債務重組對ST上市公司影響的研究
——以ST西北軸承為例

王若如

（南京審計大學，江蘇 南京 211815）

一、引言

上市公司需要向投資者展示一個發(fā)展良好的公司經營狀況，需要保持一種持續(xù)盈利的狀態(tài)，如果連續(xù)兩年虧損，將面臨市場風險，遭到“ST”特殊待遇。如果下一年不盈利，則面臨退出市場的風險?！癝T”有損公司的名譽，導致公司的股票下跌，投資者減少，利潤減少。為了扭虧為盈，上市公司盡最大努力去除“ST”的稱號，而債務重組是一個好辦法。從上市公司的最新年度報告可以看出，實行債務重組的公司在重組年份的業(yè)績迅猛上升，債務重組為上市企業(yè)帶來的好處不言而喻，可以美化報表中損益類相關數(shù)據(jù)，重塑公司市場形象，提高公司的財務業(yè)績等。

本文通過對*ST西北軸承的案例分析，分析債務重組對上市公司產生的影響，總結ST類上市公司存在的問題，從而明確ST類上市公司進行債務重組是否有利于企業(yè)的發(fā)展，能否從根本上解決上市公司經營狀況不佳，減輕企業(yè)財務負擔的問題。此外，針對上市公司存在的普遍問題，為上市公司進行債務重組提出建議，從上市公司內部和外部解決債務重組過程中存在的問題。

上海證券交易所和深圳證券交易所對財務狀況或者其他狀況異常的公司稱為“ST”，經過特別處理的上市公司被稱為ST類上市公司。“*S”T類上市公司指在境內的上市公司經營連續(xù)三年虧損，被進行退市警示的上市公司。上市公司遭遇財務困境，如流動資金不足、企業(yè)虧損、壞賬增加、面臨破產危機等。此時的上市公司無法償還債權人貸款，通過與債權人或法院進行談判，債權人對債務人債務做出讓步，稱為債務重組。

二、債務重組對ST類上市公司的影響

（一）債務重組對利潤表的影響

債務重組活動對利潤表的影響是最直接的，利潤表中的“營業(yè)外收入”“利潤總額”“凈利潤”等都會直接受到重組的影響。因此，通過利潤表中的項目，便可查看上市公司進行債務重組對利潤表影響情況。上市公司進行債務重組，債權人免除公司部分負債，因此當年利潤表中營業(yè)外收入會增加，利潤總額會增加，從而凈利潤也將增加。

從國泰君安數(shù)據(jù)庫中可以查詢，2001—2018年這18年間，ST類上市公司中，進行債務重組的有905條記錄，其中458次取得了債務重組收益，計算可知，50.61%的ST類公司通過債務重組獲得了收益，這說明過半的上市公司通過債務重組獲得了收益。這樣企業(yè)利潤表中的業(yè)務收入會大幅增加，利潤總額會大幅提升，企業(yè)通過債務重組便可獲得超額收益，扭轉虧損的局面。由此可見，面對債務重組可能獲得的較大收益，大部分上市公司選擇債務重組方式實現(xiàn)脫星摘帽，這樣債務重組會影響利潤表中列報金額，對利潤表產生影響。

（二）債務重組對公司信用的影響

企業(yè)的每項經營指標，或好或壞，都會給企業(yè)的信用產生影響。因此投資者獲取的上市公司數(shù)據(jù)都會影響投資決策，對于進行債務重組的公司，無一例外會在公司信用方面產生負面影響。

1.債務重組從側面反映上市公司償債能力較弱，從而影響公司信用。投資者可以從上市公司公布的年報數(shù)據(jù)，以此為依據(jù)，做出他們的投資選擇。當投資者從年報中看出企業(yè)各項指標都低于正常水平，將會做出不利于公司的決策。投資者可以對企業(yè)償債能力的各項指標進行分析計算，如果企業(yè)償債能力較差，會導致企業(yè)財務風險增加，這些負面數(shù)據(jù)會影響投資者對公司的投資。

2.債務重組從側面反映上市公司盈利能力較弱，從而影響公司信用。投資者可根據(jù)上市公司年報，知曉企業(yè)連續(xù)幾年的營業(yè)利潤、營業(yè)外收入、凈利潤等數(shù)據(jù)。如果出現(xiàn)連續(xù)虧損，會使上市公司喪失一部分投資者。當上市公司連續(xù)兩年虧損，會在公司名字前加ST，當連續(xù)三年虧損，會戴上*ST的帽子，ST類稱號將在很大程度上影響投資者對該公司的好感度，有損于公司的形象，降低公司信用。

（三）債務重組對財務績效的影響

債務重組會影響企業(yè)損益類科目金額，如“營業(yè)外收入”“利潤總額”“凈利潤”等。但債務重組不會對主營性質的利潤產生影響，不會改變企業(yè)固有的運營模式，不會調整管理層的治理模式，不會增加企業(yè)產品的競爭力，不會增強企業(yè)的抗風險水平，因此債務重組不會對上市公司財務績效產生較大的影響。但債務重組也不會給公司財務業(yè)績帶來很多的積極影響，因此上市公司的財務狀況在重組前后沒有太大變化，*ST類上市公司可以通過債務重組實現(xiàn)當年盈利，但是不久又會戴上ST的標簽，多次反復地進行重組，這些都不利于上市公司的長遠發(fā)展。

三、ST西北軸承債務重組的案例分析

（一）公司介紹

西北軸承有限公司是一家在深圳證券交易所上市的公司，主要生產各種類型的軸承，我們可以用企業(yè)生命周期法來概括西北軸承公司經歷的四個環(huán)節(jié)。1965年至1992年為企業(yè)的發(fā)展時期，此時企業(yè)剛剛初創(chuàng)；經過四十年左右的磨煉，從1993年至1996年進入成長期；1996年西北軸承在深圳交易所成功上市，此后步入發(fā)展的成熟期；2009和2010年西北軸承連續(xù)兩年虧損，企業(yè)進入衰退期。從深圳交易所的數(shù)據(jù)中可以查詢到，西北軸承有限公司2011—2017年公司簡稱，表1為西北軸承公司簡稱匯總表。根據(jù)表1的信息可知，2011年和2012年西北軸承有限公司為“*ST西軸”，所以公司在2012年進行第一次債務重組，成功脫星摘帽。2015年進行第二次債務重組，并改名為寶塔實業(yè)有限公司，但2017年公司經營不善，又進入*ST類上市公司行列。

（二）公司債務重組方案

表1 2011—2017年西北軸承公司簡稱匯總表

從深圳交易所的公告中不難看出西北軸承公司在2012年和2015年先后兩次進行過債務重組。

1.2012 年第一次債務重組的方案和結果。2012年，*ST西北軸承與其第二大股東，中國長城資產管理公司進行債務重組。此次債務重組方案是對西北軸承欠中國長城資產管理公司款項的利息，合計7277.10萬元進行重組。西北軸承支付上述利息的10%，剩余90%利息給予免除。通過債務重組，公司在2012年實現(xiàn)了盈利，凈利潤為811.17萬元，避免了退市預警。

2.2015 年第二次債務重組的方案和結果。2015年，西北軸承更名為寶塔實業(yè)。從寶塔實業(yè)在深圳交易所發(fā)布的債務重組公告中可以看出，為了加快收回應收賬款，防范經營風險，寶塔實業(yè)股份有限公司與償債能力較差的西北軸承集團有限責任公司西安銷售分公司，簡稱西安公司，進行債務重組。西安公司為寶塔實業(yè)在流通領域的客戶，寶塔實業(yè)對西安公司截至2015年10月31日拖欠應收賬款25239813.93元進行全面清收和重組。寶塔實業(yè)擬在西安公司支付6185065.81元欠款后，對剩余應收賬款予以部分折讓，折讓金額為19054748.12元。西安公司在2016年7月底前向寶塔實業(yè)支付6185065.81元欠款后，寶塔實業(yè)放棄19054748.12元的剩余欠款追索。

通過此次債務重組，寶塔實業(yè)預計可收回實物及資金6185065.81元，余額19054748.12元無法收回，將依據(jù)會計準則相關規(guī)定進行核銷。該筆款項已計提壞賬準備10782252.11元，債務重組完成后將影響公司2015年當期損益8272496.01元。

（三）債務重組對西北軸承財務績效的影響

1.盈利能力分析。表2中2011—2016年西北軸承的銷售毛利率都是負數(shù)，2013—2016年銷售凈利率為負數(shù)。說明企業(yè)不論是否通過債務重組，其銷售業(yè)務都沒有對企業(yè)盈利有所貢獻。2011—2016年西北軸承公司的總資產報酬率和總資產凈利率比值較低，甚至是負數(shù)。說明西北軸承公司資產利用效率較差，公司在增加資金收入、使用等方面效果不明顯。對西北軸承公司來說，權益凈利率低于7%，企業(yè)所有者權益的盈利能力弱，企業(yè)自有投資的經濟效益差，投資者的風險大，不值得投資和繼續(xù)投資。通過盈利能力分析可以看出，公司在債務重組的年份銷售凈利率，總資產報酬率較高，但是長遠來看，反而大幅下降（表2）。

表2 2011—2016年盈利能力指標

2.償債能力分析。如表3的計算結果可知，西北軸承公司的流動比率2011—2014年低于1，說明公司的償債能力較弱。西北軸承公司2011—2016年的速動比率小于1，說明公司的償債水平較低。2011—2016年西北軸承公司的現(xiàn)金比例的最大值約為0.19，最小值僅為0.01，現(xiàn)金償債能力很弱（表3）。

表3 2011—2016年償債能力指標

西北軸承公司2011—2014年的資本負債率大于70%，說明資本結構不合理，負債占比過大，容易造成財務杠桿的負效應，增大公司的財務風險。西北軸承2011—2014年的權益乘數(shù)在4左右，說明企業(yè)的負債程度高，資本占全部資產的比重小。當企業(yè)的投資報酬率低于負債的利率，企業(yè)的負債增加將對經營產生負面影響，銷售量增加，虧損更加大。西北軸承公司產權比率較高，2011—2014年都在3以上，反映股東所持股權尚不夠充分，企業(yè)借款經營的程度大。

通過分析西北軸承公司的償債能力，債務重組前后企業(yè)的財務狀況不容樂觀，企業(yè)持有較少支付現(xiàn)金的能力，償還債務能力也較弱。由此可見，債務重組并沒有改變企業(yè)生存發(fā)展能力弱的本質。

3.資本結構變化分析。根據(jù)表4和圖1所示，2011—2014年企業(yè)的資本結構都在200%以上，2012年進行的第一次債務重組，通過營業(yè)外收入增加企業(yè)利潤，沒有幫助企業(yè)減輕負債壓力。債務重組的前后，長期負債數(shù)額依舊比較大，資本結構沒有明顯的變化。2015年進行的債務重組，收回應收賬款，增加了企業(yè)的資產，使得資本結構有所下降。但是2016年企業(yè)的負債又有所增加，資本結構又達到80%以上，債務重組并未給企業(yè)的資本結構帶來長期地改變。圖1是根據(jù)表4的數(shù)據(jù)畫出的折線圖，可以反映資本結構的變化情況（表 4、圖 1）。

四、ST類上市公司債務重組存在的問題

通過上文簡述債務重組對ST上市公司帶來影響以及ST西北軸承公司的案例分析，我們可以歸納出上市公司在重組中存在的普遍問題。

（一）債務重組屬于短期行為，上市公司經營層偏向重組實現(xiàn)盈利

通過對ST西北軸承的財務分析，我們可以看出，債務重組沒有解決原有的問題。如生產成本過高，市場銷售水平低下，資產周轉率緩慢等。西北軸承公司的營業(yè)利潤在債務重組前后都為負值，債務重組只能影響企業(yè)營業(yè)外的利潤損失，沒有改變公司主營業(yè)務的償債水平，盈利能力和營運質量。但大部分上市公司仍選擇追求現(xiàn)實的利益，進行債務重組。

（二）上市公司較為依賴外界輸血，內部造血功能差

ST西北軸承公司進行第二次債務重組時，憑借西安公司注入新的資金，及時地收回應收賬款，這筆優(yōu)質資產使得公司的財務狀況得到改觀，相當于外界為西北軸承輸血。但是，公司的經營模式沒有轉變，內部資本結構中，負債仍占相當大的比例，造血能力得不到提升，過分依賴外部資本輸入，公司漸漸淪為一個空殼，失去造血功能。

從國泰君安數(shù)據(jù)庫中可以查詢，2001—2018年在中國境內的ST類上市公司，進行債務重組并獲得重組收益所獲得收益金額的大小。表5是國泰君安數(shù)據(jù)庫查詢、統(tǒng)計債務重組的上市公司取得重組收益數(shù)額的統(tǒng)計表（表5）。

表4 2011—2016年資本結構的變化

圖1 2011—2016年資本結構的變化

表5 2001—2018上市公司獲得債務重組收益統(tǒng)計表

如表5所示，獲得債務重組收益的ST類上市公司中，大部分（76.20%）的上市公司獲得了500萬以內的債務重組收益，12.23%ST類上市公司獲得500萬以上1000萬以下的收益，11.57%的上市公司獲得1000萬以上的債務重組收益。由此可知，上市公司進行債務重組可以在短期內獲得超額收益，但是該收益不是主營業(yè)務性質的。面對50%以上獲得收益的可能性，所以上市公司選擇債務重組方式實現(xiàn)脫星摘帽。

（三）ST類上市公司易出現(xiàn)反復債務重組現(xiàn)象

我們不難發(fā)現(xiàn)，西北軸承公司兩次債務重組僅僅間隔了三年時間，說明公司的盈利狀況很差。第一次債務重組沒有使公司恢復元氣，不得不進行第二次重組活動，說明債務重組僅僅是上市公司解決退市這一燃眉之急的緩兵之計。公司維持較短的時間又面臨退市的風險，會再一次進行債務重組，容易重復不斷進行債務重組。

通過國泰君安數(shù)據(jù)庫可知，2001—2018年進行債務重組的公司共有905條記錄，共505個ST類上市公司進行過債務重組。其中186個公司進行過兩次以上的重組。表6統(tǒng)計了2001—2018年ST類上市公司進行債務重組的次數(shù)（表6）。

表6 2001—2018年ST上市公司進行債務重組的次數(shù)統(tǒng)計表

由表6可知，36.83%的ST類上市公司進行過兩次以上的債務重組，甚至有三家公司重組超過10次，其中湖南嘉瑞新材料集團股份有限公司重組22次，幾乎年年都進行債務重組。ST類上市公司多次重組的現(xiàn)象說明部分上市公司陷入了年度虧損和年度重組的惡性循環(huán)。公司資本結構負債過大，自身無法盡快消除這一障礙。即使上市公司在短期內實現(xiàn)盈利，也將很快又加入“ST”“*ST”行列，面臨退市風險。

五、完善ST類上市公司進行債務重組的建議

根據(jù)上述歸納出的ST類上市公司債務重組過程中存在的問題提出對策，從而更好地完善上市公司進行債務重組的行為。

（一）上市公司披露關聯(lián)方交易，防止利潤操縱

關聯(lián)方是指控制方、被控制方或對另一方施加重大影響的一方，兩方或兩方以上受一方控制、共同控制或重大影響從而形成關聯(lián)方。鑒于債務重組活動中可能存在的關聯(lián)交易，上市公司應加強內部控制。關聯(lián)交易往往損害中小股東的利益。如果處理不好，就會引起中小股東的不滿，要注意保護他們的利益。

（二）證券市場監(jiān)管部門制定合理地出機制，淘汰空殼公司

證券市場監(jiān)管部門應針對ST類上市公司出現(xiàn)反復債務重組、以此獲得利潤、避免退市的現(xiàn)象，制定專門的政策，將一味依靠外界輸血，內部造血功能差的公司從證券市場中淘汰出去。上市公司熱衷于債務重組，可以短期解決退市問題，但企業(yè)內部的盈利能力弱，產品的競爭力較差，究其原因，是因為市場缺少合理地退出機制，很難淘汰內部治理存在較大問題的上市公司。

（三）上市公司提高公司治理效率，接受公司內部和外部監(jiān)督

債務重組并非是長久之計，要想真正地實現(xiàn)利潤，必須在公司治理上解決問題。要建立信息披露制度，債務重組的過程要接受公眾監(jiān)督，要向證券管理部門和證券交易所報告自己的財務變化和經營情況，并向社會公布或公告?zhèn)鶆罩亟M事項，使投資者能夠了解債務重組情況。內部審計部門監(jiān)督財務工作，確?？陀^公正的財務信息，披露公司債務重組事項，提高財務信息的透明度。