新三板投資價(jià)值分析

丁京京

摘 要：新三板是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，蘇州貫石發(fā)展股份有限公司于2016年在新三板掛牌上市，是一家集建設(shè)投資和工程管理于一體的現(xiàn)代化管理型企業(yè)。通過(guò)對(duì)蘇州貫石發(fā)展股份有限公司經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況的分析，研究其在A股上市的可行性及合理股價(jià)，以評(píng)估該企業(yè)的投資價(jià)值，為新三板投資者提供投資分析報(bào)告及建議。

關(guān)鍵詞：新三板;貫石發(fā)展;財(cái)務(wù)分析;投資價(jià)值分析

蘇州貫石發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱貫石發(fā)展），注冊(cè)資金為5.02億元，2016年蘇州貫石發(fā)展股份有限公司在新三板掛牌上市，股票名稱為貫石發(fā)展。公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是建設(shè)項(xiàng)目投資，建筑施工管理，建設(shè)工程項(xiàng)目代建管理，銷售建筑材料（依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后方可開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）。公司主要采用PPP系列模式從事公用基礎(chǔ)項(xiàng)目的投資、融資和工程項(xiàng)目的全流程監(jiān)督管理，并不直接從事工程施工作業(yè)。

1 財(cái)務(wù)分析

由于貫石發(fā)展的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是建設(shè)項(xiàng)目投資，建筑施工管理，建設(shè)工程項(xiàng)目代建管理，銷售建筑材料，所以將其放在建筑行業(yè)中。

1.1 償債能力指標(biāo)分析

短期償債能力主要從流動(dòng)比率和速動(dòng)比率看出，從表1數(shù)據(jù)可知貫石發(fā)展的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率近五年一直低于行業(yè)平均水平，說(shuō)明其發(fā)展水平和行業(yè)也平均水平仍有差距。但是2019年是一個(gè)拐點(diǎn)，貫石發(fā)展的流動(dòng)比率轉(zhuǎn)降為增，說(shuō)明其短期償債能力提高;而速動(dòng)比率卻在2019年大幅度下降，這說(shuō)明可能在2019年度貫石發(fā)展的存貨數(shù)量較多。

長(zhǎng)期償債能力主要從產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負(fù)債率看出，從表1數(shù)據(jù)可以看出，貫石發(fā)展的產(chǎn)權(quán)比率呈現(xiàn)出先下降后上升的狀態(tài)，而且從2015年至2019貫石發(fā)展的產(chǎn)權(quán)比例一直低于行業(yè)平均水平，且數(shù)值較小，說(shuō)明公司的償債能力較強(qiáng)。從資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)角度看，雖然貫石發(fā)展的資產(chǎn)負(fù)債率水平在行業(yè)平均水平上下波動(dòng)，但其總體上處于下降的趨勢(shì)，體現(xiàn)出了一種較為合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。綜合二者，可以看出，貫石發(fā)展的長(zhǎng)期償債能力情況良好，并且還正逐步向好發(fā)展。

至于為什么貫石發(fā)展的流動(dòng)比率和流動(dòng)負(fù)債一直處于行業(yè)平均水平之下，而且都是小于1，這與貫石發(fā)展的公司業(yè)務(wù)性質(zhì)有關(guān)。公司主要采用PPP系列模式從事公用基礎(chǔ)項(xiàng)目的投資、融資和工程項(xiàng)目的全流程監(jiān)督管理，并不直接從事工程施工作業(yè);項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理周期較長(zhǎng)，其中項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程即公司墊付工程款周期一般需要3-5年時(shí)間，而項(xiàng)目竣工后的應(yīng)收回購(gòu)款結(jié)算期通常也需要3-5年或更長(zhǎng)時(shí)間;公司墊付的工程款和回購(gòu)款在時(shí)間周期和金額上均存在錯(cuò)配現(xiàn)象，融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、融資模式以及資金調(diào)度流轉(zhuǎn)效率成為影響公司效益的重要因素之一。

1.2 盈利能力指標(biāo)分析

從凈資產(chǎn)收益率上看，其是一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，是報(bào)告期凈利潤(rùn)與平均凈資產(chǎn)的比值。由表2可知，貫石發(fā)展的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出先降后升的發(fā)展趨勢(shì)，且從近五年的數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率是呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，而貫石發(fā)展在2019年能夠逆行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)發(fā)展，呈現(xiàn)出向好發(fā)展的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明盈利狀況向好趨勢(shì)明顯。

凈資產(chǎn)收益率——攤薄是一個(gè)靜態(tài)的指標(biāo)，其是凈利潤(rùn)與期末凈資產(chǎn)的比值，從表中數(shù)據(jù)可以看出，貫石發(fā)展的凈資產(chǎn)收益率——攤薄的變化情況與凈資產(chǎn)收益率的變化情況總體上相一致，而且近五年數(shù)值都高于行業(yè)平均水平，這說(shuō)明公司的發(fā)展較好。從凈利率上看，貫石發(fā)展的凈利率一直都處于一個(gè)較高的水平，說(shuō)明企業(yè)盈利能力較好。

從以上三個(gè)指標(biāo)可以看出，貫石發(fā)展的盈利能力基本上趨近于行業(yè)平均水平或逐漸超過(guò)行業(yè)平均水平，說(shuō)明貫石發(fā)展的發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，盈利能力呈現(xiàn)出逐漸增強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

1.3 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)分析

從表3以看出，貫石發(fā)展的營(yíng)業(yè)收入一直低于行業(yè)的平均水平，但是營(yíng)業(yè)總收入，總體上處于一種上升的狀態(tài);而且營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率有逐漸下降的趨勢(shì)，但這并不能說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)業(yè)能力不行，那是因?yàn)橥鹊臄?shù)額基數(shù)變大，這也從側(cè)面反映出企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，所以可以在2018年、2019年超過(guò)行業(yè)平均水平的營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上看，企業(yè)近五年總體上處于一種較穩(wěn)定的狀態(tài)，這說(shuō)明貫石發(fā)展的銷售能力在近五年逐漸向好，資產(chǎn)的投資效益向好趨勢(shì)明顯。

而且貫石發(fā)展的應(yīng)收賬款天數(shù)近五年一直低于行業(yè)平均水平，并逐漸減小，說(shuō)明企業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款的管理能力較好，回款速度加快，應(yīng)收賬款的變現(xiàn)速度加快，資金被外單位占用的時(shí)間較短，使用效率較高。

1.4 成長(zhǎng)能力指標(biāo)分析

從表中數(shù)據(jù)可以看出，貫石發(fā)展的營(yíng)業(yè)收入一直低于行業(yè)的平均水平，但是營(yíng)業(yè)總收入，總體上處于一種上升的狀態(tài)，這說(shuō)明公司的業(yè)務(wù)越來(lái)越多。雖然營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率有逐漸下降的趨勢(shì)，但這并不能說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)業(yè)能力不行，那是因?yàn)橥鹊臄?shù)額基數(shù)變大，這也從側(cè)面反映出企業(yè)業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，成長(zhǎng)能力較強(qiáng)，具有樂(lè)觀的發(fā)展前景。

扣非凈利潤(rùn)是減去非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，剔除了與企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的一切收入和開支對(duì)凈利潤(rùn)的影響。從表4看，貫石發(fā)展的扣非凈利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定，而且增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，這明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力逐步增強(qiáng)，穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)。

2 投資價(jià)值分析

2.1 每股指標(biāo)分析

基本每股收益是衡量企業(yè)獲利能力的重要指標(biāo)，從表5數(shù)據(jù)來(lái)看，貫石發(fā)展的基本每股收益在近五年來(lái)總體上呈現(xiàn)出穩(wěn)定的狀態(tài)，發(fā)展穩(wěn)定;每股凈資產(chǎn)反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值，其在近五年來(lái)處于穩(wěn)定上升的趨勢(shì)，這說(shuō)明股東擁有的每股凈資產(chǎn)在逐年增加，公司每股股票的代表的財(cái)富值越來(lái)越雄厚，創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力越強(qiáng);從每股未分配利潤(rùn)上看，貫石發(fā)展在2015年至2019年上漲趨勢(shì)明顯，這體現(xiàn)出貫石發(fā)展的盈利能力逐漸在提高，而且暗示公司在A股上市之后分紅的可能性會(huì)提高。

雖然貫石發(fā)展的這三項(xiàng)指標(biāo)均低于行業(yè)的平均水平，但需要考慮到行業(yè)平均水平受極值因素的影響，一些規(guī)模較大的公司的每股指標(biāo)拉高了行業(yè)的平均水平。所以貫石發(fā)展的發(fā)展呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，已經(jīng)是一個(gè)信號(hào)，待其在A股上市之后，公司會(huì)取得進(jìn)一步的發(fā)展，為投資者帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)效益。

2.2 上市板塊

2.2.1 A股上市板塊的選擇

在A股主板上市的公司多為在其所屬行業(yè)內(nèi)占有重要支配性地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、成交活躍的藍(lán)籌股;中小板是相對(duì)于主板而言，在中小板上市的公司多為發(fā)展良好的中小型企業(yè);在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但有很大的成長(zhǎng)空間。根據(jù)上述的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，建議貫石發(fā)展在中小板上市。

2.2.2 貫石發(fā)展的上市可行性

因該企業(yè)未公布在A股上市的計(jì)劃，所以無(wú)法確定其在上市前最后一期末是否存在未彌補(bǔ)虧損，以及最后一期無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例。但從表格數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)其實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，其滿足了在中小板上市的大多數(shù)條件，在A股中小板上市的可能性較大。

盈利要求

（1）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3，000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)累計(jì)為2.62億元

（2）最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5，000萬(wàn)元;或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3億元最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)為6.7億元

2.3 上市股票價(jià)格估測(cè)

2.3.1 可比公司的選擇

本次選取了滬深A(yù)股板塊的84家建筑工程企業(yè)在2019年12月28日的市盈率，并根據(jù)蘇州貫石發(fā)展股份有限公司的注冊(cè)資本等因素選取了9家可比公司在2019年12月28日的市盈率。

2.3.2 股票價(jià)格的估算

（1）估值模型的選擇。

本次估值選用的是相對(duì)估值法，是用可比公司當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，具體選擇的是市盈率（PE）模型，市盈率是每股市價(jià)與每股收益的比值，該模型的基本公式為：目標(biāo)公司價(jià)值=可比公司平均市盈率*目標(biāo)公司每股收益。選擇該模型，是因?yàn)樵撃Ｐ陀幸韵聝?yōu)點(diǎn)：第一，能夠很好地將價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直接反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系;第二，市盈率涵蓋了增長(zhǎng)率、股利支付率等方面的影響，綜合性較高;第三，計(jì)算市盈率指標(biāo)的數(shù)據(jù)容易取得。

（2）股票價(jià)格估算。

經(jīng)過(guò)測(cè)算，可比公司的市盈率的平均值為52.09，貫石發(fā)展在2019年度報(bào)告公布的基本每股收益為0.21元，經(jīng)過(guò)計(jì)算，可以得出，蘇州貫石發(fā)展股份有限公司在上市之后，股票的價(jià)格為10.94元。

經(jīng)過(guò)測(cè)算得出蘇州貫石發(fā)展股份有限公司的股票的價(jià)格是一個(gè)低價(jià)位的股票，對(duì)于中小投資者具有很多的好處，首先，中小投資者所需的資金較少，投資門檻低，可通過(guò)提高投資股數(shù)，以此來(lái)獲得和高價(jià)股相同的收益，可選擇性強(qiáng);其次，單純與高價(jià)股相比，低價(jià)股有較低的市凈率，這也就意味著股票的下跌空間較小，風(fēng)險(xiǎn)較低。

3 相關(guān)建議

3.1 對(duì)新三板投資者的建議

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，一方面，不要認(rèn)為新三板都是中小型企業(yè)，盲目認(rèn)為沒(méi)有太大的投資價(jià)值，另一方面，也不要認(rèn)為新三板企業(yè)在A股上市后就會(huì)有很大的升值空間，就進(jìn)行盲目的投資。而是要通過(guò)一定的數(shù)據(jù)分析，來(lái)幫助自己選擇投資方向。但是又不可以完全依賴數(shù)據(jù)分析，因?yàn)閿?shù)據(jù)分析都是由歷史數(shù)據(jù)得來(lái)的，并不能夠真正反映企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r。對(duì)于處于成熟期的企業(yè)，財(cái)務(wù)分析和估值分析具有一定的作用，然而對(duì)于一些處于發(fā)展初期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻不能體現(xiàn)出其投資價(jià)值。所以投資者在選擇新三板企業(yè)投資是切不可盲目依據(jù)財(cái)務(wù)分析和估值分析，還應(yīng)對(duì)所投資企業(yè)未來(lái)發(fā)展做出合理預(yù)期，從其經(jīng)營(yíng)層面、資產(chǎn)層面進(jìn)行合理的評(píng)判。

3.2 對(duì)新三板企業(yè)的建議

由于新三板企業(yè)股票估值存在著不能量化的不穩(wěn)定因素，此外，新三板成為了中小企業(yè)的重要融資平臺(tái)，近些年來(lái)，新三板掛牌企業(yè)日益增多，但是也存在一些企業(yè)融資目的、定位不準(zhǔn)確等問(wèn)題，所以其股價(jià)也并不能夠準(zhǔn)確把握。除了外部的管控，新三板企業(yè)也需要明確自身定位，找準(zhǔn)自己的發(fā)展方向與出路，把握價(jià)值鏈中的價(jià)值增值加大的中高端環(huán)節(jié)，而不是與本行業(yè)的其他企業(yè)盲目競(jìng)爭(zhēng)，努力提升自己企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，做到“知彼”，更要做到“知己”，這樣才能夠是自己在融資過(guò)程的資本、中介、企業(yè)三方的博弈中處于相對(duì)有利的地位。

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