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    股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資探析

    2020-06-29 07:51:44陳璇
    現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2020年22期
    關(guān)鍵詞:非效率投資股權(quán)質(zhì)押公司治理

    陳璇

    摘 要:本文主要分析股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資之間的關(guān)系,并考察了公司治理對(duì)股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資之間的影響。結(jié)論如下:股權(quán)質(zhì)押比例越大,非效率投資越嚴(yán)重;公司治理水平越高,企業(yè)的非效率投資越能得到抑制,公司治理對(duì)股權(quán)質(zhì)押和非效率投資存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

    關(guān)鍵詞:股權(quán)質(zhì)押;非效率投資;公司治理

    0 引言

    近年來(lái),股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)上炙手可熱,越來(lái)越多地成為控股股東融資的第一選擇。股權(quán)質(zhì)押是指股東將其所持有的股權(quán)進(jìn)行出質(zhì),以此為質(zhì)押物在銀行或其他金融機(jī)構(gòu)獲取融資貸款的行為。作為一種新興的擔(dān)保融資方式,由于流動(dòng)性較好,且資本市場(chǎng)有公開(kāi)的報(bào)價(jià),可操作性較高,因此股權(quán)質(zhì)押越來(lái)越多成為上市公司股東籌集資金的方式之一(王亞茹,2018)。隨著股隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)和債權(quán)人對(duì)股權(quán)作為質(zhì)押品的不斷認(rèn)同,自2013年以來(lái)深滬兩市股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越來(lái)越大并在隨后一直保持上升的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。股權(quán)質(zhì)押作為一種公司面臨困境時(shí)可選擇的較優(yōu)的融資手段,收到資本市場(chǎng)的熱烈追捧。然而,盡管股權(quán)質(zhì)押有許多積極和有價(jià)值的地方,我們不能忽視其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。一方面股權(quán)質(zhì)押會(huì)引發(fā)代理問(wèn)題,加劇兩權(quán)分立,控股股東可能在股權(quán)質(zhì)押后掏空公司并加劇融資約束(鄭國(guó)堅(jiān),2014)。另一方面股權(quán)質(zhì)押的流動(dòng)性強(qiáng),股價(jià)是隨時(shí)變化的,當(dāng)股價(jià)下行至觸及平倉(cāng)線(xiàn)時(shí),質(zhì)權(quán)人有權(quán)對(duì)質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行平倉(cāng)套現(xiàn),這樣的局面會(huì)對(duì)大股東的利益造成損害(王雄元,2018)。

    當(dāng)前學(xué)者關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為多集中在對(duì)公司績(jī)效、價(jià)值等方面,很少涉及到企業(yè)投資行為本身(朱之偉,2019),而有效率的投資行為屬于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的要素,當(dāng)前研究對(duì)此的研究明顯不夠深入。在上述現(xiàn)實(shí)背景下,本文基于A股非金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司,研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司非效率投資的影響,運(yùn)用多元回歸分析方法;為了提升研究的準(zhǔn)確性,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中引入監(jiān)事會(huì)規(guī)模作為新的調(diào)節(jié)變量;為了防止?jié)撛诘倪z漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,采用工具變量法進(jìn)行二階段回歸;另外,考慮股權(quán)質(zhì)押的時(shí)滯性,在回歸中考慮滯后變量。本文試圖將控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司非效率投資兩個(gè)因素聯(lián)系起來(lái),分析兩者之間的關(guān)系,最終為規(guī)范A股股權(quán)質(zhì)押行為以及企業(yè)提升自身投資效率提供參考意見(jiàn)。

    1 理論分析

    1.1 股權(quán)質(zhì)押與非效率投資

    盡管受到眾多控股股東追捧的股權(quán)質(zhì)押存在著許多優(yōu)點(diǎn),但是想要全面探討股權(quán)質(zhì)押與非效率投資之間的關(guān)聯(lián),也必須需要明確股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押情形下,質(zhì)權(quán)人為維護(hù)自身利益,一般在簽訂質(zhì)押合同時(shí)會(huì)明確平倉(cāng)線(xiàn),一旦股票出擊平倉(cāng)線(xiàn),質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售股票此時(shí)可能引發(fā)市場(chǎng)中小股東跟拋,引發(fā)市場(chǎng)混亂,進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)(夏常源,2019)。一旦公司股價(jià)下跌嚴(yán)重,控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后極可能喪失控制權(quán)。在此情景下,股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)助長(zhǎng)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為,導(dǎo)致企業(yè)資源配置效率低下,加劇非效率投資(王克敏,2017)。

    其次,控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了上市公司的信息不對(duì)稱(chēng)性水平,市場(chǎng)投資者在處于劣勢(shì)信息地位時(shí),會(huì)要求更高的投資回報(bào)率,進(jìn)而增加融資約束,上市公司融資難度與成本增加,管理層會(huì)更偏向于抑制投資支出,造成投資不足。股權(quán)質(zhì)押后,控股股東會(huì)更加關(guān)注股價(jià)波動(dòng),并進(jìn)行“市值管理”,防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移(謝德仁,2017)。其在市值管理和盈余管理的動(dòng)機(jī)下,控股股東可以利用掌握的信息向市場(chǎng)選擇性披露利好消息和壞消息,來(lái)提升股價(jià)(Hamdi,2015)。這些行為加劇了內(nèi)外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度,債權(quán)人、投資者等其他利益相關(guān)者預(yù)期到控股股東的“掏空”行為,會(huì)增加企業(yè)的融資成本,導(dǎo)致公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流不足,無(wú)法支撐其在出現(xiàn)良好投資機(jī)會(huì)時(shí)進(jìn)行投資,造成投資不足(王茂林,2014)。

    1.2 公司治理的調(diào)節(jié)作用

    本文從治理主體出發(fā),選取股權(quán)制衡度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離、監(jiān)事會(huì)規(guī)模這三個(gè)維度來(lái)衡量公司治理水平,分別反映了股東治理、董事會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理的治理水平。股權(quán)制衡度本質(zhì)上反映了非控股股東參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)決策的水平(李維安,2019)。中小股東積極參與企業(yè)治理,有效緩解了在股權(quán)質(zhì)押下日益嚴(yán)峻的第二類(lèi)代理問(wèn)題,同時(shí)外部投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層和控股股東在投資決策、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方面進(jìn)行有效的監(jiān)督,以抑制控股股東及管理層的自利侵占行為(李香梅,2015)。另一方面,股權(quán)制衡度越高,說(shuō)明非控股股東對(duì)控股股東的監(jiān)督作用更強(qiáng),監(jiān)督的有力可以降低控股股東“一言堂”的決策風(fēng)險(xiǎn),約束自私性的投資行為,降低股權(quán)質(zhì)押下第二類(lèi)代理問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)非效率投資具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。同樣的,董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職分離和監(jiān)事會(huì)規(guī)模體現(xiàn)了管理層和監(jiān)事會(huì)參與公司決策的效率。兩職分離和監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大,說(shuō)明公司治理的水平越高,越能起到對(duì)非效率投資的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。來(lái)自Chung(2010)等人的研究表明,高水平的股權(quán)制衡、兩職分離和監(jiān)事會(huì)規(guī)模特征能有效減少信息不對(duì)稱(chēng)。

    2 結(jié)論與建議

    本文主要探究股權(quán)質(zhì)押與上市非效率投資之間的關(guān)系,同時(shí)研究了公司治理是否在兩者間存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用,主要研究結(jié)論如下:(1)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資呈顯著正相關(guān),即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高,上市公司非效率投資越嚴(yán)重。(2)公司治理與企業(yè)非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān),即公司治理水平越高,企業(yè)的非效率投資越能得到抑制。整體上,公司治理與股權(quán)質(zhì)押的交乘項(xiàng)與上市公司非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即公司治理在股權(quán)質(zhì)押與非效率投資兩者間具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

    基于上述分析,本文嘗試從企業(yè)本身和外部監(jiān)管兩個(gè)方面提供相關(guān)建議:(1)加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為以及對(duì)應(yīng)上市公司的規(guī)范和監(jiān)管。限制已質(zhì)押股權(quán)控股股東的部分控制權(quán),降低由于股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱(chēng)等對(duì)上市公司帶來(lái)的不利影響。(2)完善金融機(jī)構(gòu)信貸模式,改善不同性質(zhì)企業(yè)市場(chǎng)待遇不一致問(wèn)題。本文研究結(jié)果表明,民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為更容易導(dǎo)致企業(yè)資源錯(cuò)配,也在一定程度上反映了民營(yíng)企業(yè)面臨的融資難題。在合理控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下,銀行等信貸機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大對(duì)具備發(fā)展?jié)摿γ駹I(yíng)企業(yè)的信貸支持。(3)完善公司治理機(jī)制。有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,一方面,應(yīng)致力于完善公司治理,構(gòu)建合理制衡的股權(quán)安排,優(yōu)化內(nèi)部公司治理體制,節(jié)制大股東機(jī)會(huì)主義。(4)選擇合理的債務(wù)比例,合理選擇適合企業(yè)發(fā)展的最佳債務(wù)結(jié)構(gòu),企業(yè)應(yīng)該根據(jù)所處行業(yè)特點(diǎn),自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀以及自身的發(fā)展?fàn)顩r等各方面因素,合理選擇適合企業(yè)發(fā)展的最佳債務(wù)結(jié)構(gòu),提高企業(yè)的投資效率。(5)正確處理好“野心”與“機(jī)會(huì)”的關(guān)系。本文的實(shí)證研究結(jié)果表明,上市公司成長(zhǎng)性越大,越加劇非效率投資,而公司上市年限越長(zhǎng),越能有效抑制非效率投資。對(duì)正處于高速發(fā)展期的企業(yè),一方面應(yīng)該正確處理好“野心”與“機(jī)會(huì)”的關(guān)系,避免決策過(guò)于激進(jìn)武斷導(dǎo)致的非效率投資。另一方面應(yīng)該吸收發(fā)展較為成熟的公司經(jīng)驗(yàn),優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制,實(shí)現(xiàn)投資決策理性化、規(guī)范化,提高投資效率。

    參考文獻(xiàn)

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