復(fù)盤(pán)中概股2015

卓繼民 沈偉民

就在全球新冠疫情大爆發(fā)期間，特別是在美國(guó)的新冠疫情陷入極度焦慮背景之下，在美上市的中概股，卻遭做空公司接連精準(zhǔn)狙擊。

繼瑞幸咖啡在今年1月31日被做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters LLC）精準(zhǔn)狙擊后，4月7日，愛(ài)奇藝又遭渾水和第三方研究公司W(wǎng)olfpack Research看空，Wolfpack Research指認(rèn)愛(ài)奇藝虛增了80?130億業(yè)績(jī)，首次利空打擊，愛(ài)奇藝股價(jià)當(dāng)日早盤(pán)跳水一度跌逾10%。

和瑞幸被渾水狙擊時(shí)一樣，愛(ài)奇藝也對(duì)“負(fù)面指認(rèn)”第一時(shí)間進(jìn)行了堅(jiān)決否認(rèn)，并稱(chēng)“保留法律追訴權(quán)力”，但是，愛(ài)奇藝是否最終也會(huì)步瑞幸的后塵呢，目前不可得知。

除了瑞幸、愛(ài)奇藝之外，4月8日，好未來(lái)自曝公司員工虛假地推高“輕課”銷(xiāo)售額。但是，好未來(lái)為何在此時(shí)自曝“家丑”？其是否受到了做空公司的“威脅”——事實(shí)上，根據(jù)過(guò)往歷史，好未來(lái)一直就是渾水企圖染指的“獵物”。

更值得注意的是，當(dāng)下正是美股上市公司密集披露年報(bào)時(shí)期。美股市場(chǎng)各板塊財(cái)報(bào)的披露日期限制各不相同，一般大部分企業(yè)年報(bào)在3、4月披露。瑞幸咖啡、愛(ài)奇藝被做空，以及好未來(lái)自曝財(cái)務(wù)造假，均在年報(bào)披露前夕。

在美上市的中概股接連中招，是否意味著中概股將重新回到2015時(shí)期的大訴訟和大撤退呢？可能或者不可能，都很難預(yù)計(jì)，但是有準(zhǔn)備比沒(méi)有準(zhǔn)備好，如何準(zhǔn)備呢？重溫一下2015時(shí)期的那段經(jīng)歷是有必要的。

股價(jià)集體破發(fā)

2015年有超過(guò)十家中國(guó)公司成功在美IPO，但多數(shù)是小型規(guī)模，年度IPO總的融資額不超過(guò)5億美元，規(guī)模稍大一點(diǎn)的包括：窩窩團(tuán)（融資約4千萬(wàn)美元）、寶尊電商（融資約1.1億美元）、鉅派投資（融資約0.53億美元）、宜人貸（融資約0.75億美元）。

2015年的這個(gè)成績(jī)只比2012年的情況好一點(diǎn)，2012年只有2家中概在美國(guó)上市，融資額只有2億美元左右;而2010、2011和2013分別有37家、13家、8家中概在美IPO，對(duì)應(yīng)的總?cè)谫Y額分別為36億、19億和8億美元。

當(dāng)然，整個(gè)美國(guó)IPO市場(chǎng)在2015年也不如2014年活躍。2015年美國(guó)約有170家公司為IPO定價(jià)，這一數(shù)量比2014年下降38%。由于美國(guó)股市劇烈波動(dòng)，削弱了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且一些曾經(jīng)受到高度矚目的IPO表現(xiàn)不及預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)IPO市場(chǎng)2015年的活躍度陷入困境，有不少公司不得不遞延IPO計(jì)劃。

渾水公司對(duì)中概股公司的做空情況

除了上市數(shù)量和融資額處于低谷之外，這些新上市的中概公司的股價(jià)都全部破發(fā)，12月剛上市的宜人貸股價(jià)在最低時(shí)候幾乎是被腰斬。這些2015年IPO公司的上市后股價(jià)表現(xiàn)普遍不如那些2014年上市的公司在其當(dāng)年度的狀況。不僅新股，就是阿里巴巴這樣的次新股中概公司，于2015年其股價(jià)也破發(fā)，從最高接近120美元的跌到最低的約57美元。

遭遇集體訴訟

如果說(shuō)，破發(fā)、腰斬是2015年中概股所遭遇的普遍情況，那么集體訴訟則是對(duì)中概股“落井下石”。

2015年共有13家中概股公司遭遇集體訴訟，至此中概股在美集體訴訟突破百家，中國(guó)概念股在華爾街正式邁入“百團(tuán)大戰(zhàn)”。

中概公司早就熟悉了華爾街“訴棍”那種“一哭”（先高調(diào)宣布調(diào)查）、“二鬧”（到法院起訴）、“三要”（伸手要錢(qián)）的套路;并在上百起的訴訟中積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn);也因此認(rèn)識(shí)到，需要將防范做空和股東集體訴訟納入到日常的全面風(fēng)險(xiǎn)管理流程之中。

重大訴訟了結(jié)

除了2015年新開(kāi)打的13起訴訟案件之外，同樣值得關(guān)注的是有些之前的訴訟案件在2015年得到和解;而值得慶幸的是，因反腐敗信息披露而遭遇集體訴訟的中石油，于2015年成功挫敗了華爾街“訴棍”的攻擊，法院駁回了該起訴訟案件。

其他相關(guān)的案例舉例如下：

分眾傳媒。分眾傳媒和SEC之間訴訟的罰沒(méi)和解金額，創(chuàng)下了中概股同SEC訴訟的最新紀(jì)錄。其后，分眾傳媒選擇放棄美國(guó)資本市場(chǎng)，撤回國(guó)內(nèi)。

科元塑膠。因公司和創(chuàng)始人之間關(guān)聯(lián)交易沒(méi)有披露引發(fā)股東集體訴訟和SEC訴訟。公司和CFO被SEC罰款100萬(wàn)美元，審計(jì)師被禁止3年并罰款3萬(wàn)美元;2015年4月27日集體訴訟和解賠償265萬(wàn)美元。

晶科能源。晶科能源于2010年5月13日在紐交所上市，2011年9月因?yàn)槠湎聦僬憬庸颈l(fā)當(dāng)?shù)匚廴臼录⒁l(fā)了當(dāng)?shù)厝后w事件，公司承認(rèn)對(duì)該起污染事件負(fù)責(zé)，此后在一周之內(nèi)公司的股票價(jià)格縮水42%。集體訴訟爆發(fā)之后，原被告雙方在圍繞公司就環(huán)境保護(hù)合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)披露是否充分這個(gè)環(huán)節(jié)，展開(kāi)了激烈的博弈;2013年1月22日，一審法官同意了被告的請(qǐng)求，駁回原告的起訴;原告不服，繼續(xù)向巡回法庭上訴;2014年7月31日，經(jīng)美國(guó)聯(lián)邦第二巡回法庭裁決推翻一審原來(lái)判決，發(fā)回一審法院重新審理;2015年9月15日，原被告雙方達(dá)成和解賠償協(xié)定，和解總金額5050000美元。這個(gè)案例的審理過(guò)程中，原被告雙方和法官，就環(huán)保合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)的披露在措詞上是否合理充分，有非常精彩的推理和判斷，值得赴美上市公司在編制招股書(shū)和年報(bào)過(guò)程中予以借鑒。

普大煤業(yè)。普大煤業(yè)在2005年7月通過(guò)反向收購(gòu)進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，它于2009年在紐交所掛牌上市，2011年退市。

根據(jù)信息，普大煤業(yè)董事聯(lián)同前首席執(zhí)行官于2009年9月將公司唯一核心資產(chǎn)山西普大煤業(yè)集團(tuán)90%股權(quán)悄悄轉(zhuǎn)移至自己名下，2010年7月，又將普大集團(tuán)49%的股權(quán)出售給中信信托，以獲取12億信托優(yōu)先股，并且將剩下的51%股權(quán)作為抵押，貸款35億元人民幣。此事引發(fā)了股東集體訴訟和SEC訴訟。

審計(jì)師馬施云國(guó)際會(huì)計(jì)公司和投行（麥考瑞）在集體訴訟中申請(qǐng)駁回被法院被拒絕;2015年10月16日集體訴訟案件中投行和解賠償860萬(wàn)美元;在SEC訴訟中，2015年3月SEC和麥考瑞和解1500萬(wàn)美元;SEC還對(duì)公司的兩名高管提出訴訟，但SEC對(duì)公司的訴訟未送達(dá)，目前未決。另外一起集體訴訟案件中，投資還訴訟中信信托，但最后被法院駁回起訴。

在回和歸的過(guò)程中，處于煎熬的是企業(yè)及其創(chuàng)始人，上市后私有化，則意味這企業(yè)和創(chuàng)始人再次面臨新資本的介入、對(duì)賭和可能股份稀釋。

東南融通。2013年公司和董事長(zhǎng)缺席被判決賠償8億多美元外加利息，總計(jì)超過(guò)10億美元賠償; 2014年12月21日CFO被陪審團(tuán)裁決需要負(fù)責(zé)， 2015年5月22日，CFO和解賠償230萬(wàn)美元，CFO賠償比例為1%，董事長(zhǎng)50%，公司49%。本案是中概股所有集體訴訟中唯一進(jìn)入陪審團(tuán)裁決的案件，該案件的總賠償金額也創(chuàng)下了中概股賠償案的最高歷史記錄，也是從1995年以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦集體訴訟案件中為數(shù)不多的進(jìn)入開(kāi)庭審理，并裁決被告需要承擔(dān)責(zé)任的案件。

高速頻道。在股東集體訴訟案件中，于2014年1月17日公司被缺席判決超過(guò)535500000美元的總賠償，并從即日起計(jì)息;2015年5月6日，法官批準(zhǔn)德勤香港賠償1200萬(wàn)美元，創(chuàng)下中概股訴訟案件中審計(jì)師賠償?shù)牡诙呓痤~，僅次于安永在嘉漢林業(yè)中1.17億加元的賠償。

在SEC對(duì)公司和高管的起訴中，2013年10月9日聯(lián)邦法院缺席審判裁決公司賠償總金額本息合計(jì)41894082.05美元，另外承擔(dān)民事罰725萬(wàn)美元。2014年2月19日，聯(lián)邦法院缺席審判裁決公司董事長(zhǎng)兼CEO承擔(dān)個(gè)人賠償本息合計(jì)17718359.07 美元，另外承擔(dān)罰金150萬(wàn)美元。在中概股SEC訴訟金額中，高速頻道所創(chuàng)下的記錄于2015年被分眾傳媒所超越。

另?yè)?jù)披露2013年1月16日，投資者Starr Investments在香港獲得裁決，高速頻道的三位創(chuàng)始人被要求賠償原告77000000美元，該投資者同時(shí)也在起訴審計(jì)師德勤。

以上訴訟至今累計(jì)賠償總金額達(dá)692862441美元（未計(jì)利息）。該案最終的總賠償金額是多少目前還不可知，還要取決于在香港訴訟案中對(duì)審計(jì)師的訴訟結(jié)果。

第一波私有化

中概股第一次私有化高峰期是2011和2012年。

當(dāng)時(shí)，中概股由于被大規(guī)模做空，陷入危機(jī)，不少優(yōu)質(zhì)中概公司被殃及池魚(yú)，為了自保，只能選擇私有化。2015年是中概股第二次私有化高峰，同樣面臨在美股價(jià)被普遍低估的情形，2015年中概股選擇私有化更多是因?yàn)橹袊?guó)A股市場(chǎng)在上半年的高估值，以盡可能低的價(jià)格在美國(guó)退市，同時(shí)尋求在A 股的高估值，是不是中概公司私有化的動(dòng)機(jī)。

因此，受到國(guó)內(nèi)A股資本市場(chǎng)高估值這個(gè)甜蜜歌曲的吸引，私有化后回歸成為了很多中概公司2015年的甜蜜事業(yè)。2015年有超過(guò)30家中概公司宣布私有化，擬從美國(guó)退市，除了優(yōu)酷土豆是由于阿里巴巴全資收購(gòu)之外，其中大部分拒稱(chēng)是期望以不同方式回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

為尋求盡快回歸，有的中概選擇退市（有的甚至剛上市不到一年就尋求私有化退市）、拆除VIE，然后借殼A 股公司（如分眾傳媒和其后進(jìn)行的360）;有的選擇保留美股上市公司但將某些資產(chǎn)分拆后注入A股公司（如搜房網(wǎng)）;有些中概公司，雖然沒(méi)有高調(diào)宣布私有化，但也悄悄地剝離和出售某些業(yè)務(wù)（比如通過(guò)管理層并購(gòu)MBO），暗度陳倉(cāng)，以待機(jī)搶灘國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng);而對(duì)于那些擬赴美上市公司，則更多選擇直接拆除VIE并尋求國(guó)內(nèi)基金接盤(pán)。面對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的隔岸互換，2015年不少中概公司是懷著美好理想的憧憬，心兒飛離華爾街，哪怕是迎著私有化路上訴訟的風(fēng)雨，也要為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)貢獻(xiàn)青春和力量?？傊?，上半年A股資本市場(chǎng)的火爆，讓眾多中概公司感覺(jué)到回歸之路充滿(mǎn)陽(yáng)光。

然而，中概股的回歸之路并不平坦。一方面可能需要面臨私有化和拆VIE過(guò)程中的槍林彈雨，回也是有挑戰(zhàn)的;另一方面，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)從2015年下半年開(kāi)始進(jìn)入了動(dòng)蕩期，有可能導(dǎo)致回而不歸，無(wú)法按期在國(guó)內(nèi)上市。在這個(gè)回和歸的過(guò)程中，處于煎熬的是企業(yè)及其創(chuàng)始人，上市后私有化，則意味這企業(yè)和創(chuàng)始人再次面臨新資本的介入、對(duì)賭和可能股份稀釋;而如果無(wú)法預(yù)期境內(nèi)上市，那么則可能對(duì)賭失敗;更為重要的是，不少中概股在美上市之后的股價(jià)低迷是因?yàn)闃I(yè)務(wù)增長(zhǎng)不如以前，有的業(yè)務(wù)模式在國(guó)際資本市場(chǎng)中已經(jīng)沒(méi)有吸引力，在回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的過(guò)程如果太長(zhǎng)，則可能會(huì)影響業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)。所以，看似充滿(mǎn)陽(yáng)光的甜蜜事業(yè)，可能并非適合所有中概公司（當(dāng)然某些具有特殊性的、有明顯競(jìng)爭(zhēng)性的公司情況會(huì)好一些），過(guò)程中的變數(shù)和不確定性，對(duì)任何公司而言都是個(gè)比當(dāng)初赴美上市更難以把握的新挑戰(zhàn)。

如果僅僅是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)一時(shí)間估值存在差異，受控于少數(shù)資本的意志，期望境內(nèi)外市場(chǎng)套利，而疲于東奔西跑，則對(duì)大部分公司而言，其道路并不可能都是一帆風(fēng)順的，甚至還頗為艱難。

上市“三觀”

如果沒(méi)有更多的中國(guó)公司選擇赴美上市，中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)是否會(huì)日趨消失？

從客觀角度看，大部分中概股是中國(guó)公司中的精英，也是代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向國(guó)際的先鋒隊(duì)。他們是真正扎根于中國(guó)本土，在資本和公司治理層面率先走向國(guó)際，是有機(jī)會(huì)和有條件做到既接中國(guó)地氣，又可以面向世界的中國(guó)企業(yè)。正因?yàn)樵袊?guó)，他們擁有了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和本土龐大市場(chǎng)這樣的得天獨(dú)厚機(jī)遇，而且是唾手可得;而走向世界，不僅可以引進(jìn)并落地先進(jìn)的商業(yè)模式、獲取“按需自取”來(lái)自國(guó)際資本市場(chǎng)的無(wú)窮盡資金，同時(shí)還可以探索和尋求中國(guó)企業(yè)國(guó)際化的途徑。因此，既背靠中國(guó)巨大的本土市場(chǎng)，又享受著國(guó)際資本市場(chǎng)的高效和便利，中國(guó)概念股不能不說(shuō)是投資界的“寵兒”。

進(jìn)一步看，中概股公司對(duì)內(nèi)有機(jī)會(huì)利用最新的商業(yè)模式，影響和改變中國(guó)這個(gè)世界第二大經(jīng)濟(jì)體超十億人口的國(guó)民日常生活行為、消費(fèi)方式，甚至觀念，引領(lǐng)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)不斷創(chuàng)新，在轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮獨(dú)特作用;另一方面，中概股又是處于中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)接軌的最佳位置。中概股的成功，不僅可以讓世界投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)帶來(lái)的好處，增強(qiáng)中國(guó)對(duì)世界投資者的吸引力，而且直接證明了中國(guó)的崛起是和平的崛起，造福世界人民的崛起。更為重要的是，中概股的成功對(duì)于中華文化和中國(guó)價(jià)值觀走向國(guó)際將起到促進(jìn)作用，世界將會(huì)有更多機(jī)會(huì)和渠道聽(tīng)到來(lái)自中國(guó)的聲音，感受到來(lái)自中國(guó)日益發(fā)展的力量，更好領(lǐng)略東方的古老文明。

顯然，在中國(guó)日益崛起和國(guó)際化過(guò)程中，中國(guó)概念股應(yīng)該認(rèn)識(shí)到自己的天然使命。尤其已經(jīng)成功上市的企業(yè)，不僅對(duì)內(nèi)要打造成“國(guó)民的企業(yè)”，更應(yīng)該對(duì)外樹(shù)立起“全人類(lèi)的企業(yè)”形象，在共建人類(lèi)商業(yè)文明、引領(lǐng)人類(lèi)科技進(jìn)步、提升人類(lèi)福祉等方面有更多的擔(dān)當(dāng)。而這些使命和擔(dān)當(dāng)不正是中國(guó)概念股當(dāng)初上市時(shí)，在招股說(shuō)明書(shū)、或全球路演PPT、或公司官方網(wǎng)站上，所宣示的公司使命/理念（mission）、公司愿景（vision）乃至核心價(jià)值觀（core vale/philosophy）等三觀嗎？

其實(shí)，不論是繼續(xù)赴美上市，還是回歸A股，還是赴港甚至赴新上市，或者中美異地同時(shí)上市，或者中/美/中國(guó)香港三地同時(shí)上市，如果僅僅是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)一時(shí)間估值存在差異，受控于少數(shù)資本的意志，期望境內(nèi)外市場(chǎng)套利，而疲于東奔西跑，則對(duì)大部分公司而言，其道路并不可能都是一帆風(fēng)順的，甚至還頗為艱難。因此，在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)普遍低迷時(shí)刻，如要探詢(xún)中國(guó)概念股公司真正的路在何方？依我所見(jiàn)，不論是繼續(xù)在美上市，還是回歸國(guó)內(nèi)，中概股公司的基本發(fā)展方向還是在于各自公司對(duì)自己使命/理念、公司愿景以及價(jià)值觀，這些美麗文字描述下所表達(dá)的真正內(nèi)含的深刻領(lǐng)會(huì)和頑強(qiáng)堅(jiān)守。正所謂，對(duì)有志于基業(yè)長(zhǎng)青和打造百年企業(yè)的中概公司而言，與其為了一時(shí)的資本意志而南征北戰(zhàn)、東奔西跑，不如堅(jiān)守初衷，東成西就。

*? 作者卓繼民，在四大會(huì)計(jì)公司和摩根士丹利供職超過(guò)十年;著有《跨洋大鏖戰(zhàn)：美國(guó)證券集體訴訟之中國(guó)概念股》。本文主體部分由卓繼民撰寫(xiě)