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    神州系如何玩轉(zhuǎn)資本市場?

    2020-06-19 08:16:17葉檀
    南都周刊 2020年5期
    關(guān)鍵詞:陸正耀神州租車

    5月20日凌晨,針對瑞幸咖啡被納斯達克要求退市的消息,瑞幸咖啡董事長陸正耀發(fā)文稱,目前公司也已根據(jù)階段性調(diào)查結(jié)果,第一時間處理相關(guān)責任人、重組董事會、更新管理層、積極進行整改,但納斯達克不等最終調(diào)查結(jié)果就要求公司退市,出乎意料,對此個人深感失望和遺憾。

    陸正耀表示,“本人一直在實業(yè)一線,我的風格可能太激進,企業(yè)跑得太快,也導致很多問題,但我絕不是以‘概念做局去欺騙投資人,我是真心想把企業(yè)做大做好,為社會創(chuàng)造價值?!?/p>

    這份針對瑞幸的聲明中所提到的“我的風格太激進,企業(yè)跑得太快”,也讓人不由得想到另一家名為“神州租車”的公司。

    陸正耀與神州之謎

    陸正耀,1969年7月出生于福建屏南。而屏南人,一向膽大、冒險、彪悍、拼命。1991年陸正耀大學畢業(yè),進入了體制內(nèi)。3年后陸下海創(chuàng)業(yè),撈到第一桶金。從2005年開始,陸正耀開始了神奇的市場表演。

    他想在中國復制美國的汽車服務業(yè)AAA公司的模型,成立一家UAA(聯(lián)合汽車俱樂部)公司。在客戶端大量發(fā)展會員,在后端將4S店、維修店等服務網(wǎng)點整合起來,車主在這個平臺上購買服務,平臺獲取傭金收入。

    輕資產(chǎn)、重運營,陸正耀得到“聯(lián)想控股”旗下投資機構(gòu)的青睞,劉二海聯(lián)合其他兩家機構(gòu),注資了2200萬美元。

    2010年8月8日,神州租車再次獲得“聯(lián)想控股”12億元股權(quán)加債權(quán)的投資,后者持有超過60%的股權(quán)。

    神州租車,在UAA的基礎上誕生了。

    神州租車股價一直低迷。巔峰期的2015到2016年,利潤14億,2019年只剩下3000萬。

    市場競爭激烈,有車的人越來越多,租車需求減少,單價不斷下降,公司為了獲取新客戶,只能加大補貼,一定程度上壓縮了當期利潤。

    財務成本壓力很大,從2016年到2019年,神州租車的財務成本分別是5.91億元、6.53億元、7.82億元和9.84億元。

    借的錢基本上用來買車了,杠桿率跟房地產(chǎn)行業(yè)一個水平,100%。

    從2016年到2019年,神州租車的車輛購置成本分別為26.33億元、44.95億元、51.18億元和40.34億元。

    簡直是重資產(chǎn)模式的煉獄。

    在神州租車,陸正耀講了一個很天才的故事:

    簡化描述神州租車的業(yè)務模式:10萬買輛車,運營30個月后賣二手,收回7萬,平均每個月折舊成本為1000元;單車日均收入153元,30個月按900天計算,總收入13.8萬,扣除33%運營成本和3萬元折舊,毛利潤約6.2萬元,平均每月2075元,10萬輛車全年毛利潤超過24億。

    神州歷年的財報里,出售二手車時候最多虧1-3個點。

    如果車價下行,這個故事就站不住腳,這也是神州租車近幾年盈利崩塌的原因之一。

    二手車均價從8萬跌到了6萬。公司累計買車花了將近200億,這一跌,損失20億,把公司業(yè)績好的兩年的利潤全虧回去了。折騰一圈,等于白玩。

    現(xiàn)在公司賬上的車110億,14萬輛,賬面均價7.8萬,但2019年公司出售二手車的均價是6.2萬!如果按這個價格算,賬面價值87億,差了23億。

    上市之初接近6萬輛車,現(xiàn)在14萬輛,但是營收增長遠低于這個規(guī)模。

    低采購成本和高二手車價格,存在很大疑問。

    根據(jù)年報披露,由于數(shù)量巨大,神州租車購車成本比普通消費者低20%以上,2017年購入車輛均價為10.5萬元。例如,別克公務艙GL8采購價不到18萬元。

    貓膩出現(xiàn)了,年報里披露的二手車出售價格在6-8萬,出售價格和購置成本相差不大,但2017年新車購置價格10.5萬,明顯對不上。

    合資車的車企,自己都賺不到20%的凈利率,哪里給你打8折賣?

    遭遇做空但“毫發(fā)無傷”

    2017年1月,美國做空機構(gòu)GeoInvesting發(fā)布報告,對神州租車的財務計算方法、關(guān)聯(lián)交易、和關(guān)聯(lián)方神州專車去年下半年單量等提出質(zhì)疑,給予“賣出”評級,沽空神州租車。

    當?shù)貢r間2019年5月17日,美國紐約,瑞幸咖啡在美國納斯達克上市,股票代碼為“LK”。董事長及創(chuàng)始人陸正耀慶祝。

    GeoInvesting報告指出,資產(chǎn)折舊是汽車租賃公司的一項重要成本,2016年前9個月,租賃車輛折舊就占神州租車租賃收入的24.5%。然而對比神州租車和行業(yè)巨頭赫茲財報,可發(fā)現(xiàn)兩者采用的折舊年限存在相當大的差距。赫茲使用的折舊年限保持在4.5年至4.8年間,而神州租車的折舊年限區(qū)間則為7.3年至9.9年。

    當時,所謂的業(yè)內(nèi)人士為其辯護,指出GeoInvesting的計算方法明顯是不專業(yè)的。“租車行業(yè)國際通行的折舊方法,都是將車輛采購價減去預估出售價格,再除以持有年限,并由審計師定期根據(jù)車輛歷史出售價格及市場預測對預估出售價格作出調(diào)整。因此,車輛的采購價(折扣率)、賣價(二手車銷售渠道)、持有期限的不同對于折舊率都會有影響?!?/p>

    神州出售二手車只虧1-3個點,按這個邏輯,神州每年幾乎不用計提折舊,根據(jù)神州租車財報,其車輛平均持有期限約為3年,但計提折舊7-9年。很明顯自相矛盾。

    這和當年賈躍亭的樂視一樣,對于電視劇電影版權(quán),行業(yè)用加速折舊,他用直線折舊。這樣就會導致前幾年業(yè)績很好,后面越來越爛。

    神州租車在北京有1.3萬牌照,在廣州有8000。通過網(wǎng)點數(shù)量估算,差不多是這個數(shù)字,北京有82個,每個網(wǎng)點按100輛車計算,加上租給網(wǎng)約車的,在一線城市,就是10萬的規(guī)模。

    神州租車的京牌和廣州的牌照,價值在20億左右。這才是核心資產(chǎn)。

    目前公司負債160億,車輛估值83億(后面有計算),賬上現(xiàn)金50億,加起來接近160億,公司價值接近于0。

    但這個沒算用戶價值,大家知道,現(xiàn)在下載一個APP客戶,成本20元,神州優(yōu)3000萬用戶,最低也值6個億,實際上要高很多,如果按每個用戶100元的價值給估值,30億還是有的。

    所以,這個公司目前港股的市值,有一定合理性,市場給的定價,在這種時候還算公允。

    2012年1月,神州租車準備赴美上市,但IPO申請文件爭議無數(shù):激進的增長速度難以為繼、資產(chǎn)負債率過高、連年遞增的虧損額、股權(quán)過于集中帶來的治理風險,加上當時中概股造假丑聞頻出,神州租車發(fā)行股票后認購不足,宣布撤回申請。

    美國人第一次沒上當。

    此時,另一個英雄美國華平資本亞太區(qū)總裁黎輝帶2億美金進場。

    從此,“神州系“鐵三角(陸正耀、劉二海、黎輝)正式形成,一路延續(xù)到神州優(yōu)車、瑞幸咖啡。

    2014年9月,神州租車在香港聯(lián)交所上市,最高市值達到466億港元,資本套現(xiàn)走人,然后,業(yè)績開始斷崖式下跌。

    接下來的神州優(yōu)車,把新三板坑得不淺。

    有意思的是,神州租車上市后,頻頻回購股票。2016年花了5億港元,2017年以14.37億港元回購了2.02億股普通股。

    上市公司增發(fā)出于兩種因素,一是趁股價高圈錢,二是真的缺錢。上市公司回購股票有兩個因素,一是股價偏低,二是手里有余錢。

    市值190億港元的上市公司,最近兩年累計拿出近20億港元回購股票,這份從容在2013年根本無法想象。

    拿了大筆的錢回購,公司業(yè)務卻徘徊不前,有拿錢穩(wěn)股價套現(xiàn)之嫌。

    在渾水事件爆發(fā)前,黎輝及大鉦資本已經(jīng)虎口脫險。2020年1月8日,大鉦資本減持了3840萬股,持股比例從14.06%下降至12.15%,套現(xiàn)了2.3億美元。

    租車能用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值嗎?

    2015年以后,中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)集中在重資產(chǎn)模式和互聯(lián)網(wǎng)金融,神州租車是最有代表性的公司。好賽道已經(jīng)被BATJ壟斷了,很難再切。

    網(wǎng)約車、租車、共享單車這些行業(yè)算不算互聯(lián)網(wǎng)公司,是有爭議的。

    六至八成訂單來自網(wǎng)絡,就能叫互聯(lián)網(wǎng)公司嗎?按這個邏輯,三只松鼠也可以叫互聯(lián)網(wǎng)公司。

    估值是關(guān)鍵問題。

    2017年,國際租車公司赫茲租金收入81.6億美元,市值僅為14億美元,市銷率只有可憐的0.17倍。神州租車收入是赫茲的15%,市值已經(jīng)達到赫茲的174%,神州租車高峰時市銷率接近8倍,這估值比國外傳統(tǒng)公司高了40倍。

    實際上,租車這種收益率和規(guī)模呈線性關(guān)系的公司,不能算互聯(lián)網(wǎng)公司。本質(zhì)上互聯(lián)網(wǎng)都是流量生意,賺的是別人的錢,到了一定規(guī)模之后,呈指數(shù)級增長。

    互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值有梅特卡夫定律:V=K*N^2(K是價值系數(shù),N是用戶數(shù),表明互聯(lián)網(wǎng)價值是以用戶數(shù)量的平方的速度增長)。

    就是說,一個互聯(lián)網(wǎng)公司的核心在于用戶,如果一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶為100萬,另一個企業(yè)用戶為1000萬,那么后者價值不止是前者的10倍,至少是100倍,甚至是上千倍,這是與用戶的平方成正比的。

    這和互聯(lián)網(wǎng)女皇米克爾提出的DEVA估值方法原理是一樣的。

    租車和咖啡,在國外都是非常傳統(tǒng)的成熟行業(yè),很難靠商業(yè)模式的把戲打破行業(yè)規(guī)律,賺取超額利潤。從神州租車的業(yè)績和股價看,2016年以后,就已經(jīng)被投資者拋棄了。

    DEVA依據(jù)的是著名的摩爾定律,網(wǎng)絡時代,平均每18個月芯片速度會增長一倍,但在投資領域,18個月帶來的不僅僅是價格下降一半,而是項目市值的指數(shù)增長,即E=MC?,其中E為項目的經(jīng)濟價值,M為單體投入的初始資本,C?為客戶價值增長的平方值。

    這就是為什么臉書會出現(xiàn)天價估值。

    假定Facebook的客戶市場價值為每人10美分,1億客戶就是1000萬美元市值。估值時,使用1000萬的平方即可,為100億。

    因此,留住客戶的注意力是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的精髓。

    不花錢、無管理的客戶不是有效客戶,根本不能算進估值。你送東西,總有人要,那不是真正的客戶。

    同樣,一個公司需要根據(jù)新獲客的留存量,估算真正有付費意愿的用戶數(shù)。

    以瑞幸為例,截至2019Q2,新獲客590萬,月均交易用戶是610萬。

    因為首單免費,所以新獲用戶沒有意義,基本來白喝的。

    用月均交易用戶減去月均的新獲用戶,存量客戶其實只有400萬,算上新用戶能留存下來的,這個數(shù)字也就是450萬左右。除以門店數(shù),單店一個月1000多單。按每單50元算(包郵的起步價),一個點流水也就5萬,成本都覆蓋不了。

    真正愿意自己充錢付費的,只有400萬用戶。按瑞幸100億美元的估值,單個用戶價值將近兩萬。累計融資10億美元,收獲了400萬用戶和一個招牌。

    租車和咖啡,在國外都是非常傳統(tǒng)的成熟行業(yè),很難靠商業(yè)模式的把戲打破行業(yè)規(guī)律,賺取超額利潤。從神州租車的業(yè)績和股價看,2016年以后,就已經(jīng)被投資者拋棄了。

    神奇的是,陸正耀們依然可以在咖啡的故事上故伎重施。這或許才是我們該思考的事情。為什么他們這么有市場?

    (來源:葉檀財經(jīng))

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