現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較分析

梁廣用

[摘 要]企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了可行性，為企業(yè)投資，并購(gòu)、決策提供支持。文章將對(duì)目前學(xué)術(shù)界較為流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行比較分析，并對(duì)各種評(píng)估方法適用的具體情況和優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了評(píng)述。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法;成本法;現(xiàn)金流量折現(xiàn);市場(chǎng)法;期權(quán)法

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.14.086

當(dāng)今世界，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)，企業(yè)作為市場(chǎng)的重要組成部分。企業(yè)只有在具有較高價(jià)值時(shí)，在市場(chǎng)中才具有潛在發(fā)展?jié)摿?，為企業(yè)和投資者帶來(lái)較好的收益，受到市場(chǎng)投資者的青睞。企業(yè)無(wú)論是上市融資，確定股票價(jià)格，投資決策，衡量企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)效益，進(jìn)行價(jià)值管理，財(cái)務(wù)決策時(shí)，都不可避免需要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。隨著現(xiàn)代企業(yè)不斷發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論也不斷完善和成熟。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有成本法、市場(chǎng)法、收益法和期權(quán)法。

1 成本法

成本法，也稱重置成本法，“是評(píng)估人員在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上，從而得出評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法?！痹u(píng)估方法是：把被評(píng)估對(duì)象看作各種生產(chǎn)要素的組合體，通過(guò)核算清查企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，逐項(xiàng)評(píng)估，將各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值加總得到企業(yè)整體價(jià)值。重置成本是成本法最核心的概念，它是指將企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)重新購(gòu)置所需要的全部成本。

重置成本法將被評(píng)估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，從而確認(rèn)被評(píng)估的企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各項(xiàng)確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。即：企業(yè)評(píng)估值=∑企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值+商譽(yù)（或-經(jīng)濟(jì)性損耗）。

重置成本法最基本的原理類似于 “1+1=2”，把企業(yè)價(jià)值看成是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)單相加。因此該方法的一個(gè)不足沒(méi)有充分考慮企業(yè)間不同資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，很多時(shí)候體現(xiàn)為“1+1﹥2”，企業(yè)的整體價(jià)值往往是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的和。

2 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法，也稱相對(duì)價(jià)值比較法，就是在市場(chǎng)上尋找一個(gè)或數(shù)個(gè)與目標(biāo)企業(yè)具有相同或類似驅(qū)動(dòng)因素的上市企業(yè)，通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，估算出一些的財(cái)務(wù)比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，再與被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。主要有以下四種模型。

2.1 市盈率模型（P/E模型）

市盈率法認(rèn)為企業(yè)股票價(jià)值等于企業(yè)盈利乘以股票的市場(chǎng)價(jià)格與每股收益之比（市盈率）的乘積。即企業(yè)價(jià)值為：

P0=EPS0×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，

即：P0EPS0=股利支付率×（1+gn）WACC-gn。

如果每股收益（EPS0）使用的是第1期預(yù)期每股收益（EPS1）來(lái)確定，則：P0EPS1=股利支付率WACC-gn。

使用市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于以每股收益來(lái)衡量盈利能力，是決定企業(yè)投資價(jià)值的常見(jiàn)因素;市盈率指標(biāo)被廣泛使用在投資領(lǐng)域;實(shí)證研究顯示市盈率差異與股票長(zhǎng)期平均回報(bào)差異具有顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時(shí)局限性也比較明顯，每股收益可以為負(fù)數(shù)，將使得市盈率失去意義;凈利潤(rùn)受多種因素影響波動(dòng)性較大，使得市盈率指標(biāo)不穩(wěn)定;凈利潤(rùn)容易被管理層操縱。

2.2 市凈率模型（P/B模型）

除了市盈率法外，投資者對(duì)市凈率模型也比較感興趣，即價(jià)格/賬面價(jià)值的比率。因?yàn)檫@個(gè)比率能夠比較直觀判斷企業(yè)股票的價(jià)格是否被低估。根據(jù)P0=EPS0×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，令股東權(quán)益凈利率（ROE）=每股收益（EPS0）/每股賬面凈資產(chǎn)（BV0），則企業(yè)的價(jià)值為：

P0=BV0×ROE×股利支付率×（1+gn）WACC-gn，

P0BV0=ROE×股利支付率×（1+gn）WACC-gn。

如果每股權(quán)益凈利率使用的是下一期預(yù)期收益來(lái)確定，則：P0BV0=ROE×股利支付率WACC-gn。

優(yōu)勢(shì)在于，企業(yè)的凈資產(chǎn)一般為正，因此當(dāng)市盈率指標(biāo)由于企業(yè)的凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)時(shí)，市盈率方法不可用，但是市凈率指標(biāo)仍可使用;每股凈資產(chǎn)比每股收益更加穩(wěn)定;實(shí)證研究表明市凈率用于解釋長(zhǎng)期股票回報(bào)差異時(shí)具有幫助。但是該方法的不足在于當(dāng)公司具有顯著規(guī)模差異時(shí)市凈率可能具有誤導(dǎo)性;企業(yè)采用不同的會(huì)計(jì)政策可能導(dǎo)致股東運(yùn)用市凈率來(lái)評(píng)估企業(yè)真實(shí)投資價(jià)值得出錯(cuò)誤的判斷;通貨膨脹和技術(shù)變革可能導(dǎo)致資產(chǎn)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間差異顯著。

2.3 托賓Q比率

為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹和技術(shù)變革可能導(dǎo)致資產(chǎn)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間差異的影響，有學(xué)者對(duì)市凈率模型進(jìn)行了一些變形，其中比較有名的就是托賓Q比率：托賓Q=企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)資產(chǎn)的重置成本。從理論上看，這個(gè)定義具有很大的優(yōu)勢(shì)，但是在具體實(shí)際計(jì)算過(guò)程中，往往會(huì)遇到很多困難。比較明顯的就是重置成本的確定，人們?cè)跊](méi)有可比企業(yè)的情況下很難估計(jì)一項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本;并且由于企業(yè)的某些資產(chǎn)的唯一性，不可能也沒(méi)有必要費(fèi)很大的力氣對(duì)該資產(chǎn)的重置成本進(jìn)行確認(rèn)。

即便如此，托賓Q比率在企業(yè)價(jià)值估計(jì)中仍然具有重要意義且占有一席之地。尤其在企業(yè)的兼并和收購(gòu)過(guò)程中，作為一種近似值，經(jīng)常使用企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代企業(yè)的重置成本。

2.4 市銷率模型（P/S模型）

對(duì)于成本率較低，或者成本率趨同的傳統(tǒng)服務(wù)型行業(yè)，用市銷率模型估計(jì)企業(yè)價(jià)值較為適合，市銷率認(rèn)為企業(yè)股票價(jià)值等于市銷率與每股銷售收入的乘積，即企業(yè)價(jià)值為：

P0=BS0×銷售凈利率×股利支付率×（1+gn）WACC-gn

P0BS0=銷售凈利率×股利支付率×（1+gn）WACC-gn。

如果銷售凈利率使用的是下一期預(yù)期收益來(lái)確定，則：P0BS1=銷售凈利率×股利支付率WACC-gn。

市銷率對(duì)于經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)仍然適用;與每股收益和賬面價(jià)值不同，營(yíng)業(yè)收入很難被企業(yè)操縱或扭曲;市銷率受市場(chǎng)影響的程度比市盈率低;實(shí)證研究表明市銷率的差異與股票長(zhǎng)期平均回報(bào)差異存在顯著相關(guān)性。但高的營(yíng)業(yè)收入并不一定代表高營(yíng)業(yè)利潤(rùn);而且市銷率不能反映不同公司之間的成本結(jié)構(gòu)差異;營(yíng)業(yè)收入的確認(rèn)方式仍可能被企業(yè)操縱和扭曲。

市場(chǎng)法著眼于未來(lái)收益，更能有效反映投資者對(duì)企業(yè)的看法。對(duì)于金融資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定的企業(yè)價(jià)值評(píng)估較為適用，在企業(yè)IPO定價(jià)和機(jī)構(gòu)投資者制定投資組合/決策擁有很好的優(yōu)勢(shì)。

3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF模型）

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值估計(jì)的一種方法，在當(dāng)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中廣為采用。所謂現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是指目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，采用適當(dāng)?shù)馁Y本成本將目標(biāo)企業(yè)未來(lái)一定期間的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后相加。主要的計(jì)算公式為：

V=∑nt=1CFt（1+i）t+TV（1+i）n

3.1 實(shí)體現(xiàn)金流量模型

V=∑nt=1CFt（1+i）t+TV（1+i）n

式中，CF表示某一年實(shí)體現(xiàn)金流量模型，TV表示最后一年實(shí)體現(xiàn)金流量。i對(duì)應(yīng)的是折現(xiàn)率（即：加權(quán)平均資本成本）。

實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資。

加權(quán)平均資本成本=K權(quán)益×權(quán)益/（權(quán)益+債務(wù)）+K債務(wù)×債務(wù)/（權(quán)益+債務(wù)）。

3.2 股權(quán)現(xiàn)金流量模型

V=∑nt=1各期股權(quán)現(xiàn)金流量（1+i）t，i對(duì)應(yīng)的是折現(xiàn)率是股權(quán)資本成本。

股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-股東權(quán)益增加

=股利分配-股權(quán)資本凈增加

股權(quán)資本成本的估計(jì)法有以下三種。

3.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）

R=Rf+β（Rm-Rf）

式中，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;β表示貝塔系數(shù);（Rm-Rf）表示權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

3.2.2 股利增長(zhǎng)模型

普通股的資本成本=D0×（1+g）/P0×（1-f）+g=D1/P0×（1-f）+g

式中，D0指當(dāng)年的每股股利，D1指預(yù)計(jì)下年的每股股利，P0指當(dāng)前的每股市價(jià)，f指普通股籌資費(fèi)用率，g指股利的年增長(zhǎng)率。

3.2.3 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

普通股的資本成本=債券資本成本+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般在3%～5%）

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的最大優(yōu)點(diǎn)是：折現(xiàn)率直接反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、收益和價(jià)值之間的關(guān)系，很好地反映市場(chǎng)的實(shí)際情況，同時(shí)反映資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與資產(chǎn)的效用密切相關(guān)，重點(diǎn)考慮企業(yè)資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力和面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)戰(zhàn)略決策提供依據(jù)。

國(guó)內(nèi)外企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐表明，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型主要適用于那些具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的目標(biāo)公司。對(duì)于當(dāng)前經(jīng)營(yíng)困難、預(yù)計(jì)在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)的企業(yè)（如網(wǎng)絡(luò)公司）來(lái)說(shuō)，對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高，無(wú)法估計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，無(wú)法使用收益法來(lái)評(píng)估此類企業(yè)的價(jià)值。季節(jié)性或周期性較為明顯的企業(yè)，企業(yè)現(xiàn)金流周期性波動(dòng)較強(qiáng)，難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)行業(yè)衰退和復(fù)蘇發(fā)生的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)期，這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估也不宜采用收益法。

4 實(shí)物期權(quán)模型

實(shí)物期權(quán)法是對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在方法上的一次重要突破，是對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的完善和補(bǔ)充?；驹硎前哑髽I(yè)各項(xiàng)未來(lái)收益機(jī)會(huì)看作是一個(gè)買入期權(quán)，然后計(jì)算期權(quán)的價(jià)值計(jì)算并求和，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)前現(xiàn)值，再與期權(quán)之和加總后得出企業(yè)的價(jià)值。具有代表性的模型為布萊克-斯科爾斯模型（Black-Scholes模型），模型如下：

C=e-r（T-t）SN（d1）er（T-t）-XN（d2）

其中：d1=ln（S/X）+（r+σ2/2）（T-t）σT-t

d2=ln（S/X）+（r-σ2/2）（T-t）σT-t=d1-σT-t

其中，C為看漲期權(quán)的價(jià)值;S為標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值;X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格;t為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;T-t為到期日的時(shí)間;σ為標(biāo)的資產(chǎn)的連續(xù)復(fù)利年收益的標(biāo)準(zhǔn)差;N（d）為正態(tài)分布小于d的概率;e為自然對(duì)數(shù)的底。

該模型主要適用于高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中，高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，有著很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿ΑＥc其他估價(jià)方法相比，期權(quán)估價(jià)法充分考慮了企業(yè)未來(lái)機(jī)會(huì)的價(jià)值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，使得企業(yè)投資決策的思路拓寬，企業(yè)估價(jià)更為合理。

但是實(shí)物期權(quán)估價(jià)法也存在一定的局限性：在實(shí)踐操作過(guò)程中，受到諸多因素制約。例如， 布萊克-斯科爾斯模型是在多個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上建立的，這些假設(shè)包括：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，在期權(quán)有效期內(nèi)股票投資收益率的波動(dòng)性保持不變，在期權(quán)有效期內(nèi)股票無(wú)紅利或有已知紅利，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率固定等?，F(xiàn)實(shí)生活中這些假設(shè)無(wú)法同時(shí)得到滿足。因此該模型也是對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題簡(jiǎn)化和抽象的結(jié)果，是對(duì)現(xiàn)實(shí)的模擬。但任何模擬都很難做到與現(xiàn)實(shí)完全一致，在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中比較繁雜。

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