柜臺(tái)流通式債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展研究

劉舒 桑田 邵沁

摘 要：2002年，中國人民銀行頒布《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國債交易管理辦法》，標(biāo)志著流通式債券業(yè)務(wù)正式登錄商業(yè)銀行柜臺(tái)，也標(biāo)志著銀行間債券市場(chǎng)打開了一扇面向社會(huì)公眾投資者的大門。本文追溯柜臺(tái)流通式債券業(yè)務(wù)這17年間發(fā)展歷程，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，展望我國柜臺(tái)流通式債券市場(chǎng)未來的發(fā)展之路：高質(zhì)量發(fā)展一、二級(jí)市場(chǎng)，科學(xué)提升交易活躍度，以技術(shù)創(chuàng)新手段驅(qū)動(dòng)柜臺(tái)市場(chǎng)良性發(fā)展。

關(guān)鍵詞：柜臺(tái)債? 普惠金融? 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)

2002年4月3日，人民銀行頒布《商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國債交易管理辦法》，工、農(nóng)、中、建四大行開始在部分地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)開展柜臺(tái)記賬式國債試點(diǎn)業(yè)務(wù)，2002年也成為柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)的元年，此時(shí)的交易品種僅限于國債。至2002年底，柜臺(tái)債券的托管量為26.81億元。

2003年，隨著債券收益率的節(jié)節(jié)攀升，柜臺(tái)債券的托管規(guī)模在2003—2005年達(dá)到了頂峰，至2004年末柜臺(tái)債券托管量達(dá)到514.91億元。盡管此后債券市場(chǎng)也經(jīng)歷了數(shù)個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換，但隨著具有更高政策利率和更低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄國債在2006年問世，曾經(jīng)熱極一時(shí)的柜臺(tái)流通式債券進(jìn)入了靜默期，托管量出現(xiàn)斷崖式下跌，至2013年末，柜臺(tái)流通式債券的托管量?jī)H為21.23億元。

政策在2014年出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。2014年3月5日，人民銀行頒布的《中國人民銀行公告〔2014〕第3號(hào)》中，明確柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種可在記賬式國債基礎(chǔ)上增加國家開發(fā)銀行債券、政策性銀行債券和中國鐵路總公司等政府支持機(jī)構(gòu)債券。2014年5月，國家開發(fā)銀行首次通過工行柜臺(tái)發(fā)行了20億金融債。從此，社會(huì)公眾投資者（零售投資者）的托管賬戶里不僅有國債，還出現(xiàn)了國家開發(fā)銀行債、中國進(jìn)出口銀行債以及政府支持機(jī)構(gòu)債券的身影。多元化的發(fā)行主體帶動(dòng)了2014年流通式債券的托管量出現(xiàn)小幅回升，但只在幾十億的量級(jí)波動(dòng)，當(dāng)然這與當(dāng)時(shí)“剛兌”且高收益的銀行理財(cái)產(chǎn)品不無關(guān)系。

1 我國柜臺(tái)流通式債券業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程

圖1展示了從2002—2019年柜臺(tái)債券托管量的變化趨勢(shì)，可看出柜臺(tái)債券市場(chǎng)的規(guī)模同政策的出臺(tái)以及債券收益率的走勢(shì)存在著極大的正相關(guān)性。下面回顧一下柜臺(tái)債券四個(gè)主要的政策頒布時(shí)點(diǎn)以及債券收益率是如何影響柜臺(tái)債券市場(chǎng)的。

從柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦至2016年，2002年的《管理辦法》已經(jīng)不再適用于新業(yè)務(wù)的發(fā)展。2016年2月14日，人民銀行發(fā)布了新的《全國銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)管理辦法》。新《管理辦法》在擴(kuò)大開辦機(jī)構(gòu)范圍、擴(kuò)大投資者范圍和增強(qiáng)投資者保護(hù)方面有了重大突破。首先，開辦機(jī)構(gòu)僅為工行、農(nóng)行、中行、建行、招商、民生、北京、南京銀行8家的局面已持續(xù)了將近10年，申請(qǐng)開辦柜臺(tái)業(yè)務(wù)由事前審批制改為備案制，提高了商業(yè)銀行的開辦積極性，迎來了2018—2019年開辦機(jī)構(gòu)的數(shù)量成倍增長(zhǎng)的局面，兩年間共新增了14家開辦機(jī)構(gòu)。截至2019年末，共有22家銀行取得了柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)資質(zhì)。其次，曾經(jīng)被禁止進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)被納入了投資者的范圍，但無論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都需要滿足一定的資產(chǎn)凈值或年收入標(biāo)準(zhǔn)才可參與全部的交易品種。另外，不僅是現(xiàn)券買賣，質(zhì)押式回購、買斷式回購以及人民銀行認(rèn)可的其他交易品種將來都可能出現(xiàn)在柜臺(tái)市場(chǎng)中。最后，投資者適當(dāng)性管理的引入不但增加了對(duì)投資者的保護(hù)，同時(shí)也為信用債的上柜打好了制度基礎(chǔ)。

2017—2019年這三年，可以說是柜臺(tái)流通式債券業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)的時(shí)期。一是由于債券收益率的上行，各債券品種托管量均有顯著增加;二是由于國家開發(fā)銀行債券在柜臺(tái)業(yè)務(wù)方面的各項(xiàng)創(chuàng)新，給了零售投資者更多的投資機(jī)會(huì)和投資品種選擇，如實(shí)現(xiàn)增發(fā)模式下的常態(tài)化發(fā)行、關(guān)鍵期限全覆蓋以及創(chuàng)新扶貧、綠色、可持續(xù)等社會(huì)責(zé)任投資債券品種。2019年末，國開債已成為柜臺(tái)市場(chǎng)中占比最高、增長(zhǎng)速度最快的一只券種。

2018年發(fā)布的《關(guān)于在全國銀行間債券市場(chǎng)開展地方政府債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)的通知》給重新煥發(fā)活力的柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)增添了力量。《通知》進(jìn)一步明確了，無論是存量債券在柜臺(tái)市場(chǎng)交易還是新債在柜臺(tái)發(fā)行，都需經(jīng)過發(fā)行人也就是省級(jí)財(cái)政部門的同意，并且開辦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向地方債發(fā)行人所在地的投資者開展該地方債柜臺(tái)業(yè)務(wù)。于是在2019年，隨著北京、上海、寧波、浙江、四川、安徽、陜西、廣東、廣西、山東、青海、海南等省市陸續(xù)相應(yīng)號(hào)召，地方政府債券也首次在柜臺(tái)市場(chǎng)登場(chǎng)亮相，并逐漸成為柜臺(tái)市場(chǎng)不可或缺的重要力量。

2 美國國債、市政債的零售模式

相比于我國個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，歐美發(fā)達(dá)國家個(gè)人投資者直接投資債券的比例很高，如美國個(gè)人投資者可較為便利地購買國債，也可通過債券專賣渠道直接投資市政債以及高信用等級(jí)的公司債券，還可通過債券經(jīng)紀(jì)公司來參與債券市場(chǎng)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2017年，美國個(gè)人投資者直接持有市政債的比例達(dá)到42%，個(gè)人直接持有國債的比例達(dá)到9%以上。

2.1 美國國債

美國可向大眾零售的國債品種分為短期（T-Bills）、中期（T-Notes）、長(zhǎng)期（T-Bonds）、通脹保護(hù)債券（TIPS）、浮動(dòng)利率債（FRNs）和儲(chǔ)蓄債券（Saving Bonds）。美國普通個(gè)人投資者可通過美國財(cái)政部、經(jīng)紀(jì)商或銀行直接購買國債。美國財(cái)政部為公眾提供了直接購買國債的網(wǎng)絡(luò)渠道，投資者只要在 TreasuryDirect網(wǎng)站（http：//www.savingsbonds.gov）提供銀行賬戶、社會(huì)安全號(hào)碼及其他信息就可登記開立債券賬戶。通過美國財(cái)政部網(wǎng)站，投資者可發(fā)送非競(jìng)爭(zhēng)性的投標(biāo)，即接受任何的投標(biāo)結(jié)果，此時(shí)投資者可保證獲得投標(biāo)的所有數(shù)額;投資者也可選擇經(jīng)紀(jì)商或銀行發(fā)送競(jìng)爭(zhēng)性的投標(biāo)，競(jìng)爭(zhēng)性的投標(biāo)也意味著投資者可能無法獲得部分或者全部的投標(biāo)數(shù)額。

除儲(chǔ)蓄債券外，其他主要品種國債均可在二級(jí)市場(chǎng)流通，投資者需要將 TreasuryDirect 賬戶中的債券，先轉(zhuǎn)到在經(jīng)紀(jì)商或銀行開立的債券賬戶，然后由經(jīng)紀(jì)商或銀行替投資者賣出債券。

美國國債中Treasury Notes 的發(fā)行與國內(nèi)目前主流模式較為相似，期限包括2、3、5、7、10年期，2～7年期每月發(fā)行;10年期每年2、5、8、11月新發(fā)，每年1、3、4、6、7、9、10、12月續(xù)發(fā)。

2.2 美國市政債

美國的市政債券市場(chǎng)是美國僅次于股票、國債和企業(yè)債的第四大資本市場(chǎng)，個(gè)人直接投資或通過共同基金間接投資市政債券，是市政債券的第一大投資者，且投資者都以本地投資者為主。本地投資者購買當(dāng)?shù)厥姓?，有利于?duì)募集資金使用形成約束，且美國州政府有稅收立法權(quán)，可以對(duì)當(dāng)?shù)赝顿Y者減免地方稅。

美國國債、市政債的投資和交易便利性值得借鑒，尤其是在標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品選擇相對(duì)較少的情況下，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亟需打造更多高信用等級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)化、常規(guī)化，便于交易流通的金融產(chǎn)品，讓社會(huì)公眾投資者觸手可及。

3 以金融科技創(chuàng)新等技術(shù)創(chuàng)新為抓手，驅(qū)動(dòng)柜臺(tái)流通式債券高質(zhì)量發(fā)展，踐行普惠金融

相關(guān)研究通常將市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)參與者等因素作為衡量證券市場(chǎng)是否具有效率的標(biāo)志。我國的銀行間債券市場(chǎng)也曾經(jīng)歷了從低效率到市場(chǎng)效率逐步提升的過程，而柜臺(tái)市場(chǎng)作為依托于銀行間市場(chǎng)的子市場(chǎng)，要想完成從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變，營(yíng)造一個(gè)高效率的市場(chǎng)則是不可忽視的必備條件。本節(jié)將通過分別討論影響柜臺(tái)二級(jí)市場(chǎng)有關(guān)市場(chǎng)效率各個(gè)因素，提出提升柜臺(tái)市場(chǎng)效率的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)做法。

3.1 市場(chǎng)流動(dòng)性

柜臺(tái)流通式債券顧名思義是允許在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通的，這也是其與儲(chǔ)蓄國債的根本區(qū)別，而良好的流動(dòng)性則是一個(gè)發(fā)達(dá)的流通市場(chǎng)的最重要因素。市場(chǎng)流動(dòng)性包括多個(gè)衡量維度，且相關(guān)研究對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的定義也并未形成共識(shí)。

（1）交易成本和交易壁壘

在以往，投資者想要進(jìn)行柜臺(tái)流通式債券的二級(jí)交易，必須前往開辦銀行的柜臺(tái)辦理，這也是“柜臺(tái)”市場(chǎng)名字的由來。近兩年來，隨著電子銀行的興起，開辦銀行紛紛搭建免費(fèi)電子交易平臺(tái)，供投資者開戶和交易流通式債券使用，這些都有效地降低了投資者在柜臺(tái)市場(chǎng)的交易成本。

但是仍有一個(gè)不可回避的前提條件，即投資者需要提前開立開辦銀行的賬戶。假設(shè)一位投資者想要達(dá)到在全部開辦銀行之間毫無壁壘的交易，即通過在不同開辦銀行間轉(zhuǎn)托管享受到全市場(chǎng)最優(yōu)的買賣價(jià)格，這位投資者則需要在22家開辦銀行均開立一個(gè)賬戶，再加上目前0～10元不等的開戶費(fèi)，大大增加了投資者的交易成本和時(shí)間成本。

借鑒目前直銷銀行的成功經(jīng)驗(yàn)，如果能夠利用投資者已有銀行卡和身份信息實(shí)現(xiàn)多家開辦銀行非現(xiàn)場(chǎng)開戶，柜臺(tái)市場(chǎng)的交易成本和市場(chǎng)壁壘將會(huì)得到實(shí)質(zhì)性的降低。另外一個(gè)降低交易成本的方式則是像美國財(cái)政部那樣提供一個(gè)公共的平臺(tái)，投資者可以在平臺(tái)上開立債券賬戶、發(fā)送標(biāo)位，當(dāng)投資者選擇在二級(jí)市場(chǎng)賣出時(shí)，再由此平臺(tái)轉(zhuǎn)托管到最有報(bào)價(jià)的開辦銀行，進(jìn)行賣出。最后，研究發(fā)展開辦銀行間轉(zhuǎn)托管的T+0模式，對(duì)于消除市場(chǎng)壁壘，減少交易摩擦將會(huì)是最重要的一項(xiàng)舉措。

（2）市場(chǎng)寬度和深度

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)同一只債券的報(bào)買和報(bào)賣價(jià)差足夠小時(shí)，我們認(rèn)為市場(chǎng)具有一定的寬度;當(dāng)投資者進(jìn)行大額交易時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生大幅度波動(dòng)，我們認(rèn)為市場(chǎng)具有一定的深度。我國柜臺(tái)市場(chǎng)的做市商制度對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，均衡買賣價(jià)差，提供即時(shí)報(bào)價(jià)，發(fā)揮了重要作用，有效提升了柜臺(tái)市場(chǎng)的寬度和深度，增強(qiáng)了投資者的信心。

但正是由于柜臺(tái)市場(chǎng)屬于零售市場(chǎng)，其最小交易起點(diǎn)和最小交易單位均為100元票面，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足銀行間市場(chǎng)通常的交易單位1千萬元票面。因此，做市商很難對(duì)投資者的頭寸在銀行間市場(chǎng)快速進(jìn)行平盤，這就造成了做市商需要一定的價(jià)差補(bǔ)償。另外，開辦銀行對(duì)零售客戶也需要付出更多清算結(jié)算、付息兌付和其他維護(hù)成本。這些都是柜臺(tái)市場(chǎng)的寬度不及銀行間市場(chǎng)的原因。

借鑒銀行間市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，增加定期的柜臺(tái)做市商支持操作、建立做市商之間平衡頭寸的市場(chǎng)，以及發(fā)行人對(duì)承銷做市商的考核激勵(lì)都是提高柜臺(tái)市場(chǎng)做市商積極性，提升柜臺(tái)市場(chǎng)寬度及深度的有效措施。

3.2 市場(chǎng)參與者

不同類型的投資者對(duì)于預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資期限等因素都有著不同的看法，這樣才能促成交易行為的養(yǎng)成。因此，多樣化的市場(chǎng)參與者對(duì)于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性水平起著至關(guān)重要的作用。相比歐美日等參與者種類豐富的發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)，我國債券市場(chǎng)仍處于商業(yè)銀行主導(dǎo)的階段，交易動(dòng)機(jī)的趨同很大程度上制約了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。柜臺(tái)市場(chǎng)作為面向個(gè)人和企業(yè)的零售市場(chǎng)，其發(fā)展對(duì)于提升我國整體債券市場(chǎng)參與者的豐富性也起著重要作用。

隨著我國債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，境外機(jī)構(gòu)投資者的占比也在不斷提升。在不久的將來，當(dāng)柜臺(tái)市場(chǎng)向境外個(gè)人投資者開放成為可能，種類豐富的市場(chǎng)參與者將會(huì)帶來資金流動(dòng)更高效的市場(chǎng)。

3.3 市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

目前柜臺(tái)市場(chǎng)存量品種只有一種固定利率債券。在未來，進(jìn)一步完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿足發(fā)行人和不同市場(chǎng)參與者的需求，則需要柜臺(tái)市場(chǎng)推出更多品種的債券，如通脹保護(hù)債券（TIPS）、浮息債券、本息分離債券（STRIPS）等，可更有效地幫助發(fā)行人和投資者防控風(fēng)險(xiǎn)，降低發(fā)行成本。

3.4 金融科技創(chuàng)新

近年來，我國金融科技底層技術(shù)不斷革新，銀行業(yè)大幅提升創(chuàng)新力度，以數(shù)字化為核心，廣泛布局國家金融科技戰(zhàn)略。隨著我國金融基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，利用數(shù)字化手段實(shí)現(xiàn)普惠金融服務(wù)的主體愈加廣泛。在結(jié)束了前期粗放發(fā)展的時(shí)代后，逐步走進(jìn)了深度開發(fā)、精細(xì)管理的新階段。未來，在服務(wù)“三農(nóng)”、精準(zhǔn)扶貧、助力中小微企業(yè)融資等方面，柜臺(tái)業(yè)務(wù)也將緊跟金融科技創(chuàng)新，結(jié)合區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人臉識(shí)別等創(chuàng)新手段，逐步實(shí)現(xiàn)線上線下協(xié)同服務(wù)，助力推進(jìn)我國數(shù)字普惠金融多元化發(fā)展。

銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)總體尚處于初級(jí)發(fā)展階段，要實(shí)現(xiàn)又好又快發(fā)展仍面臨諸多難點(diǎn)，需積極培育市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，提升對(duì)投資人的吸引力。探索“互聯(lián)網(wǎng)+柜臺(tái)債”創(chuàng)新模式，完善聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷服務(wù)機(jī)制，不斷改善投資人體驗(yàn)，支持按照“歷史-當(dāng)前-持有到期”的時(shí)間維度分別展示價(jià)差損益及利息損益，滿足互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代客戶利用碎片化時(shí)間開展投資交易需求;為投資人提供最優(yōu)的二級(jí)買賣價(jià)格，注重縮窄柜臺(tái)債報(bào)價(jià)，培育交易型客戶;拓展創(chuàng)新社會(huì)公眾觸手可及的投資產(chǎn)品，高質(zhì)量發(fā)展一二級(jí)市場(chǎng)，科學(xué)提升交易活躍度，促進(jìn)柜臺(tái)市場(chǎng)“調(diào)結(jié)構(gòu)，增活力”良性發(fā)展。

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