唯品會(huì)的紅與黑

李凌

2012年唯品會(huì)從奢侈品折扣變成了全品牌折扣，更是進(jìn)入新一輪的超高速增長(zhǎng)期。

截至2019年四季度，唯品會(huì)（NYSE：VIPS）已連續(xù)29個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

2019年四季度，唯品會(huì)營(yíng)收293.2億元，同比增長(zhǎng)12.4%;非通用準(zhǔn)則下歸屬于股東的凈利潤(rùn)為19.3億元，同比大增111.4%，凈利潤(rùn)率達(dá)6.6%。2019年全年數(shù)據(jù)表現(xiàn)也不錯(cuò)，營(yíng)收為929.9億元，同比增長(zhǎng)10%;歸屬股東的凈利潤(rùn)為40 億元，較上年同期的21億元增長(zhǎng)88.7%。無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)、毛利率均表現(xiàn)強(qiáng)勁，部分指標(biāo)還超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期。2020年3月5日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天其股價(jià)跳空高開(kāi)，最高漲至17.06美元，收盤(pán)于16.66美元，較前一交易日上漲26.98%。

成立于2008年的唯品會(huì)，憑借大牌低價(jià)為核心的“線上奧特萊斯”模式快速崛起。2012年從奢侈品折扣變成了全品牌折扣，更是進(jìn)入新一輪的超高速增長(zhǎng)期。資料顯示，2012?2015年，唯品會(huì)的營(yíng)收增速分別為204%、138%、123%。2015年4月，唯品會(huì)股價(jià)創(chuàng)下30.72美元?dú)v史最高點(diǎn)，市值一度達(dá)到約200億美元。但之后，唯品會(huì)股價(jià)開(kāi)始不斷下滑，2019年7月11日，唯品會(huì)的股價(jià)只有每股7.88美元，總市值只剩下52.41億美元，只有最高峰值的四分之一左右了。

亮眼的2019年年報(bào)成績(jī)單、股價(jià)脫離谷底、市值重回100億美元以上，似乎唯品會(huì)已經(jīng)開(kāi)始新一輪的起飛。然而，曾經(jīng)排在淘寶、京東之后位居行業(yè)第三的唯品會(huì)，已經(jīng)被后來(lái)的拼多多遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后邊，股價(jià)、市值也僅分別為后者的40%、20%。更重要的是，其藏在業(yè)績(jī)背后的問(wèn)題仍然存在。

業(yè)績(jī)優(yōu)異、騰訊加持，但估值低于行業(yè)平均

2019年四季度唯品會(huì)除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期外，客戶也保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)19%，環(huán)比增長(zhǎng)21%。

從2019年第三季度的數(shù)據(jù)看，唯品會(huì)凈收入同比增長(zhǎng)10%至196.1億元，其中：產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)8.5%至184.8億元，占收入的94.2%;其他收入同比增長(zhǎng)41.4%至11.4億元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履約費(fèi)用率的改善助力公司調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)140.2%至12.09億元。高于市場(chǎng)預(yù)期 47.3%，調(diào)整后歸母凈利率達(dá)到6.1%，環(huán)比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的環(huán)比回升。

與此同時(shí)，唯品會(huì)的用戶數(shù)據(jù)也相當(dāng)亮眼。從訂單數(shù)看，2019年三季度平臺(tái)總訂單數(shù)為1.276億，相比上年同期的9570萬(wàn)單增長(zhǎng)33%，其中復(fù)購(gòu)訂單占比達(dá)96.7%，存量用戶運(yùn)營(yíng)能力出色。三季度活躍用戶數(shù)增至3200萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)21%，用戶留存率為86.9%。

從近幾年的數(shù)據(jù)看，唯品會(huì)的業(yè)績(jī)和用戶增長(zhǎng)表現(xiàn)也相當(dāng)優(yōu)異。

2016年全年總營(yíng)收565.9億元，較2015財(cái)年的402億元增長(zhǎng)40.8%;2017、2018、2019財(cái)年總營(yíng)收分別為729億元、845.24億元、929.9億元，分別比上一財(cái)年增長(zhǎng)28.8%、15.94%、10.01%（圖1）。

業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的背后，是唯品會(huì)總活躍用戶人數(shù)的增加和用戶平均收入的相對(duì)穩(wěn)定（圖2）。公告數(shù)據(jù)顯示，2017年至今，唯品會(huì)的復(fù)購(gòu)用戶總數(shù)從2000萬(wàn)逐季穩(wěn)步增長(zhǎng)到2019年三季度的2780萬(wàn)。

從上市以來(lái)，唯品會(huì)頗受機(jī)構(gòu)青睞。公告資料顯示，唯品會(huì)的機(jī)構(gòu)股東不乏華爾街赫赫有名的大投行，有人戲稱“包含了大半條華爾街”。2018年中報(bào)時(shí)，施羅德資產(chǎn)管理有限公司（持股7%）、高盛集團(tuán)（持股6%）、貝萊德集團(tuán)（持股3%）、匯豐控股（持股2%）、領(lǐng)航投資（美國(guó)最大的共同基金，持股2%）等前20名股東幾乎無(wú)一不是國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)。

此時(shí)，最早投資唯品會(huì)的紅杉資本、老虎基金等知名投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)消失在股東名單中。唯品會(huì)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交的文件顯示，2015年底老虎基金環(huán)球旗下Tiger Entities持股8.5%，到2016年底，Tiger Entities已從主要股東名單中消失。而紅杉資本在唯品會(huì)上市后不斷拋售其股票，2015年年底前，紅杉資本旗下Sequoia Entities將持有的5%股票拋售一空。到2019年底，唯品會(huì)的機(jī)構(gòu)股東前20名單上，施羅德資產(chǎn)管理有限公司大幅減持持股量的75.35%，將持有唯品會(huì)股權(quán)比例降至1.48%;高盛集團(tuán)持股比例為1.28%。貝萊德集團(tuán)、匯豐控股、花旗集團(tuán)、摩根士丹利旗下基金等著名機(jī)構(gòu)，都位列唯品會(huì)股東名單。

當(dāng)然對(duì)唯品會(huì)來(lái)說(shuō)，更重要的機(jī)構(gòu)股東是騰訊和京東。公告資料顯示，2017年年底，騰訊、京東共同認(rèn)購(gòu)唯品會(huì)發(fā)行的新股，認(rèn)購(gòu)價(jià)高達(dá)每股ADS（美國(guó)存托股）13.08美元，較此前一周的周收盤(pán)價(jià)8.44美元溢價(jià)54.6%。完成發(fā)行后騰訊和京東對(duì)唯品會(huì)的持股分別為7.0%和5.5%。

之后，騰訊和京東都繼續(xù)增持唯品會(huì)。2019年2月27日至3月6日期間，騰訊在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入5821858股唯品會(huì)ADS，每ADS加權(quán)平均價(jià)為7.46美元，總價(jià)為 4341.04萬(wàn)美元。之前的2018年8月，京東與唯品會(huì)向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）遞交的文件顯示，自2018年6月13日起，京東從公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入5916178股唯品會(huì)ADS，每股ADS交易價(jià)格為9.4264 美元，總計(jì)斥資約5576.8萬(wàn)美元。至2019年12月，騰訊在唯品會(huì)中的持股比例已達(dá)到9.6%，京東則增持至7.6%。

唯品會(huì)的線下布局，是其回歸特賣、打通線上線下‘奧特萊斯策略的核心組成部分，如果實(shí)施成功無(wú)疑可加固特賣模式的供應(yīng)鏈護(hù)城河。

在第一次入股后，唯品會(huì)京東旗艦店如期在京東首頁(yè)全量展示，微信錢(qián)包入口在2018年4月向所有微信用戶全量開(kāi)放。而騰訊、京東入股給唯品會(huì)帶來(lái)了立竿見(jiàn)影的效果。短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，其京東旗艦店粉絲從0增長(zhǎng)至近40萬(wàn)。2018年“4.19”大促期間，通過(guò)京東入口進(jìn)入唯品會(huì)的客戶中98%都是新客。而且在京東入口售賣的各品類中，男裝銷售第一，美妝增速很快，這與京東的客群屬性和平臺(tái)特點(diǎn)有關(guān)。與此同時(shí)，唯品會(huì)抓住時(shí)機(jī)快速上新，3月上線品牌271個(gè)，4月上線890個(gè)，包括母嬰、美妝商品。4月較3月，品牌銷售月復(fù)合增長(zhǎng)300%以上的品牌總計(jì)147個(gè)，100%以上增長(zhǎng)的品牌總計(jì)232個(gè)，品牌銷售復(fù)合增長(zhǎng)量走高。

微信小程序也不斷給唯品會(huì)導(dǎo)入新客戶，2018年一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，來(lái)自唯品會(huì)微信小程序的新買(mǎi)家環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)5倍。而至2019年二季度時(shí)，騰訊和京東為唯品會(huì)貢獻(xiàn)了約23%的新客戶。

相當(dāng)亮眼的成績(jī)單，再加上中國(guó)兩大流量資源入口的加持，資本市場(chǎng)似乎卻并不買(mǎi)賬。就拿同為電子商務(wù)企業(yè)的拼多多來(lái)比，至今仍處虧損之中的拼多多2019年總營(yíng)收301.4億元，盡管比上年的131.2億元同比增長(zhǎng)130%，但仍僅為唯品會(huì)929.9億元營(yíng)收規(guī)模的32%;從盈利情況看，唯品會(huì)2019年歸屬股東的凈利潤(rùn)為40億元，而拼多多仍然處于持續(xù)虧損中。

但讓人頗感奇幻的是，二者在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)錯(cuò)位。截至2020年4月14日，唯品會(huì)當(dāng)日收盤(pán)價(jià)16.57美元，公司總市值為110.19億美元;拼多多當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為43.03美元，總市值達(dá)500.71億美元，分別是唯品會(huì)的2.6倍和4.5倍。

從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，唯品會(huì)2019年11月中旬的市值對(duì)應(yīng)2019年和2020年的PE為14.5倍和12.5倍，低于電商平臺(tái)平均23.6倍和18.1倍的平均市盈率。即使從彼時(shí)至今，唯品會(huì)股價(jià)從11.88美元左右上漲至2020年4月14日的16.66美元，對(duì)應(yīng)2019年的市盈率約為18倍，估值仍然微低于行業(yè)平均水平。

眾所周知，美國(guó)的投資機(jī)構(gòu)，更看重的是企業(yè)的“未來(lái)”與商業(yè)模式的可持續(xù)性，唯品會(huì)與拼多多業(yè)績(jī)與估值的反差，讓我們不禁要問(wèn)：大股東名單中包含半條華爾街，為何卻在資本市場(chǎng)遇冷？集齊騰訊京東最頂尖的流量資源，為何增長(zhǎng)卻不盡人意？

而重要股東騰訊似乎也更傾向?qū)⒏玫馁Y源向拼多多傾斜：微信給唯品會(huì)的流量入口不如拼多多，其被排在最后一排。打開(kāi)微信錢(qián)包頁(yè)面，要往下拉到最后，才能看到唯品會(huì)，排在滴滴、京東、美團(tuán)、蘑菇街之后。“從用戶體驗(yàn)來(lái)說(shuō)，我們一般傾向于將高流量、點(diǎn)擊率較高的APP放在黃金入口。對(duì)用戶來(lái)說(shuō)，如果總讓他拖到最下面才看到需要的功能，也很容易流失，所以一般將低流量的APP往后排。”一位曾供職于互聯(lián)網(wǎng)的專業(yè)人士談到。

目前，騰訊也是拼多多的第二大股東，持股比例高達(dá)17.8%，僅次于創(chuàng)始人黃崢。入口排位絕對(duì)與重視程度正相關(guān)。

估值之謎：毛利潤(rùn)更能反映真實(shí)運(yùn)營(yíng)能力？

從營(yíng)業(yè)收入的情況看，盡管唯品會(huì)保持了持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)率卻持續(xù)大幅下滑，從2017年三季度的27.6%持續(xù)下滑至2019年三季度的10%，2019年四季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)12%，稍有回升，但仍遠(yuǎn)低于2017年時(shí)的27%（圖3）。與此同時(shí)，唯品會(huì)的毛利率呈下降趨勢(shì)，從2014年三季度的24.9%逐步下滑至2019年三季度的21.6%，2019年四季度的23.9%。但從年度比較來(lái)看，2019年的毛利率22.3%與2017年的22.2%持平。

但這并不是唯品會(huì)市值在相對(duì)低位徘徊的真正原因。

早在2015年，美國(guó)霍華德史密斯律師事務(wù)所（Law Offices of Howard G.Smith）宣布，其將代表在2015年2月17日至2015年5月15日期間購(gòu)買(mǎi)唯品會(huì)股票的買(mǎi)家對(duì)唯品會(huì)提起集體訴訟。律師認(rèn)為，唯品會(huì)業(yè)績(jī)被夸大數(shù)倍致市值虛高，這已經(jīng)是唯品會(huì)2015年一季度財(cái)報(bào)發(fā)布后第六次遭到訴訟。該律師指控唯品會(huì)操縱和夸大公司銷售額、應(yīng)收賬款、利潤(rùn)、現(xiàn)金流以及資產(chǎn)賬目（包括庫(kù)存和投資），以及財(cái)報(bào)中包含違反美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的內(nèi)容，例如按照“毛收入”報(bào)告營(yíng)收。

事實(shí)上，唯品會(huì)的商業(yè)模式屬于寄售模式（Consignment），在美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，應(yīng)該按照凈額法（netmethod）進(jìn)行收入確認(rèn)，而唯品會(huì)則是按照全額法（grossmethod）確認(rèn)，因此霍華德史密斯律師事務(wù)所認(rèn)為，唯品會(huì)的收入被嚴(yán)重高估了。在全額法下，唯品會(huì)可以將從客戶收取的總價(jià)款作為自己的銷售收入，即將總銷售額作為銷售收入;而在凈額法下，唯品會(huì)只能將毛利作為收入。

唯品會(huì)上市后多次受到外部質(zhì)疑，除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外，其用戶數(shù)量和平均消費(fèi)額、過(guò)高的毛利率等都多受質(zhì)疑。拋開(kāi)這些質(zhì)疑，僅考察唯品會(huì)公告的相關(guān)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，如果將毛利視作唯品會(huì)的真實(shí)營(yíng)業(yè)收入，則2015年?2019年唯品會(huì)的毛利總額分別為98.96億元、135.96億元、162.33億元、170.48億元、206.8億元，2016年-2019年毛利總額同比增長(zhǎng)分別達(dá)37.39%、19.4%、5.02%、21.3%。顯然，以這兩組數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估唯品會(huì)的營(yíng)收規(guī)模及增長(zhǎng)情況，與唯品會(huì)的股價(jià)走勢(shì)高度吻合（圖4）。

困境之一：獲客成本上升，人均創(chuàng)收持續(xù)下滑

2019年三季度，唯品會(huì)ARPU（每用戶平均收入）為2823元/人/年，人均創(chuàng)收持續(xù)下滑（圖5）。公告數(shù)據(jù)顯示，唯品會(huì)ARPU從2017年三季度的2517元逐季攀升至2018年三季度的2977元的高點(diǎn)，增長(zhǎng)18.28%，之后的四個(gè)季度持續(xù)滑落。

顯然，在ARPU持續(xù)下滑的情況下，唯品會(huì)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)依賴于活躍用戶數(shù)及訂單增長(zhǎng)。從訂單數(shù)看，2019年三季度唯品會(huì)總訂單數(shù)為1.276億，相比去年同期的9570萬(wàn)單增長(zhǎng)33%，其中復(fù)購(gòu)訂單占比達(dá)96.7%。三季度活躍用戶數(shù)增至3200萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)21%，用戶留存率為86.9%。2019年，唯品會(huì)GMV達(dá)1482億元，相比于去年1310億元同比增長(zhǎng)13%;總訂單數(shù)為5.663億，相比去年的4.374億單增長(zhǎng)29%。

把時(shí)間軸拉到騰訊和京東戰(zhàn)略入股前，唯品會(huì)的股價(jià)從上市后一路沖到2014年4月時(shí)30.72美元的高點(diǎn)，然后開(kāi)始一路走低，到2016年6月30日時(shí)股價(jià)已跌至10.55美元左右，且伴隨其營(yíng)收增速?gòu)?016年二季度的49%一路降至2017年三季度的27.6%、活躍用戶數(shù)量增速更是從2016年二季度的62%降至2017年三季度的15%，其股價(jià)也盤(pán)跌至2017年9月30日的8.79美元一線。

2017年四季度，騰訊、京東溢價(jià)50%以上、以每股13.08美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)唯品會(huì)新發(fā)股份，為唯品會(huì)帶來(lái)約8.63億美元發(fā)展資金。

擁有雄厚資金的唯品會(huì)，大力拓展新客戶。截至2019年，唯品會(huì)活躍買(mǎi)家數(shù)達(dá)3860萬(wàn)人，而復(fù)購(gòu)用戶占比達(dá)86.9%

仔細(xì)分析唯品會(huì)季度復(fù)購(gòu)用戶數(shù)量的變化趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，2017年一季度至2019年三季度，其復(fù)購(gòu)用戶從2000萬(wàn)緩慢增長(zhǎng)至2780萬(wàn)，復(fù)購(gòu)用戶占比基本維持在85%左右，而其2015?2018年年度活躍用戶數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率為13%。同樣以拼多多為比較樣本，拼多多2017年一季度年活躍用戶為6770萬(wàn)，而到了2018年一季度則同比增長(zhǎng)3倍以上達(dá)到2.45億，且2018年第一季度、第二季度以及第三季度活躍用戶數(shù)較上年度同比增長(zhǎng)分別達(dá)335.6%、244.6%及144.5%，2019年第一季度活躍用戶數(shù)同比增長(zhǎng)依然達(dá)到了50%。這樣的增長(zhǎng)速度，讓阿里和京東等都倍感壓力，也能從一個(gè)側(cè)面反映出唯品會(huì)估值遠(yuǎn)低于拼多多的內(nèi)在邏輯之一。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，服飾品類為唯品會(huì)帶來(lái)7成左右的營(yíng)收，投資國(guó)內(nèi)領(lǐng)先內(nèi)衣品牌都市麗人可以看成公司深度挖掘服飾品類價(jià)值并向上游拓展的一次試探。

進(jìn)一步分析獲客成本，我們發(fā)現(xiàn)，主流券商和媒體簡(jiǎn)單地用市場(chǎng)費(fèi)用除以凈增活躍用戶計(jì)算新客成本的方法，有相當(dāng)大的片面性，因?yàn)槭袌?chǎng)費(fèi)用既包含效果營(yíng)銷的在線廣告營(yíng)銷，也包括了無(wú)法衡量效果的品牌廣告，還包括了更大的一塊費(fèi)用就是大促活動(dòng)、促銷折扣券等等。對(duì)于垂直電商而言，我們可用市場(chǎng)費(fèi)用除于活躍用戶數(shù)，大致評(píng)估平臺(tái)的用戶維護(hù)及新客獲取費(fèi)用。

2018年和2019年，唯品會(huì)市場(chǎng)“營(yíng)銷費(fèi)用+配送費(fèi)用”分別為107.29億元、109.17億元，對(duì)應(yīng)的活躍用戶數(shù)分別為6050萬(wàn)、6900萬(wàn)，也就是說(shuō)這兩年唯品會(huì)的獲客成本分別為177.34元、158.22元。這與業(yè)內(nèi)人士了解的基本相符：阿里巴巴、京東、拼多多及唯品會(huì)的實(shí)際獲客成本分別約為60元、60元、20元和100多元左右。阿里和京東的獲客成本差不多在同一個(gè)水平，而拼多多則通過(guò)社交營(yíng)銷，成本低得多，以2017年的數(shù)據(jù)為例，拼多多活躍用戶數(shù)2.448億元，市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用13.45億元，獲客成本僅為5.41元。近兩年拼多多的獲客成本有所提升，但仍遠(yuǎn)低于同行。

盡管唯品會(huì)獲客的成本也不算高，因大部分垂直電商的獲客成本在300元以上，但相比拼多多的獲客能力仍然有巨大的差距。這是其估值遠(yuǎn)低于拼多多的內(nèi)在邏輯之二。

困境之二：“偽品會(huì)”質(zhì)疑揮之不去

作為品牌特賣平臺(tái)來(lái)說(shuō)，商品的品牌和品質(zhì)是唯品會(huì)的生命線，然而市場(chǎng)上“偽品會(huì)”的質(zhì)疑一直揮之不去。

剛剛進(jìn)入2020年，北京市消費(fèi)者協(xié)會(huì)從包括唯品會(huì)在內(nèi)的多個(gè)線上線下平臺(tái)隨機(jī)購(gòu)買(mǎi)了60件樣品進(jìn)行比較試驗(yàn)，測(cè)試發(fā)現(xiàn)一件購(gòu)自“唯品會(huì)”的標(biāo)稱無(wú)錫阿拉貝爾針紡制品有限公司銷售的“ROYAR 鹿皇羊”套頭連帽撞色衛(wèi)衣針織衫，售價(jià)689元，明示綿羊毛53.5%、山羊絨45%，實(shí)際為100%羊毛，涉嫌售假。隨后唯品會(huì)向相關(guān)媒體稱，公司已經(jīng)下架兩個(gè)涉事品牌，各部門(mén)開(kāi)展自查工作。

這不是唯品會(huì)第一次面臨“售假”投訴。2015年年底，唯品會(huì)發(fā)布聲明，證實(shí)平臺(tái)銷售商品中“摻有非茅臺(tái)集團(tuán)原廠原裝商品”，對(duì)已退貨的商品進(jìn)行封存并移交相關(guān)部門(mén)調(diào)查和鑒定，對(duì)903名消費(fèi)者退款，并給予十倍賠償。當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境下，可以說(shuō)“售假”幾乎是所有電商平臺(tái)都會(huì)面臨的問(wèn)題，考驗(yàn)的是平臺(tái)的管控能力和價(jià)值取向，是否真正把消費(fèi)者的利益和消費(fèi)體驗(yàn)放在第一位，是為了利益主動(dòng)售假還是因?yàn)楣芸厥д`導(dǎo)致出現(xiàn)假貨。

對(duì)唯品會(huì)來(lái)說(shuō)，任何一次售假、貨不對(duì)版等問(wèn)題爆出，都會(huì)讓其“100%正品”的承諾蒙塵，長(zhǎng)期積累必將給品牌帶來(lái)致命打擊。

更大的一個(gè)問(wèn)題是，唯品會(huì)被曝涉嫌自有品牌及關(guān)聯(lián)方品牌中，相當(dāng)大比例不符合唯品會(huì)的選牌標(biāo)準(zhǔn)。唯品會(huì)創(chuàng)始股東洪曉波對(duì)外證實(shí)，公司的選牌標(biāo)準(zhǔn)是供應(yīng)商需要是著名/知名品牌的供應(yīng)或代理機(jī)構(gòu)，擁有200家以上實(shí)體店或?qū)９?。而?jù)唯品會(huì)合作品牌提供方廣州魅達(dá)網(wǎng)公司的小股東爆料，稱唯品會(huì)于2013?2014年推出《輕奢·自有品牌項(xiàng)目》，通過(guò)招商無(wú)品牌但有制造備貨能力的廠家，給予授權(quán)貼牌。其中只有10%左右的品牌屬于唯品會(huì)，余下90%大多屬于廣州魅達(dá)網(wǎng)公司和上海圣羅拉貿(mào)易發(fā)展有限公司，而這兩個(gè)公司是由洪曉波家族相關(guān)人員控制。

更值得注意的是，唯品會(huì)的自有品牌中90%的品牌幾乎都是當(dāng)時(shí)即時(shí)創(chuàng)建的，市面上沒(méi)有任何實(shí)體店鋪銷售、沒(méi)有其他電商銷售渠道的“原創(chuàng)”品牌，并不符合唯品會(huì)的品牌合作標(biāo)準(zhǔn)。而這些品牌卻在2014年7月起相繼登錄唯品會(huì)進(jìn)行推廣銷售。

2013年，唯品會(huì)自建“品駿快遞”，看上去唯品會(huì)自辦物流成功了，但其也因此背負(fù)了沉重的物流成本。

這些問(wèn)題的爆出，也反推唯品會(huì)加大產(chǎn)品質(zhì)量管控強(qiáng)度。公司高層也表示，將通過(guò)唯品會(huì)全線自營(yíng)的商業(yè)模式，來(lái)進(jìn)一步保證唯品會(huì)的“正品度”——“唯品會(huì)對(duì)每一個(gè)正式合作的供應(yīng)商，都要實(shí)地考察，進(jìn)行原產(chǎn)地認(rèn)證，生產(chǎn)工廠及生產(chǎn)實(shí)景的查檢。唯品會(huì)所售商品均從品牌官方渠道直采，更與多家行業(yè)巨頭達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系?！?h3>商業(yè)模式之殤：延展性較弱

不管是獲客速度、獲客規(guī)模和獲客成本，都與電商企業(yè)商業(yè)模式核心能力相關(guān)。電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，不只是用戶爭(zhēng)奪，看誰(shuí)最先觸達(dá)用戶，包括存量用戶的消費(fèi)習(xí)慣爭(zhēng)奪。更重要的是商業(yè)模式持續(xù)性和延展性的大比拼。

拼多多的異軍突起，靠的就是依托移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)社交平臺(tái)、以“拼團(tuán)”形成的“貨找人”商業(yè)模式，就像滾雪球一樣做大用戶群，這也是拼多多后來(lái)居上的核心支撐。相比之下，唯品會(huì)的品牌特賣模式門(mén)檻較低，難以構(gòu)建有效的護(hù)城河，在商業(yè)模式的延展性上遠(yuǎn)弱于拼多多。

事實(shí)上，特賣模式非常易于被對(duì)手借鑒——淘寶、京東等主流電商平臺(tái)上，各種品類的品牌商品限時(shí)折扣等各種各樣打折的方式層出不窮。與唯品會(huì)一樣均在2008?2010年期間成立的寺庫(kù)、第五大道、珍品網(wǎng)、優(yōu)眾網(wǎng)、走秀網(wǎng)、尊享網(wǎng)、尚品網(wǎng)等垂直電商，大多都是以品牌折扣作為引客重要手段。所謂的“品牌特賣”模式已淪為電商的常規(guī)營(yíng)銷手段。

傳統(tǒng)的淘寶、京東等綜合電商平臺(tái)不斷嘗試直播等新模式、不斷延展商業(yè)模式的邊際，抖音、快手等自媒體視頻更是以直播不斷刷新傳統(tǒng)電商的邊界，顯示出強(qiáng)大的用戶集聚能力，成為了各類產(chǎn)品變現(xiàn)的主要渠道。

在電商領(lǐng)域如火如荼的創(chuàng)新之下，唯品會(huì)的特賣模式顯得難以突破自己的一畝三分地，一步步走向天花板，凸顯其商業(yè)模式的弱延展性。我們看到，唯品會(huì)近幾年一直謀求轉(zhuǎn)型，嘗試如何拓展業(yè)務(wù)鏈，不斷地做著加減法，以期不斷提升品牌特賣業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力。但相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以輕易借鑒特賣模式，唯品會(huì)向新領(lǐng)域的擴(kuò)張顯得格外艱難。

學(xué)習(xí)京東自建物流以失敗告終

2019年11月25日，唯品會(huì)宣布與順豐達(dá)成業(yè)務(wù)合作，即日起終止旗下自營(yíng)快遞品駿的快遞業(yè)務(wù)，并委托順豐提供配送服務(wù)。

2013年，唯品會(huì)自建“品駿快遞”，意在為用戶提供退換貨等差異化、精細(xì)化服務(wù)。盡管據(jù)唯品會(huì)2018年二季度財(cái)報(bào)，品駿快遞已經(jīng)連續(xù)22個(gè)季度盈利。看上去唯品會(huì)自辦物流成功了，但其也因此背負(fù)了沉重的物流成本，諸多消費(fèi)者遭遇過(guò)物流費(fèi)用加倍等不良體驗(yàn)。

事實(shí)上，品駿快遞履約成本持續(xù)高企，長(zhǎng)期拖累了唯品會(huì)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使得唯品會(huì)最終決定“斷臂”。此次，公司采取保留核心倉(cāng)庫(kù)資產(chǎn)、委托順豐代替品駿配送的模式，既能降低物流履約成本也能保障服務(wù)體驗(yàn)。

唯品會(huì)方面還表示，此前其單件物流成本高于行業(yè)平均水平，自2019年年初開(kāi)始嘗試使用社會(huì)化物流承接部分快遞業(yè)務(wù)（JITX）以來(lái)，至第三季度，唯品會(huì)實(shí)際履約費(fèi)用和費(fèi)率占比均有所下降，預(yù)計(jì)全面切換社會(huì)化物流業(yè)務(wù)后，唯品會(huì)單件物流成本有望繼續(xù)降低。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，唯品會(huì)履約費(fèi)用率從2018年三季度的9.9%下降至2019年三季度的8.1%，但仍高于行業(yè)平均水平。從履約費(fèi)用來(lái)看，擁有自有快遞業(yè)務(wù)的京東同期的履約費(fèi)用為6.5%。

2019年四季度，唯品會(huì)歸屬股東凈利潤(rùn)為15億元（約合2.091億美元），同比增長(zhǎng)111.4%。首席財(cái)務(wù)官楊東皓認(rèn)為，這得益于公司終止了品駿快遞配送業(yè)務(wù)，直接降低了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，從而帶來(lái)了利潤(rùn)提升。唯品會(huì)聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO沈亞也認(rèn)為，“此舉已經(jīng)并將持續(xù)為公司節(jié)省可觀的運(yùn)營(yíng)成本?！?/p>

事實(shí)上，物流行業(yè)相對(duì)來(lái)講成本高，并且運(yùn)營(yíng)有其專業(yè)性，只有達(dá)到一定規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)才可能持續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利。大部分中小電商的交付轉(zhuǎn)給第三方是一個(gè)必然趨勢(shì)。

新零售、金融等嘗試難達(dá)預(yù)期

2017年，生鮮早已成為電商領(lǐng)域的“風(fēng)口”，唯品會(huì)也悄然跟進(jìn)，入局生鮮。當(dāng)年7年10月，唯品會(huì)在廣州開(kāi)出第一家品駿生活生鮮社區(qū)店“品駿生活”，由旗下全資物流公司品駿控股負(fù)責(zé)。到2018年1月，品駿生活已經(jīng)在廣州開(kāi)了5家店，并號(hào)稱要在2018年開(kāi)設(shè)200家，未來(lái)三年里開(kāi)出10000家店鋪。

此時(shí)的生鮮市場(chǎng)已是巨頭扎堆，阿里巴巴、騰訊、京東、蘇寧均在此領(lǐng)域大力布局。今日資本徐新曾提出：“電商還有最后一個(gè)堡壘就是生鮮，拿下了生鮮就能拿下天下。”據(jù)易觀數(shù)據(jù)顯示，2016年中國(guó)生鮮電商市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)到913.9億元，2019年達(dá)到1445億元。

而且，生鮮更是考驗(yàn)電商平臺(tái)的綜合運(yùn)營(yíng)能力。從品牌折扣起家的唯品會(huì)，不管在生鮮源頭還是到快遞業(yè)務(wù)都沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，想要在這一領(lǐng)域撐起一片天，困難重重。事實(shí)上，到2019年底，在公開(kāi)數(shù)據(jù)上能查到的其門(mén)店數(shù)為8家，離當(dāng)初公司的規(guī)劃距離遙遠(yuǎn)。

其實(shí)，在品牌特賣業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入瓶頸期后，唯品會(huì)一直試圖使其戰(zhàn)略多樣化，不斷尋找機(jī)會(huì)，“蹭”一個(gè)又一個(gè)風(fēng)口。2015年12月，唯品會(huì)官網(wǎng)上已獨(dú)立開(kāi)辟出一個(gè)金融專區(qū)，主營(yíng)理財(cái)、保險(xiǎn)及消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)的“唯多寶”、“唯多利”、“唯品花”等產(chǎn)品服務(wù)。2016年9月，唯品會(huì)完成對(duì)浙江貝付的全資收購(gòu)，獲得支付牌照，和已持有的小貸、租賃、保險(xiǎn)代理與基金代銷等牌照一起，完善唯品會(huì)的互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈。當(dāng)時(shí)，唯品會(huì)對(duì)外宣稱，“通過(guò)此次收購(gòu)唯品會(huì)已經(jīng)獲得第三方支付牌照，將有利于唯品會(huì)為其平臺(tái)用戶構(gòu)建完整的交易閉環(huán)，打造更完善的唯品會(huì)生態(tài)圈?！?/p>

2017年，唯品會(huì)明確提出“三大馬車”的戰(zhàn)略規(guī)劃——電商、金融、物流，但結(jié)果并不理想。2017年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，其互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)凈收入2.5億元，壞賬1.2億元。2019年3季度，其金融業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比也僅為7%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)微乎其微。唯品會(huì)啟動(dòng)自建的物流，也導(dǎo)致履約成本費(fèi)用在總運(yùn)營(yíng)支出中所占的比例居高不下，高達(dá)50%左右。

三駕馬車及生鮮業(yè)務(wù)都沒(méi)能驅(qū)動(dòng)唯品會(huì)進(jìn)入新的高峰。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，經(jīng)過(guò)一系列的試錯(cuò)，唯品會(huì)從2018年三季度對(duì)外宣布，還是要回歸特賣與好貨戰(zhàn)略，繼續(xù)做自己擅長(zhǎng)的事。

回歸特賣長(zhǎng)期效果隱憂頗多

分析唯品會(huì)過(guò)去的業(yè)務(wù)擴(kuò)張路徑，我們發(fā)現(xiàn)，唯品會(huì)沒(méi)能抓住移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)，也沒(méi)能抓住微信社交電商流量紅利的機(jī)會(huì)及時(shí)搭上直播電商的快車?！叭テ放铺刭u化”，往綜合購(gòu)物平臺(tái)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致用戶的認(rèn)知度下降。那么唯品會(huì)再次回歸品牌特賣，能否力挽狂瀾？從2019年三、四季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，以及股價(jià)的反彈，似乎昭告唯品會(huì)已經(jīng)走出最低谷。

收購(gòu)杉杉商業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杉杉集團(tuán)”）是唯品會(huì)戰(zhàn)略回歸的最重要舉措。值得慶幸的是，唯品會(huì)現(xiàn)金流充沛，成為其試錯(cuò)和擴(kuò)張的最強(qiáng)有力武器。

2019年7月10日，唯品會(huì)宣布通過(guò)香港全資子公司Vipshop International Holdings Limited，與杉杉集團(tuán)有限公司和寧波星通創(chuàng)富股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）在上海簽署收購(gòu)協(xié)議，以29億元現(xiàn)金收購(gòu)杉杉商業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杉杉集團(tuán)”）100%股份。唯品會(huì)希望通過(guò)本次收購(gòu)，布局線下奧萊業(yè)務(wù)，并積極探索線上線下融合的特賣模式，實(shí)現(xiàn)線上線下一體化的全渠道特賣零售布局。

資料顯示，杉杉集團(tuán)總部位于寧波，是一家?jiàn)W特萊斯連鎖集團(tuán)。公司旗下已經(jīng)開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)5個(gè)奧特萊斯廣場(chǎng)，分別位于寧波、太原、哈爾濱、鄭州、南昌，另外還有5家?jiàn)W特萊斯廣場(chǎng)正在規(guī)劃建設(shè)中。2018年其4家門(mén)店進(jìn)入了國(guó)內(nèi)奧特萊斯銷售排名前20。

作為有“線上奧特萊斯”之稱的唯品會(huì)，能否在收購(gòu)“線下奧特萊斯”的杉杉集團(tuán)后，構(gòu)建新零售發(fā)展模式，一方面通過(guò)線下商場(chǎng)推動(dòng)線上業(yè)務(wù)發(fā)展，并通過(guò)線下商場(chǎng)解決線上買(mǎi)家面臨的試穿、尺碼等問(wèn)題;另一方面通過(guò)線上活動(dòng)促進(jìn)線下的營(yíng)銷，實(shí)現(xiàn)線下線上一體化發(fā)展，尚待觀察。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)上將線上產(chǎn)品信息與線下用戶體驗(yàn)相結(jié)合，拉近與用戶之間的距離，提高用戶互動(dòng)頻率，促進(jìn)用戶購(gòu)買(mǎi)的這種新零售模式，在快手抖音等新型視頻類電商的快速崛起，以及未來(lái)AI技術(shù)的發(fā)展下，將成為歷史。

上一次唯品會(huì)大手筆的投資，是收購(gòu)美妝垂直電商樂(lè)蜂網(wǎng)。在經(jīng)過(guò)幾年的整頓融合之后，2019年9月18日，唯品會(huì)持股75%的樂(lè)蜂網(wǎng)通過(guò)其官方微信推文宣布正式停止運(yùn)營(yíng)，之前的8月19日開(kāi)始，樂(lè)蜂網(wǎng)已停止新用戶注冊(cè)并關(guān)閉網(wǎng)站部分功能。

樂(lè)蜂網(wǎng)是中國(guó)最早的美妝類垂直電商，由著名主持人李靜于2008年創(chuàng)建。2008年，李靜主持的《超級(jí)訪問(wèn)》和《美麗俏佳人》兩檔節(jié)目頗受歡迎?！睹利惽渭讶恕凡粌H是國(guó)內(nèi)首檔美妝節(jié)目，而且李靜因?yàn)檫@個(gè)節(jié)目簽下了一批美妝專家及主持團(tuán)隊(duì)，在節(jié)目?jī)?nèi)容和節(jié)目形式上都讓觀眾耳目一新，由此獲得沈南鵬的紅杉資本500萬(wàn)美元投資。隨后，李靜又高薪外聘國(guó)內(nèi)外專家研發(fā)出一系列適合中國(guó)女性的原創(chuàng)化妝品品牌，半年后創(chuàng)立了樂(lè)蜂網(wǎng)，利用電視美妝節(jié)目，將電視觀眾導(dǎo)流到樂(lè)蜂網(wǎng)，由此形成一種新型的“互聯(lián)網(wǎng)+電視節(jié)目”電商模式，一度將樂(lè)蜂網(wǎng)打造成了中國(guó)第二大美妝電商平臺(tái)，僅次于聚美優(yōu)品。

樂(lè)蜂網(wǎng)可以迅速借助各種娛樂(lè)資源扶植起一個(gè)區(qū)域品牌甚至新品牌，并且積累起各大電商都最為羨慕的人氣社交圈子。發(fā)展自有品牌曾是樂(lè)蜂網(wǎng)創(chuàng)立之初運(yùn)營(yíng)工作的重點(diǎn)。彼時(shí)，樂(lè)蜂網(wǎng)相繼推出了靜佳JPlus、靜佳Jcare、靜佳Jmixp，靜佳Jlynn等自主化妝品產(chǎn)品線，并憑借網(wǎng)站核心優(yōu)勢(shì)“明星達(dá)人”展開(kāi)推廣工作。2012年，紅衫中國(guó)繼續(xù)加碼與寬帶資本一起對(duì)其完成了第二輪4000萬(wàn)美元投資。這一年，樂(lè)蜂網(wǎng)發(fā)展迅猛，實(shí)現(xiàn)銷售額19.8億元，其中自有品牌貢獻(xiàn)了4億元。

作為一位知名主持人的李靜自帶流量、明星資源以及輸出端口，為樂(lè)蜂網(wǎng)的迅速成長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)，但沒(méi)能成為樂(lè)蜂網(wǎng)持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。隨著電商行業(yè)創(chuàng)新新商業(yè)模式的企業(yè)不斷涌出，2012年之后，國(guó)內(nèi)倒下一批垂直電商，并購(gòu)情況越來(lái)越多，行業(yè)里出現(xiàn)了“大魚(yú)吃小魚(yú)”的現(xiàn)象。2014年，曾經(jīng)在化妝品垂直電商領(lǐng)域互為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的唯品會(huì)和樂(lè)蜂網(wǎng)達(dá)成協(xié)議，同樣獲得紅杉資本投資的唯品會(huì)戰(zhàn)略投資樂(lè)蜂網(wǎng)1.125億美元現(xiàn)金，持股75%，并將其定位為“美妝唯品會(huì)”。

唯品會(huì)入股后，業(yè)內(nèi)看好聲一片，認(rèn)為唯品會(huì)可以通過(guò)其最為自豪的買(mǎi)手資源、議價(jià)能力、客戶資源等為樂(lè)蜂網(wǎng)持續(xù)提供“彈藥”，助其進(jìn)一步降低采購(gòu)和運(yùn)營(yíng)成本;樂(lè)蜂網(wǎng)則通過(guò)將美妝產(chǎn)品整合到唯品會(huì)產(chǎn)品中，進(jìn)行打包銷售或交叉推廣，達(dá)成“反哺”效果。據(jù)了解，當(dāng)初樂(lè)蜂網(wǎng)的業(yè)務(wù)主要包括渠道業(yè)務(wù)和自有品牌業(yè)務(wù)，其中渠道業(yè)務(wù)在總銷售額中占比巨大，但毛利率卻遠(yuǎn)低于自有品牌。在并購(gòu)前，樂(lè)蜂網(wǎng)將其業(yè)務(wù)進(jìn)行了分拆，唯品會(huì)實(shí)際上只收購(gòu)了樂(lè)蜂網(wǎng)的渠道業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)近幾年的運(yùn)營(yíng)，唯品會(huì)扭轉(zhuǎn)了樂(lè)蜂網(wǎng)渠道業(yè)務(wù)方面的虧損，樂(lè)蜂網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、積累的用戶、供應(yīng)商等也都逐漸被唯品會(huì)“同化”吸納。