中國版公募REITs分析與展望

孫明春

摘要：我國以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）為突破口，在現(xiàn)有法律法規(guī)框架內(nèi)創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)了中國版的公募REITs，意義重大。本文總結(jié)了國際版REITs的基本特征，分析了中國版REITs試點(diǎn)的創(chuàng)新之處和市場前景，最后就推進(jìn)中國版REITs試點(diǎn)工作中應(yīng)關(guān)注的問題給出了建議。

關(guān)鍵詞：REITs? 基礎(chǔ)設(shè)施? 稅收中性? 資產(chǎn)支持證券

今年4月24日，證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱《通知》）。4月30日，證監(jiān)會就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）公開征求意見。

筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目REITs為突破口，在現(xiàn)有法律法規(guī)框架內(nèi)創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)了中國版的公募REITs，意義重大。雖然此次試點(diǎn)范圍僅限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，卻是中國公募REITs誕生和發(fā)展的關(guān)鍵一步。作為漸進(jìn)式改革的又一舉措，它不僅豐富了中國資本市場的資產(chǎn)類別，為投資者提供了嶄新、優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的中長期投資品種，還有利于盤活國內(nèi)巨大的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量，為中央和地方政府在當(dāng)前防疫情、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵時(shí)期提供新的、超長期的融資渠道。

國際版REITs的基本特征

REITs起源于美國，迄今已有50多年的歷史。目前，全球已有40多個(gè)國家和地區(qū)發(fā)行了REITs產(chǎn)品。REITs有抵押型和權(quán)益型兩種模式，目前國際主流模式是公開上市的權(quán)益型REITs，在組織形式上則可細(xì)分為公司型和契約型兩種。

REITs的出現(xiàn)主要是為了便于中小投資者參與到體量較大的不動產(chǎn)項(xiàng)目投資中，從而分享這些項(xiàng)目的租金、運(yùn)營收入及資產(chǎn)增值等收益。簡單地說，投資者購買公開上市的權(quán)益型REITs類似于購買上市公司的股票，其運(yùn)行機(jī)制為：上市公司將發(fā)行股票（確切地說為“信托單位”）融來的資金用于收購建成的房地產(chǎn)（如辦公室、商業(yè)地產(chǎn)、住宅等）或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（如路橋、水、電、氣、污水處理等收費(fèi)型項(xiàng)目），再通過出租、管理、運(yùn)營等方式獲得租金、收費(fèi)等收益，并將90%以上的所得以分紅形式返還給“股東”，即信托單位持有者。

REITs與普通上市公司的一個(gè)主要不同點(diǎn)是稅收中性安排。為防止投資者在REITs公司盈利層面和個(gè)人分紅層面被雙重征稅，各國對REITs都設(shè)計(jì)了不同形式的特殊稅收安排。這些安排往往被理解為稅收優(yōu)惠，但實(shí)際上只是避免雙重征稅的稅收中性設(shè)置。

除了通過租金、收費(fèi)等形式獲取回報(bào)外，投資者購買REITs獲得回報(bào)的另一個(gè)主要來源是其所持有REITs底層資產(chǎn)的升值。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，2000—2019年，全球REITs的總回報(bào)率超過600%（見圖1），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球債券和股票的總回報(bào)率。經(jīng)折算，全球REITs年均復(fù)合回報(bào)率超過10%，其中紅利和股價(jià)上漲（反映資產(chǎn)增值）兩部分幾乎平分秋色。因此，作為一個(gè)資產(chǎn)類別，權(quán)益型REITs之所以深受中長期投資者的青睞，并成為當(dāng)前國際主流REITs模式，與其底層資產(chǎn)長期升值這一因素有關(guān)。

由于REITs是權(quán)益型投資工具，既受宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場形勢的影響，也存在底層資產(chǎn)質(zhì)量惡化和經(jīng)營虧損等風(fēng)險(xiǎn)，其二級市場價(jià)格波動劇烈，屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在投資REITs時(shí)，需要采取自上而下與自下而上相結(jié)合的方式進(jìn)行深入研究，也需要分散投資，而不是簡單地買入持有。因此，在推出中國版公募REITs時(shí)，監(jiān)管部門仍然非常有必要向散戶投資者提示風(fēng)險(xiǎn)。

中國版REITs試點(diǎn)的創(chuàng)新之處

《通知》對中國版REITs試點(diǎn)做出詳盡、嚴(yán)格的規(guī)定。一方面，試點(diǎn)方案在當(dāng)前法律、稅收政策及監(jiān)管框架內(nèi)保留了REITs作為投資工具和產(chǎn)品的精髓，確保其推出后具有持久的市場生命力;另一方面，《通知》在鼓勵相關(guān)底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人（主要是各類國有機(jī)構(gòu)）積極參與REITs試點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出、擴(kuò)大融資渠道的同時(shí)，又盡力防止原始權(quán)益人出現(xiàn)激勵機(jī)制扭曲，將劣質(zhì)項(xiàng)目打包出售，損害投資者利益，影響REITs市場形象及其健康發(fā)展。

具體來說，此次推出的中國版REITs試點(diǎn)方案有以下主要創(chuàng)新之處。

第一，試點(diǎn)范圍僅限于底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的REITs，以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs不在此次試點(diǎn)范圍之內(nèi)。從全球來看，REITs以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的占比為70%左右，但受到中國房地產(chǎn)市場租金回報(bào)率較低、投資渠道較多、稅收體制相對固定、社會敏感度較高等多種因素影響，在當(dāng)前推出以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的REITs存在市場接受度和社會認(rèn)同度較低等困難。而如果選擇底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的REITs進(jìn)行試點(diǎn)，則可以起到“一石多鳥”的效果。一方面，可以在短期內(nèi)解決基礎(chǔ)設(shè)施融資難題，為“六穩(wěn)”“六?！碧峁└挥薪ㄔO(shè)性的融資方案;另一方面，REITs具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，有利于豐富資本市場投資品種，給廣大投資者尤其是中小投資者提供難得的參與優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營、分享其長期收益的機(jī)會。由此可見，這一試點(diǎn)方案在減少改革阻力、提高社會認(rèn)同度與市場接受度等方面，都已經(jīng)過深思熟慮。

第二，《征求意見稿》提出“基金管理人積極運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租金、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的”“采取封閉式運(yùn)作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%”等要求，這些要求體現(xiàn)了中國版REITs與國際成熟市場REITs產(chǎn)品接軌的特點(diǎn)。

第三，試點(diǎn)REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”模式，這種安排符合當(dāng)前中國法律、法規(guī)的要求，可在不改變當(dāng)前法律、法規(guī)的前提下，盡早推出具有REITs內(nèi)在精髓的中國版REITs。盡管這一模式未必是最有效率的模式，但是畢竟邁出了重要一步，意義深遠(yuǎn)。

第四，試點(diǎn)采用的“公募基金+ABS”模式不是債權(quán)型REITs，而是股權(quán)型REITs。《征求意見稿》明確提出“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)”的要求。這一點(diǎn)非常重要。如前文所述，底層資產(chǎn)的增值部分是REITs總回報(bào)的重要組成部分。如果不采用股權(quán)型REITs，那么投資者的回報(bào)將僅來自項(xiàng)目分紅或利息，考慮到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性特征，其收費(fèi)回報(bào)率或租金回報(bào)率不會很高，則REITs的市場吸引力和接受度很可能較低，試點(diǎn)很容易失敗。對于股權(quán)型REITs來說，即便租金回報(bào)率不高，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)將隨物價(jià)水平變化而調(diào)整，從長期來看，其仍將是抗通脹的有力工具，因此其股權(quán)具有長期升值潛力，對于社?；稹⑼诵萁鸹?、保險(xiǎn)公司等中長期機(jī)構(gòu)投資者來說是理想的投資標(biāo)的。

第五，《征求意見稿》強(qiáng)調(diào)REITs底層資產(chǎn)質(zhì)量、基金管理運(yùn)營的規(guī)范性、基金管理人的受托責(zé)任等，其目的是充分保護(hù)投資者的利益，令中國版REITs在成立之初就走上健康、市場化、可持續(xù)發(fā)展的道路。例如，對于基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定，確保底層資產(chǎn)具有很高的透明度;基金管理人和托管人必須滿足一系列較高的專業(yè)能力要求;底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)清晰無瑕疵，現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入;基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎(chǔ)設(shè)施基金份額期限自上市之日起不少于5年;等等。這些都是為了防止REITs退化為一些政府退出基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、獲取融資的工具，保護(hù)投資者的利益，避免走彎路。

中國版REITs試點(diǎn)的市場前景

從政策導(dǎo)向來看，在《通知》發(fā)布后，監(jiān)管部門提出要盡快推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目，并按照市場化、法治化原則，充分依托資本市場，積極支持符合國家政策導(dǎo)向的重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開展REITs試點(diǎn)。鑒于在過去幾年各方都在積極推動REITs研究和試點(diǎn)方案出臺，筆者判斷，應(yīng)該有一些成熟的項(xiàng)目很快進(jìn)入試點(diǎn)階段;為達(dá)到樣板效果，在試點(diǎn)前期，會有一批產(chǎn)權(quán)清晰、回報(bào)率穩(wěn)定、收益率較高的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為REITs底層資產(chǎn)被推向市場。從投資者角度看，這些項(xiàng)目應(yīng)該是比較稀缺的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，非常值得關(guān)注。

中國版REITs的底層資產(chǎn)供應(yīng)潛力巨大。經(jīng)過過去幾十年的投資建設(shè)，中國各級政府通過各種形式積累了大量成熟運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，很多屬于優(yōu)質(zhì)的國有資產(chǎn)。根據(jù)國務(wù)院2019年發(fā)布的數(shù)據(jù)，到2018年底，中國各級政府擁有國有資產(chǎn)的凈值（或國有資本權(quán)益）達(dá)到100萬億元，其中規(guī)模為82萬億元的凈資產(chǎn)歸屬于國有非金融企業(yè)和行政事業(yè)單位。國有非金融企業(yè)和行政事業(yè)單位的總資產(chǎn)已達(dá)到244萬億元。雖然筆者不知道以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目形式存在的資產(chǎn)的確切規(guī)模，但粗略估算至少也有20萬億～30萬億元。在此基礎(chǔ)上，挑選出2萬億～3萬億元的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目應(yīng)該不難。因此，一旦試點(diǎn)成功，未來推廣中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的空間將是巨大的。

從市場接受度的角度看，中國版REITs的試點(diǎn)模式是股權(quán)型的，投資者的預(yù)期回報(bào)除了分紅之外，還有底層資產(chǎn)的增值部分，因此試點(diǎn)項(xiàng)目的分紅回報(bào)率可能并不需要太高。若中國10年期國債收益率在2.5%左右的水平，試點(diǎn)REITs的預(yù)期分紅回報(bào)率在5%以上，應(yīng)該就能獲得市場的認(rèn)可，甚至可以更低些。

試點(diǎn)需關(guān)注的問題

筆者認(rèn)為，有一些重要問題在試點(diǎn)方案中尚未被提及，有必要在具體執(zhí)行中或者補(bǔ)充方案、推廣方案中加以明確、落實(shí)及完善。

第一，試點(diǎn)方案中沒有提及特殊的稅收安排，這意味著中國版REITs試點(diǎn)方案中并沒有體現(xiàn)國際上REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)中常見的稅收中性安排?；诠P者過去幾年對REITs的研究和所參與的討論，筆者完全理解在當(dāng)前稅收體制下進(jìn)行稅收中性安排所具有的難度。經(jīng)過仔細(xì)思考后，筆者認(rèn)為對于以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs來說，稅收中性安排的必要性的確沒有以房地產(chǎn)項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的REITs那樣高。相對于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來說，房地產(chǎn)項(xiàng)目的體量較小，投資者的準(zhǔn)入門檻較低。如果缺乏稅收中性安排，將會降低房地產(chǎn)REITs的吸引力，從而鼓勵投資者直接購買房地產(chǎn)。對于那些沒有實(shí)力直接購買房地產(chǎn)而只得通過購買REITs間接投資房地產(chǎn)的中低收入群體來說，則要被雙重征稅，這會導(dǎo)致高收入群體與中低收入群體面臨稅負(fù)不公平問題。而基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目由于單個(gè)體量巨大、絕大部分都是國有項(xiàng)目或?qū)嵭刑卦S經(jīng)營模式，即便高收入群體甚至大型機(jī)構(gòu)投資者，也沒有能力或渠道購買、持有并運(yùn)營。目前推出的REITs試點(diǎn)為各類群體提供了間接參與這些項(xiàng)目的渠道。因此，即便有可能存在雙重征稅問題，此類REITs對潛在投資者仍具有吸引力，也不會帶來潛在的稅負(fù)不公平問題。從這個(gè)意義上講，以基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為試點(diǎn)來為未來相關(guān)法律、法規(guī)調(diào)整及稅收政策方面的配套改革積累經(jīng)驗(yàn)，不失為巧妙的破冰之舉。

第二，試點(diǎn)方案中沒有明確合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）是否有資格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售，也沒有明確在REITs公開上市交易后是否有可能被列入滬港通、深港通標(biāo)的證券名單，以便海外投資者參與投資與交易?？紤]到歐洲、美國、日本等經(jīng)濟(jì)體的證券收益率接近于零，甚至為負(fù)值，如果中國版基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的回報(bào)率達(dá)到5%左右，應(yīng)該就會深受海外投資者青睞。建議監(jiān)管部門盡早明確REITs試點(diǎn)業(yè)務(wù)對于境外投資者的適用性問題，允許境外投資者通過滬港通、深港通、QFII、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等渠道購買REITs產(chǎn)品。

第三，《征求意見稿》指出，基礎(chǔ)設(shè)施包括倉儲物流，收費(fèi)公路、機(jī)場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。雖然上述定義涵蓋的范圍很廣，但仍有一些領(lǐng)域尤其是新興領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施是否包括在內(nèi)存在爭議、不夠明確，建議未來盡可能加以明確。例如，數(shù)據(jù)中心（地產(chǎn)）、充電樁、停車場、移動電信網(wǎng)絡(luò)基站、光纜、商用衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)等是否屬于試點(diǎn)方案中的基礎(chǔ)設(shè)施，希望能夠明示。

第四，鑒于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性和壟斷性，基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資者在滿足基本投資回報(bào)率需求后，一般可以接受底層資產(chǎn)相對較低的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，也可以接受因經(jīng)濟(jì)周期、外部沖擊所帶來的贏利波動。但在中長期內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)隨著物價(jià)水平變動而調(diào)整，否則可能長期陷入虧損之中，損害REITs投資者的利益。但鑒于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的公益性，其收費(fèi)上調(diào)往往存在社會壓力或阻力。因此，有必要在項(xiàng)目打包上市時(shí)就從法律層面明確該項(xiàng)目未來收費(fèi)調(diào)整的權(quán)利和條件。此外，更要在法律層面防止相關(guān)部門出臺的某些政策限制或損害基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的未來收費(fèi)能力，而這些都需要由更高的決策部門進(jìn)行協(xié)調(diào)解決。

責(zé)任編輯：印穎? 劉穎