預(yù)測(cè)探究滬深300股指期權(quán)在資本市場(chǎng)中的運(yùn)用程度

譚曜晨

關(guān)鍵詞：股指期權(quán) 交易量 線性回歸

一、引言

2019年11月8日，證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)的試點(diǎn)工作，中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱中金所）擬開(kāi)展滬深300股指期權(quán)上市交易。11月10日，就IO股指期權(quán)合約表、交易結(jié)算細(xì)則、會(huì)員業(yè)務(wù)結(jié)算細(xì)則、風(fēng)控管理辦法、套保套利管理辦法與信息管理辦法向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

與量化研究探究期權(quán)定價(jià)不同，案例研究來(lái)源于實(shí)證分析，沒(méi)有經(jīng)過(guò)理論的抽象或精簡(jiǎn)，而是將客觀數(shù)據(jù)直接作為市場(chǎng)的真實(shí)反映，以期在以往的市場(chǎng)記錄中發(fā)現(xiàn)新的現(xiàn)象。綜合考量，股指期權(quán)的交易量是一個(gè)很好的指標(biāo)，能比較直觀的做出判斷，對(duì)估值期權(quán)市場(chǎng)年交易額做出大致估計(jì)，判斷市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)測(cè)股指期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理作用的市場(chǎng)反映。

筆者通過(guò)在第三部分中先通過(guò)選取美國(guó)市場(chǎng)中標(biāo)普500股指期權(quán)市場(chǎng)上的相關(guān)重要指標(biāo)，并與期權(quán)成交量建立數(shù)學(xué)模型，再到第四部分就現(xiàn)有國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)，依照第三部分的模型預(yù)測(cè)滬深300期權(quán)交易量，進(jìn)而判斷其風(fēng)險(xiǎn)管理作用的市場(chǎng)反應(yīng)。

（二）案例選擇

針對(duì)研究?jī)?nèi)容，本文在選取海外股指期權(quán)案例的原則如下：（1）該國(guó)的衍生品體系完整度近似或優(yōu)于中國(guó)，該國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平近似或優(yōu)于中國(guó);（2）所選股指期權(quán)推出時(shí)間較長(zhǎng)，有完整全面的發(fā)展歷程可供參考;（3）該股指期權(quán)標(biāo)的股指的影響力近似或優(yōu)于滬深300指數(shù)，股指規(guī)模及流動(dòng)性近似或優(yōu)于滬深300指數(shù);（4）相對(duì)應(yīng)的股指期貨交易量近似或高于中金所IF。

綜合以上原則，本文選擇美國(guó)S&P500股指期權(quán)作為案例?，F(xiàn)代意義的金融衍生品誕生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，誕生了世界第一份外匯期貨、利率期貨、股指期貨、期權(quán)等，比歐洲市場(chǎng)的發(fā)展還要領(lǐng)先十年，其次，截止到2018年，美國(guó)GDP以20.49萬(wàn)億美元位列世界第一。再者，S&P500指數(shù)誕生于1957年，成分股來(lái)源于紐交所、納斯達(dá)克等主要交易所，并以加權(quán)法計(jì)算指數(shù)，這與滬深300指數(shù)在成分股選擇上存在類(lèi)似。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司作為世界三大評(píng)級(jí)公司，在指數(shù)跟蹤系統(tǒng)和交易所基金方面具有領(lǐng)先地位。本文選取中金所和芝商所2018年12月至2019年11月IF和S&P500期貨交易數(shù)據(jù)， IF累計(jì)成交22，939，949手，S&P500期貨累計(jì)成交約360，140，000手，約是IF交易量的15.69倍。

（三）數(shù)據(jù)收集

確保本文研究的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，本文選取資料來(lái)源于中金所、CBOE官方網(wǎng)站、WIND及英為財(cái)情（investing.com），當(dāng)信息矛盾沖突時(shí)，以交易所公布的官方數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

三、案例模型

（一）自變量選擇

（1）標(biāo)的股指開(kāi)盤(pán)價(jià)與收盤(pán)價(jià)

標(biāo)的指數(shù)的變化與成交量勢(shì)必存在一定聯(lián)系。

（2）股票指數(shù)歷史波動(dòng)率

相比較最高價(jià)與最低價(jià)，歷史波動(dòng)率作為對(duì)標(biāo)的指數(shù)投資回報(bào)率的變化程度的度量，是一種很好的用來(lái)描述價(jià)格變化程度的工具

（3）股指期貨交易量

目前對(duì)于IO期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)并不多，國(guó)投安信期貨在11月12日發(fā)布的研究報(bào)告通過(guò)比較分析Kospi 200、Nifty和臺(tái)灣指數(shù)期權(quán)和對(duì)應(yīng)標(biāo)的期貨合約規(guī)格比分別為5：1、1：1和4：1，從名義成交額角度來(lái)看，Kospi 200期權(quán)成交額/期貨成交額應(yīng)該也有10.22/5=2.04倍，Nifty和臺(tái)指期權(quán)成交額/期貨成交額則應(yīng)該分別有15.83倍和1.04倍。

1：1的期權(quán)/期貨成交額比值類(lèi)比到滬深300股指期權(quán)來(lái)看，2015年股指期貨成交額曾達(dá)到最高水平342萬(wàn)億元，推斷出滬深300股指期權(quán)將有望成為破百萬(wàn)億元的期權(quán)品種。雖然2015年IF期貨的成交額高達(dá)342萬(wàn)億元，但2016-2018年的成交額相比之前出現(xiàn)了斷崖式下跌，以2015年的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)并不牢靠，IO期權(quán)成交額能否達(dá)到百萬(wàn)億還有待考量。但無(wú)疑，與期權(quán)相對(duì)應(yīng)的期貨成交量與期權(quán)成交量存在一定的聯(lián)系。

（4）其他因素的限制

我國(guó)股指期權(quán)上市工作剛剛展開(kāi)，各方面數(shù)據(jù)確實(shí)，制度不完善。最典型的如CBOE在1993年推出的以標(biāo)普股指期權(quán)波動(dòng)率編制的波動(dòng)率指數(shù)（VIX），但是國(guó)內(nèi)并無(wú)類(lèi)似的指數(shù)可供參考，因此在模型建立時(shí)，不得不剔除這一變量。只能選擇我國(guó)與美國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)的一些共同點(diǎn)或近似點(diǎn)。

（二）模型建立

Y（股指期權(quán)交易量）=f（標(biāo)的股指月開(kāi)盤(pán)價(jià)，標(biāo)的股指月收盤(pán)價(jià)，股指期貨月交易量，標(biāo)的股指歷史波動(dòng)率），即Y=f（X1，X2，X3，X4）。

通過(guò)收集2018年1月到2019年9月期間以上4個(gè)自變量和1個(gè)因變量的月度數(shù)據(jù)，使用Matlab軟件構(gòu)造三元線性回歸方程Y=B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4。

其中R2=0.7541，F(xiàn)=12.2677，p=0.0001，s2=7.9742

（三）模型檢驗(yàn)

（1）相關(guān)系數(shù)R=0.8684，表明線性相關(guān)性較強(qiáng)。

（2）當(dāng)F>F1-a（m，n-m-1），認(rèn)為因變量y與自變量x1，x2 ，x3之間有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，F(xiàn)=12.2677>F1-0.95（4，21-4-1）=3.1968。

（3）若p<預(yù)定顯著水平，認(rèn)為因變量y與自變量x1，x2 ，x3之間有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，p=0.0001，顯然滿足p<預(yù)定顯著水平=0.05。

綜上，以上三種統(tǒng)計(jì)方法推斷結(jié)果一致，說(shuō)明因變量y與自變量x1，x2 ，x3之間有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，所得線性回歸模型可用。

得到，Y=46.4613-0.0170X1+0.0070X2

+0.4061X3-0.1479X4

四、模型應(yīng)用

（一）數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

將滬深300股指在對(duì)應(yīng)時(shí)間段內(nèi)的收盤(pán)價(jià)、開(kāi)盤(pán)價(jià)、歷史波動(dòng)率及對(duì)應(yīng)股指期權(quán)交易量代入模型，得出預(yù)測(cè)的股指期權(quán)交易量。

（二）結(jié)果分析

在21個(gè)樣本倍數(shù)（Y/X3）中去掉最小的第21號(hào)樣本（0.444127）和最大的第16號(hào)樣本（29.07598）后，樣本倍數(shù)范圍介于2.140715-22.45079.結(jié)合上文提到的韓國(guó)等與我國(guó)投資習(xí)慣與文化意識(shí)相近的國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)，基本符合倍數(shù)最高增長(zhǎng)至標(biāo)的期貨成交量的16倍以上，隨后基本維持在4倍左右的歷史經(jīng)驗(yàn)。完全可以滿足與相應(yīng)股指期貨1：1的交易量比例。加合2018年全部的預(yù)測(cè)結(jié)果，預(yù)計(jì)IO成交101，076，057手，以滬深300指數(shù)為3600點(diǎn)，IO期權(quán)每手100點(diǎn)，每張合約價(jià)值360，000元，估算2018年IO期權(quán)市場(chǎng)約在36萬(wàn)億的規(guī)模，離百萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)還存在一定的差距。

五、結(jié)束語(yǔ)

截至2018年，全球資產(chǎn)管理規(guī)模排名前十位的對(duì)沖基金，有超過(guò)一半的機(jī)構(gòu)均是量化策略對(duì)沖基金。IO作為中金所第七個(gè)金融衍生品，大大完善了我國(guó)衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，相較于以往的國(guó)債期貨和股指期貨，無(wú)疑是更優(yōu)良的風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)沖工具，直接為市場(chǎng)注入了更多復(fù)雜的投資、套利和套保策略。但基于本文模型的預(yù)測(cè)，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的成交量還沒(méi)有為期權(quán)市場(chǎng)做出一個(gè)良好的支撐，IO交易標(biāo)準(zhǔn)的門(mén)檻仍然是開(kāi)立交易編碼前連續(xù)5個(gè)交易日保證金賬戶余額不低于50萬(wàn)元，很大程度上依然面向的是現(xiàn)有參與股指期貨交易的客戶，因此，年化市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該不能達(dá)到百萬(wàn)億級(jí)別。

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