企業(yè)債務融資成本的影響因素

劉歡

摘 要：企業(yè)債務融資成本的問題一直備受關注，是學術界研究的熱點。國內外學者在此方面的研究已有較為豐富的成果。本文從國內外研究出發(fā)，分別從宏觀因素、微觀因素如何對企業(yè)債務融資成本產生影響進行匯總，最后對研究現狀進行評述及展望。

關鍵詞：企業(yè)債務融資成本;宏觀因素;微觀因素

0 引言

融資對于一個企業(yè)的長久發(fā)展是不可缺少的，它能夠滿足企業(yè)采購、生產、投資等活動需要的資金。從微觀層面來說，融資會影響到企業(yè)的投融資決策以及治理結構;從宏觀層面來說，融資會影響到國家宏觀政策的制定和實施以及資源額配置效率。因此，不管是企業(yè)還是國家，對融資問題都很關注。根據以往對融資的研究，主要體現在融資方式、融資結構、融資成本這三方面的影響。基于以上研究，本文以債務融資成本為視角，通過對影響其的因素進行文獻綜述，為企業(yè)有效降低融資成本提供著手點。

1 研究企業(yè)債務融資成本的主要理論基礎

1.1 權衡理論

權衡理論認為，當負債率較低時，負債的稅盾利益使公司價值上升;當負債率達到一定高度時，負債的稅盾利益開始被財務困境成本所抵消;當邊際稅盾利益恰好與邊際財務困境成本相等時，公司價值最大，此時的負債率（或負債率區(qū)間）即為公司最佳資本結構。

1.2 啄序理論

在啄序理論下企業(yè)融資的順序是：公司更加青睞內部融資;因為股利是具有粘性的，所以去削減股利其實并不能夠為投資項目提供融資;企業(yè)如果進行外源融資，債務融資會優(yōu)先于股權融資。

1.3 信息不對稱理論

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。

2 企業(yè)債務融資成本的影響因素

2.1 債務融資成本的宏觀影響因素

基于以往的文獻發(fā)現，債務融資成本主要的宏觀影響因素有：產業(yè)政策、法律環(huán)境、貨幣政策等。

產業(yè)政策對債務融資成本的影響。產業(yè)政策能夠有效的降低企業(yè)債務融資成本。Stiglitz和 Weiss（1981）指出，當企業(yè)受到產業(yè)政策支持的時候，就表明企業(yè)所在的行業(yè)就會有較好的發(fā)展，銀行就會針對這些行業(yè)發(fā)放相應的貸款。陳冬華等 （2010）通過研究表明，國家實施的產業(yè)政策使得企業(yè)和金融機構之間的信息不對稱程度大大降低，進而提高了企業(yè)的融資能力。

法律環(huán)境對債務融資成本的影響。La Porta等 （1998）認為法律規(guī)定公司按照高質量披露信息時，公司信息使用者對公司交易的信息越了解，此時對企業(yè)獲得債務融資就越容易，從而降低了債務融資的成本。余明桂等（2008）認為，當法律難以對企業(yè)的合同實施維護時，就會給企業(yè)的經營帶來較大的風險，從而使得貸款銀行面臨較大的風險，因此銀行會增加企業(yè)的融資約束。裘宗舜等（2007）發(fā)現，企業(yè)所在地區(qū)的法治水平越高，上市公司控股股東占用的資金越少;謝德仁等（2007）認為，法律實施較好的地區(qū)，投資者的權益保護得較好，因此對債務治理較好。

貨幣政策對債務融資成本的影響。很多研究表明，貨幣政策會直接或間接地影響企業(yè)的融資成本。程衛(wèi)紅（2003）通過研究表明，貨幣政策是影響信貸資源分配的一個突出的影響因素。當銀行縮緊銀根時，會導致銀行提高對企業(yè)的貸款利率，從而使得銀行可貸資金的減少。葉康濤等（2009）認為，當國家貨幣政策收緊時，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在經濟中的優(yōu)勢地位能獲得更多的貸款。靳慶魯等（2012）指出，銀根縮緊顯著降低了信貸規(guī)模。由于融資約束的加劇，信貸資金不足使得非國有企業(yè)融資更加困難。黎來芳等（2018）認為會計信息質量較低的民營上市公司在貨幣政策趨緊時，更多使用商業(yè)信用進行融資，以緩解自身面臨的融資約束。

2.2 債務融資成本的微觀影響因素

基于以往的文獻發(fā)現，債務融資成本主要的微觀影響因素有：產權性質、會計穩(wěn)健性、會計信息質量、社會責任等。

產權性質對債務融資成本的影響。當其他條件不變時，民營上市公司的債務融資成本顯著高于國有企業(yè)的債務融資成本。Sanchez和 Garcia（2011）通過研究表明，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更能使銀行有效地識別企業(yè)中存在的風險，從而使銀行降低對企業(yè)的融資約束，進而降低了企業(yè)的債務融資成本。邵傳林（2015）將法律環(huán)境、產權性質與債務融資成本三者結合研究發(fā)現，相對與國有企業(yè)，非國有企業(yè)的債務融資成本更高。祝繼高等（2015）發(fā)現，民營企業(yè)對我國經濟所做的貢獻占大部分，但是國有企業(yè)享受來自政府的隱性擔保使得民營企業(yè)的融資困境難以改善，不得不承擔較高的融資成本。

會計穩(wěn)健性對債務融資成本的影響。Watts（2003）通過研究發(fā)現，借款人損失的信息比收益的信息更受貸款人重視，因為合同信息對貸款人的收益空間已經限制，此時會計穩(wěn)健性能夠為貸款人提供最壞情況的估計，從而使貸款人對借款人的違約風險進行更好的評估。Wittenberg- Moerman（2009）認為，有條件的會計穩(wěn)健性能夠顯著減少信息不對稱，進而提高了二級債市場證券交易的效率。朱松（2013）通過研究發(fā)現較高的會計穩(wěn)健性會使得債券信用評級提高，從而使得債務融資成本降低。楊昌輝和張可莉（2016）以利率市場化為視角，通過研究表明會計穩(wěn)健性對利率市場化程度起到替代作用，即會計穩(wěn)健性的提高能夠有效降低利率市場化對債務融資成本的負面影響。雖然有很多文獻證明會計穩(wěn)健性能夠有效降低債務融資成本，然而也有一些學者證明了會計穩(wěn)健性對債務融資成本的負作用。Gigler etal（2009）通過研究發(fā)現會計穩(wěn)健性并沒有提高債務契約的效率。李爭光等（2017）發(fā)現，由于債權人不能有效識別企業(yè)發(fā)布的會計信息是否穩(wěn)健，同時穩(wěn)健的會計信息也會使得凈利潤和凈資產被低估，因此會計穩(wěn)健性反而增加了債務的融資成本。

會計信息質量對債務融資成本的影響。Chen and Zhu（2013）通過研究發(fā)現，保守會計能夠提高企業(yè)的會計信息質量，它能夠顯著降低企業(yè)的長期債務成本。Spiceland et al.（2015）對比了債務契約的嚴格設計和信息披露質量的提高對債務融資成本的影響發(fā)現，較高的會計信息質量對債務融資成本的影響更加顯著。于富生等（2007）、李志軍等（2011）分別從企業(yè)的市場風險和貨幣政策視角進行研究得出會計信息質量越高，企業(yè)的債務融資成本越低的結論。

社會責任對債務融資成本的影響。Roshima（2009）、 Kotonen（2009）、 Mustarudd（2010）通過研究表明社會責任信息披露會給個人投資者和機構投資者的決策帶來影響。當企業(yè)的社會責任信息披露越好，就能獲得更多的銀行貸款，從而使企業(yè)更容易從銀行獲得融資。徐惠珍（2014）、鄭安怡（2016）等人通過一系列的研究證實了上述觀點。當企業(yè)在發(fā)布社會責任信息時，會考慮到利益相關者的訴求，這會使企業(yè)更加關注自身的經營風險，此時企業(yè)更加傾向選擇低風險的項目，因而會導致債務融資的減少。李旭（2014）從利益相關者角度出發(fā)得出企業(yè)的社會責任披露的信息質量越高，其債務融資成本越低。

3 文獻評述

本文通過對已有文獻研究成果的匯總，羅列了對企業(yè)債務融資成本影響的主要宏、微觀因素，這對于企業(yè)如何降低自己的債務融資成本具有實際指導意義。從以往的文獻研究來看，國內外對企業(yè)債務融資成本的研究方向大致相同。但是由于我國上市公司所處的地區(qū)發(fā)展水平、法制完善程度、市場競爭程度等外部條件及自身股權性質、治理水平、技術創(chuàng)新水平等內部條件和國外企業(yè)存在著一定的差異并一直處于變化之中，相關研究結果隨著時間、空間的變化而存在差異也不是偶然現象。

目前對企業(yè)債務融資成本的研究，主要集中在對單一影響因素的研究，各個影響因素之間是否有關聯性，并且這種關聯性是否對研究對象有影響，在這方面的研究比較少。因此，將各因素綜合考慮，對各因素進行理論分析及它們相互之間的作用如何影響債務融資成本，并運用實際的數據進行檢驗，這將成為未來的研究方向和趨勢。

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