中國金融狀況指數(shù)的構(gòu)建

馬錚

摘 要：在當(dāng)前我國金融市場快速發(fā)展的背景下，要發(fā)揮金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，加強(qiáng)對金融市場運(yùn)行狀況的監(jiān)測實(shí)屬必要。金融狀況指數(shù)（FCI）是反映一國整體金融市場形勢的指標(biāo)，本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上嘗試擴(kuò)大指標(biāo)覆蓋范圍，以基于VAR模型的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)方法實(shí)證構(gòu)建更具代表性的FCI，并對其預(yù)測效果進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：FCI的走勢與我國金融市場的實(shí)際狀況相吻合，對經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作用主要體現(xiàn)在通貨膨脹領(lǐng)域而非經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：金融狀況指數(shù)；通貨膨脹；經(jīng)濟(jì)增長

1 引言

近年來，隨著中國金融市場結(jié)構(gòu)不斷深化，資本市場逐步發(fā)展壯大。2015年我國股票市價(jià)總值達(dá)531462.70億元，股票成交金額達(dá)2550541.31億元，債券成交額達(dá)1309219.03億元，分別為1998年的27.22倍、55.65倍、91.10倍。金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系也愈加緊密。

2 構(gòu)建金融狀況指數(shù)的理論基礎(chǔ)

2.1 FCI的一般形式

其中，rt，reert、gt、ht分別代表t期的短期實(shí)際利率、實(shí)際匯率、實(shí)際股票價(jià)格、實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格，、、、則分別為實(shí)際利率、實(shí)際匯率及實(shí)際股票價(jià)格、實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格的長期均衡值，ω1、ω2、ω3、ω4為各變量的權(quán)重系數(shù)，在大多數(shù)模型中不隨時(shí)間頻繁變化，而是定期進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，且ω1+ω2+ω3+ω4=1。

2.2 FCI的擴(kuò)展

本文著重在FCI基礎(chǔ)上對其內(nèi)容進(jìn)行擴(kuò)展，主要是在資本市場和衍生品市場方面信息的補(bǔ)充。

此外，考慮到貨幣是組成金融資產(chǎn)的重要部分以及我國貨幣政策的實(shí)踐特征，參考國內(nèi)相關(guān)研究，將貨幣供應(yīng)量作為補(bǔ)充變量納入金融狀況指數(shù)FCI的構(gòu)建中。最終確定FCI基本形式如下：

其中，F(xiàn)CI所包含的各變量Rgapt、NEERgapt、Ggapt、Hgapt、Zgapt、Qgapt、Mgapt分別代表利率、匯率、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、債券價(jià)格、期貨價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的缺口值，由于各變量統(tǒng)計(jì)單位存在差異，為避免量綱影響，各變量缺口值采用（變量值-均衡值）/均衡值形式進(jìn)行表示。ωi（i=1、2、3、4、5、6、7）為各變量缺口值在金融狀況指數(shù)中所占的權(quán)重系數(shù)，令∑ωi=1。在變量處理方面，由于各變量本身已包含了反映未來通脹壓力的有效信息，要在變量基礎(chǔ)上提煉指標(biāo)預(yù)測未來通脹情況，就必須對變量所隱含的通脹信息予以直接準(zhǔn)確地描述，因此將實(shí)際變量的引入予以放棄，僅考慮名義變量進(jìn)行實(shí)證研究。

3 我國FCI的實(shí)證構(gòu)建

3.1 樣本數(shù)據(jù)選取及處理

本文選取2006年1月-2015年2月共110個(gè)月度數(shù)據(jù)作為樣本。選取該數(shù)據(jù)區(qū)間的原因是我國人民幣匯率形成機(jī)制改革始于2005年，匯率改革之后，人民幣匯率的市場化程度不斷提高，相比以往固定匯率制而言能更好的體現(xiàn)外匯市場的信息。具體而言：

①利率

選取市場化程度較高的全國銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）作為利率指標(biāo)的代理變量?？紤]到利率的敏感度和靈活性，具體選取7天同業(yè)拆借的月度加權(quán)平均利率作為指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站。

②匯率

采用依據(jù)各貿(mào)易伙伴國與本國貿(mào)易量所編制的加權(quán)平均人民幣匯率指數(shù)作為匯率指標(biāo)的代理變量，即有效匯率。有效匯率指數(shù)數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行，為間接標(biāo)價(jià)法下的匯率，其上升意味著本幣升值。

③股票價(jià)格

由于上海證券交易所市價(jià)總值、流通市值、成交金額遠(yuǎn)大于深圳證券交易所，交易更為活躍，且滬深股市的波動(dòng)越來越呈現(xiàn)出同步性。因此，選取上證綜合指數(shù)代表我國的股票價(jià)格水平，具體表現(xiàn)為上證綜合指數(shù)的月度末收盤價(jià)。

④貨幣供應(yīng)量

以M2作為貨幣供應(yīng)量變量的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源為CCER數(shù)據(jù)庫。

⑤通貨膨脹率和產(chǎn)出

由于環(huán)比CPI能及時(shí)反映物價(jià)在短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)狀況，且沒有考慮物價(jià)跨年度的變化，因此以環(huán)比CPI作為通貨膨脹變量的代理指標(biāo)，通貨膨脹率則為相應(yīng)CPI數(shù)據(jù)減去100，即Inflation=CPI-100?？紤]到國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP只存在年度及季度數(shù)據(jù)，因此以工業(yè)增加值指標(biāo)作為產(chǎn)出水平的代理變量。數(shù)據(jù)來源均為國家統(tǒng)計(jì)局。

3.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)

進(jìn)一步通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析變量間的長期影響程度，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率、利率缺口、匯率缺口、股價(jià)缺口、房價(jià)缺口、貨幣供應(yīng)量缺口、債券價(jià)格缺口、期貨價(jià)格缺口在5%的置信水平下存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，說明各變量間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，即金融狀況指數(shù)包含了反映未來通脹壓力的信息。變量的具體權(quán)重系數(shù)將通過下文廣義脈沖響應(yīng)分析進(jìn)行計(jì)算。

3.3 權(quán)重估計(jì)

根據(jù)權(quán)重計(jì)算公式，可推導(dǎo)出FCI中各變量缺口值的權(quán)重系數(shù)，并得到我國金融狀況指數(shù)FCI：

4 結(jié)論與啟示

由于FCI存在著模型及方法的依賴性，因此未來構(gòu)建FCI時(shí)，一方面應(yīng)考慮將更多的金融變量引入指標(biāo)體系，使指數(shù)所包含的金融市場的信息更為全面，進(jìn)一步提高指數(shù)的經(jīng)濟(jì)描述效果及其對未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)測能力；另一方面也應(yīng)采用不同的模型及方法對指數(shù)中的權(quán)重系數(shù)進(jìn)行確定，編制多套FCI并通過分析指數(shù)的連續(xù)性、穩(wěn)定性以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性與一致性等來確定最優(yōu)的指數(shù)構(gòu)建方法。同時(shí)在我國金融制度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生變化的現(xiàn)實(shí)下，以固定數(shù)值作為FCI權(quán)重系數(shù)的方法過于簡單，更應(yīng)運(yùn)用卡爾曼濾波法探索FCI指數(shù)中變量的時(shí)變權(quán)重以提高指數(shù)的精確度以及對經(jīng)濟(jì)的解釋能力，這也是今后研究的重要方向。