）組合的構(gòu)造

本文中投資組合使用群內(nèi)分組法，構(gòu)造了Size-B/M 25投資組合。即根據(jù)每年4月30日股票總市值的大小將樣本股票分成5組，再按每組每只樣本股票賬面市值比的高低又分成5組，由此可得25個(gè)投資組合，進(jìn)而算出被解釋變量超額收益率（Rt-Rf）。

根據(jù)每年4月30日的市值大小，將股票分為大、小兩組。再根據(jù)上年末的賬面市值比將這兩組再分為高、中、低三組，由此可得到六組投資組合，96組SMB和HML的數(shù)值。

（二）投資組合的實(shí)證分析

用25組股票數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果，如表1所示：

由表1可知，組合截距a的t值均不顯著，說(shuō)明模型中的各因素能夠較好地解釋股票收益率的截面差異。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子系數(shù)h的t值高度顯著，表明其仍具有較強(qiáng)的解釋能力。

規(guī)模因子SMB的系數(shù)s是驗(yàn)證規(guī)模效應(yīng)存在的主要變量，從回歸結(jié)果來(lái)看，當(dāng)控制賬面市值比不變時(shí)，系數(shù)s隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而減小，這也說(shuō)明股票超額收益率與公司規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。從顯著性看，這種效應(yīng)在小規(guī)模公司更為顯著。

賬面市值比因子HML的系數(shù)h在賬面市值比較低的兩組基本顯著為負(fù)，在賬面市值比最高的兩組大于O;當(dāng)控制市值大小不變時(shí)，隨著公司賬面市值比的增加，系數(shù)h值逐漸增大，股票收益率和公司賬面市值比之間呈正相關(guān)關(guān)系，存在價(jià)值效應(yīng)，且隨著賬面市值比的增加，其顯著性不斷增強(qiáng)，這說(shuō)明價(jià)值效應(yīng)主要由高帳市比公司產(chǎn)生。

四、結(jié)論與討論

通過(guò)實(shí)證分析，本文得出結(jié)論：深圳A股主板、中小板市場(chǎng)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)是由于小規(guī)模公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，投資者要求獲得更多的收益作為補(bǔ)償，因此期望收益率就會(huì)越高;投資者對(duì)于收益率相對(duì)穩(wěn)定的大規(guī)模公司，期望的收益率就相對(duì)較低;價(jià)值效應(yīng)是由于低賬面市值比公司股票的市場(chǎng)價(jià)值在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)被高估，當(dāng)投資者的反應(yīng)得到調(diào)整，期望收益率會(huì)隨之變小。同理，投資者容易對(duì)高賬面市值比公司的經(jīng)營(yíng)狀況持消極態(tài)度，因此要求的期望收益率會(huì)較高。

參考文獻(xiàn)：

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[7] Fama E.French K. Comnion Risk Factors in the Returnson Stocks and Bonds[J] .Journal of Financial Economics.1993

作者簡(jiǎn)介：

趙夢(mèng)雪，女，新疆烏魯木齊人，嘉興學(xué)院商學(xué)院2017級(jí)金融172班，學(xué)生;

涂序平，男，江西南昌人，嘉興學(xué)院商學(xué)院，講師;

楊可玉，女，湖南益陽(yáng)人，嘉興學(xué)院商學(xué)院2017級(jí)金融172班，學(xué)生。