從信息份額看疫情期間我國商品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能

摘要：本文選取棉花、白糖2個代表性商品期貨品種，基于信息份額模型，測算分析了疫情期間及近幾年同期我國商品期貨市場相對于現(xiàn)貨市場、國外同類品種期貨市場的信息份額（價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度）。結(jié)果表明：疫情期間，我國商品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能不僅沒有下降，反而有一定幅度提高。最后，本文提出如下幾條建議：①豐富期貨品種功能評估工具箱，可將“信息份額”納入功能評估指標(biāo)體系，從而有助于交易所更加直觀地評估期貨品種價格發(fā)現(xiàn)功能;②相較于國際同類品種，我國期貨品種的價格發(fā)現(xiàn)功能仍有提升空間，需持續(xù)擴(kuò)大成熟品種定價影響力。關(guān)鍵詞：新冠肺炎疫情商品期貨信息份額價格發(fā)現(xiàn)

自2020年年初新冠肺炎疫情在全球爆發(fā)以來，市場恐慌情緒蔓延，市場波動大幅增加。其中，美股市場在3月9日—19日短短10天內(nèi)經(jīng)歷4次熔斷;恐慌指數(shù)（VIX）超過2008年國際金融危機(jī)8086的高位水平，達(dá)8269;洲際交易所（ICE）布倫特原油期貨最大跌幅達(dá)70%，紐約商品交易所（NYMEX）WTI原油期貨出現(xiàn)罕見的“負(fù)油價”現(xiàn)象;其他商品波動也明顯增加。在此背景下，我國商品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是否正常？相對于現(xiàn)貨市場及國外同類品種期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能表現(xiàn)如何？本文基于信息份額模型，以棉花、白糖期貨為例，對疫情期間我國商品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行測算和評估，最后提出相關(guān)建議。

一、信息份額模型及其在評估價格發(fā)現(xiàn)功能中的應(yīng)用（一）信息份額模型的基本原理

信息份額模型（IS模型）是Hasbrouck（1995）提出的價格發(fā)現(xiàn)功能評價方法。相較于格蘭杰因果關(guān)系檢驗等傳統(tǒng)定性方法而言，信息份額模型從定量角度對某一市場價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了更為精確的評價，已成為評價市場價格發(fā)現(xiàn)功能的主流方法之一。具體而言，信息份額模型以向量誤差修正模型作為分析基礎(chǔ)，認(rèn)為同類標(biāo)的的金融資產(chǎn)在多個市場受到同一公共因子的影響，通過測度每個市場的“信息”對公共因子方差的貢獻(xiàn)比例，得到每個市場在標(biāo)的資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)過程中的相對信息份額，即價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。取值范圍為0%～100%，貢獻(xiàn)度越高，說明對市場信息的反應(yīng)能力越強(qiáng)，價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮越好。一般而言，貢獻(xiàn)度超過50%，即可認(rèn)為該市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。具體計算方法如下。

首先，基于兩個市場的行情價格時間序列，建立以下向量誤差修正模型：

中國證券期貨2020年12月第5期從信息份額看疫情期間我國商品期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能Δlnft=λfet-1+∑pi=1αfiΔlnst-i+

其中，ft、st為兩個市場的價格時間序列。利用VECM模型，分別計算出兩個方程誤差修正項的系數(shù)λf、λs，方程（1）與方程（2）殘差序列的標(biāo)準(zhǔn)差σf、σs，以及方程（1）與方程（2）殘差序列的相關(guān)系數(shù)ρ。

其次，基于上述參數(shù)計算兩個市場各自的信息份額上限與下限，公式如下。

最后，計算第一個市場信息份額上限值與下限值的平均數(shù)，即得到第一個市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。同理，可得到第二個市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。

（二）信息份額模型在評估價格發(fā)現(xiàn)功能中的應(yīng)用

自信息份額模型提出以來，經(jīng)過20多年發(fā)展，已在評估金融及商品市場價格發(fā)現(xiàn)功能中得到了廣泛應(yīng)用。主流觀點認(rèn)為：多數(shù)情況下，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于現(xiàn)貨市場，在價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用;在某些特殊時段如股災(zāi)期間，也會出現(xiàn)短暫的現(xiàn)貨市場引導(dǎo)期貨市場的特殊情形;與國際定價中心品種比，我國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能還有一定差距?；谖墨I(xiàn)研究的視角，總結(jié)該模型的具體應(yīng)用情況如下。

1金融市場應(yīng)用方面

何誠穎等（2011）從信息融入比率的角度，基于信息份額模型研究了滬深300股指期貨相對于現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)新信息主要通過滬深300股指期貨市場進(jìn)行反映，其價格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。周舟和成思危（2013）研究發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨對價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)更大，達(dá)76%。李政等（2016）首次采用滬深300、上證50和中證500股指期貨與現(xiàn)貨的5分鐘高頻數(shù)據(jù)，基于信息份額模型進(jìn)行測算后，發(fā)現(xiàn)總體上股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度高于指數(shù)現(xiàn)貨，但在2015年股災(zāi)期間也出現(xiàn)了現(xiàn)貨引導(dǎo)期貨、現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度反超期貨的特殊情形。張勁帆等（2019）利用2015—2018年我國國債期貨、現(xiàn)貨和利率互換價格數(shù)據(jù)，基于信息份額模型對我國利率市場相應(yīng)品種的價格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)整體上利率互換相較于國債期貨和國債現(xiàn)貨都具有信息優(yōu)勢，而國債期貨相較于國債現(xiàn)貨具有信息優(yōu)勢。

2商品市場應(yīng)用方面

劉飛等（2013）采用我國黃金期現(xiàn)貨市場5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，基于信息份額模型分析了我國黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)新信息融入黃金期貨市場價格的比率高達(dá)9006%，黃金期貨市場在信息傳遞中處于主導(dǎo)地位，是價格發(fā)現(xiàn)的主要驅(qū)動力量。蕭細(xì)妹（2014）基于信息份額模型，測算了我國與美國期貨市場中銅、黃金、白銀、大豆、棉花、白糖等11個相同或相似交易品種的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)我國商品期貨市場的信息份額基本上低于50%，其價格發(fā)現(xiàn)能力弱于美國期貨市場。劉晨等（2020）利用中美兩國2013—2019年玉米期現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，基于信息份額模型比較了彼此的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)中美兩國的玉米期貨市場信息份額均高于現(xiàn)貨市場，期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。

二、疫情期間我國商品期現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的比較——基于棉花和白糖的研究

（一）棉花

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭州商品交易所（下稱鄭商所）棉花期貨市場及我國棉花現(xiàn)貨市場①的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，如圖1所示，可以發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論。

圖1鄭商所棉花期貨與棉花現(xiàn)貨的信息份額對比

資料來源：根據(jù)信息份額模型測算得到，鄭商所研究所。

第一，近幾年棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度均高于棉花現(xiàn)貨。在疫情期間及往年同期的棉花價格發(fā)現(xiàn)過程中，鄭商所棉花期貨的貢獻(xiàn)度均高于棉花現(xiàn)貨。這說明鄭商所棉花期貨在棉花價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用，對市場信息的反應(yīng)能力更強(qiáng)。

第二，疫情期間棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)一步提升。鄭商所棉花期貨在棉花價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度為76%，遠(yuǎn)高于同期棉花現(xiàn)貨市場24%的水平，且高于棉花期貨市場近幾年同期平均水平。這說明鄭商所棉花期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能近幾年表現(xiàn)較好，尤其在疫情期間，棉花期貨發(fā)揮了更強(qiáng)的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)功能，體現(xiàn)了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的本質(zhì)。

第三，基準(zhǔn)價區(qū)調(diào)整后棉花期貨價格發(fā)現(xiàn)能力穩(wěn)步提升。為使棉花期貨更加貼近現(xiàn)貨，鄭商所于2017年9月把新疆地區(qū)確定為棉花期貨交割基準(zhǔn)地，標(biāo)志鄭商所棉花期貨基準(zhǔn)價區(qū)調(diào)整為新疆，之后鄭商所棉花期貨在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度短暫調(diào)整后穩(wěn)步上升。這說明基準(zhǔn)價區(qū)的調(diào)整促進(jìn)了鄭商所棉花期貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中的功能發(fā)揮。

（二）白糖

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭商所白糖期貨市場及我國白糖現(xiàn)貨市場②的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，如圖2所示，可以發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論。

圖2鄭商所白糖期貨與白糖現(xiàn)貨的信息份額對比

資料來源：根據(jù)信息份額模型測算得到，鄭商所研究所。

第一，近幾年白糖期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度均高于白糖現(xiàn)貨。在疫情期間及往年同期的白糖價格發(fā)現(xiàn)過程中，鄭商所白糖期貨的貢獻(xiàn)度均高于白糖現(xiàn)貨。這說明近幾年鄭商所白糖期貨在價格發(fā)現(xiàn)過程中起主導(dǎo)作用，對市場信息的反應(yīng)能力更強(qiáng)。

第二，疫情期間白糖期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能表現(xiàn)平穩(wěn)。疫情期間，鄭商所白糖期貨在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度為72%，遠(yuǎn)高于同期白糖現(xiàn)貨市場28%的水平，且與白糖期貨市場過去兩年水平基本持平。這說明疫情期間鄭商所白糖期貨市場價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度表現(xiàn)平穩(wěn)，經(jīng)過十多年的發(fā)展，白糖期貨品種已越來越成熟，功能發(fā)揮越來越穩(wěn)定。

三、疫情期間我國商品期貨市場與國外同類品種市場基于棉花和糖的價格發(fā)現(xiàn)功能比較（一）棉花

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭商所棉花期貨及ICE棉花期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度如圖3所示，可以發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論。

圖3鄭商所棉花期貨與ICE棉花期貨的信息份額對比

資料來源：鄭商所研究所。

第一，近幾年鄭商所棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度均低于ICE棉花期貨。與ICE棉花期貨相比，在棉花價格發(fā)現(xiàn)過程中，鄭商所棉花期貨的貢獻(xiàn)度均低于ICE棉花期貨。這說明在棉花價格發(fā)現(xiàn)過程中，起主導(dǎo)作用的依然是ICE棉花期貨。

第二，鄭商所棉花期貨與ICE棉花期貨的差距在逐步縮小。從發(fā)展趨勢看，近幾年鄭商所棉花期貨在棉花價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度總體上在穩(wěn)步提升，已由2016年的18%上升至疫情期間的39%，而ICE棉花期貨的貢獻(xiàn)度則由82%下降至61%，二者的差距逐步縮小。

第三，疫情期間鄭商所棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力大幅提高。疫情期間，鄭商所棉花期貨在棉花價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度有較大幅度提高，從2019年的22%提升至39%，遠(yuǎn)高于過去幾年同期水平。

（二）糖

通過測算疫情期間及2016年到2019年同期鄭商所白糖期貨及ICE11號原糖期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，如圖4所示，可以發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論。

第一，近幾年鄭商所白糖期貨的價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度均低于ICE原糖期貨。在糖品種價格發(fā)現(xiàn)過程中，鄭商所白糖期貨市場的貢獻(xiàn)度均低于ICE原糖期貨市場。這說明近幾年在糖品種價格發(fā)現(xiàn)中，起主導(dǎo)作用的依然是ICE原糖期貨。

第二，疫情期間鄭商所白糖期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步提高。疫情期間，鄭商所白糖期貨在白糖價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度為34%，高于過去幾年同期平均水平，且比去年同期水平提升了9個百分點。

四、結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

通過測算和比較近幾年我國棉花、白糖兩個商品期貨品種在價格發(fā)現(xiàn)過程中的信息份額（價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度），發(fā)現(xiàn)無論相對于現(xiàn)貨市場還是國外同類品種期貨市場，疫情期間我國商品期貨市場運(yùn)行平穩(wěn)，價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提高，較好地發(fā)揮了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）思考建議

一是豐富期貨品種功能評估工具箱。目前，我國期貨品種功能評估中衡量價格發(fā)現(xiàn)的工具指標(biāo)主要包括期現(xiàn)價格相關(guān)性、期現(xiàn)價格波動比率收斂情況、到期期現(xiàn)價差率、價格引導(dǎo)關(guān)系等，缺少對價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的直觀定量衡量。將“信息份額（價格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度）”納入功能評估工具箱，將有利于交易所更加直觀地評估期貨品種的價格發(fā)現(xiàn)功能。

二是持續(xù)擴(kuò)大成熟品種的定價影響力。疫情期間，我國期貨市場經(jīng)受住了考驗，品種價格發(fā)現(xiàn)能力有所增強(qiáng)，體現(xiàn)了我國期貨市場不斷成熟的發(fā)展成效，也反映了市場主體運(yùn)用衍生品市場管理實體風(fēng)險的廣度與深度逐漸擴(kuò)大。然而，相較于國際同類品種，我國期貨品種價格發(fā)現(xiàn)能力仍有提升空間，需要繼續(xù)擴(kuò)大成熟品種的定價影響力。

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