市場(chǎng)時(shí)機(jī)視角下中概股回歸A股的路徑及效果研究

林容梅

【摘要】基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論，分析股票市場(chǎng)估值差異對(duì)公司上市地點(diǎn)選擇的影響，并以明陽智能為例，首先，分析其赴美上市的原因，其次，歸納分析回歸國內(nèi)A股市場(chǎng)的動(dòng)因，再次，從市場(chǎng)和經(jīng)營兩個(gè)方面分別簡要說明明陽智能回歸后的效果，最后，站在有利于中概股未來回歸的角度，提出相關(guān)對(duì)策意見。

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)時(shí)機(jī) ?回歸動(dòng)因 ?回歸效果

一、引言

21世紀(jì)初，隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和新興產(chǎn)業(yè)的迅速成長，許多中國內(nèi)地公司在迅猛擴(kuò)張的同時(shí)也面臨著嚴(yán)峻的融資需求，企業(yè)在成長的過程中出于融資或是擴(kuò)大企業(yè)影響力的考慮會(huì)選擇在資本市場(chǎng)掛牌上市，但是由于國內(nèi)資本市場(chǎng)上市門檻高，而且等待審核的時(shí)間長，一些迫切尋求上市的中國企業(yè)便會(huì)選擇去掛牌較為簡單的境外資本市場(chǎng)上市，這類中國企業(yè)的股票便被稱為中概股。一開始，出于對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的看好，中概股很受境外投資者的歡迎，然而近年來我國經(jīng)濟(jì)增長速度放緩，許多中概股遭到做空機(jī)構(gòu)的做空，以及國內(nèi)監(jiān)管部門對(duì)境外企業(yè)回歸的鼓勵(lì)政策的推行，愈來愈多的中概股企業(yè)宣布私有化退市，籌劃在國內(nèi)A股上市。

二、案例回顧

（一）公司介紹

明陽智能前身為 2006年6月2日成立的廣東明陽風(fēng)電技術(shù)有限公司（下稱“明陽風(fēng)電”），是2010年至2016年期間在美國紐約證券交易所上市的中國明陽風(fēng)電集團(tuán)有限公司（下稱“中國明陽”）的子公司，也是中國明陽境內(nèi)核心經(jīng)營主體，2017年3月整體變更設(shè)立為股份有限公司，更名為明陽智慧能源集團(tuán)股份公司（明陽智能），公司實(shí)際控制人為張傳衛(wèi)、吳玲、張瑞。明陽智能主要從事新能源高端裝備制造，新能源電站投資運(yùn)營及智能管理業(yè)務(wù)，主要包括：大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組及其核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、智能化運(yùn)維;風(fēng)電場(chǎng)及光伏電站開發(fā)、投資、建設(shè)和智能運(yùn)營管理。

（二）案例概況

1.中國明陽赴美上市

2009年2月26日，中國明陽于開曼群島設(shè)立，2010年4月，中國明陽按照明陽風(fēng)電穿透后股東實(shí)際權(quán)益比例向各股東發(fā)行新股，以換取公司99%的外資股份，2010年10月1日，中國明陽正式在紐約證券交易所上市，并成功發(fā)行2，500 萬股美國存托股份（ADS），發(fā)行價(jià)為14.15美元/股，共募集資金3.5億美元，全美有史以來首家風(fēng)電上市公司。

2.中國明陽私有化退市

2015年12月，由張傳衛(wèi)發(fā)起，聯(lián)合安徽中安、蕙富凱樂、上海大鈞組成買方團(tuán)，設(shè)立中山瑞生安泰（中山 SPV），注冊(cè)資本70，100萬元，持股結(jié)構(gòu)為：安徽中安 50.64%、蕙富凱樂 36.38%、 上海大鈞 12.84%、張傳衛(wèi) 0.14%、張瑞 0.00001%。投資金額分別為35，500萬元、25，500萬元、9，000萬元、99萬元、0.01萬元。2016年4月，中山瑞生安泰境外并購英屬維爾京群島BVI1100%股權(quán)，BVI1設(shè)立BVI2，BVI2設(shè)立全資子公司Merger Sub，BVI1通過 BVI2將私有化資金140，100萬元提供給Merger Sub，2016年6月中國明陽與 Merger Sub合并，由中國明陽吸收合并Merger Sub，中國明陽用合并后獲得的資金回購了54.97%流通股，完成私有化，參與并購方最終分別持有境內(nèi)核心經(jīng)營主體明陽風(fēng)電的股權(quán)。2016年7月，中國明陽向美國證券交易委員會(huì)提交了FORM15號(hào)表格，完成退市，退市時(shí)為2.44美元/股，私有化退市時(shí)價(jià)值為193，427.99 萬元。

3.明陽智能A股上市

2016年12月6日、2016年12月21日，明陽智慧與張傳衛(wèi)、張瑞、中安新招、蕙富凱樂、上海大鈞簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議》，約定張傳衛(wèi)、張瑞、中安新招等人將持有的中山瑞生安泰的股權(quán)作價(jià)轉(zhuǎn)讓給明陽智能，2017年1月25日中山瑞生安泰已就本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成工商變更登記，中山瑞生安泰成為明陽智慧的全資子公司。

2018年2月5日明陽智慧向證監(jiān)會(huì)報(bào)送首次公開招股說明書，3月2日在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上進(jìn)行預(yù)先披露，同年7月20日在完成了招股說明書預(yù)披露更新，2018年11月13日召開的中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)第十七屆發(fā)行審核委員會(huì)審核通過首發(fā)申請(qǐng)，12月25日首發(fā)獲批。2019年1月23日在上交所掛牌上市，股票代碼：601615，發(fā)行價(jià)為4.75元/每股，22.96倍發(fā)行市盈率，募資資金總額13.11億，發(fā)行首日股價(jià)上漲44%。

三、案例分析

（一）市場(chǎng)時(shí)機(jī)分析

2008年發(fā)生次貸危機(jī)，全球股市暴跌，中國股市一直處于低迷狀態(tài)，上證綜指2008年收盤點(diǎn)位年度累計(jì)跌幅以及期間最高跌幅均大于紐約交易所綜合指數(shù)，與美國資本市場(chǎng)相比，國內(nèi)資本市場(chǎng)不僅下挫嚴(yán)重，而且股市恢復(fù)速度也低?；诖?，中國明陽2010年赴美上市。2015年上半年中國資本市場(chǎng)時(shí)逢牛市，估值高，而自2011年被相關(guān)機(jī)構(gòu)故意做空后，在美上市的中概股深陷信任危機(jī)的泥潭，2014年-2016年雖然逐漸恢復(fù)，但是在美股市場(chǎng)的表現(xiàn)不盡如人意，股價(jià)仍是呈下降趨勢(shì)，融資受限等等，因?yàn)?，大多在美上市的中概股進(jìn)行私有化退市，開啟回歸A股的旅程，中國明陽也不例外。

（二）回歸動(dòng)因分析

1.上市維護(hù)成本高

中概股在赴美上市后每年需成大額的維護(hù)費(fèi)用，具體可以分為以下幾個(gè)方面：一是投資者的關(guān)系維護(hù)費(fèi)，比如公司每年給股東派發(fā)的股息，旨在增加投資者對(duì)公司股票的粘性;二是上市年費(fèi)，這部分費(fèi)用是上市公司需交給證券交易所的相關(guān)的費(fèi)用;三是信息披露費(fèi)，上市公司需要按照相關(guān)規(guī)定定期進(jìn)行信息披露，而這需要第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行審計(jì)并出具相關(guān)報(bào)告;四是相關(guān)行政管理費(fèi)用，美國頒布的塞班斯法案規(guī)定上市企業(yè)必須設(shè)立獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)以提高企業(yè)的治理能力，還需設(shè)計(jì)配套的內(nèi)控制度來完善企業(yè)的內(nèi)部控制，這兩個(gè)舉措需要大額的資金支持。在美上市的中概股每年上市維護(hù)成本共計(jì)需要花費(fèi)1300萬元左右，而在國內(nèi)A股上市上市的話，每年花費(fèi)總計(jì)只需要80萬元左右，據(jù)此來看，在美上市的中概股上市維護(hù)成本是A股上市的近十倍，這成為眾多赴美上市中概股選擇回歸回歸資本市場(chǎng)的其中一個(gè)原因。

2.政策支持

2014 年發(fā)布的《中國風(fēng)電發(fā)展路線圖2050》提出將統(tǒng)籌考慮風(fēng)能資源、風(fēng)電技術(shù)進(jìn)步潛力、風(fēng)電開發(fā)規(guī)模和成本下降潛力，2016 年發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃（2016-2020）》、《可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及《能源發(fā)展“十三五”規(guī) 劃》指出需加快對(duì)化石能源的替代進(jìn)程，改善可再生能源經(jīng)濟(jì)性，調(diào)整優(yōu)化風(fēng)電開發(fā)布局，大力發(fā)展分散式風(fēng)電，穩(wěn)步建設(shè)風(fēng)電基地，積極開發(fā)海上風(fēng)電。2017 年發(fā)布的《關(guān)于印發(fā) 2017 年能源工作指導(dǎo)意見的通知》、《全國海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》以及《2017 年能源領(lǐng)域行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化工作要點(diǎn)》指出要穩(wěn)步推進(jìn)風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)，因地制宜、合理布局海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)在深 遠(yuǎn)海建設(shè)離岸式海上風(fēng)電場(chǎng)，調(diào)整風(fēng)電并網(wǎng)政策，持續(xù)完善風(fēng)電領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)體系。這一系列政策都在鼓勵(lì)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而回歸A股市場(chǎng)能夠使其進(jìn)一步享受政策紅利以及被國內(nèi)消費(fèi)者、投資者進(jìn)一步了解。

3.審核提速

一方面，從下圖1來看，2017年首發(fā)上市的企業(yè)上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)間是呈逐月的趨勢(shì)，尤其是在2017年下半年，上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)間相較于2017年以前的平均三年等待時(shí)間明顯縮短，2017證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核提速，首發(fā)上會(huì)的“堰塞湖”問題得以解決。另一方面，從審核特殊政策來看。2018年2月證監(jiān)會(huì)將為云計(jì)算、人工智能、生物科技、高端制造四大行業(yè)中的獨(dú)角獸公司開啟IPO綠色通道，如果符合相關(guān)規(guī)定，可以實(shí)行即報(bào)即審，不用排隊(duì)，兩三個(gè)月就能審?fù)?，基于此，工業(yè)富聯(lián)、寧德時(shí)代和藥明康德閃電過會(huì)。對(duì)于明陽智能來說，雖然并不屬于這四個(gè)特殊的行業(yè)，但這也暗示著政府對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸上市的支持態(tài)度，明陽智能是屬于風(fēng)電行業(yè)，這是新能源行業(yè)，政策對(duì)其始終是給予大力支持，從首次預(yù)披露到預(yù)披露更新一般需要耗費(fèi)8-12個(gè)月，而明陽智能只花了將近4個(gè)月的時(shí)間，并且首次披露招股書到上會(huì)只用了281天，時(shí)間明顯縮短。

（三）回歸效果分析

1.市場(chǎng)效果

明陽智能上市后，市值與市盈率持續(xù)上漲了近2個(gè)月，漲幅較大，而自2019年4月-9月市值與市盈率均有所下降，且市盈率整體處于20倍左右。明陽智能按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是屬于通用設(shè)備制造業(yè)（C34），而截至2019年底，該行業(yè)市盈率為42.64倍，因此，自2019年4月以后明陽智能市盈率低于行業(yè)市盈率，具體數(shù)據(jù)如下圖2所示。

2.經(jīng)營效果

第一，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，2015 年末至2019年9月末，明陽智能資產(chǎn)負(fù)債率分別為 78.41%、79.57%、77.74%、78.11%、77.16%，資產(chǎn)負(fù)債率一直處于高位，而且也遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司。第二，從應(yīng)收賬款來看，2015 年末至2019年9月末，公司應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例分別為 30.25%、27.14%、22.99%、26.48%、23.78%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率依次分別為 1.77、1.35、1.29、1.34、1.13。由此來看，明陽智能的應(yīng)收賬款占比大且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，回歸上市后情況也未得到好轉(zhuǎn)。第三，從經(jīng)營業(yè)績來看，如下表3-1所示，明陽智能營業(yè)收入同比增長率自回歸上市后有所上升，然而，扣非凈利潤增長率卻逐年下降。

四、總結(jié)和建議

（一）提供政策支持，完善相關(guān)制度

中國股市在很大程度上受政府宏觀政策的影響較大，而中概股的回歸發(fā)展也離不開國家宏觀政策的支持。從目前出臺(tái)的相關(guān)創(chuàng)新政策制度來看，國內(nèi)已經(jīng)為中概股的回歸提供了良好的政策和市場(chǎng)環(huán)境，但也不可否認(rèn)的是，相關(guān)制度仍存在缺陷，需進(jìn)一步完善。比如：第一，2018年3月出臺(tái)相關(guān)政策雖然允許符合條件的紅籌企業(yè)通過相應(yīng)方式在境內(nèi)融資上市，但只覆蓋了互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、生物制藥、人工智能等小范圍內(nèi)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。對(duì)于不屬于該行業(yè)的中概股來說，回歸之路仍比較艱巨。第二，新修訂的證券法雖然取消審核制實(shí)行注冊(cè)制，但是離全面實(shí)施注冊(cè)制還有一段距離，在這個(gè)過渡期內(nèi)，就科創(chuàng)板實(shí)行的注冊(cè)制所存在的一些不足仍需好好完善，比如監(jiān)管部門監(jiān)管觀念的轉(zhuǎn)變、監(jiān)管職能的履行以及與新證券法相關(guān)的配套頂層法律法規(guī)的進(jìn)一步完善等等。第三，不管是全面實(shí)行注冊(cè)制還是滬倫通東向CDR的開啟，市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，容易導(dǎo)致融資額度受限的風(fēng)險(xiǎn)，從政府層面來看，在新的資本市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)該出臺(tái)配套的資金政策。

（二）健全多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)

與西方發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場(chǎng)相比，我國資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)在現(xiàn)階段并不完善。雖然目前新三板推出精選層、建立了轉(zhuǎn)版制度、出臺(tái)了鼓勵(lì)分拆上市的相關(guān)文件，但是目前相關(guān)制度并未完善，仍需改革完善發(fā)行上市、信息披露、再融資、并購重組、分拆等制度，健全我國多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)。

（三）提高核心競爭力

2019年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，證監(jiān)會(huì)將提高上市公司質(zhì)量作為全面深化資本市場(chǎng)改革的重中之重，加強(qiáng)上市公司監(jiān)管基礎(chǔ)制度建設(shè)。而新證券法也將信息披露以及違法打擊作為修訂的一個(gè)重點(diǎn)，對(duì)于將來上市以及已經(jīng)上市的公司來說，必須提高自身核心競爭力建設(shè)，唯有此，才能贏得長遠(yuǎn)發(fā)展以及從實(shí)力上來遏制信息披露違法的不良行為，從而要想贏得投資者的長久信賴。